第一章 行业概况

1.1 行业定义

乳制品是指的是使用牛乳或羊乳及其加工制品为主要原料，加入或不加入适量的维生素、矿物质和其他辅料，按照法律法规及标准规定所要求的条件，经加工制成的各种食品，也叫奶油制品。乳品行业的产业链较长，涵盖牧草饲料、奶牛养殖、乳制品加工、终端销售等多个环节。
乳品行业的企业购买牛奶、羊奶和其他原料来生产牛奶和乳制品。企业对这些产品进行清洗、消毒、均质、浓缩、干燥和发酵，然后包装出售给批发商和零售商，再转售给最终消费者。
随着国家对乳制品加工业市场准入的严格限制，以及对现有乳制品加工企业的整顿，我国乳品行业的市场集中度有所提高，市场份额开始转向品牌知名度高、实力强、规模效益显著的大企业。特别是一些大型乳品企业通过资产重组、兼并收购等方式，扩大了规模，加强了对奶源以及销售渠道的控制。未来这种趋势将更加明显：全国市场份额高度集中于全国一线品牌，区域市场份额高度集中于区域强势品牌。除此之外，在产品和渠道层面均无竞争优势的中小企业面临被淘汰的命运。

1.2 产业链结构

图 乳品行业产业链结构

资料来源：资产信息网 千际投行 IBISWorld

1.3 行业发展

图 中国乳制品产量及增速

资料来源：资产信息网 千际投行

2014-2020年我国乳制品产量呈现波动变化的趋势，但整体保持在2600万吨以上的水平。2021上半年中国乳制品产量达到1490.1万吨，同比增长16.8%。其中，2021上半年中国液态奶产量1394.45万吨，同比增长17.65%；中国干乳制品产量95.70万吨，同比增长5.80%；中国奶粉产量47.13万吨，同比下降6.53%。

图 乳制品产业细分

资料来源：资产信息网 千际投行

第二章 商业模式和技术发展

2.1 产业链

乳制品行业的产业链较长，涵盖饲草饲料、奶牛养殖、乳制品加工、终端销售等多个环节，各环节之间联系紧密，第一产业（农牧业）向第二产业（食品加工业）和第三产业（分销、物流）纵向延伸。行业一体化程度要求很高。
奶牛养殖的产品牛奶是乳制品制造的重要原料，奶牛养殖是乳制品制造行业的上游环节。近年来受环保压力、散户退出、季节过剩时乳品企业限收拒收等多重因素影响，上游的中国奶牛存栏一直在下降，2018年我国奶牛存栏只有720万头左右。
相比而言，产业链中游的发展较为稳定，其中奶粉类目受二胎红利影响发展较好。产业链下游环节中的线上平台发展十分迅速，电商平台的高速发展可以帮助乳品企业扩大其市场规模。
乳制品产业链具备一定数字化基础，其中供应链和消费者链接环节信息化系统部署较早、数字化程度较高。作为快消品，乳制品的营销推广、消费者洞察的需求相比其他环节更加强烈，因此数据中台最先支持消费者连接环节，并逐步向产业链中上游渗透，已有部分案例正在利用数据中台改造中游供应链环节。

图 乳品行业产业链

资料来源：资产信息网 千际投行 IBISWorld

2.2 商业模式

图 行业成本结构分析

资料来源：资产信息网 千际投行 IBISWorld

图 行业内公司财务分析

资料来源：资产信息网 千际投行 Wind

以伊利股份为例分析其主营结构。

图 伊利股份主营结构

资料来源：资产信息网 千际投行 Wind

内蒙古伊利实业集团股份有限公司主营液体乳、奶粉及奶制品、冷饮产品。液体乳拥有公司最大的营收，同时也占据着公司最多的成本，它的毛利率为34.05%，不是公司最高的。奶粉及奶制品，冷饮产品的毛利率都比它高，它的收入比例都比成本比例高，对于整个公司而言是比较划算的业务。

2.3 技术发展

图 中国乳品行业专利排名

资料来源：资产信息网 千际投行

中国乳制品生产商的规模差异很大，小生产商在资金和技术上的花费较少，而在劳动力上的花费较多。 这些小生产商的优势在于运输成本和包装成本低，因为它们通常只在特定城镇和县内占据市场份额。 由于大企业和外企的竞争加剧，中小企业被大企业或外企收购，未来机械化水平会提高。
当前低水平的技术创新限制了现有运营商因技术革新发展而受到的威胁。然而，技术的低增长率也可能为现有企业创造机会，因为其他市场的技术创新模式可能导致无法预见的竞争劣势。

2.4 政策监管

2.4.1 行业主管部门及管理体制

国家发展和改革委员会及市场监管总局对该行业进行宏观调控。中国奶业协会（英文名：Dairy Association of China，缩写：DAC）是全国奶牛养殖和乳制品加工以及为其服务的相关企业、事业单位和个体经营者自愿组成的非盈利性的行业组织，是具有独立法人地位的民间社会团体。

2.4.2 相关政策

表 乳品行业标准化

资料来源：资产信息网 千际投行

第三章 行业估值、定价机制和全球龙头企业

3.1 行业综合财务分析

图 净利润分析

图 主营业务收入分析

图 指数PE/PB

图 指数市场表现

资料来源：资产信息网 千际投行 Wind

3.2 行业发展

中国乳制品生产行业的发展历史其实只有短短的35年左右。初期技术水平很低，主要技术变化发生在过去 10 到 15 年，期间政府政策鼓励私营和外国公司的资本投资进入，并受国内消费和出口增长的刺激。
随着科学信息技术的发展，乳品生产技术和设备不断创新，包括超高温杀菌生产线、塑料袋牛奶生产线、家用包装杀菌牛奶生产线等，2017年开始中国牛奶的产量持续上升，2020年中国牛奶产量为3440.14万吨，同比2019年增涨了7.46%。
近几年，中国乳制品的进口数量也在持续上升。2020年中国乳制品进口数量为328.12万吨，相比2019年增加了30.81万吨，同比增涨了9.39%。2021年1-10月中国乳制品的进口数量为337.27万吨，进口额为115.27亿美元。
海外市场的参与者目前使用的生产技术较为先进，并提供了行业内最优质、优质的产品。近年国内中小企业的技术水平也有所提高。许多当地企业采取一系列措施提高生产质量，并开始采购或进口乳制品生产设备。随着产品质量和安全要求的提高，乳品将继续进行技术革新。由技术决定的进入壁垒将提高，小企业将被迫采用更高的生产技术，为设备供应商提供机会。

3.2.1 行业发展的主要特点

1）品类多元化推动乳品消费升级
中国乳品产品种类丰富，其中常温品类市场占比高，占据主导地位；低温品类发展迅速，集中度相对较低；奶粉市场趋向高端化、有机化，国产品牌开始抢回份额；其他干乳品消费教育还有待普及，成长空间较大。
2019年中国乳品销售规模达4196亿，其中酸奶占比最高为36%，饮用奶中的UHT奶位居第二，占比22%，其他饮用奶和风味乳饮料占比也较高。从过去五年的占比变化看，酸奶持续上升，巴氏奶、芝士小幅上升，其他有所下降。
2）常温液态奶发展成熟，消费正在升级
有机化、高端化成为近几年乳企龙头常温白奶发展的趋势。其中，蒙牛的特仑苏和伊利的金典牛奶引领了高端UHT奶市场，两者共占高端市场份额的65%。我们估算伊利的常温白奶高端品牌金典，通过包装创新（采用梦幻盖）和有机化分别提价19%和32%。
3）常温酸奶品类多样，格局稳定
目前国内生产常温酸奶的乳企约有40-50家，品牌多达上百种，市场竞争激烈。但伊利安慕希、蒙牛纯甄、光明莫斯利安三大品牌占据绝大多数市场份额（91%），集中度较高。光明莫斯利安是常温酸奶的首创者，之后被蒙牛纯甄和伊利安慕希逐步超越，且差距不断扩大。我们估计伊利安慕希2019年销售约160-170亿元，同比增长约10%-15%。
4）巴氏奶区域性强，品牌有本地优势
中国乳业龙头近年来开始布局巴氏奶业务。2018年蒙牛推出巴氏奶品类3个子品牌：针对入户渠道的“蒙牛•新鲜严选”品牌、主打高品质的“每日鲜语”品牌、以及主打极致新鲜的“新鲜工厂”品牌。蒙牛的每日鲜语品牌目前已成为中国高端巴氏奶第一品牌，2019年销售额同比增长500%。伊利2018年1月推出了巴氏奶产品“百格特”，采用订奶入户模式，主要在哈尔滨运营；并在2019年底发布3款巴氏奶新品，显示伊利在低温鲜奶领域布局提速。
我们认为国内乳业巨头可利用其低温酸奶搭建起的强大低温渠道来销售巴氏奶，有一定的渠道优势。未来几年随着国内乳业巨头的入局，巴氏奶行业竞争将逐步激烈，但传统区域性低温奶企凭借牧场较近和配送优势，仍有望保持较大份额。
5）低温酸奶市场稳步增长
低温酸奶的市场集中度低于常温酸奶，主要是因为低温酸奶受制冷链、保质期短、消费者忠诚度等因素的限制，区域性乳业具备一定优势，且拥有较为扎实的市场基础。2019年伊利、蒙牛（剔除君乐宝）、光明共占据56%市场份额，分别为24%、20%、12%。
近几年，龙头乳企通过渠道下沉不断发力低温酸奶业务，在低线城市建立低温冷链设施。伊利2018年直控村级网点近60.8万家，同比提升14.7%，并加大对基础型酸奶的推广，抢占小型区域性乳企的市场份额。
6）奶粉高端化有机化成趋势，内资品牌份额回升
目前国产品牌婴配奶粉市占率约50%，我们认为拥有优质奶源基地的龙头企业料将受益，可享受低线城市消费升级带来的红利，并利用下沉市场的渠道壁垒在竞争中占据优势。外资品牌由于产品价格相对高，且与母婴店契合度不高更偏重商超渠道，因此低线城市下沉难度较大。
7）其他乳品还有较大的成长空间
由于芝士与低温渠道协同性强，并且保质期比低温酸奶、巴氏奶时间长，约6-12个月不等，渠道引入芝士有助提升利润，因此我们认为经销商积极性较强，预计乳企龙头还会进一步发力。
目前国内芝士人均消费量低，且西餐厅和西式甜品店在中国的迅速扩张拉动了餐饮端的芝士消费，零售端占比仅有24%，而日本零售端占比接近60%，说明我国零售渠道还亟待开发。目前乳企多布局在儿童奶酪板块，其他板块尚待挖掘，成长空间可观。

3.2.2 驱动因子：

1）长期来看，消费者购买力持续提升，越来越多的消费者关注健康、注重健康的生活方式， 以乳品为代表的健康食品产业发展前景良好。
2）随着居民消费意识和行为的改变，便捷在购买决策中发挥关键作用，线上购物、直播带 货、社群营销、O2O 到家等新兴渠道及模式的创新发展，将带动乳品消费目标群体和市场规模不断扩大。
3）居民消费升级趋势日益明显，奶酪、低温牛奶等高价值新兴品类快速增长。
4）新生儿出生率走低，人口结构老龄化加快。婴幼儿食品继续通过品类多元化、场景及营 养服务创新等方面拉动增长;成人营养品类创新速度加快，市场渗透率保持增长趋势。
5）“数智化”时代为产业链升级带来更多可能。

3.3.3 行业发展趋势

图 乳品行业发展趋势

资料来源：资产信息网 千际投行

3.3 行业风险分析和风险管理

3.3.1 风险因素

1）行业风险
企业在国内外生鲜乳供需、进口原材料价格、市场需求增速及海外市场拓展等方面，未来仍面临诸多不确定性，行业内公司需要随时关注市场环境变化，从战略上把控风险，积极应对。由于消费市场容量大，每个企业的市场占有率相对较小，因此行业竞争较为激烈。
2）财务风险
随着各乳制品行业企业国际化战略的持续推进，海外业务受汇率、贸易政策及关税波动的影响加大，后期需要继续加强相关风险防范，进一步完善经营内控体系。
3）产品质量风险
食品安全是食品企业最为关注的风险领域，对此，企业应当本着追求产品品质永无止境的信念，以国际标准和切实行动，持续改善、优化、升级企业的全球品质管理体系，确保产品质量与安全。
4）经营风险
乳品企业生产所用主要原料(鲜牛奶、面粉、玉米、白砂糖等)因农牧业生产成本提高等因素面临价格上涨压力，这对企业的生产成本控制构成了一定的压力；本地鲜奶供应量虽可满足目前的生产需要，但现有奶源供应能力如不扩大，可能出现原料供应不稳定的局面，给企业的经营带来波动性。
5）市场风险
目前乳品企业主要以生产大众化的中低档产品为主，随着人民收入和生活水平的提高，人们的饮食习惯和需求口味将不断变化，对产品提出更高的要求。由于乳品企业面临国内外同类高档产品的冲击，同时作为部分主导产品的冷冻食品，其销售受运输等条件的制约，给企业产品的市场扩张造成一定的影响。
6）政策性风险
随着经济发展和改革开放的进一步深入，国家宏观经济政策的变化，极有可能对乳品行业企业的生产经营产生影响。
7）股市风险
股票市场投资风险与收益并存。国家宏观经济形势、企业经营状况、国家经济金融政策的重大调整、投资者心理等因素的变化，都可能乳业指数股票的价格产生影响。

3.3.2 对策

1) 通过奶源基地和饲料加工配套项目的建设，进一步创造奶牛业发展的良好条件，以确保企业扩大再生产所需鲜奶的充足供应，保持鲜奶收购价格的基本稳定。
2) 通过产品结构调整，加速推动高档产品的研发，减轻部分冷冻食品给公司经营带来的波动性。
3) 扩大生产规模，创造规模效益，并通过不断优化产业结构和产品结构，提高产品的附加值和档次，采取横向联合和技术引进等多种形式，提高企业在乳品行业中的竞争实力。
4) 加强科研力量和新产品开发能力，不断推出适应市场消费需求的多样化、 系列化新产品；实施名牌发展战略，创造品牌效应。坚持严格的质量管理，树立以质量求生存、以质量促发展的经营思想，采取“同等质量价格是低、相同价格质量最好”的市场营销策略和各种行之有效的营销手段，不断拓展产品市场，争取在国内乃至国外市场占有较大的份额。
5) 国家的政策、法律、法规是企业生存和发展的根本保障，如国家政策、法律、法规的变化对企业的生产、经营环境产生影响，企业将及时适应其变化，积极消化或避免其影响。
6) 严格按照《公司法》和《股票发行与交易管理暂行条例》等法规规范企业行为，及时、公正、公开披露信息，加强与投资公众的沟通，树立公司的良好形象。企业应当努力改善经营管理，以提高经济效益为根本，尽可能给股东以满意的回报。

3.4 竞争分析

图 PEST 分析

资料来源：资产信息网 千际投行

1）乳制品产业政策环境分析
近年来，市场监管部门深入贯彻党中央、国务院决策部署，严格落实“四个最严”要求，把乳制品作为食品安全监管工作重点，着力加强质量安全监管，乳制品质量安全总体水平不断提升，但仍存在企业自主研发能力不足、食品安全管理能力不强、产品竞争力和美誉度不高等问题。为深入推进奶业振兴工作，提升乳制品质量安全水平，制定本方案。
为了推动我国牛奶行业的快速平稳发展，完善我国牛奶产业链，国家加强了对于牛奶的质量把控。政府颁布一系列措施推动我国该行业的发展，规范市场竞争，提高我国牛奶的竞争力。
2）乳制品产业经济环境分析
随着中国居民消费水平的增加，人们对生活质量要求也越来越高。生活饮食中不仅追求吃饱，还更加注意营养均衡。2019年居民消费水平为27504元，相比2018年增加了2259元，同比增涨8.95%。受疫情影响，2020年居民消费水平为27438元，相比2019年减少了66元，同比下降了0.24%。

图 中国居民消费水平

资料来源：资产信息网 千际投行

3）乳制品产业社会环境分析
牛奶所含的营养素比较完全，营养价值很高且易于消化吸收，最适合于病人、幼儿老人食用。近几年，0-14岁和65岁及以上人口的结构比例在增加，这两个年龄层次的人对牛奶的需求更高，带动了乳品产业的发展。

图 中国人口年龄结构

资料来源：资产信息网 千际投行

4）乳制品产业技术环境分析
2021年“牛奶”专利申请数量为1146个，2020年“牛奶”专利申请数量为2324个，相较2019年的2526个减少了202个，同比下降了8.00%。

表 乳品行业并购事件

资料来源：资产信息网 千际投行

3.5 中国企业重要参与者

中国主要生产企业有伊利股份、蒙牛股份、光明集团等。

图 中国主要参与企业

资料来源：资产信息网 千际投行

1）伊利股份 [600887.SH]
内蒙古伊利实业有限公司由股份制企业于1993年2月成立。同年5月，公司收购呼和浩特市糖粉厂，12月建成华北地区最大的冰淇淋生产厂。公司于1996年1月在中国上市，1996年3月在上海投产，后创办伊利金川奶粉厂，年产量2000吨。
2020年6月，凯度消费者指数发布《2020年亚洲品牌足迹报告》显示，伊利以91.6%的品牌渗透率和近13亿消费者。
2）光明乳业 [600597.SH]
益民厂于 1949 年在上海建厂，生产光明牌奶粉。 1956年，益民厂的奶粉业务转让给上海乳业公司，获得了光明品牌的使用权，开始生产光明奶粉。上海当地政府在 1980 年代初期支持上海牛奶公司生产液态奶，以缓解该市的短缺问题。到1992年，上海牛奶公司已经开始生产液态奶，建立了9个乳制品生产设施，并创立了多个品牌。1996年上海乳业与上海实业控股有限公司香港分公司合并成立上海光明乳业有限公司。
3）三元股份 [600429.SH]
三元集团是一家国有企业，持有资产13亿美元。三元集团拥有12家国有养牛场、20家专业公司、41家合资公司和4家离岸公司。北京三元食品有限公司是三元集团的子公司。北京三元食品股份有限公司于2003年9月在上海证券交易所上市。
4）蒙牛乳业 [02319.HK]
蒙牛1999年成立于内蒙古自治区，总部位于呼和浩特，是全球八强乳品企业。公司2004年在香港上市（股票代码2319.HK），是恒生指数、恒生中国企业指数和恒生可持续发展企业指数成分股。中粮集团有限公司是蒙牛第一大战略股东。

3.6 全球重要竞争者

表 全球乳业10强企业

资料来源：资产信息网 千际投行

1）Nestle Co. Ltd.
瑞士雀巢有限公司（Nestle）于1987年在中国成立第一家工厂，经过20年的发展，在中国拥有33家工厂，产品销往中国市场。多年来，该公司一直是中国主要的食品生产企业，尤其是在乳制品生产行业。双城雀巢和青岛雀巢是雀巢（中国）有限公司在中国的主要乳制品生产工厂。
2）Lactalis Group
拉克塔利斯集团（法語：Lactalis）是法国乳品业大型公司，主营婴儿食品和起司，2010年收购西班牙农食加工集团Ebro Puleva的乳制品业务成為法國和西班牙兩國最大乳品公司。也是是全球第一大乳业集团。
3）Dairy Farmers of America Inc.
美国乳农公司（Dairy Farmers of America Inc.）是美国的国家牛奶营销合作社。DFA推销成员的原奶，并向国内外的批发买家出售牛奶及其衍生产品。2016年的净销售额为135亿美元，约占美国原奶产量的22％。
4）恒天然集团
恒天然集团（FonterraCo-operativeGroup）也称恒天然合作社集团有限公司，成立于2001年10月，简称“恒天然”，其性质原是一家合作社，总部位于新西兰奥克兰。恒天然集团由当时新西兰最大的两家乳品公司和新西兰乳品局合并而成，是新西兰当地最大的公司。年销售额达80亿美元，是新西兰国内最大的公司，也是世界上第6大乳品生产商。

第四章 未来展望

从我国人均乳制品消费量来看，我国乳制品消费量远未达到饱和状态。我国人均乳品消费量与其他乳制品消费大国如印度、美国和欧洲差距巨大。即使是饮食习惯较为相近的日本和韩国，人均消费量也是我国的2倍左右；其他发展中国家如巴西、南非和墨西哥的人均消费量是我国的3倍左右。
我国人均乳制品消费偏低，意味着我国乳制品的市场空间依旧巨大。尤其是在农村市场，农村人均乳制品消费量不到城镇的一半。未来随着收入倍增计划的实施，农村人均消费量的提升幅度将较为明显。
未来发展趋势的关注点可以从以下几个方面切入：
1）益生菌
随着消费者越来越关注健康，有益于肠道健康的益生菌备受关注。据相关分析称，乳制品是携带益生菌进入人体内较好的载体之一，一些酸奶细菌已经被证明可以改善一些人乳糖不耐受的消化。预计到2024年，全球益生菌的市场将会达到48848亿元左右。
2）乳蛋白
蛋白质消费的增长，推动了乳制品行业的创新，许多消费者将乳蛋白作为他们选择的蛋白质。从咖啡奶精到甜点，从酸奶到冰淇淋，富含蛋白质的乳制品创新的数量大幅增加，质量也在不断提升，尤其是含有能满足人体必需氨基酸。
3）新口味
随着年轻消费者群体的不断扩大，人们对产品有着个性、趣味、新颖等需求，激发乳制品行业的创新。由于多元文化主义为全球的乳制品开辟了新的可能性，例如调味黄油，辛辣腌制的奶酪等，都是能够在乳制品行业中看到的几种风味实验。随着以植物为基础的乳制品替代品行业也在快速增长，乳制品行业的竞争变得细分化，也日趋白热化，因此乳制品企业须跳出传统框架，尝试新的口味才能在市场中脱颖而出。
4）减糖降糖
减糖趋势不仅在饮料行业变得明显，消费者对乳制品也开始希望能低糖甚至无糖。市面上已经看到了很多低热量的冰淇淋、低糖和无糖的酸奶，吉百利发布过一种含糖量减少30%的新型乳制品。但一些消费者表示这还不够，英国零售商协会一直主张强制控制不健康食品。可以预见，今后全球市场上的乳制品、甜点的减糖产品将持续增加。
5）新品类
牛奶在市场上已经屡见不鲜，牛奶的替代品也层出不穷——植物坚果奶、豆奶等变得流行起来，但还有一种牛奶的竞争品类应该不常听到，那便是骆驼奶。作为牛奶的替代品。骆驼奶含有丰富的维生素C、铁和活性钙（人体最容易吸收的钙源之一），骆驼奶钙的含量在154.57—186.87毫克/每百克，也含有维生素D，能促进钙、磷在肠道内的吸收。