第一章 行业概况

资产管理（Asset Management），通常是指一种“受人之托，代人理财”的信托业务。从这个意义上看，凡是主要从事此类业务的机构或组织都可以称为资产管理公司（Asset Management Companies），简称 AMC。

资产管理机构指具有相关牌照资质，主要从事批量收购、管理、处置不良资产的机构，在不良资产处置以及防范金融风险等方面发挥重要作用。

中国资产管理机构分为全国性AMC和地方性AMC两类，在不良资产处置以及防范金融风险等方面发挥重要作用，目前共有持牌 AMC 63家，已形成“5+2+银行系AIC+外资系+N”的多元化格局。

图 不良资产处置行业5+2+银行系AIC+外资系+N

资料来源：资产信息网 千际投行

截至2021年2月，中国共有全国性AMC 5家，1999年批准成立4家，2020年新批准成立1家，注册地均在北京。

截至2021年2月，中国共有地方性AMC 58家，较2020年末增加1家。河北、广东、福建各有待批准AMC 1家，陕西、辽宁各有筹建中AMC 1家，吉林已解散AMC 1家。

截至2021年2月，中国共有2家上市AMC，均为全国性AMC且都在港交所上市；AMC概念上市公司15家，其中8家在深交所上市，7家在上交所上市。

图 不良资产管理行业产业链投资图谱

资料来源： 资产信息网 千际投行

图 资产管理行业生态圈

资料来源： 资产信息网 千际投行

图 AMC（资产管理公司）行业生态圈

资产管理行业生态圈由三部分组成，分别为投资管理、财富管理、终端客户，其中投资管理机构创设产、募集资金，主要有投行投资管理部门和专注型投资管理公司，财富管理机构作为渠道帮助资管机构销售产品，主要由投行、折扣券商、私人银行、注册投顾（RIAs）、信托银行等组成。1990-2008年整个行业处于高速发展时期，投行通过收购整合资管、保险、信托、商业银行等功能，意图打造金融超市，通过一站式服务吸引客户。

图 资产管理的价值链，以基金管理为例

资料来源：资产信息网 千际投行

图 资产管理行业数据资产管理架构图谱

资料来源： 资产信息网 千际投行

图 传统类业务处置图

资料来源： 资产信息网 千际投行

传统处置类业务传统类业务是指不良资产管理公司直接继承原有的债权债务关系，收益主要来自于最终实际收回的现金流与债权收购成本之间的差额。传统类业务在收购时并没有确认处置方式及未来的现金流，因此处置的灵活性和弹性更大。实现收益的方式包括到期正常收回债务、债务重组（若以债转股、以股抵债、追加股权投资等形式进行债务重组则转化为投资类业务）、债权转让或发生进一步违约时的诉讼追偿等，该类业务的处置周期一般为2-3年。

图 人工智能在资产管理机构中的运用

资料来源： 资产信息网 千际投行

图 员工总数、成分股个数及总市值合计

资料来源：资产信息网 千际投行Wind

近年来，随着国民经济持续快速增长、人民群众财富积累和实体经济融资需求更趋多元化，我国资产管理行业稳步发展，银行保险资管机构逐步增加，资产管理规模稳步扩大。目前已设立了14家银行理财公司和27家保险资管公司，管理资产合计约18万亿元（不含商业银行自身开展的理财业务管理资产25万亿元），已成为资本市场的重要机构投资者和服务实体经济的重要力量。其中，保险资管公司受托管理保险业69%的资产，在企业年金市场管理的资产超过三分之一，长期资金管理能力不断提升；银行理财公司开业以来，依托母行的客户资源和审慎管理文化，业务发展稳健有序，产品规模超过2万亿元，成为我国资管行业备受关注的新生力量。

AMC分为四大AMC公司、地方性AMC和不持牌AMC。

地方AMC不属于金融机构，大多成立于2012年之后，注册资本规模较小。目前各省第一家地方AMC大多由地方政府实际控制，第二家地方AMC的股东背景较为多元化。目前，已完成工商注册并获得银保监会批复的地方AMC共57家。

图 2014-2019年我国地方AMC获批数量走势图

资料来源： 资产信息网 千际投行 银保监会

第二章 商业模式和技术发展

2.1 产业链价值链商业模式

2.1.1 资产管理行业产业链

资产管理是指委托人将其资产托付给受托人，由受托人以约定的方式、条件对被委托的资产进行运作与管理。资产管理行业生态链由上游投资人、中游资管机构、下游投资标的三者构成（见图1）。投资人自行承担投资的收益与风险，资产管理机构收取约定的管理费，最终目标是实现投资人资产的保值增值。其中，中游资管机构主要包括银行、保险、信托、券商、公募基金、私募基金。根据“收益-风险”特征，下游投资标的主要包括低风险（货币工具、利率债、信用债、非标债权）、中风险（股票、房地产）、高风险（收藏品、大宗商品、PE/VC、衍生品）三类。依托上游、中游、下游三大生态结构，资产管理行业可以有效地实现投融资需求的对接，一方面满足客户的财富管理需求，另一方面满足企业的融资需求，动员社会富余资金投入生产，从而成为金融支持实体经济的有生力量。

图 资产管理产业链

资料来源： 资产信息网 千际投行

资产管理公司收入包括经不良资产业务收入、金融服务、投资及资产管理。

图 以中国信达资产管理公司为例分解业务收入

图 资管公司各项业务情况，资产管理规模现状

资料来源： 资产信息网 千际投行

根据BCG统计，北美资管市场2008-2018年复合增速为7%，2018-2019年同比增速为19%；亚洲资管市场（不包括日本和澳大利亚）2008-2018年复合增速为17%，2018-2019年同比增速为11%。对比美国资产管理市场规模，我国仍有较大发展空间：根据BCG统计，2019年，北美资管总规模42万亿美元，是同期亚洲（不包括日本和澳大利亚）资管规模11.2万亿美元的3.8倍。

从具体行业来看，制造业和批发零售业在2012-2016年间不良贷款率攀升明显，分别达到3.85%和4.68%。国家产业结构调整、过剩产能出清给制造业带来的经营压力可见一斑，而电子商务的发展或是批发零售行业承压的主因。我们预计在国家去产能、去杠杆的前提下，行业不良余额应继续维持高位。

图 不良贷款率

资料来源： 资产信息网 千际投行

截至2017年6月末，关注类贷款余额达34161万亿，增速略有向下但仍处高位。我们对2015年、2016年关注类贷款和正常类贷款增速进行比较，同期正常类贷款增长13.68%，关注类贷款增长16.18%，这意味着可能有部分坏账藏匿在关注类贷款科目下。虽然2017H1和上年同期相比，关注类贷款增速拐头向下至2.9%，但是余额仍然维持高位。关注类贷款在未来有很大可能转变为不良贷款。

当前各界对影子银行的定义莫衷一是，中国人民银行调查统计司司长盛松成认为：影子银行是在传统的金融体系以外从事信贷、资金融通等机构和业务。我们梳理发现，商业银行以外的借贷业务是不良资产的另一重要来源，其中绝大部分属于影子银行范畴。尽管根据银监会年报的提法，纳入监管的信托和银行理财不属于影子银行。这里我们将各类影子银行业务和非银行金融机构的业务统一统计。

表 影子银行、相关非银机构的贷款相关业务

资料来源： 资产信息网 千际投行

图 小额贷款公司贷款余额

资料来源： 资产信息网 千际投行

图 基金证券资管业务规模

资料来源： 资产信息网 千际投行

1）2017年6月末，小额贷款公司贷款余额9608亿元，在过去2年中基本保持稳定；2）2017年6月末，融资租赁合同余额5.6亿元，在2011-2014年间CAGR达34%；3）2015年-2017年，银行承兑汇票规模有所下降，2017年6月余额4.47万亿；信托贷款稳健增长，截至6月末为7.57万亿；委托贷款较去年同比增长了14.34%，达到13.9万亿。4）财务公司属于企业“内部银行”，为了避免与后文非金融机构坏账统计重叠，我们在此暂且不计。

图 融资租赁合同余额

资料来源：资产信息网 千际投行

图 委托贷款、信托贷款、银行承兑汇票

资料来源：资产信息网 千际投行

以上可统计的影子银行信贷规模已达到32.5万亿元。且仍有相当规模未计算的部分：截至2017年6月末，基金管理公司及其子公司、证券公司、期货公司、私募基金管理机构资产管理业务总规模约52.8万亿元，资管业务总规模呈上升趋势，部分资金投向信贷类基础资产，具体比例难以测算。担保、典当、银行间市场交易等形式未进行精确统计。我们估计，影子银行信贷（暂不计算P2P部分）的总体规模将高达30-40万亿。

2.1.2商业模式

图 资产管理的典型模式

资料来源： 资产信息网 千际投行

AMC：供给侧改革加速，行业红利更进一步供给侧改革加速，AMC行业有望更进一步截至2016Q3，商业银行不良贷款余额1.49万亿，连续19个季度呈上升态势，仍在抬升的商业银行不良资产储备将带来持续增长的剥离需求，不良资产处置空间巨大；供给侧改革落地速度加快，去杠杆政策将贯穿全年，市场化不良资产处置细则逐步出台，政策松绑持续催化，地方AMC业务拓宽，行业红利更进一步。

图 不良资产规模

资料来源： 资产信息网 千际投行

AMC：供给侧改革加速，行业红利更进一步牌照溢价渐失，更重获取资产和处置资产能力。牌照溢价渐失，一个省份可设立多张牌照，银监会16年1738号文允许确有意愿的省级政府增设一家AMC、同时允许地方AMC通过债务重组、对外转让等方式处置不良资产。获取资产和处置资产能力成为关键。越秀金控16年12月联手地方国资发起设立广东省第2家AMC，我们看好越秀金控未来的发展前景。

图 不良资产管理公司运营模式

资料来源： 资产信息网 千际投行

图 AMC运营模式

资料来源： 资产信息网 千际投行

从我国不良资产行业发展历史来看，四大资管公司的诞生与发展对我国经济有着重大的意义。1）四大资管公司解决了国有商业银行近3.1万亿的坏账，为国有商业银行摆脱历史包袱，成功转型上市，成为国际巨无霸企业奠定了坚实的基础；2）四大资管公司管理运作国有企业产生的不良资产，通过债转股等方式化解风险，减轻了国有企业的经营负担。

不良资产处置手段丰富，创新模式涌现

我们对常见的不良资产处置方式进行了梳理总结，主要包括诉讼追偿（债权人端）、传统处置(AMC端)、债务重组、债转股、不良资产证券化等。传统处置类业务传统类业务是指不良资产管理公司直接继承原有的债权债务关系，收益主要来自于最终实际收回的现金流与债权收购成本之间的差额。传统类业务在收购时并没有确认处置方式及未来的现金流，因此处置的灵活性和弹性更大。实现收益的方式包括到期正常收回债务、债务重组（若以债转股、以股抵债、追加股权投资等形式进行债务重组则转化为投资类业务）、债权转让或发生进一步违约时的诉讼追偿等，该类业务的处置周期一般为2-3年。

图 传统类处置业务流程图

资料来源： 资产信息网 千际投行

截止2017 年上半年中国信达与中国华融处置传统类业务的内部收益率分别为16.7%、19.2%。该类业务的内部收益率近两年始终维持在15%-20%之间，我们预计未来IRR有望继续保持该收益率水平。

图 中国华融与中国信达传统类业务内部收益率对比

资料来源： 资产信息网 千际投行

重组类业务重组类业务是指不良资产管理公司在收购不良资产时就已经通过协商与原有的债权人与债务人达成债务重组方案，因此未来的处置方式、现金流都相对可以确定。实现收益的重点就是重组方案的具体推进情况和现金流实际回收情况，重组类业务的处置周期一般为1-2年。

图 重组类业务 以中国信达为例

资料来源： 资产信息网 千际投行

重组类业务的不良资产供应方主要为非金融类企业，截止2017年6月，中国信达与中国华融重组类业务的存量不良资产中按行业分最主要的债务方均为房地产业。重组类业务因为未来处置方式与现金流相对确定、绝大部分有担保机构提供担保因此收购成本相对较高。

图：中国华融重组类行业不良资产分布（左）中国信达重组类行业不良资产分布（右）

资料来源： 资产信息网 千际投行

2017年上半年中国信达与中国华融重组类业务的月均年化收益率分别为9.8%、8.7%。我们观察到中国信达与中国华融重组类业务的月均年化收益率2012 年以来均呈现出不断下滑的趋势，表明不良资产管理公司都在不断下调重组方案的预期收益率。我们认为主要与经济增速下滑导致减值率有所上升、迫使不良资产管理公司更加注重该类业务的风险控制有关，另外也与非房地产企业项目占比升高有关。

图 中国信达、中国华融年化收益率对比

资料来源： 资产信息网 千际投行

2.2 技术发展

对国内券商行业的各个专利申请人的专利数量进行统计，排名前十的券商依次为：国盛金控、广发证券、国投资本、华泰证券、中油资本、鲁信创投、吉艾科技、兴业证券、辽宁成大、国泰君安等。

表 国内四大AMC

资料来源：资产信息网 千际投行Wind

图 运营金融科技打造一体化资产管理平台

资料来源： 资产信息网 千际投行

中国资产管理行业的金融科技创新最初集中在分销领域，例如在2013年,蚂蚁金服和天弘资产管理公司共同推出余额宝。不过从近期的发展趋势来看，科技创新开始渗透到资产管理价值链的其他领域。

随着大数据的兴起，以及利用大数据博弈的大型科技企业和初创公司的蓬勃发展，金融创新正在加快推进行业转型。资产管理行业迎来发展新机遇，金融科技公司将扮演“挑战者”和“支持者”的双重角色,与传统金融机构形成既竞争又合作的关系。

技术企业和金融科技在资产管理生态系统中的角色已然发生了翻天覆地的转变,这不仅反映了它们强大的创新能力，也反映了整个金融服务领域中的颠覆者处于日新月异的环境之中。近年来，金融科技经历了爆炸式增长,这在很大程度上归因于散户主导的市场格局和不完善的监管体系。随着监管改革的持续推进,这一局面将会有所改观：

收紧监管环境：金融科技专门监管机构的设立有助于快速消除监管套利,确保包括金融科技在内的所有金融服务提供商获取适当的牌照并得到有效监管，以保护散户消费者的利益。

颁布与实施资管新规：资管新规严格禁止所有“保障收益"投资产品,因此大大降低了主要金融科技平台广泛采用的以产品推动分销模式的有效性

引入新牌照和资格：例如证监会在2019年年底宣布的《关于做好公开募集证券投资基金投资顾问业务试点工作的通知》,鼓励行业参与者根据客户的财务目标制定投资解决方案,并加快从产品推动模式向咨询推动模式的转变。

上述发展将推动下一波金融科技创新覆盖整个资产管理价值链,并为“智能金融”铺平道路。未来的科技创新将推动从“分销优先”向“客户优先”的理念升级，强化投资管理基础设施，支持专业化发展，并探索下一代市场,更好地对接资金供给和需求。

四大资管：从国家救火队到大型金控平台

开山鼻祖，先发优势。四大资管公司是最早开始不良资产处置业务的公司，独特的政策优势帮助四大AMC垄断不良资产处置市场，上承一级市场，下接二级市场。四大资管公司和政府、大型机构的深度合作关系、获取不良资产的能力、获取资金低成本优势、多年积累的品牌客户网络和品牌优势、领先的不良资产运作和处置能力、以及人才优势都是其他机构难以比拟的。救火队长，成绩斐然。四大资产管理公司成立于1999年，信达、华融、长城、东方成立的初衷是担任救火队的角色，分别对应中国银行、工商银行、农业银行和建设银行，为四大国有商业银行解决历史坏账包袱。据银保监会数据显示，截止2015年，四大资产管理公司累积收购不良资产规模达到50531 亿元，其中政策性不良资产达到14323亿元，商业化不良资产达到36210亿元。四大AMC出色地完成了任务，为提高商业银行风险应对能力，化解金融风险，维护宏观经济稳定，支持国有企业改革、推动产业化结构调整做出了极大的贡献。凤凰涅槃，利润可观。四大资产管理公司在完成不良资产剥离任务的同时，遗留下了难以偿还的巨额贷款，最后被迫挂账延期，并剥离至与财政部共管账户。摊子大、任务重、激励体系不健全、企业内部运行效率低等问题导致四大AMC面临着困境。随着从政策性向商业化的全面转型，四大AMC拓展业务体量和业务边际，实施股改并引入战略投资者，四大AMC盈利能力大幅提升，华融、信达、长城的净利润可达上百亿元，东方净利润也在80亿元以上。

图 四大AMC财务数据对比

资料来源：千际投行 资产信息网

混业经营，向全牌照拓展。混业经营改变了原来四大AMC单一业务模式，四大AMC开始全方位布局信托、基金、保险、银行等行业，增添了新的利润增长点。金融全牌照有利于公司发挥内部协同效应，为客户、政府提供一揽子服务，金融服务能力显著提升。2015年12月18日，信达与中银香港达成收购南洋商业银行股权协议，信达拥有了四大AMC中最全的牌照。

图 四大综合AMC金融布局情况

资料来源：千际投行 资产信息网

地方AMC：资管行业的新兴正规军随着近几年银行不良资产规模的攀升，以及地方政府债务的节节增加，国家相继批复试点地方性资产管理公司。相比四大AMC，地方AMC在处置体量小、数量多、且分散的不良资产更具优势，处理方式更加灵活且有针对性，和当地政府、司法部门的协作优势提高了处置效率。地方版AMC的成立有利于缓解地方不良资产压力，加速化解地方政府不良债务风险。四批地方版AMC的成立第一批：2014年7月，银监会批准江苏、浙江、安徽、广东和上海五省市参与本省（市）范围内不良资产批量转让工作，集中在不良资产风险较高的长三角和珠三角地区。组建江苏资产管理公司、浙商资产管理公司、安徽国厚资产管理公司、广东粤财资产管理有限公司、上海国有资产经营有限公司。其中，仅安徽国厚资产管理有限公司有民营资本参与。第二批：2014年11 月，银监会批复北京、天津、重庆、福建、辽宁五省市成立地方版AMC。组建北京国通资产管理有限公司、天津津融投资服务集团有限公司、重庆渝富资产经营管理集团、福建省闽投资产管理有限公司、辽宁国有资产经营有限公司。此次地方版AMC试点兼顾中西部和东部地区，也是饱受不良资产困扰的地区。第三批：2015年7月，银监会公布山东、湖北、宁夏、吉林、广西被允许在本省范围内开展金融不良资产批量收购业务。组建山东金融资产管理公司、湖北资产管理公司、宁夏顺亿资产管理公司、吉林金融资产管理公司、广西金控资产管理公司。与前10家地方AMC中只有安徽国厚资管有民营资本参与不同，此次批复的5家地方AMC多为今年新设企业，且多有民企参股情况。第四批：2016年10月，银监会发布《关于适当调整地方资产管理公司有关政策的函》，允许各省增设一家AMC，同时也放开了不良资产转让主体的地域限制。随后监管部门开始陆续批复各省设立第二家地方AMC的申请，截至2017年8月，加上正在筹建的地方AMC，省级地方AMC已扩容至55家。

图 地方不良资产余额比较

资料来源：千际投行 资产信息网

2.3 政策监管

2.3.1 行业监管体制和行业主管部门

资产管理行业主要由银保监会监管。

（1）收购并经营金融机构剥离的本外币不良资产；

（2）追偿本外币债务；

（3）对所收购本外币不良贷款形成的资产进行租赁或者以其他形式转让、重组；

（4）本外币债权转股权，并对企业阶段性持股；

（5）资产管理范围内公司的上市推荐及债券、股票承销；

（6）经相关部门批准的不良资产证券化；

（7）发行金融债券，向金融机构借款；

（8）财务及法律咨询，资产及项目评估；

（9）根据市场原则，商业化收购、管理和处置境内金融机构的不良资产；

（10）接受委托，从事经金融监管部门批准的金融机构关闭清算业务；接受财政部、中国人民银行和国有银行的委托，管理和处置不良资产；接受其他金融机构、企业的委托，管理和处置不良资产；

（11）运用现金资本金对所管理的政策性和商业化收购不良贷款的抵债实物资产进行必要投资；

（12）经中国银行业监督管理委员会等监管机构批准的其他业务活动。

以上十二项需到银监会审批，概括为：

▷ 主要包括资产收购、管理和处置，资产重组，接受委托管理和处置资产的服务，追加投资以及经批准的其他业务。

▷ 管理运用自有资金；受托或委托资产管理业务；与资产管理业务相关的咨询业务；国家法律法规允许的其他资产管理业务。

不需要审批经营范围：资产管理，投资管理，企业管理，供应链管理及配套服务，受托或委托资产管理业务（不含金融资产）。

2.3.2 遵循的日常法律法规

（1）《金融资产管理公司条例》中华人民共和国国务院令（第297号），2000年11月1日国务院第32次常务会议通过，当日公布，自公布之日起施行。该条例是金融资产管理公司经营活动依照的核心依据。

（2）最高人民法院《关于审理涉及金融资产管理公司收购、管理、处置国有银行不良贷款形成的资产的案件适用法律若干问题的规定》（法释〔2001〕12号）（2001年4月11日）。

（3）最高人民法院关于国有金融资产管理公司处置国有商业银行不良资产案件交纳诉讼费用的通知【法[2001]156号】（2001年10月25日）。

（4）最高人民法院对《关于贯彻执行最高人民法院“十二条”司法解释有关问题的函》的答复【法函（2002）3号】（2002年1月7日）。

（5）最高人民法院关于金融资产管理公司收购、处置银行不良资产有关问题的补充通知法【[2005]62号】（2005年5月30日）。

（6）《财政部关于印发金融资产管理公司有关业务风险管理办法的通知》（财金（2004）40号）。

该文件将国务院批准的《金融资产管理公司投资业务风险管理办法》、《金融资产管理公司委托代理业务风险管理办法》、《金融资产管理公司商业化收购业务风险管理办法》印发给四大金融资产管理公司。为2005年我国金融资产管理公司开始商业化运作，从风险控制角度制定了监管制度。

（7）《金融企业国有资产转让管理办法》（中华人民共和国财政部令第54）本办法自2009年5月1日起施行。

（8）《金融资产管理公司资产处置监督管理暂行办法》财驻京监[2008]191号 本办法自2009年8月1日起施行。

（9）《金融企业财务规则》（财政部令2009第42号）

第三章 行业估值、定价机制和全球龙头企业

3.1 行业综合财务分析和估值方法

图 综合财务分析

资料来源： 资产信息网 千际投行

图 行业估值与历史比较

资料来源： 资产信息网 千际投行

图 指数PE/PB 中国信达

资料来源：资产信息网 千际投行Wind数据整理

图 指数市场表现wind数据整理

表 以中信证券为例分析主营结构

资料来源：资产信息网 千际投行Wind

表 资产管理公司估值对比

资料来源：资产信息网 千际投行Wind数据整理

表 中国上市券商估值对比

资料来源：资产信息网 千际投行Wind数据整理

表 以中国信达为例分析收入成本结构

券商行业估值方法可以选择市盈率估值法、PEG估值法、市净率估值法、市现率、P/S市销率估值法、EV / Sales市售率估值法、RNAV重估净资产估值法、EV/EBITDA估值法、DDM估值法、DCF现金流折现估值法、NAV净资产价值估值法等。

3.2 竞争分析

券商公司竞争可以用波特五力描述分析：

（1） 供应商的议价能力：全国性资管公司需要国家批准成立，然而1999年到2021年仅审批通过一家。因此审批通过难度大，进入壁垒高、垄断性强，因此议价能力强。

（2）购买者的议价能力：具有需要的客户群体是银行等金融机构，可看作资管公司的“买方”。议价能力相对较高。

（3）新进入者的威胁：进入壁垒是新进入企业与在位企业竞争过程中所面临的不利因素，在不同行业情况有所不同。对于资管公司而言，其进入壁垒主要包括行业准入管制、资本进入壁垒和人才壁垒三个方面。然而因为审批机制严格，全国性资管公司进入门槛很高，导致难以新进入该行业。

（4）替代品的威胁：资管行业的替代品威胁主要来源于保险公司、商业银行，以及信托与私募。

（5）同业竞争者的竞争程度：影响行业内部AMC之间竞争的因素主要有非持牌AMC公司数目、产品差异程度和市场集中度。我国非持牌AMC之间的竞争较为激烈。

3.3 中国企业排名

图 全国性AMC

资料来源： 资产信息网 千际投行

（1）中国信达资产管理股份有限公司

前身为中国信达资产管理公司，成立于1999年4月，是经国务院批准成立的首家金融资产管理公司，于2010年6月整体改制为股份有限公司。2013年12月12日，中国信达在香港联合交易所主板上市（股票代码01359.HK），是首家登陆国际资本市场的中国金融资产管理公司。

公司立足不良资产经营主业，围绕问题资产投资和问题机构救助，着力化解金融机构和实体企业不良资产风险。截至2021年2月，中国信达已设有33家分公司,累计收购和受托经营不良资产逾3万亿元，旗下拥有从事不良资产经营和金融服务业务的平台子公司南洋商业银行、信达证券、金谷信托等。

（2）中国东方资产管理股份有限公司

前身为中国东方资产管理公司，成立于1999年10月，是由财政部、全国社保基金理事会共同发起设立的国有大型非银行金融机构，于2016年8月改制为股份有限公司。

截至2021年2月，中国东方在国内各中心城市共设有26家分公司，业务涵盖资产管理、保险、银行、证券、信托、信用评级等，下辖中华联合保险集团股份有限公司、大连银行股份有限公司、东兴证券股份有限公司等12家一类子公司，服务网络覆盖全国。

（3）中国华融资产管理股份有限公司

前身为中国华融资产管理公司，成立于1999年11月，由财政部、中国人寿保险集团（公司）发起设立，于2012年9月整体改制为股份有限公司。2015年10月30日，中国华融在香港联合交易所主板上市（股票代码02799.HK）。

截至2020年6月末，中国华融总资产达人民币17,315.14亿元，净资产达1680.27亿元，设有33家分公司，服务网络遍及全国，对外提供不良资产经营、资产经营管理、银行、证券、信托、金融租赁、投资、期货、消费金融等金融服务。

（4）中国长城资产管理股份有限公司

前身为中国长城资产管理公司，成立于1999年11月，由中华人民共和国财政部、全国社会保障基金理事会和中国人寿保险（集团）公司共同发起设立，于2016年12月改制为股份有限公司。

截至2021年2月，长城资产累计收购、管理和处置金融机构及非金融机构不良资产已突破2万亿元，共设有31家分公司和1家业务部，致力于为客户提供包括不良资产经营、资产管理、银行等在内的“一站式、全方位”综合金融服务。

（5）中国银河资产管理有限责任公司

前身为建投中信资产管理有限责任公司，成立于2005年9月，由中信证券、建银投资共同出资成立，受让中国老牌券商华夏证券非证券类资产，以资产管理公司的标准进行经营。

2020年3月，中国银保监会正式批复同意建投中信转型为金融资产管理公司并更名为中国银河资产管理有限责任公司，并于同年12月获中国银保监会开业批复、取得金融许可证，是经国务院和银保监会批准成立的第5家全国性AMC，也是自1999年中国四大AMC成立以来，再次批复成立全国性AMC。

截至2021年2月，中国共有地方性AMC 58家，较2020年末增加1家。从区域分布来看，31个省/自治区/直辖市均已获批地方性AMC，其中福建、广东、山东、浙江各有3家，四个区域合计占比20.69%，除贵州、云南、陕西、青海、西藏、河北只有1家地方性AMC外，其余省份均已设立两家地方性AMC。

图 地方性 AMC

除已获批AMC外，河北、广东、福建各有待批准AMC 1家，陕西、辽宁各有筹建中AMC 1家，吉林已解散AMC 1家。

图 待批准地方性AMC名录

图 筹备中地方性AMC名录

2020年4月，最高人民法院判决吉林省金融资产管理有限公司解散，是我国首家被判决解散的地方性AMC。法院裁定认为，吉林资产大股东宏运集团利用控制地位擅自将9.65亿元注册资本外借给其实际控制的关联公司，且长期无法收回，导致公司不良资产主业无法正常开展，也使公司设立的目的落空，公司经营发生严重困难，因此判决公司解散。

2020年2月，全球知名投资管理公司橡树资本的全资子公司Oaktree（北京）投资管理有限公司在北京完成工商注册，或为橡树资本在境内的AMC牌照做准备；同年7月，海南省获批第二家地方性AMC——海南新创建资产管理股份有限公司，新创建资产管理（中国）有限公司拥有其50%的股份，为首家外资控股的持牌地方性AMC。

2021年2月，吉林省盛融资产管理有限责任公司获批从事金融企业不良资产批量收购处置的业务，这也是2020年4月吉林省金融资产管理有限公司强制解散后吉林省获批的第一家地方性AMC。

图 上市AMC公司名录

AMC概念上市公司15家，8家在深交所上市，7家在上交所上市，其中海德股份（000567.SZ）为A股唯一全资地方性AMC标的。

图 AMC概念股名录

3.5 全球重要竞争者

3.5.1 资管公司全球排名

全球市值前30独立资管公司筛选标：1) GICS（MSCI）行业分类为Asset Management and Custody Bank；2) BICS（Bloomberg）分类为Asset Management，排除掉BNY Mellon、State Street等以存托管和投资服务为主营业务的机构；3) 2010/2015/2020年末市值排名为前30；4) 排除资产创设能力明显偏弱、AUM明显小于同业平均水平等资管特征不明显或规模较小的公司。

图2020年全球市值前30的独立资管机构

资料来源：资产信息网 千际投行

全球非中国主要企业有贝莱德(BLACKROCK)[BLK.N]、黑石集团[BX.N]、纽约梅隆银行(BNY MELLON)[BK.N]、普信金融(PRICE T ROWE)[TROW.O]、KKR[KKR.N]、道富公司(STATE STREET)[STT.N]、哈格里夫斯·兰斯多恩[HL_.L]、MEDIOBANCA ORD SHS[0HBF.L]、野村控股[8604.T]、IGM FINANCIAL[IGM.TO]、CI FINANCIAL[CIX.TO]、TRIN CAPITAL GROUP[TCN.TO]、等。

3.5.2 全球资管公司介绍

1. 贝莱德[BLK.N]

贝莱德[BLK.N]是全球资产管理规模最大的资产管理公司。截至2020年末公司AUM为86767亿美元，稳居全球第一，2010-2020年AUMCAGR为9.3%。按资产类别分，2019年末公司8.7万亿AUM中，长期AUM为79881亿美元，其中权益类/固收/多资产/另类分别为44198/26745/6587/23502亿美元，此外公司还管理6663亿美元现金管理类产品和22亿顾问类产品。按产品类别分，公司长期AUM中主动/非ETF指数/iShares ETFs AUM分别为22509/30682/26690亿美元。

图 贝莱德AUM和增长率

资料来源： 资产信息网 千际投行

图 贝莱德AUM结构

资料来源： 资产信息网 千际投行

贝莱德也是全球市值最高的资管公司。截至2020年末公司市值为1100亿美元，10年CAGR为11.7%，十年来贝莱德始终是全球市值最高的资管公司，地位稳固。贝莱德的股东也获得了高额且波动相对较低的回报，公司过去三年/五年/十年股东年化回报分别为15.0%/19.2%/17.3%

图 贝莱德总市值和PE

资料来源： 资产信息网 千际投行

贝莱德股权结构高度分散，没有实控人。截至2020年末，公司持股超过5%以上的股东只有先锋集团（7.95%）和科威特投资局（5.24%），均为财务投资者。

图 贝莱德近几年的收购与投资

资料来源： 资产信息网 千际投行

2. 普信（T.Rowe Price）公司股东回报战胜同业：截至2020年末，普信是全球市值最高、股东回报优秀的二级市场主动管理机构。截至2020年末，公司总市值为342.80亿美元，市值10年CAGR为7.6%。过去三年/五年/十年公司股东的年化回报分别为16.1%/19.5%/12.1%5，在资管机构中位于前列，并大幅高于大部分头部二级市场主动管理同业。截至2020年末公司的AUM为1.47万亿。

图 普信总市值和PE

资料来源： 资产信息网 千际投行

公司主动管理水平战胜市场：公司专注于主动投资，并且能够长期战胜比较基准。截至2020年末，公司92%的权益类产品（按AUM计，下同）回报位于晨星共同基金中位数以上，73%的权益类产品战胜比较基准；59%的固收类产品回报位于晨星共同基金中位数以上，72%的固收类产品战胜比较基准；97%的多资产策略回报位于晨星共同基金中位数以上。

普信股权结构高度分散，没有实控人。截至2020年末，公司持股超过5%以上的股东只有先锋集团（8.65%）、贝莱德（5.57%）和道富（5.02%），均为资管机构财务投资人。

图 普信的十大股东

资料来源： 资产信息网 千际投行

3.高盛集团(GOLDMAN SACHS)[GS.N]：

高盛集团是一家领先的一家国际领先的投资银行和证券公司，具领导地位的全球金融机构，为世界各地不同行业的重要客户提供投资银行、证券和投资管理服务。客户包括企业、金融机构、政府和高净值人士。

第四章 未来展望

中国资产管理行业拥有非常大的潜力，增长速度比想象中更快，未来资产管理行业有三个核心趋势。

一是中国资管行业潜力值得期待。一方面，中国资管行业规模增速可期。根据波士顿咨询预测，随着中国经济持续增长和对外开放不断推进，预计到2025年，中国资产管理市场（包括基金、证券、期货、私募等泛资管概念）规模将增长一倍以上，成为仅次于美国的第二大市场。另一方面，中国个人投资者低配资管产品，未来增长空间广阔，房地产红利消退和无风险利率降低会加速居民资产向资管产品的转移。

二是未来投资组合将更加多元化。随着中国资产管理行业快速发展，客户的投资组合将不断丰富完善。上投摩根希望借助全球资源和优势，协助客户构建更加多元的投资组合。

三是后疫情时代外资加速买入A股，未来将成为A股市场主要的增量资金。这对A股市场风格、投资理念和市场表现都会有非常重要的影响。

当经济的超级周期结束后，其实我们在投资品种中很难再找到有暴利的行业了。同时过去20年的财富创造也沉淀了大量存量财富，当时代转换，New Money向Old Money时代过渡中，资产管理行业将引来发展的大时代。同时，越来越多的个人投资者也开始理解，需要把钱交给专业机构去打理。移动互联网带来的传播力，也将帮助这些资产管理公司快速建立品牌。超额收益在任何时代都是难以获取的，也是宝贵的。

还有一点是，中国资产管理时代开始真正进入资产配置的时代。股票、债券、期货、现金、房地产、信托等。越来越多的人开始理解，通过正确的资产配置，同样能带来优异的回报。而且多资产类别配置意识将逐渐被大部分中国家庭所接受。未来的20年，一定是资产管理的黄金年代。