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2021年云计算行业发展研究报告

第一章 云计算行业概况1.1 云计算－产业生态圈与产业链内循环发展云计算（Cloud Computing）是分布式计算的一种，指的是通过网络“云”将巨大的数据计算处理程序分解成无数个小程序，然后，通过多部服务器组成的系统进行处理和分析这些小程序得到结果并返回给用户。云计算早期，简单地说，就是简单的分布式计算，解决任务分发，并进行计算结果的合并。因而，云计算又称为网格计算。通过这项技术，可以在很短的时间内（几秒钟）完成对数以万计的数据的处理，从而达到强大的网络服务。对于一家企业来说，一台计算机的运算能力是远远无法满足数据运算需求的，那么公司就要购置一台运算能力更强的计算机，也就是服务器。而对于规模比较大的企业来说，一台服务器的运算能力显然还是不够的，那就需要企业购置多台服务器，甚至演变成为一个具有多台服务器的数据中心，而且服务器的数量会直接影响这个数据中心的业务处理能力。除了高额的初期建设成本之外，计算机的运营支出中花费在电费上的金钱要比投资成本高得多，再加上计算机和网络的维护支出，这些总的费用是中小型企业难以承担的，于是云计算的概念便应运而生了。图 传统IT基础设施架构与示意图信息来源：千际投行、资产信息网、iFind金融终端数字化转型的核心是打造以用户为中心的数据闭环业务系统，从而使数据能够从采集到分析到最后的决策和支持的数据闭环，从而实现客户需求驱动业务实践的新的业务模式。过去的IT基础设施掣肘的数字化转型，由于各个信息系统分散，数据无法联通，难以支撑数据为和新的新业务模式，另外，传统结构存在灵活性差、可拓展性差等缺陷，会导致技术设施的管理和更新换代的成本较高，限制了企业数字化业务的迭代和利润的增长。云计算具有以下特点：1、虚拟化技术必须强调的是，虚拟化突破了时间、空间的界限，是云计算最为显著的特点，虚拟化技术包括应用虚拟和资源虚拟两种。众所周知，物理平台与应用部署的环境在空间上是没有任何联系的，正是通过虚拟平台对相应终端操作完成数据备份、迁移和扩展等。2、动态可扩展云计算具有高效的运算能力，在原有服务器基础上增加云计算功能能够使计算速度迅速提高，最终实现动态扩展虚拟化的层次达到对应用进行扩展的目的。3、按需部署计算机包含了许多应用、程序软件等，不同的应用对应的数据资源库不同，所以用户运行不同的应用需要较强的计算能力对资源进行部署，而云计算平台能够根据用户的需求快速配备计算能力及资源。4、灵活性高目前市场上大多数IT资源、软、硬件都支持虚拟化，比如存储网络、操作系统和开发软、硬件等。虚拟化要素统一放在云系统资源虚拟池当中进行管理，可见云计算的兼容性非常强，不仅可以兼容低配置机器、不同厂商的硬件产品，还能够外设获得更高性能计算。5、可靠性高倘若服务器故障也不影响计算与应用的正常运行。因为单点服务器出现故障可以通过虚拟化技术将分布在不同物理服务器上面的应用进行恢复或利用动态扩展功能部署新的服务器进行计算6、性价比高将资源放在虚拟资源池中统一管理在一定程度上优化了物理资源，用户不再需要昂贵、存储空间大的主机，可以选择相对廉价的PC组成云，一方面减少费用，另一方面计算性能不逊于大型主机。图 云建设平台建设前后的业务处理效率的对比图信息来源：千际投行、资产信息网、iFind金融终端企业云平台发展是云转型的重要一步，并且企业云平台的必要性也是经过领先企业的先进经验验证的，2021年3月，国有资产管理监督委员会发布的关于2020年企业的数字化转型典型案例通知中，30多个优秀的案例都搭建了云平台，不仅能提升了生产运营的数据价值，同时也可以提高工作生产流程自动化的水平和工作的效率，从而为企业创造显著的效益。1.1.1 云平台成为新一代IT基座，从主机向操作系统演变。(1) 云计算技术与传统IT基础设施融合一体成为IT基座与传统的IT基础设施相比，云平台在资源利用率、架构弹性和扩展性以及系统开发和迭代部署的效率上存在着极大的提升。虚拟化，即资源池化是云平台和传统IT基础设施最典型的区别，同时也是支撑云平台弹性发展、扩展性和其他特点的基础。资源池化是云平台通过平台的计算、存储、网络资源虚拟化形成的资源池形成了IT资源的统一部署。基于这样的资源池，企业可以通过自身的资源进行快速的部署和释放，从而快速响应业务的需求，提高整体的资源的利用率，减少闲置IT资源的出现，降低IT的建设成本。图 传统IT基础设施架构与虚拟化架构的示意图信息来源：千际投行、资产信息网、iFind金融终端企业用云平台去池化计算、存储、网络为代表的基础设施的模式已经发展比较成熟，甚至在金融和政府等领域已经形成了一定的领先，成为了技术领先的“赋能者”，但是资源化显然只是云平台发展的中间状态，企业的资源利用率和系统应用开发、迭代、部署系统的开发和效率的提高包括IT管理效率的提高，都需要企业在去池化的IT基础设施的基础上的形成新的操作系统的支持，从而激活池化的优势，提高资源的配置效率。(2) 云平台架构分析经典云计算架构包括IaaS ( Infrastructure as a Service，基础设施即服务)、PaaS ( Platform as a Service，平台即服务)、SaaS ( Software as a Service，软件即服务)三层服务。IaaS层为基础设施运维人员服务，提供计算、存储、网络及其他基础资源，云平台使用者可以在上面部署和运行包括操作系统和应用程序在内的任意软件，无需再为基础设施的管理而分心。PaaS层为应用开发人员服务，提供支撑应用运行所需的软件运行时环境、相关工具与服务，如数据库服务、日志服务、监控服务等，让应用开发者可以专注于核心业务的开发。SaaS层为一般用户服务，提供了一套完整可用的软件系统，让一般用户无需关注技术细节，只需通过浏览器、应用客户端等方式就能使用部署在云上的应用服务。图 云平台架构图信息来源：千际投行、资产信息网、iFind金融终端图 云平台产品功能示意图信息来源：千际投行、资产信息网、iFind金融终端图 以思普云Saas应用中心为例的工业云平台信息来源：千际投行、资产信息网、iFind金融终端图 以H3C CSM 为例的云平台结构信息来源：千际投行、资产信息网、iFind金融终端1.1.2 全景图谱分析：从经典架构到特殊架构的分析和转化图 云平台经典架构信息来源：千际投行、资产信息网、iFind金融终端1.1.3 云计算平台前端：IaaS图 IaaS的分层结构示意图信息来源：千际投行、资产信息网、iFind金融终端IaaS平台接管了所有的资源虚拟化工作，通过软件定义的方式来为云租户提供虚拟的计算、网络和存储资源。PaaS平台接管了所有的运行时环境和应用支撑工作，云平台的租户因此可以申请配额内的计算单元而不是虚拟机资源来运行自己的服务。当前不少经典PaaS平台已经采用容器作为计算单元，那些仍然依靠虚拟机提供应用运行时支持的PaaS平台在本书中将被称为IaaS+平台。云平台调度这些计算单元用以部署和运行租户的代码制品。在这两层的基础上，用户部署的应用和服务通过API响应的方式组成一系列集合服务于最终用户，这就是所谓SaaS。表 上游存储领域部分企业信息来源：千际投行、资产信息网、iFind金融终端1.1.4 云计算平台中端：PaaS表 数据库相关企业信息来源：千际投行、资产信息网、iFind金融终端PaaS是（Platform as a Service）的缩写，是指平台即服务。 把服务器平台作为一种服务提供的商业模式，通过网络进行程序提供的服务称之为SaaS(Software as a Service)，是云计算三种服务模式之一，而云计算时代相应的服务器平台或者开发环境作为服务进行提供就成为了PaaS(Platform as a Service)。所谓PaaS实际上是指将软件研发的平台作为一种服务，以SaaS的模式提交给用户。因此，PaaS也是SaaS模式的一种应用。但是，PaaS的出现可以加快SaaS的发展，尤其是加快SaaS应用的开发速度，这是一种在基于云计算的系统中使用一套被提供的工具来开发和部署应用程序的高效既定方法。 它的核心理念是将软件开发平台作为一种服务提供给用户，使得各类的应用程序所需的运行时环境在平台中良好支持。PaaS 抽象有效地隐藏执行物理资源分配，服务生态系统管理，操作系统和网络配置等细节。PaaS 还使负载平衡和资源扩展自动化，并为 PaaS 组件和服务提供高可用性和容错能力。 如果一家企业承受着把应用程序软件迁移至网络或移动设备的压力，那么PaaS则具有明显的优势。企业业务进入市场的时间更短，这样也就避免了开发时间冗长、上市时间过长的产品开发过程。这样的产品必定是高质量的，同时也必须能够被快速提供。PaaS可让企业更专注于他们所开发和交付的应用程序，而不是管理和维护完整的平台系统。对于小型企业和初创型企业来说，PaaS也是比较有用的，因为这些企业并没有广泛的、具有较高依赖性的旧应用程序需要迁移。PaaS的多租户特性可实现应用程序和数据资源的最大数量共享，同时让开发资源继续专注于应用程序的交付和连接，而不是开发和支持数据库资源。PaaS的未来发展空间似乎在小型企业和初创企业，这类公司由于不依赖于与旧应用程序的集成而更适于在云计算中进行应用程序开发。图 PaaS的承上启下的作用信息来源：千际投行、资产信息网、iFind金融终端基于WebSphere的PaaS分析：WebSphere 是 IBM 的软件平台。它包含了编写、运行和监视全天候的工业强度的随需应变 Web 应用程序和跨平台、跨产品解决方案所需要的整个中间件基础设施，如服务器、服务和工具。WebSphere 提供了可靠、灵活和健壮的软件。WebSphere Application Server 是该设施的基础，其他所有产品都在它之上运行。WebSphere Process Server 基于 WebSphere Application Server 和 WebSphere Enterprise Service Bus，它为面向服务的体系结构 (SOA) 的模块化应用程序提供了基础，并支持应用业务规则，以驱动支持业务流程的应用程序。高性能环境还使用 WebSphere Extended Deployment 作为其基础设施的一部分。其他 WebSphere 产品提供了广泛的其他服务。图 WebSphere 的运行模式信息来源：千际投行、资产信息网、iFind金融终端1.1.5 云计算平台后端：SaaS在 SaaS模式中，厂商将应用软件统一部署在自己的服务器上，客户可以根据自己实际需求，通过互联网向厂商定购所需的应用软件服务，按定购的服务多少和时间 长短向厂商支付费用，并通过互联网获得厂商提供的服务。用户不用再购买软件，而改用向提供商租用基于Web的软件，来管理企业经营活动，且无需对软件进行 维护，服务提供商会全权管理和维护软件，软件厂商在向客户提供互联网应用的同时，也提供软件的离线操作和本地数据存储，让用户随时随地都可以使用其定购的软件和服务。要实现SaaS服务，供应商需要完善四个方面功能：随时随地访问；支持公开协议；安全保障；多住户(Multi-Tenant)机制。SaaS 有以下一些特性：(1) 互联网特性一方面，SaaS服务通过互联网浏览器或WebServices/Web2.0程序连接的形式为用户提供服务，使得SaaS应用具备了典型互联网技术特点；另一方面，由于SaaS极大地缩短了用户与SaaS提供商之间的时空距离，从而使得SaaS服务的营销、交付与传统软件相比有着很大的不同。比如，SaaS软件行业知名产品NetSuite所提供的在线ERP、在线CRM等模块产品都是基于网络的，这样的优势在于不必投入任何硬件费用，也不用请专业的系统维护人员就能上网，有浏览器就可以进行ERP、CRM系统的使用。快速的实施、便捷的使用、低廉的价格都有赖于SaaS产品的互联网特性。(2) 多重租赁(Multi-tenancy)特性SaaS服务通常基于一套标准软件系统为成百上千的不同客户(又称为租户)提供服务。这要求SaaS服务能够支持不同租户之间数据和配置的隔离，从而保证每个租户数据的安全与隐私，以及用户对诸如界面、业务逻辑、数据结构等的个性化需求。由于SaaS同时支持多个租户，每个租户又有很多用户，这对支撑软件的基础设施平台的性能、稳定性和扩展性提出很大挑战。SaaS作为一种基于互联网的软件交付模式，优化软件大规模应用后的性能和运营成本是架构师的核心任务。 [5] (3) 服务(Service)特性SaaS使软件以互联网为载体的服务形式被客户使用，所以很多服务合约的签订、服务使用的计量、在线服务质量的保证和服务费用的收取等问题都必须加以考虑。而这些问题通常是传统软件没有考虑到的。 (4) 可扩展(Scalable)特性可扩展性意味着最大限度地提高系统的并发性，更有效地使用系统资源。比如应用：优化资源锁的持久性，使用无状态的进程，使用资源池来共享线和数据库连接等关键资源，缓存参考数据，为大型数据库分区。1.2 以亚马逊云计算AWS为例的产品分析AWS 即Amazon Web Services，是亚马逊（Amazon）公司的云计算IaaS和PaaS平台服务。AWS面向用户提供包括弹性计算、存储、数据库、应用程序在内的一整套云计算服务，能够帮助企业降低IT投入成本和维护成本。AWS提供了一整套基础设施和应用程序服务，使几乎能够在云中运行一切应用程序：从企业应用程序和大数据项目，到社交游戏和移动应用程序。图 亚马逊AWS云计算模式信息来源：千际投行、资产信息网、iFind从计算、存储和数据库等基础设施技术，到机器学习、人工智能、数据湖和分析以及物联网等新兴技术，AWS 提供的服务以及其中的功能比其他任何云服务提供商的都要多得多。这使得将现有应用程序迁移到云中并构建可以想象的几乎任何东西都变得更快、更容易且更具成本效益。AWS 的这些服务还具有最为多样复杂的功能。例如，AWS 提供了种类繁多的数据库，这些数据库是为不同类型的应用程序专门构建的，因此可以选择适合作业的工具来获得最佳的成本和性能。图 Amazon数据仓库信息来源：千际投行、资产信息网、iFind从云计算+金融管理的角度来观察，云技术可以将固定支出（如数据中心和物理服务器）转变为可变支出，并且只需按实际用量付费。而且，由于 AWS 的规模经济，可变支出远低于自己管理需支付的费用。无论原本就使用云还是刚刚开始云迁移，AWS 都提供一整套解决方案来帮助管理和优化支出。AWS 提供一整套解决方案来进行成本管理和优化。其中包括各种服务、工具和资源，用于组织和跟踪支出和使用数据、通过整合账单和访问权限来增强控制、通过预算和预测实现更好的规划，以及通过资源和定价优化进一步降低成本。图 Amazon实时数据移动信息来源：千际投行、资产信息网、iFind图 Amazon数据湖信息来源：千际投行、资产信息网、iFind图 Amazon平台服务信息来源：千际投行、资产信息网、iFind图 Amazon 的其他分析工具信息来源：千际投行、资产信息网、iFind图 使用案例分析信息来源：千际投行、资产信息网、iFind第二章 商业模式和技术发展2.1 商业模式——选取Amazon数据库 进行商业模式创新研究图 典例分析——基于Amazon系统的数据库分析：完全托管式数据库分析信息来源：千际投行、资产信息网、iFind2.1.1 主攻方向：专用引擎到托管式数据库(1) 选择合适的专用引擎构建适合具体需求的用例驱动、高度可扩展的分布式应用程序。AWS 提供超过 15 个专用引擎来支持各种数据模型，包括关系、键值、文档、内存、图、时间序列、宽列和分类账数据库。(2) 完全托管式数据库将团队从服务器调配、打补丁和备份等耗时的数据库任务中解放出来。AWS 完全托管式数据库服务提供持续监控、自我修复存储和自动扩展，以帮助专注于应用程序开发。(3) 获得规模性能随着应用程序的增长，从小规模开始并进行扩展，使用比流行的替代方案快 3-5 倍的关系数据库，或提供微秒到亚毫秒延迟的非关系数据库。轻松匹配存储和计算需求，通常无需停机。(4) 可信赖的高可用性和安全性图 Amazon云数据库服务类型信息来源：千际投行、资产信息网、iFind2.1.2 产业应用：云数据库使用案例图 云数据库使用案例信息来源：千际投行、资产信息网、iFind2.2 商业模式分析：其他云数据库产品研究2.2.1 SAMSUNG + AMAZON云对于任何企业来说，容量都足够大，甚至大到足以满足全球营收排名第二的 IT 公司三星电子的需求。随着三星账户（三星的认证和授权服务）的用户数量激增至 11 亿以上，电子巨头决定，是时候将其庞大的数据库从单一的传统 Oracle 互联网数据中心 (IDC) 解决方案转移出去了，因为这一解决方案不仅成本高昂，而且难以扩展，因此难以适应不断增长的流量需求。展望云端，三星电子发现 Amazon Web Services (AWS) 非常适合这一转变。在不到 18 个月的时间里，三星电子将其全球三星账户数据迁移到了一个专为云构建且与 MySQL 和 PostgreSQL 兼容的关系数据库 — AmazonAurora 中。迁移出 Oracle 后，三星运维成本大幅降低，因为三星得以从本地传统数据库的限制性许可成本中解放出来。迁移至云原生 Aurora 后，三星能够专注于创新以及为实现公司的预期发展做好准备。三星账户是用户访问三星设备和服务（例如 Bixby、SmartThings 和 Samsung Pay 等）的门户。在 11 亿三星账户用户中，约有 4 亿用户活跃在该平台上，该平台每秒收到大约 8 万个请求，因此该系统能否正常运行至关重要。此外，在不停机的情况下扩展过时的系统十分危险且成本昂贵，不知能否处理新用户和服务的规模，以及用户和服务所产生的流量。“我们希望利用新的技术和微服务架构，来处理未来三星设备和服务的流量。” 迁移至 AWS 后，三星还能够使用诸多工具，比如说 Amazon Elastic Compute Cloud (Amazon EC2)，这个工具可提供安全且可调整大小的云端计算容量。要想在整体式架构上实现所需规模，随之而来的风险和成本是三星所不希望承受的。不过，转换三星账户的海量数据是一项不小的任务，特别是考虑到三星要求这一转换的前提是不能中断服务。三星需要摆脱中央数据库，将其数据库分解为适合微服务使用的多个部分，而具有 PostgreSQL 兼容性且完全托管式 Aurora，则成为了数据迁移的最佳目标且最具成本效益的选择。2.2.2 Experian + Amazon = Amazon Aurora为了重塑向消费者提供信用和财务数据的方式，Experian 意识到其当前的本地数据库架构没有提供公司发展所需的功能。Experian 决定放弃其早期的单一应用架构，转而采用云第一的方法，转而采用微服务驱动的架构，提供可扩展性、灵活性和安全性。为了实现这一目标，Experian 从微软 SQL 服务器迁移到亚马逊 DynamoDB，这是亚马逊网络服务 （AWS） 的数据库解决方案。后来，当 Experian 收购CSidentity （CSID）以进一步加强其产品供应时，它再次招募 AWS 来促进现代化努力，将传统关系数据库替换为Amazon Aurora，以减少管理任务并提高最终用户的应用性能。2.2.3 Amazon提出的云基础设施——魔力象限云计算是一种计算方式，可以帮助企业使用互联网技术来提供灵活的可扩展IT功能服务。根据Gartner的定义，云基础设施和平台服务（CIPS）市场提供高度自动化的标准化产品，除基础设施资源（如计算、网络和存储）外，也有补充性的集成平台服务，包括托管式应用、数据库和功能即服务产品。这些产品可以近乎实时地灵活扩展，并且可以根据使用情况来计费。客户可以直接使用自助服务界面，包括基于网页的用户界面（UI）和应用编程接口（API）。客户可以使用单租户型或多租户型资源，这些资源可以由服务提供商托管，也可以在客户数据中心内部署。CIPS魔力象限关注基础设施即服务（IaaS）和集成平台即服务（PaaS）两类产品，覆盖的产品包括应用程序PaaS（aPaaS）、功能即服务（FaaS）、数据库PaaS（dbPaaS）、应用开发人员PaaS（adPaaS）和通常在企业数据中心内部署的工业化分布式云产品。图 Amazon 魔力象限信息来源：千际投行、资产信息网、iFind(1) 阿里云阿里云在这篇魔力象限中是“有远见者”。本文侧重于阿里云的国际业务（其总部位于新加坡），并且使用国际服务执行了技术评估。阿里云非常适合处理中国或东南亚客户的云优先数字业务工作负载，可以为客户提供生态系统技术支持，或协助其在中国部署云基础设施。除发展数据库PaaS产品外，阿里云还专注于扩大其在亚洲的成功优势。▷ 优势区域领导力：在市场份额和能力方面，阿里云在中国和周边国家/地区保持着领先地位。考虑到其对本地市场的了解和桥接数字商务的能力，该公司有望成为印度尼西亚和马来西亚等新兴云市场所青睐的区域提供商。财务状况：阿里云在过去一年实现了惊人的收入增长，并于最近首次实现微盈利。阿里巴巴的市场进军策略正在推动中国和东南亚市场稳步增长。数字渠道：很多企业看重阿里云的大数据和分析能力及其总公司的实力，将阿里云视作实现数字化转型和获得商务能力的渠道。▷ 劣势全球发展动力：阿里云的市场份额虽然在全球排名第三，但主要集中在中国，其大多数客户或是总部位于中国，或是需要在中国本土开展业务的国际企业。该公司尚未在本土以外的市场取得突破性成功，目前不太可能真正打入这些市场。区域竞争力： 阿里巴巴面临着巨大的竞争压力，其对手包括亚马逊云科技(AWS)和微软等全球知名提供商，以及腾讯云和华为等专注于中国市场的云提供商，这些企业都在不断增长的市场中争夺份额。此外，对于考虑阿里云产品的国际客户而言，地缘政治紧张局势也是一个问题。透明度：与国际竞争对手相比，阿里云在折扣方面不透明，而且无法预测。此外，就服务实施中的技术细节而言，阿里巴巴也缺乏透明度。(2) 亚马逊云科技（AWS）亚马逊的子公司AWS在这篇魔力象限中是“领导者”。AWS专注于成为一家基础深厚的IT服务提供商，其服务范围很广，既覆盖云原生和边缘云，也延伸到企业资源规划（ERP）和关键任务工作负载的领域。AWS未来的发展重点，是在向客户提供云服务的供应链中继续努力扩大份额。AWS业务遍布世界各地，其客户既有刚起步的初创公司，也有大型企业。▷ 优势工程供应链： AWS运用其工程技术能力，在自主设计的CPU等领域提高创新程度，以期针对部分工作负载提供较x86等同类产品更优的性价比。相较于市场中的其他提供商，AWS在自主设计硅产品领域的投资，为其创造了供应链和工程技术方面的长期优势。巨额投入： 在企业为平台投入资金的规模和频率方面，AWS的表现一直高于市场水平，该公司长期领先的市场份额也印证了这一点。引领创新： AWS常常引领市场创新步伐，是其他CIPS提供商制定发展路线图的风向标。作为创新领导者，AWS在各类群体和客户中的品牌影响力远超其他提供商。▷ 劣势续签难度高： 多个地区的数十家Gartner客户表示，过去一年间来自AWS销售的压力急剧增长，令客户措手不及，目前只有将年度支出提高20%，才能续签现有合同。这些客户往往对平台的依赖程度很高，因此可能会认为自己选择有限，但其实提价并非AWS的策略，而且客户如果升级产品，这种压力也会随之消失。解决方案复杂： 容器、数据库和数据管理等方面的各种解决方案很难区分，只有掌握大量的技术知识，才能理清产品之间的差异并做出妥善选择。由于解决方案比较复杂，很多企业需要第三方的协助。产品与服务雏形：AWS新推出的服务需要在公共市场中逐渐走向成熟，不适合企业立即投入长期使用。此外，该公司在IaaS和dbPaaS方面的领先地位带来了误导性的光环，实际上其他产品和服务并不一定具有优势，比如AWS Outposts至今发展平平。(3) GoogleGoogle在这篇魔力象限中是“领导者”。Google Cloud Platform（GCP）在几乎所有用例中的表现都很强劲，并且仍在缓慢提升其边缘能力。Google仍在持续投资，不断增加能力和扩大市场业务的规模及范围，努力成为一家基础深厚的IaaS和PaaS提供商。Google的业务遍布世界各地，其客户既有初创公司，也有大型企业。▷ 优势收入增长：尽管目前蒙受损失，但GCP过去一年的收入增长十分可观。该公司凭借数据和分析等核心能力赢得业务，而且 GCP在处理SAP等传统企业工作负载方面也取得了进展。品牌影响力增强：GCP在企业中的品牌影响力不断增强。该公司的平台采用率一直在稳步上升，并且调研表明，在基础设施领导者针对未来数年选择的战略云提供商中，Google名列前茅。创新速度：Google的同比增长情况一直引人瞩目，在CIPS功能方面，GCP与AWS和Microsoft Azure之间的差距显著缩小，并且在某些情况下表现更佳。例如，相较市场上的其他提供商，GCP提供的 Kubernetes服务更为完备。▷ 劣势售后满意度：部分Gartner客户反映，GCP平台使用体验不佳。造成此问题的主要原因是GCP的快速增长和与之不匹配的企业成熟度。吸引力有限：Google目前以相对激进的定价吸引客户；随着公司在收入和客户方面日趋成熟，打折力度很有可能会逐步减小。经济损失：GCP目前是唯一一家占据大量市场份额却仍在亏损经营的CIPS提供商。GCP取得的成功方式损害了Google整体良好的毛利率，并且云业务在总公司的整体收入当中仅占极小份额。(4) IBMIBM在这篇魔力象限中是“利基企业”。IBM Cloud业务遍布世界各地，主要集中在直接迁移以及扩展企业规模等用例方面。其客户多数是大中型企业。IBM的投资重点包括混合云、监管工作负载和专注于行业的云服务。▷ 优势企业重组：IBM正在将托管式IT服务业务剥离给一家名为 Kyndryl的公司，如此一来，IBM 便可专注于IBM Cloud 等利润更高的业务。这可能有助于IBM将必要的资源投入到IBM Cloud 工程当中，以进一步完善产品。受监管行业： IBM Cloud正在加大受监管工作负载及行业方面的投入，并以此作为主要策略。长久以来，该公司都在使用部分客户十分看重的高接触方式为面临复杂挑战的客户提供服务。边缘计算：IBM很重视边缘计算领域的创新，完成过五月花号自驾船等知名项目的技术部署，成功将IBM Cloud Satellite和Edge Application Manager所支持的技术融入了开源框架。▷ 劣势市场份额：市场份额：IBM在市场份额和能力方面持续落后于市场水平。在增加CIPS功能方面，IBM每年都有显著进步，但速度不足以与同行竞争。竞争压力：IBM很早便在垂直策略上投入了大量时间和资源，最初的重点是金融服务和电信服务提供商。然而，这些努力可能会被市场份额更大、能力更强、参考客户更多、敏捷度更高的竞争对手所掩盖。固有形象：Gartner客户将IBM视为传统技术提供商，因而在选择云供应商时，往往不会考虑IBM。此外，IBM Cloud通过开源计划吸引软件开发人员的努力尚未取得任何成果。(5) 微软微软在这篇魔力象限中是“领导者”。Microsoft Azure在所有用例中的表现都很强劲，包括扩展云和边缘计算。Azure特别适合以微软技术为核心的企业。微软的投资重点是改进Azure平台的架构，并提供面向企业的多种服务。微软业务遍布世界各地，其客户多数是大中型企业。▷ 优势广受欢迎：相较于其他提供商，微软拥有极为全面的能力，可满足从SaaS到PaaS和IaaS的各类企业IT需求。在IaaS和PaaS方面，微软拥有引人注目的能力，从Visual Studio和GitHub等开发人员工具到公有云服务均有覆盖。企业关系：企业选择Azure，通常是因为多年来对微软建立起来的信任。大量企业与微软的战略一致性，使Azure几乎在所有垂直市场都具有优势。数据服务的采用：过去一年里，Microsoft Azure在运营数据库和大数据解决方案领域的尝试大获成功。Azure Cosmos DB及其与Databricks联合打造的产品在客户采用方面表现突出。▷ 劣势弹性：微软协调多个方面，努力提高Azure Active Directory等关键服务的弹性，但许多Gartner客户仍担心，当这些关键服务不可用时，实际用例会受到影响。此外，微软对Azure的推广仍然反应较慢，一些地区可能永远无法获得这种弹性能力。Azure Kubernetes服务（AKS）等服务持续出现一些中断情况，尤其是与更新和维护事件有关的中断。商业复杂性：微软的许可和签约流程以及客户管理结构都非常复杂，在该领域的云技术水平不够均衡。此外，微软销售部门面临增加整体客户收入的压力，这会阻碍其有效部署Azure，不利于降低客户在微软产品上投入的总体成本。创新突破性：在过去一年里， Azure在IaaS和PaaS市场中的创新举措相较于竞争对手已大幅丧失吸引力。此外，尽管Microsoft Azure最初主要提供应用程序PaaS服务，但Azure在这一细分市场的产品执行和采用情况相当复杂。(6) 甲骨文甲骨文在这篇魔力象限中是“利基企业”。其Oracle云基础设施（OCI）主要专注于直接迁移、高性能计算（HPC）和混合工作负载，不过OCI在以甲骨文为重点的应用之外，也致力于构建丰富的能力。甲骨文专注于扩大全球业务覆盖范围，其能力与其他知名同行企业相比具有竞争力。▷ 优势市场响应速度：甲骨文年复一年地保持着惊人的创新速度，在超大规模云计算能力方面不断接近市场领导者。虽然甲骨文的起步规模较小，但按百分比计算，OCI在过去一年增加的能力已经超过市场中所有其他提供商。关键基础设施：OCI现在是甲骨文所有PaaS和SaaS产品的底层云基础设施，这表明了甲骨文对该市场的投入和对OCI的极度重视。分布式云：相较于市场中的其他提供商，甲骨文提供分布式云能力的战略独具特色。甲骨文推出Oracle Dedicated Region Cloud@Customer，使企业能够在内部部署私有云区域，其功能与OCI公有云区域完全对等，并可在断开互联网连接的情况下运行。▷ 劣势尚未成熟的采用：在过去两年里，甲骨文的工程技术迅猛发展，这意味着其许多能力处于起步阶段，尚不成熟。考虑到OCI客户群的构成，其云原生能力不太可能得到深入应用或广泛采用。两极分化的定位：甲骨文的定位一直保持着两级分化的状态，尤其是软件开发商和独立软件厂商（ISV）不认为甲骨文是中立的提供商。人们对甲骨文的消极情绪阻碍了该公司获得与规模更大、更为成功的提供商等同的受众群体和热情。专注于直接迁移：大多数Gartner客户认为OCI主要用于直接迁移以甲骨文为中心的工作负载，而不是面向所有工作负载提供通用服务，尽管OCI有这样的能力。但是随着时间的推移，客户通常会扩展用例，这就更有可能暴露出OCI有局限性的生态系统的功能缺失和缺陷。(7) 腾讯云腾讯云在这篇魔力象限中是“利基企业”。腾讯云主要专注于中国市场，服务位于中国的跨国企业或拓展海外业务的中国跨国企业。腾讯正在投资网络能力，以满足游戏工作负载对低延迟的需求。▷ 优势数字化转型： 腾讯云充分利用其在社交网络、数字营销和游戏领域的优势，帮助在中国市场提供服务的公司实现数字化转型。大规模部署：腾讯云为中国的主要金融服务客户提供支持，建立了极具影响力的混合云部署能力。除了云原生技术，腾讯云整合现有基础设施的能力也备受客户赞誉，前提是此类基础设施符合审批标准。投资： 腾讯有能力在IaaS、人工智能（AI）、分布式云等广泛领域投资数十亿美元。腾讯云的另一个优势在于，它是唯一在俄罗斯拥有业务地域并拥有核心基础设施能力（计算、存储和网络）的超大规模云提供商，而且在网络领域的能力尤为突出。▷ 劣势全球业务：腾讯在中国大陆以外地区的业务中，有三分之一由合作伙伴运营。此外，腾讯三分之二的业务所在地区只有一个可用区。地区差异：腾讯在中国地区和全球其他地区的业务之间存在显著差距。许多关键功能在国际市场不可用，如DevOps工具作业和边缘计算功能。此外，某些安全服务（如Web应用程序防火墙服务）只在中国香港地区提供。生态系统狭窄：腾讯云的托管服务提供商生态系统仍处于发展之中，而企业通常需要借助这些提供商的专业服务来采用CIPS产品。在中国以外的地区尤其如此，毕竟腾讯云尚未与大型托管服务提供商（MSP）建立关系。2.3 技术发展- AWS终端用户计算技术分析(1) 提高安全性在 AWS，EUC 服务的构建目的是为了满足大多数具有安全意识的组织的要求，部署在 Amazon Virtual Private Cloud (VPC) 内，以在 AWS 网络内提供安全连接，而无需通过公共 Internet。在本地设备中不存储用户数据。这有助于提高用户数据的安全性，并降低整体风险。(2) 提高敏捷性AWS End User Computing 服务是完全托管型服务，因此，当需求改变时可以在几分钟内扩大和缩小。AWS End User Computing 服务在全球 AWS 区域和 AWS 可用区中运行，因此最终用户可以在任何地点完全作业，并能获得丰富而可靠的用户体验。(3) 提高可靠性终端用户只有在能够访问他们的应用程序时才能高效工作。Amazon End User Computing 服务构建在 AWS 云以及 AWS 区域和 AWS 可用区的全球网络之上，并在具有内置自动扩展负载均衡的 AWS EC2 实例上运行。我们承担保持基础设施正常运行的千篇一律的工作，并提供 99.9% 的正常运行时间 SLA。(4) 降低成本AWS EUC 服务可帮助消除底层 VDI 基础设施的基础设施和管理成本。可以按需添加和删除用户，并且只需在使用时按实际用量付费，不再需要为峰值用户容量购买过多的硬件和许可证。2.4 政策监管2.4.1 主管部门云计算行业的主管部门是中华人民共和国工业和信息化部。 2.4.2 政策汇总——各地政府出台相关政策加持鸿蒙系统图 主要政策信息来源：千际投行、资产信息网、iFinD、政府官网第三章 行业估值、定价机制和全球龙头企业3.1 行业综合财务分析——操作平台3.1.1 财务及估值指标信息来源：千际投行 资产信息网 WIND 3.1.2 指数化分析行业估值方法可以选择市盈率估值法、PEG估值法、市净率估值法、市现率、EV/EBITDA估值法、DDM估值法、DCF现金流折现估值法、NAV净资产价值估值法等，这里着重呈现市净率估值法。图 指数化分析信息来源：千际投行 资产信息网 WIND3.1.3 盈利预测及估值图 指数回报统计图 历史PE/PB信息来源：千际投行 资产信息网 WIND表 市场表现对比信息来源：千际投行、资产信息网、WIND3.2 以亚马逊为例研究主营业务收入[AMZN.O]信息来源：千际投行 资产信息网 WIND3.3 价格驱动机制——以AWS定价为例3.3.1 AWS主流定价方式图 AWS定价方式信息来源：千际投行 资产信息网 亚马逊官网3.3.2 计算服务定价和存储系统定价图 计算服务定价信息来源：千际投行 资产信息网 WIND 亚马逊官网图 存储系统定价图 数据库定价信息来源：千际投行 资产信息网 WIND 亚马逊官网3.4 行业风险分析和风险管理图 基于波动率的市场风险分析信息来源：千际投行、资产信息网、iFinD(1) 数据损害考虑到云上特殊的安全威胁，数据损害(如未经授权的删除、篡改或遗失安全密钥)是其中一种危险状况。资料遗失会对企业带来相当大的伤害，特别 是丧失数据财产、伤害品牌形象，以及失去企业伙伴与客户的信任，这些都会因此造成企业的财务危机并失去竞争能力。非法或未经察觉的数据篡改也可能违反法律。(2) 共享技术的议题多个系统于共享的硬件环境中作虚拟化，会隐藏一些严重的风险。因为先前的磁盘分区、中央处理器缓冲、图形处理器 (GPU) 及其他组件，并非在多个区隔的虚拟系 统的分享环境中所设计。因此，黑客会针对上述的安全漏洞乘虚而入，连带损害其他云客户的系统。(3) 不安全的程序接口云计算服务商提供给客户一套应用程序设计的接口，以便其可以在云环境中管理各种系统或与云服务互动。云服务的安全性及可用性主要取决于这些接口的安全性。如果这些接口不安全，客户会面临各种数据的保护、完整性及可用性上的风险。(4) 窃取账号及服务云计算最主要的 风险在于凭证被盗，以至于账号与服务被窃取，伴随而来的相关作业处理程序、数据与交易记录的篡改，进而造成服务的保密性、完整性及可用性上的损害。(5) 危险的局内人就算是安全措施做到滴水不漏，也无法应付云服务商的内部员工滥用其权限或授权，牺牲客户权益来获取财物或其他利益。因为云服务是罔步提供多个客户服务，权限或授权滥用所造成的损失会比一般的信息服务更为严重。(6) 滥用云计算隐藏于云计算背后的注册信息及服务( 特别是在公共云)使用匿名的做法，不但让犯罪者利用强大并可延展的E资源从事活动，也不容易定罪。这些非法活动包括解开密码及破解密钥、使用与控制僵尸网站及散播恶意软件等，都须密切监控。(7) 其他未知的风险在采用云计算服务前，一定要仔细咨询云计算服务商其宣称的服务特色及各项功能方面的相关问题。 如果很复杂，就更须进一步咨询云服务商关于安全处理程序及其提供的安全相关服务的特点，以评估服务商所提供的服务及其应变措施是否符合需求。若在此方面或其他相关问题的回复，无法满足需求，致使云计算服务商的安全管理特征依然不明确，对组织而言，这样的服务就具有高度风险。3.5 竞争分析——基于波特五力模型图 波特五力模型信息来源：千际投行 资产信息网 iFinD图 中国移动通信手持机产量信息来源：千际投行 资产信息网 iFinD3.5.1 供应商的议价能力较强图 数字化应用水平提高信息来源：千际投行 资产信息网 iFinD主流供应商有着较强的议价能力，因为行业集中于主流互联网企业，所以主流的供应商目前处在技术上游，通过云平台部署的业务规模和业务量较大，企业能够通过更低的成本完成更好、更快的平台建设，通过云平台建设催化的市场红利，对企业来说是先到先得，因此云平台的建设具有先发优势，越早建立云平台的企业越早可以享受到市场红利。3.5.2 购买者的议价能力较弱技术性产品指向性，上游厂商议价、定价能力较强，下游消费者议价、定价能力较弱。3.5.3 新进入者的威胁图 企业云平台建设需要考量的维度信息来源：千际投行 资产信息网 iFinD从实践的经验来看，云平台在场景搭建已经能够实现很好的降本增效，并且适合大部分技术指向性企业进入，通过短时间可以实现技术和资本的融合，不仅可以提高数据运输的安全性，也可以降低成本，所以对于新进入者而言是一种很适合的方式。3.5.4 替代品的威胁较小短时间内以Amazon为代表的产品已经和大多数产业集合联系使用，逐步出现了产业覆盖的形式，行业目前处于泛蓝海的竞争模式，因此不会造成过度替代化的情况。3.5.5 同业竞争者的竞争程度适中图 独特产品：云服务咨询信息来源：千际投行 资产信息网 iFinD亚马逊等企业市场参与主要依靠技术创新和科技引领，并不存在过量的同质化竞争，因此国内市场的平台竞争主要是科技、品牌力的竞争，而不是同质化的竞争，因此同业竞争适中。图 独特竞品信息来源：千际投行 资产信息网 iFinD3.6 中国、世界企业重要参与者(1) 亚马逊▷ 用低廉的月成本替代前期基础设施投资建立本地基础设施费耗时长、成本高，而且涉及订购、付款、安装和配置昂贵的硬件，而所有这些工作都需要在实际使用硬件之前提前很久完成，利用云计算只需要按实际用量付费。▷ 持续成本低：缩减 IT 总成本云计算以多种方式帮助您缩减您的 IT 总成本，在经济体和效率方面的规模化改进，帮助持续降价，而多种定价模式能帮助优化可变和稳定工作负荷所需的成本。(2) 阿里巴巴阿里云创立于2009年，是全球领先的云计算及人工智能科技公司，致力于以在线公共服务的方式，提供安全、可靠的计算和数据处理能力，让计算和人工智能成为普惠科技。阿里云服务着制造、金融、政务、交通、医疗、电信、能源等众多领域的领军企业，包括中国联通、12306、中石化、中石油、飞利浦、华大基因等大型企业客户，以及微博、知乎、锤子科技等明星互联网公司。在天猫双11全球狂欢节、12306春运购票等极富挑战的应用场景中，阿里云保持着良好的运行纪录。阿里云在全球各地部署高效节能的绿色数据中心，利用清洁计算为万物互联的新世界提供源源不断的能源动力，目前开服的区域包括中国（华北、华东、华南、香港）、新加坡、美国（美东、美西）、欧洲、中东、澳大利亚、日本。(3) 微软微软（Microsoft）是一家美国跨国科技企业，由比尔·盖茨和保罗·艾伦于1975年4月4日创立。公司总部设立在华盛顿州雷德蒙德（Redmond，邻近西雅图），以研发、制造、授权和提供广泛的电脑软件服务业务为主  。最为著名和畅销的产品为Windows操作系统和Office系列软件，是全球最大的电脑软件提供商、世界PC软件开发的先导。第四章 未来行业展望图 云计算的市场规模信息来源：千际投行、资产信息网、iFinD云计算（cloud computing）是分布式计算的一种，指的是通过网络“云”将巨大的数据计算处理程序分解成无数个小程序，然后，通过多部服务器组成的系统进行处理和分析这些小程序得到结果并返回给用户。云计算早期，简单地说，就是简单的分布式计算，解决任务分发，并进行计算结果的合并。因而，云计算又称为网格计算。通过这项技术，可以在很短的时间内（几秒钟）完成对数以万计的数据的处理，从而达到强大的网络服务。近几年来，云计算技术在我国得到迅速推广，多个领域利用云计算技术挖掘数据价值，尤其在互联网行业，发挥着巨大的作用，各种云服务提供商也持续在云生态系统建设方面，加强自主研发，国家对于云计算的发展也是相当重视，多次发文写到将大力发展云计算，未来这必然会是一个大热的领域。构建私有云。选择该策略的主要原因有安全和监管要求、网络延迟以及已有设备的利旧需求等。但，一些人推断，当基础设施达到一定规模时，构建私有云比使用公共云更具成本效益。实际上考虑到总拥有成本，情况并非如此。对此，我建议在没有强大的技术团队实施和运营私有云时，企业不要轻易地采取此方式。迁移到公共云，保留现有本地基础设施.随着现有服务器逐渐达到使用寿命，业务逐步迁移到公有云，同时部署新应用程序时优先考虑公共云。这是许多客户实践中会采用的“混合部署”方式。同时使用公共云和私有云。如果出于第一个策略中所述的原因，客户的一些应用程序需要使用私有云，但其他的业务应用又希望享有公有云带来的优势，这时会自然地选择混合使用公共云和私有云。互连的体验意味着应该根据客户的需要，在公共云与私有云之间提供必要的连接。连接应在不同层面上进行：(1) 互连网络专有网络 VPC 已成为云上用户区域联网的事实标准。虽然用户通常会在公共云和私有云中创建独立的 VPC，通过这些 VPC 的连接就构建了公共云和私有云的桥梁，让两个环境中的服务和应用程序实例能够彼此通信和集成。(2) 互连资源池私有云向客户提供专用、隔离的资源池，这可以带来更好的安全性和本地性，但代价是失去弹性和敏捷性。对于私有云而言，一种常见的方法是使用公共云作为辅助资源池，这样，在私有云资源不足时，特定应用程序可以扩展到公共云中。聚合资源预配置和扩展服务可以将两者合而为一，构成一个虚拟资源池。(3) 互连的应用程序应用程序编排和集成服务，如基于容器的Kubernetes 服务以及服务网格框架等，可以让应用程序能够轻松地跨公共云和私有云，连接成为一个更大的复合应用程序。采用一个通用的技术来实现公共云和私有云，是构建一个一致、统一的互连混合云的最佳基础，但这是一项充满挑战的工作。运行公共云的操作系统需要处理成千上万服务器的管理任务，它需要具备极致的扩展能力和高可用性。因此，系统本身可能会需要数百台服务器。而私有云的要求与公共云在许多方面都有所不同，最明显的差异在于其规模要小得多，有时候只需要几十台服务器，因此十分需要尽可能缩减云操作系统。Linux 操作系统能够很好地符合要求，它既能支持配备了数百个强大 CPU 内核的大型服务器，也能支持计算资源非常有限的小型设备，如移动电话。

2021年互联网+发展研究报告

第一章 行业发展概况互联网+是指在创新2.0（信息时代、知识社会的创新形态）推动下由互联网发展的新业态，也是在知识社会创新2.0推动下由互联网形态演进、催生的经济社会发展新形态。“互联网+”简单的说就是“互联网+传统行业”，随着科学技术的发展，利用信息和互联网平台，使得互联网与传统行业进行融合，利用互联网具备的优势特点，创造新的发展机会。“互联网+”通过其自身的优势，对传统行业进行优化升级转型，使得传统行业能够适应当下的新发展，从而最终推动社会不断地向前发展。互联网+是互联网思维的进一步实践成果，推动经济形态不断地发生演变，从而带动社会经济实体的生命力，为改革、创新、发展提供广阔的网络平台。它代表一种新的社会形态，即充分发挥互联网在社会资源配置中的优化和集成作用，将互联网的创新成果深度融合于经济、社会各域之中，提升全社会的创新力和生产力，形成更广泛的以互联网为基础设施和实现工具的经济发展新形态。2015年7月4日，国务院印发《国务院关于积极推进“互联网+”行动的指导意见》。2020年5月22日，国务院总理李克强在发布的2020年国务院政府工作报告中提出，全面推进“互联网+”，打造数字经济新优势。截至2020年12月，我国网民规模为9.89亿，较2020年3月新增网民8540万，互联网普及率达70.4％，较2020年3月提升5.9个百分点。图 网民规模和互联网普及率资料来源：资产信息网 千际投行 中国互联网信息中心中国互联网信息中心指出，新冠肺炎疫情加速推动了从个体、企业到政府全方位的社会数字化转型浪潮。在个体方面，疫情的隔离使个体更加倾向于使用互联网连接，用户上网意愿、上网习惯加速形成。网民个体利用流媒体平台和社交平台获取信息，借助网络购物、网上外卖解决日常生活所需，通过在线政务应用和健康码办事出行，不断共享互联网带来的数字红利。在企业方面，疫情的出现为企业数字化转型按下了“加速键”，在线办公、在线交易等线上化运营方式为企业在特殊时期保持正常运转提供了支撑。在政府方面，政府的数字化应急能力和在线政务服务能力在疫情下不断“淬炼”，在线服务指数由全球第34位跃升至第9位，迈入全球领先行列30。深刻的数字化转型正在成为全社会应对未来不确定性的重要抓手。第二章 商业模式和收入模式2.1 产业链价值链“互联网+”代表着一种新的经济形态，它指的是依托互联网信息技术实现互联网与传统产业的联合，以优化生产要素、更新业务体系、重构商业模式等途径来完成经济转型和升级。“互联网+”计划的目的在于充分发挥互联网的优势，将互联网与传统产业深入融合，以产业升级提升经济生产力，最后实现社会财富的增加。互联网应用可以分为基础应用类、商务交易类、网络娱乐类、公共服务类。其支持技术被包含在计算机产业链中。图 计算机产业链资料来源：资产信息网 千际投行 iFinD“互联网+”概念的中心词是互联网，它是“互联网+”计划的出发点。“互联网+”计­划具体可分为两个层次的内容来表述。一方面，可以将“互联网+”概念中的文字“互联网”与符号“+”分开理解。符号“+”意为加号，即代表着添加与联合。这表明了“互联网+”计划的应用范围为互联网与其他传统产业，它是针对不同产业间发展的一项新计划，应用手段则是通过互联网与传统产业进行联合和深入融合的方式进行。另一方面，“互联网+”作为一个整体概念，其深层意义是通过传统产业的互联网化完成产业升级。互联网通过将开放、平等、互动等网络特性在传统产业的运用，通过大数据的分析与整合，试图理清供求关系，通过改造传统产业的生产方式、产业结构等内容，来增强经济发展动力，提升效益，从而促进国民经济健康有序发展。比如工业互联网、智慧医疗、智慧政务、智慧物流、智慧家居等行业的发展深受“互联网+”的影响。图 5G产业链资料来源：资产信息网 千际投行 iFinD图 大数据产业链中的行业应用资料来源：资产信息网 千际投行 iFinD2.2 商业模式2.2.1 互联网+的特征互联网+有六大特征，即跨界融合、创新驱动、重塑结构、尊重人性、开放生态、连接一切。(1) 跨界融合+就是跨界，就是变革，就是开放，就是重塑融合。敢于跨界了，创新的基础就更坚实；融合协同了，群体智能才会实现，从研发到产业化的路径才会更垂直。融合本身也指代身份的融合，客户消费转化为投资，伙伴参与创新，等等，不一而足。(2) 创新驱动中国粗放的资源驱动型增长方式早就难以为继，必须转变到创新驱动发展这条正确的道路上来。这正是互联网的特质，用所谓的互联网思维来求变、自我革命，也更能发挥创新的力量。(3) 重塑结构信息革命、全球化、互联网业已打破了原有的社会结构、经济结构、地缘结构、文化结构。权力、议事规则、话语权不断在发生变化。互联网+社会治理、虚拟社会治理会是很大的不同。(4) 尊重人性人性的光辉是推动科技进步、经济增长、社会进步、文化繁荣的最根本的力量，互联网的力量之强大最根本地也来源于对人性的最大限度的尊重、对人体验的敬畏、对人的创造性发挥的重视。例如UGC，例如卷入式营销，例如分享经济。(5) 开放生态关于互联网+，生态是非常重要的特征，而生态的本身就是开放的。我们推进互联网+，其中一个重要的方向就是要把过去制约创新的环节化解掉，把孤岛式创新连接起来，让研发由人性决定的市场驱动，让创业并努力者有机会实现价值。(6) 连接一切连接是有层次的，可连接性是有差异的，连接的价值是相差很大的，但是连接一切是互联网+的目标。2.2.2 互联网+的多视角(1) 消费模式“互联网+”背景下的消费模式完全不同于传统消费模式，对商品生产、市场流通、经营销售都产生了巨大的影响，合成了消费模式的新常态。一是“互联网+”间接上促进了消费个性化趋势的形成，消费者成为了商品和服务的生产出发点与归宿，与生产有了直接紧密的联系。二是互联网信息技术有助于实现空间分散、时间错位之间的供求匹配，从而可以更好地提高供求双方的福利水平，进而优化升级人们的基本需求。三是网络技术的发展使得各种类型信息排山倒海般地被消费者接收到，信息的传播同样不受时空地域的限制，同时借助于大数据技术，消费者的消费偏好、消费习惯等微观信息也被归纳统计，生产方更能借助于这些数据为消费者提供完善的服务，消费信息在生产与消费方的充分流动促使整个互联网消费稳步健康发展。四是互联网的时效性、综合性、互动性和使用便利性使得消费者能方便地对商品的价格、性能、使用感受进行分享，消费者“货比三家”的困难程度被大大降低。这种信息体验对消费模式转型发挥着越来越重要的影响。五是“互联网+”的消费时代最大限度地扩大了消费增量、盘活了消费存量，强化了消费者自由选择、自主消费的系列权益。(2) 工业行业“互联网+工业”即传统制造业企业采用移动互联网、云计算、大数据、物联网等信息通信技术，改造原有产品及研发生产方式，与“工业互联网”、“工业4.0”的内涵一致。(3) 金融行业互联网+金融从组织形式上看，这种结合至少有三种方式：第一种是互联网公司做金融，如果这种现象大范围发生，并且取代原有的金融企业，那就是互联网金融颠覆论；第二种是金融机构的互联网化；第三种是互联网公司和金融机构合作。业务范围有互联网供应链金融、众筹、互联网银行、不良资产的互联网处置服务平台。(4) 商贸行业2015中国化妆品零售大会在上海召开，600位化妆品连锁店主，百余位化妆品代理商，数十位国内外主流品牌代表与会。面对实体零售渠道变革，会议提出了“零售业+互联网”的概念，建议以产业链最终环节零售为切入点，结合国家战略发展思维，发扬“+”时代精神，回归渠道本质，以变革来推进整个产业提升。2020年，国家统计局公布了一季度主要经济数据，实物商品网上零售额18536亿元，增长5.9%，其中吃类和用类商品分别增长32.7%和10%。直播带货表现强劲，成新消费造风口。直播为商家带来的成交订单数同比增长超过160%，新开播商家同比增长近3倍。(5) 互联网+智慧城市所谓“互联网+”，实际上是创新2.0下的互联网发展新形态、新业态，是知识社会创新2.0推动下的互联网形态演进。而智慧城市则是新一代信息技术支撑、知识社会下一代创新（创新2.0）环境下的城市形态。“互联网+”也被认为是创新2.0时代智慧城市的基本特征，有利于形成创新涌现的智慧城市生态，从而进一步完善城市的管与运行功能，实现更好的公共服务，让人们生活更便宜、出行更便利、环境更宜居。(6) 交通出行“互联网+交通”已经在交通运输领域产生了“化学效应”，比方说，大家经常使用的打车软件、网上购买火车和飞机票、出行导航系统等等。从国外的Uber、Lyft到国内的滴滴打车、快的打车，移动互联网催生了一批打车拼车专车软件，虽然它们在全世界不同的地方仍存在不同的争议，但它们通过把移动互联网和传统的交通出行相结合，改善了人们出行的方式，增加了车辆的使用率，推动了互联网共享经济的发展，提高了效率、减少了排放，对环境保护也做出了贡献。(7) 旅游行业互联网+使得微信可以实现微信购票、景区导览、规划路线等功能。腾讯云可以帮助建设旅游服务云平台和运行监测调度平台。市民在景区门口，不用排队，只要在景区扫一扫微信二维码，即可实现微信支付。购票后，微信将根据市民的购票信息，进行智能线路推送。而且，微信电子二维码门票自助扫码过闸机，无需人工检票入园。(8) 医疗行业互联网将优化传统的诊疗模式，为患者提供一条龙的健康管理服务。在传统的医患模式中，患者普遍存在事前缺乏预防，事中体验差，事后无服务的现象。而通过互联网医疗，患者有望从移动医疗数据端监测自身健康数据，做好事前防范；在诊疗服务中，依靠移动医疗实现网上挂号、询诊、购买、支付，节约时间和经济成本，提升事中体验；并依靠互联网在事后与医生沟通。百度、阿里、腾讯先后出手互联网医疗产业，形成了巨大的产业布局网，他们利用各自优势，通过不同途径实现着改变传统医疗行业模式的梦想。(9) 农业行业农业是中国最传统的基础产业，亟需用数字技术提升农业生产效率，通过信息技术对地块的土壤、肥力、气候等进行大数据分析，然后据此提供种植、施肥相关的解决方案，大大提升农业生产效率。此外，农业信息的互联网化将有助于需求市场的对接，互联网时代的新农民不仅可以利用互联网获取先进的技术信息，也可以通过大数据掌握最新的农产品价格走势，从而决定农业生产重点。与此同时，农业电商将推动农业现代化进程，通过互联网交易平台减少农产品买卖中间环节，增加农民收益。面对万亿元以上的农资市场以及近七亿的农村用户人口，农业电商面临巨大的市场空间。2.2.3 收入成本分析以互联网+不同行业中三家上市公司的进行收入成本分析。表 工业富联（601138.SH）收入成本分析（亿元）资料来源：资产信息网 千际投行 东方财富网表 苏宁易购（002024.SZ）收入成本分析（亿元）资料来源：资产信息网 千际投行 东方财富网表 海尔智家（600690.SH）收入成本分析（亿元） 资料来源：资产信息网 千际投行 东方财富网2.3 技术发展互联网新兴技术包括量子科技、区块链、人工智能、基础资源技术。2.3.1 量子科技近年来，以量子计算、量子通信和量子测量为代表的量子科技研究与应用在全球范围内加速发展，各国纷纷加大投入力度，拓宽项目布局。一是我国加强量子科技领域政策布局和配套扶持力度。二是量子科技技术标准化研究快速发展，论文和专利数量增长迅速。一方面，我国在量子保密通信网络建设和试点应用方面具备较好的研究基础和时间积累，相关标准化研究工作也逐步开展。2017年，中国通信标准化协会成立量子通信与信息技术特设任务组，开展量子通信、网络及量子信息技术关键器件的标准研究，目前已完成6项研究报告125。2019年1月，量子计算与测量标准化技术委员会正式成立，开展量子计算和量子测量领域的标准化研究工作。另一方面，我国量子信息技术创新持续加快，论文和专利数量不断增长。从发表论文研究机构来看，我国量子通信论文量位列全球第一，超过4000篇，在全球发文量前25中有10家是中国高校或科研单位；从专利申请和授权数量看，中美两国均保持领先。三是量子科技研发与应用不断深入，产业化探索处于初步发展阶段。在量子计算领域，量子计算云平台成为热点。我国量子计算云平台虽起步较晚，但目前发展态势良好，与国际先进水平相比在量子处理器、量子计算软件方面的差距逐步缩小。2.3.2 区块链一是标准体系建设完善。2020年4月，全国区块链和分布式记账技术标准化技术委员会组建，以建设完备的区块链标准体系、更好服务区块链技术产业发展。截至2020年12月，我国已实施2个区块链行业标准以及10个区块链地方标准130。二是专利数量增长显著。根据中国国家识产权局专利局的统计检索，截至2020年12月，我国国内提交的区块链发明专利申请公开数量达14013个131，较2019年底增加5341个。截至2020年11月，PCT专利数中，华为申请数量位列全球第二，为150件132。三是底层技术有所创新。吞吐率和可伸缩性一直以来都是制约区块链开展大规模应用的瓶颈，基于有向无环图（Directed AcyclicGraph，DAG）和基于分区（Sharding）的两类解决方案的区块链系统有望打破这一难题。目前已有多种系统投入运行或进入实验阶段，如由王嘉平博士研究提出的Monoxide133等，尝试解决当前区块链技术在系统层面的主要问题，在保证去中心化和安全性的前提下大幅度提高性能。2.3.3 人工智能在人工智能方面，产业智能化升级的巨大空间带动我国人工智能应用迅猛发展。我国在制造、交通、金融、医疗、教育等传统行业的发展相对于发达国家而言，产业发展程度和基础设施水平都有较大的改造和提升空间，为新一代人工智能应用层产业加速落地提供了广阔的市场。2.3.4 基础资源技术一是国家互联网基础资源大数据（服务）平台持续完善。2020年，我国发布了国家互联网基础资源大数据（服务）平台二期。自2018年9月国家互联网基础资源大数据（服务）平台一期发布以来，经过一期和二期工程的持续研发与建设，国家互联网基础资源大数据（服务）平台已初步形成涵盖数据采集、清洗、汇聚、管理、分析、挖掘、安全保障等环节在内的互联网基础资源领域全链条大数据技术能力。二是互联网基础资源管理服务平台融合创新。2020年，我国发布了“网域链”－-基于区块链的互联网基础资源管理服务（实验）平台。该平台采取的新型域名解析架构在技术、效率、监管和兼容等方面都进行了创新。2.4 政策和监管互联网和相关服务行业的主管部门包括工信部、商务部和国家工商行政管理总局。互联网+其他产业也受到其他行业主管部门的监管。2.4.1 工信部负责互联网行业管理（含移动互联网）；协调电信网、互联网、专用通信网的建设，促进网络资源共建共享；指导电信和互联网相关行业自律和相关行业组织发展；电信网、互联网网络与信息安全技术平台的建设和使用管理；拟订电信网、互联网数据安全管理政策、规范、标准并组织实施等。2.4.2 商务部负责推进流通产业结构调整，指导流通企业改革、商贸服务业和社区商业发展，推动流通标准化和连锁经营、商业特许经营、物流配送、电子商务等现代流通方式的发展。其下属的电子商务和信息化司负责制定我国电子商务发展规划，拟订推动企业信息化、运用电子商务开拓国内外市场的相关政策措施并组织实施；支持中小企业电子商务应用，促进网络购物等面向消费者的电子商务的健康发展；拟订电子商务相关标准、规则；组织和参与电子商务规则和标准的对外谈判、磋商和交流；推动电子商务的国际合作等。2.4.3 国家工商行政管理总局负责监督管理市场交易行为和网络商品交易及有关服务的行为。2.4.4 行业自律组织有中国电子商务协会和中国互联网协会是互联网和相关产业的协会。(1) 中国电子商务协会主要负责辅助政府决策，推动电子商务的发展；进行与电子商务相关业务的调查和研究，协助政府部门制定相关法律法规和政策；开展电子商务国际交流与合作，进行电子商务立法研究，推进信用体系建设。(2) 中国互联网协会主要负责制订并实施互联网行业自律规范和公约，发挥行业自律作用，维护国家网络与信息安全、行业整体利益和用户权益；经政府主管部门批准、授权或委托，制订互联网行业标准与规范，开展行业信用评价、资质及职业资格审核、奖项评选和申报推荐等工作。2.4.5 行业相关政策有《电子商务模式规范》《网络交易服务规范》《“十三五”国家战略性新兴产业发展规划》《中华人民共和国网络安全法》《关于深化“互联网+先进制造业”发展工业互联网的指导意见》《“互联网+流通”行动计划》《关于促进互联网金融健康发展的指导意见》《国务院办公厅关于促进农村电子商务加快发展的指导意见》《关于加大对新消费领域金融支持的指导意见》《信息化和工业化融合发展规划（2016－2020）》《关于深化“互联网+先进制造业”发展工业互联网的指导意见》。第三章 行业估值和全球龙头企业3.1 行业综合财务分析和估值方法图 互联网+[HK]指数历史PE/PB资料来源：千际投行 资产信息网 iFinD互联网+[HK]指数估值方法可以选择市盈率估值法、PEG估值法、市净率估值法、市现率、P/S市销率估值法、EV / Sales市售率估值法、RNAV重估净资产估值法、EV/EBITDA估值法、DDM估值法、DCF现金流折现估值法、NAV净资产价值估值法等。表 互联网+[HK]部分上市公司的估值指标资料来源：千际投行 资产信息网 iFinD3.2 行业发展和价格驱动机制及风险管理2020年我国个人互联网应用增长较为平稳。其中，短视频、网络支付和网络购物的用户规模增长最为显著，增长率分别为12.9％、11.2％和10.2％。基础类应用中，即时通信、搜索引擎保持平稳增长态势，用户规模较2020年3月分别增长9.5％、2.6％。网络娱乐类应用中，网络直播保持快速增长，增长率为10.2％；网络视频、网络音乐的用户规模较2020年3月分别增长 9.0％、3.6％。表 2020.03-2020.12网民各类互联网应用用户规模和使用率资料来源：资产信息网 千际投行 中国互联网信息中心3.3 竞争分析和典型公司复盘3.3.1 竞争分析iFinD互联网+[HK]指数共有31家上市公司，按照总市值从高到低排序，可以得到如下表所示的排名。表 互联网+[HK]指数上市公司资料来源：资产信息网 千际投行 iFinD3.4 中国重要竞争者表 部分互联网+板块上市公司资料来源：资产信息网 千际投行 iFinD(1) 腾讯（OTCMKTS:TCEHY、港交所：00700）：腾讯控股有限公司（简称腾讯）Tencent Holdings Limited创立于1998年11月，总部位于中国深圳，全职雇员85,858人，是中国三大互联网集团公司（百度、阿里、腾讯，合称BAT）之一，是目前中国最大的互联网综合服务提供商之一，也是中国服务用户最多的互联网企业之 。腾讯控股有限公司是一家民营IT企业，由马化腾、许晨晔、曾李青、陈一丹、张志东五位创始人共同创立。总部位于中国广东深圳，于2004年6月16日在香港交易所上市。公司在开曼群岛注册，董事会主席兼首席执行官为马化腾，公司总裁为刘炽平。拥有门户网站腾讯网等。(2) 中国电信（0728.HK、601728.SH）：中国电信股份有限公司是一家全球大型的领先的全业务综合智能信息服务运营商，主要在中国提供固定及移动通信服务、互联网接入服务、信息服务，以及其他增值电信服务。于2020年底，本公司拥有约3.51亿移动用户、约1.59亿有线宽带用户及约1.08亿固定电话用户。本公司发行的H股及A股分别在香港联合交易所有限公司和上海证券交易所主板挂牌上市。(3) 金山软件（3888.HK）金山软件是一家于香港联交所上市的中国领先的软件及互联网服务公司，旗下拥有金山WPS、西山居、金山云三家子公司。公司在全球范围内拥有约7,000名员工，并在北京、珠海、成都、大连、广州、武汉及香港等多地分设研发中心，在北美、欧洲、日本及马来西亚等海外市场享有重要的市场份额。3.5 全球重要竞争者表 全球重要竞争者资料来源：资产信息网 千际投行(1) 元平台公司Meta Platforms（NASDAQ:MVRS）元平台公司Meta Platforms，Inc.成立于2004年，前称脸书公司（脸谱公司）Facebook，Inc.（原NASDAQ:FB），总部位于美国加州门洛帕克，全职雇员68,177人，创始人＆CEO扎克伯格，是全球最大的社交网络网站。(2) 爱立信（NASDAQ:ERIC）爱立信于1876年由 Lars Magnus Ericsson 创立，总部位于瑞典的Kista。公司为移动和固定网络运营商提供电信设备和相关服务。它通过以下几个部分运作：网络、数字服务、管理服务、新兴业务和其他。网络部门支持所有无线接入技术，并为无线接入和传输提供硬件、软件和相关服务。数字服务部门提供数字业务支持系统、运营支持系统、通信、云核心和云基础设施等领域的软件和服务。管理服务部门包括网络和信息技术管理服务、网络设计和优化、应用程序开发和维护。新兴业务和其他部门包括新兴业务，lconectiv，红蜜蜂媒体，和媒体解决方案。(3) 谷歌（NASDAQ:GOOGL）Alphabet Inc.（原谷歌公司，Google，Inc.）创立于1998年，总部位于美国加州山景城，全职雇员144，056人，是美国乃至全球科技行业龙头，是全球最大的搜索引擎公司、全球排名第二的机器人公司（已售）、Android系统开发商、全球无人驾驶技术及虚拟现实技术领导者、量子计算机开发公司等。Alphabet旗下还拥有重量级投资机构，包括成长资本投资基金CapitalG，以及Alphabet的风险投资公司GV。第四章 未来行业展望中国互联网信息中心指出，“十三五”期间，我国在以互联网为代表的信息通信技术各相关领域均取得前所未有的历史性成就，互联网基础设施建设全面覆盖，互联网普惠深入推进，数字经济欣欣向荣，高新技术加快探索，互联网治理逐步完善。我国人工智能、物联网、区块链等高新科技与互联网相关产业加速结合，推动产业提质增效。4.1 成果回顾一是消费领域应用逐步普及。随着5G、物联网等技术的深入发展，智能设备、智能家居等智能产品迅速普及。2019年，我国智能音箱市场出货量达到4589万台，同比增长109.7％186。二是生产领域应用全面落地。在5G、人工智能等技术的支持下，生产领域的智能化水平已显著提升，一批数字化车间和智能工厂初步建成。2019年，产业数字化增加值规模达28.8万亿元，同比名义增长16.8％，全国开展网络化协同、服务型制造和个性化定制的企业比例分别达到35.3％、25.3％和8.1％187。三是流通领域应用逐渐开展。随着区块链等技术的不断成熟，相关技术在流通领域的应用开始探索实践。2018年，全国首张区块链电子发票在深圳亮相；2020年，我国北京、苏州、深圳等多地已开展数字货币试点工作。4.2 发展方向未来互联网发展有以下几个方向：1. 基础设施建设全覆盖2. 互联网普惠深入推进3. 数字经济欣欣向荣4. 高新科技加快探索5. 网络治理逐步完善

2022年东数西算行业研究报告

第一章 行业概况“东数西算”即“东数西算工程”，指通过构建数据中心、云计算、大数据一体化的新型算力网络体系，将东部算力需求有序引导到西部，优化数据中心建设布局，促进东西部协同联动。简单地说，就是让西部的算力资源更充分地支撑东部数据的运算，更好为数字化发展赋能。“东数西算”中的“数”，指的是数据，“算”指的是算力，即对数据的处理能力。“东数西算”是通过构建数据中心、云计算、大数据一体化的新型算力网络体系，将东部算力需求有序引导到西部，优化数据中心建设布局，促进东西部协同联动。2022年3月，提请十三届全国人大五次会议审查的计划报告提出，实施“东数西算”工程。数字时代正在召唤一张高效率的“算力网”。“东数西算”是把东部密集的算力需求有序引导到西部，使数据要素跨域流动。打通“数”动脉，织就全国算力一张网，既缓解了东部能源紧张的问题，也给西部开辟一条发展新路。图：东数西算资料来源：千际投行，资产信息网，百度发展历程2022年2月17日，从国家发改委获悉，国家发改委、中央网信办、工业和信息化部、国家能源局联合印发通知，同意在京津冀、长三角、粤港澳大湾区、成渝、内蒙古、贵州、甘肃、宁夏等8地启动建设国家算力枢纽节点，并规划了10个国家数据中心集群。至此，全国一体化大数据中心体系完成总体布局设计，“东数西算”工程正式全面启动。2022年2月19日，腾讯云、阿里云、快手等表示，已经在“东数西算”算力枢纽节点地区布局或投产了数据中心。2022年2月，据国资委网站，中国联通明确新战略，全面承接国家“东数西算”工程，制定了《建设新型数字信息基础设施行动计划》和《算网融合发展行动计划》。2022年3月，“东数西算”工程正式全面启动。项目意义实施“东数西算”工程，对于推动数据中心合理布局、优化供需、绿色集约和互联互通等意义重大。“东数西算”工程的实施，有利于以下几个方面：有利于提升国家整体算力水平，通过全国一体化的数据中心布局建设，扩大算力设施规模，提高算力使用效率，实现全国算力规模化集约化发展。有利于促进绿色发展，加大数据中心在西部布局，将大幅提升绿色能源使用比例，就近消纳西部绿色能源，同时通过技术创新、以大换小、低碳发展等措施，持续优化数据中心能源使用效率。有利于扩大有效投资，数据中心产业链条长、投资规模大、带动效应强。通过算力枢纽和数据中心集群建设，将有力带动产业上下游投资。有利于推动区域协调发展，通过算力设施由东向西布局，将带动相关产业有效转移，促进东西部数据流通、价值传递，延展东部发展空间，推进西部大开发形成新格局。东数西算工程对数据中心设计、PUE、网络运维等方面都提出了较高的要求，满足相关标准，具备较强综合实力的公司可以充分把握东数西算市场机遇，关注数据中心全生命周期全产业链上下游的发展机会，如数据中心、网络、供配电设备、制冷设备、ICT设备、数据服务等市场。各环节相辅相成，协同发展，都在一定程度上利好。图 规模布局资料来源：资产信息网 千际投行第二章 商业模式与技术发展2.1 产业链分析数据中心产业链条长、覆盖门类广、带动效应大。“东数西算”工程首先将直接带动土建工程和主干网的建设；其次是IDC数据中心的建设和IT设备的采购；最后将会传导至云和基础软件环节。预计未来信息通信行业在上述新领域发展的规模效应将逐渐体现，行业内企业将通过不断的产品和服务升级实现收入和利润水平的持续提升。图：数据中心产业链图谱资料来源：千际投行，资产信息网，信通院，招商证券数据中心产业链上游主要是为数据中心建设提供所必须的基础设施或条件:土建方：建筑建设；运营商：提供网络接入及机房节点租用等网络服务；底层基础设施提供商：供配电系统、散热制冷系统；ICT设备供应商：交换机、服务器、存储等。从投资构成来看，服务器在投资额占比最大，投资占比为69.28%；除服务器外的IT设备占比依次为交换机（8.31%）、路由器（2.31%）、光模块（6.91%）以及光纤连接器（0.25%）。IDC系统占比为12.93%，其中土建装修投资占比17.10%、供配电系统46.82%、冷源空调暖通系统15.35%。图：产业链上游图解资料来源：千际投行，资产信息网，招商证券2.2 商业模式分析在“新基建”背景下，未来将有大量社会资本投入到数据中心等算力基础设施建设中。从产业链的角度看，算力提供者、网络运营者、服务提供者和服务使用者均会出现多方参与的情况，而电信运营商结合5G无线接入网、IP承载网和光纤骨干网的优势，在连接算力的网络运营领域有望继续占据主导地位。在5G时代“联接+计算”的经营模式下，算力网络化后将出现3种业务提供模式。强管道模式以管道模式为代表的流量经营，是电信运营商目前开展最广泛的业务形式。通过多年的积累，国内三大运营商均有较为优质的管线、光纤、IDC机房、接入局站等资源。在3G/4G时代，CDN以及IDC的经营模式也为运营商所大量尝试，但是事实证明，这种售卖底层基础资源的方式业务附加值低，商业前景比较黯淡，并且若网络在云网价值链中的占比过低，最终将不利于整个产业的发展。因此在5G时代，电信运营商对基础资源的售卖变得更加谨慎，希望通过基础资源结合其他合适业务的方式，提供更高的业务附加值以增加销售收入。强平台模式互联网和移动互联网的巨大成功见证了平台模式的崛起，随着应用上云进程的不断加快，国际国内各大互联网巨头均已在云计算领域全力投入，并积极布局边缘云市场与服务。在云服务方面，国内三大运营商也进行了积极布局，在打造自身公有云、电信云平台基础上，结合边缘的网络覆盖优势投身MEC平台研发、边缘业务服务、专网能力建设等领域。但由于技术背景、管理模式、运营思路等方面的差异，未来电信运营商主导的云平台与互联网公司的云平台、行业云平台将会长期并存，谁将在“联接+计算”的一体化服务场景中取得优势还难有定论。强网络模式除上述两种模式外，算力网络为电信运营商提供了另一种可能，即结合IPv6+等数据通信新技术，打造智能网络，结合网络可编程特性和云原生轻量化计算特性，通过“弱平台+强网络”的方式，在平台的集中控制之外，更多地尝试通过网络的分布式协同实现对网内各种服务的合理调度和资源的有效配置。图：英维克主营构成资料来源：千际投行，资产信息网，iFinD表：英维克主营构成分析（单位：万元）资料来源：千际投行，资产信息网，iFinD2.3 技术发展专利情况表：东数西算指数专利情况资料来源：千际投行，资产信息网，iFinD上云：算力增长带动相关产业，数据重要性进一步发掘云计算规模加速增长，公有云占比逐年提升。（1）按照部署模式，云计算分为公有云、私有云以及混合云三类，2020年我国云计算市场规模达2091亿元，同比增长57%；公有云市场规模达1277亿元，同比增长85%，占云计算市场的61%。（2）按照服务模式，云计算分为IaaS、PaaS以及SaaS三类：IaaS提供基础服务；PaaS服务主要提供中间件、操作系统及运行环境等平台性质的服务；SaaS服务主要提供应用、数据分析管理等方面的服务。根据中国信通院报告，2020年我国IaaS、PaaS和SaaS的市场规模分别占云计算市场的66%、12%和22%。（3）我国公有云市场IaaS更成熟。根据中国信通院报告，2020年，我国SaaS、PaaS和IaaS市场规模分别为278亿元、100亿元和895亿元，分别同比增长43.1%、145.3%和97.8%，IaaS层发展越发成熟。其中公有云IaaS提供商主要有阿里云、腾讯云、华为云和天翼云等。图：我国公有云市场规模及增速资料来源：千际投行，资产信息网，中国信通院，华安证券存算分离和企业数据资源一体化为未来云计算发展的技术方向。（1）存算分离：传统计算机使用硬盘存储数据，使用CPU计算，存与算之间通过计算机总线链接。未来的云计算技术需要突破传统计算模型的限制，实现数据远距离传输，并保障存与算之间实时运行。美国云计算巨头Snowflake提出大数据存算分离机制，开发出了面向服务的体系结构，该结构由高度容错和独立可扩展的服务组成，这些服务通过RESTful接口进行通信，分为服务层、计算层、存储层三个体系结构层。该技术能够按需调用所需数据，实现数据远距离传输与计算，为“东数西算”的推进提供技术解决方案。（2）企业数据资源一体化体系：随着云计算的高速发展和大数据时代的演进，企业数据中心亦逐渐走向云化大趋势，未来超大型企业的数据中心将采用“前店+后厂”的模式，“前店”布局在粤港澳等需求旺盛区，“后厂”布局在西部，通过超远距离的数据调用进行数据计算。图：存算分离下的数据资源一体化调度体系资料来源：千际投行，资产信息网，华安证券“东数西算”将降低企业获取云服务负担，为实现存算分离提供机遇。“东数西算”的推动下，以土地和绿电为代表的西部丰富的廉价资源将被利用，企业获取云服务的成本将降低，更多中小企业将获得上云机会。我们测算“东数西算”在电费方面将节约3000亿元，其中云计算企业将率先收益，进一步释放利润。我国70%的公有云业务为IaaS业务,在解决跨省运营商结算问题的前提下，60%的公有云IaaS业务可通过“东数西算”实现。从业务来看，IaaS分为计算密集型、存储密集型、网络密集型三类，三类业务的产值比例为3:1:3，其中计算密集型和存储密集型适合在西部部署。同时，PaaS和SaaS的较多业务也可在西部落地。赋智：技术能力不断突破，AI赋能加速落地算力及算法不断突破，AI向规模商用阶段迈进。人工智能产生于1956年在美国达特茅斯学院举行的“人工智能夏季研讨会”，至今已有60年的发展历史，大致经历了三次浪潮。在人工智能的前两次浪潮当中，由于技术未能实现突破式进展，相关应用始终难以达到预期效果，无法支撑起大规模商业化应用，最终在经历过两次高潮与低谷之后归于沉寂。近年来，随着计算机视觉、语音识别、知识图谱等技术快速发展，以2016年AlphaGo战胜人类棋手为标志，人工智能浪潮迈入新的发展阶段。2021年DeepMind团队开源AlphaFold2数据集，利用人工智能技术解决蛋白质结构预测问题，这一于生物领域取得的前瞻性进展表明AI算力提升及算法的不断突破创新。人工智能算力和算法的不断突破创新为其规模商用奠定了坚实的基础，“AI+行业应用”是未来AI发展的重点。深度学习突破传统算法算力极限，解决多场景高复杂度问题。随着机器视觉在不同应用行业、场景的扩展，往往需要面临复杂结构、细微差别、背景噪声等问题，传统算法的算力难以支撑。机器学习及其下沿分支的深度学习技术应运而生。以深度学习为代表的AI算法学习能力强、适应性好，能够有效加强复杂环境下图像识别精度，增强数据处理与模拟能力。图：人工智能算法结构资料来源：千际投行，资产信息网，艾瑞咨询，华安证券东西算力供需失衡，“东数西算”优化配置。根据发改委数据，截至2022年2月，我国数据中心规模已达500万标准机架，算力达到130EFLOPS，预计每年仍将以20%以上的速度快速增长，但是我国数据算力在东西部地区分布不均衡，存在资源与需求不匹配的问题。而算力、算法与数据是人工智能产业发展的三大要素。其中AI算法在视觉、语音、自然语言处理等领域的突破将助力东数西算在全国范围内实现算力资源的优化配置：算力需求将广泛打开，遍及政务、学术科研、资源调度等各方面。预测未来算力60%的需求都来自于AI。图：AI产业链价值传导示意图资料来源：千际投行，资产信息网，艾瑞咨询，华安证券从技术探索走向规模商用，“AI+行业应用”成为人工智能的发展重点。我们认为在当前AI技术趋于成熟、后续技术迭代逐渐放缓的情况下，人工智能此轮发展已经从前期技术探索阶段走向了行业规模商用阶段，主要的发展方向将从技术研发走向产业化落地，AI技术+行业应用是未来AI的发展重点。因此，我们认为当前人工智能已经从AI走向AI+，特定行业的数据积累+场景化落地能力将成为AI企业的新壁垒。从下游行业的落地情况来看，我们认为AI+视频物联、AI+教育、AI+制造、AI+医疗有望成为人工智能率先落地、且具有巨大发展空间的产业方向。根据艾瑞咨询数据预测，到2026年中国人工智能核心产业规模将达6050亿元，其带动的相关产业规模更是高达21077亿元。随着人工智能技术的不断突破创新，AI有望在更多领域赋能，打开市场空间。图：AI+主要应用场景资料来源：千际投行，资产信息网，前瞻产业研究，华安证券用数：“东数西算”是全国一体化数据要素市场的底座数据要素市场不可或缺，我国数据交易发展空间巨大。数字经济背景下，作为核心资源的数据亟需合适的流通渠道以实现价值挖掘。目前，我国有超过20个省市区提出建设大数据交易中心，已经初步形成数据交易格局。但我国数据要素市场仍旧存在不足：（1）数据资源流通问题：我国公开数据交易平台普遍规模较小，超50%的数据交易平台年流量低于50笔。同时，涉及千万量级的用户隐私数据泄露事件频发，数据“黑市”交易活跃。（2）数据要素市场割裂：一方面政府数据开放刚刚起步，全国开放数据规模仅为美国的11%，企业生产经营数据中来自政府的仅占7%。另一方面，区域、产业、企业内部以及之间的数据壁垒依然突出。（3）定价与确权难题：不同于大多数商品“先了解后使用”模式，数据的了解与使用过程重叠，导致数据的交易流通确权与定价难度远大于其他产品。我们认为，在这些问题背后一方面是数据要素市场需要全新的模式，其发展仍旧有巨大的瓶颈问题；另一方面，也体现出了其背后所蕴含的巨大的市场空间。海内外数据交易中心日新月异，打通数据要素流通至关重要。从海外来看，国外数据交易平台自2008年起步，采取完全市场化模式发展至今，既有美国的BDEX、Ifochimps等综合性数据交易中心，也有很多专注细分领域的数据交易商，如位置数据领域的Factual，经济金融领域的Quandl，国内方面，在政策的积极指引下，国内大数据产业链雏形初步形成，未来将围绕三个路径构建数据要素市场：（1）数据共享：政府部门进行数据资源共享满足业务需求。（2）数据开放：即政府数据面向全社会的开放。数据开放起源于欧美。美国将政府数据看作公共物品，向社会免费开放，而欧洲则采取补偿模式，政府在开放数据时可收取一定费用。目前，我国总体沿用美国的免费数据开放模式。（3）数据交易：包括政府面向市场探索数据的增值服务；政府采购社会化数据，弥补政府数据的不足；市场化主体之间的数据交易。“东数西算”打造数据要素市场基础，促进数据要素的流通与价值进一步挖掘。全国一体化大数据中心是培育超大规模数据要素市场的技术层基座。目前全国一体化大数据中心由“数网”“数纽”“数链”“数脑”和“数盾”构成，其中“数网”和“数纽”是“东数西算”的建设要点，主要是对各类数据中心和云计算资源进行统筹和调度，为数据的流动提供软硬件保障；“数链”是推动数据流通融合的重要环节，包括数据组织关联、数据可信流通、数据质量评估等模块；“数脑”主要是应用导向，为政府治理和产业发展提供决策支持；“数盾”则是为整个全国一体化大数据中心提供可信安全计算存储环境。我们认为，“东数西算”是我国建立超大规模数据要素市场进而赋能数字经济的第一步。在硬件先行之后，数据的流通、应用、安全环节的建设与催化将持续落地。图：全国一体化大数据中心支撑数据要素市场培育资料来源：千际投行，资产信息网，华安证券2.4 政策监管行政监管体系中华人民共和国国家发展和改革委员会（National Development and Reform Commission），简称国家发展改革委，是国务院组成部门，为正部级。中国共产党中央网络安全和信息化委员会，2018年3月，根据中共中央印发的《深化党和国家机构改革方案》，将中央网络安全和信息化领导小组改为中国共产党中央网络安全和信息化委员会。国家能源局，能源局属于政府职能部门副部级单位，由正部级单位国家发改委管理。国家能源局成立于2008年，政府职能部门副部级单位，发改委直属机构，机构共设综合、政策法规、发展规划、能源节约和科技装备、电力、煤炭、石油天然气、新能源和可再生能源、国际合作司九个司。法律法规继2021年底，宁夏、内蒙古、贵州、甘肃四地被批复启动建设全国一体化算力网络国家枢纽节点之后，2022年2月，发改委等部门同意粤港澳大湾区、成渝地区、长三角地区、京津冀地区启动建设全国一体化算力网络国家枢纽节点，涵盖8个枢纽节点10个数据中心集群的“东数西算”工程正式启动。表：“东数西算”相关文件梳理资料来源：千际投行，资产信息网，发改委“东数西算”将现有8大枢纽节点分为两类，一类是以京津冀为代表的东部区域，用户规模大、应用需求强烈，原则上建设不超过两个数据中心集群；另一类是以贵州、内蒙为代表的西部地区，可再生能源丰富，数据中心绿色发展潜力较大，原则上布局1个数据中心集群。不在此次8大枢纽节点的地区，则面向本地业务需求进行绿色集约化管理，后续可能增加枢纽节点。表：数据中心两类枢纽节点定位及发展思路资料来源：千际投行，资产信息网，《全国一体化大数据中心协同创新体系算力枢纽实施方案》，东兴证券第三章 行业发展、市场竞争与全球龙头企业3.1 行业财务分析和估值方法图：行业综合财务分析资料来源：千际投行，资产信息网，iFinD图：行业历史估值资料来源：千际投行，资产信息网，iFinD图：指数市场表现资料来源：千际投行，资产信息网，iFinD图：指数历史估值资料来源：千际投行，资产信息网，iFinD图：主要上市公司资料来源：千际投行，资产信息网，iFinD估值方法可以选择市盈率估值法、PEG估值法、市净率估值法、市现率、P/S市销率估值法、EV/Sales市售率估值法、RNAV重估净资产估值法、EV/EBITDA估值法、DDM估值法、DCF现金流折现估值法、NAV净资产价值估值法等。图：科大讯飞主营构成资料来源：千际投行，资产信息网，iFinD图：紫光股份主营构成资料来源：千际投行，资产信息网，iFinD3.2 风险因子表：常见行业风险因子资料来源：千际投行，资产信息网本行业主要风险因子如下：数据中心：中西部大型/超大型数据中心分布不足地区分布来看，西部大型/超大型数据中心较少。当前我国数据中心主要集中在北京、上海、广州及周边地区，整体呈现“东部沿海居多，核心城市集中，中、西、北部偏少”的格局。造成这一现象的主要原因是下游需要求占比较大的互联网企业大多分布在核心城市，满足这一需求的核心网建设也大多在一线城市。2019年我国北京、上海地区可用机架数分别约为65、62万个，而中、西部2019年整体可用机架数为30、46万个，差距仍然较大。图：2018年我国大规模数据中心分布情况资料来源：千际投行，资产信息网，中国信通院，西部证券上架率角度，西部地区IDC上架率最低，明显低于平均水平。根据《2021年中国数据中心市场报告》，目前全国整体上架率在50.1%，华东、华北、华南约为65%-68%，而西部地区的西北和西南分别为34%和41%，远低于平均水平。大型、超大型数据中心来看，据《全国数据中心发展指引2018》统计，目前我国超大型数据中心上架率仅为34.4％,总体水平仍有较大提升空间。图：2021年我国各地区数据中心上架率资料来源：千际投行，资产信息网，CDCC，西部证券网络传输：西部跨域远距离流通能力仍有待提高东部地区严格的用水用电指标一定程度上加剧了数据中心的发展瓶颈，所以近年来我国有序在内蒙古、宁夏等地区建设超大型数据中心。虽然西部具备较为明显的耗能优势，但从上架率角度看实际效果远不及东部平均水平，我们认为主要在于西部地区网络的跨域远距离流通能力仍有提升空间。（1）首先是西部地区核心骨干网数量依然较少。在网络建设过程中，降低时延的最有效方法之一就是核心骨干网增加、光纤直连、跨运营商互联节点，可以降低网络传输过程中的跳数，从而大大降低时延。但当前国家级互联网骨干直联点主要分布在北京、上海、广州、成都、武汉、西安、南京贵阳和福州等地，西部地区超大型数据中心集聚的内蒙古呼和浩特、宁夏中卫、河北张北等地均无网络直联点布局，由于其远离骨干网，铺设专线成本较高，将影响网络时延体验，也就难以承担东部分流的算力需求。表：西部骨干网分布较少资料来源：千际投行，资产信息网，工信部，西部证券（2）长距离传输会造成一定网络时延。网路时延主要包含四类：节点处理时延、排队时延、传输时延、传播时延。其中传输时延是路由器推出分组所需要的时间，它是分组长度和链路传输速率的函数，传播时延是一个比特从一台路由器传播到另一台路由器所需要的时间，与两台路由器之间距离有关。长距离传播下回造成一定网络时延，但可以通过引入边缘计算、核心网功能下沉等方案降低时延，满足“低时延”要求。（3）西部地区网络传输速率仍不及东部、中部水平。过去我国西部地区网络速率低于平均水平，根据2019年《中国宽带速率状况报告》，2019年Q2我国西部地区平均移动宽带下载速率为22.88Mbit/s，低于全国平均速率的23.58Mbit/s。主要原因之一为西部地区的带宽较小，而带宽越宽，也就是我们能以更多的频率在网上传输数据，同一时刻可以传输的信号就有更多的频率可以去表示，传输的信息就越多。综合来看，中西部地区骨干网、带宽等建设仍有空间。图：2019年Q2东西部移动宽带下载速率对比资料来源：千际投行，资产信息网，2019年《中国宽带速率状况报告》，西部证券3.3 发展现状各省市陆续公布建设规划，运营商或为投入方“东数西算”工程于2022年2月正式启动，有望引导资金向枢纽节点投资，直接拉动数据中心投资建设。根据我们梳理，目前张家口、韶关、重庆、天府、贵安、庆阳、中卫、和林格尔等集群或所在地区已给出了较为具体的十四五期间数据中心建设目标。据发改委统计，年初以来全国10个国家数据中心集群中，新开工项目25个，数据中心规模达54万标准机架，算力超过每秒1350亿亿次浮点运算，约为2700万台个人计算机的算力，带动各方面投资超过1900亿元。其中，西部地区投资比去年同期增长6倍，投资总体呈现出由东向西转移的良好趋势。预计“十四五”期间，大数据中心投资还将以每年超过20%的速度增长，累计带动各方面投资将超过3万亿元。图：东数西算各个枢纽集群政策指引情况资料来源：千际投行，资产信息网运营商对东数西算的投入重视度持续提升：从3家运营商披露的资本开支规划来看，东数西算均作为重点投入方向：中国移动规划2022年算力网络资本开支480亿元，投产对外可用IDC机架达约45万架，累计投产云服务器超66万台；中国电信2020年至2022年（预计）产业数字化占资本开支的比例或由15.6%上升至30%，其中2022年计划IDC投入65亿元（增加4.5万机架），算力投入140亿元（增加16万云服务器），2022年算力规模达3.8EFLOPS，同比增长超80%。中国联通也将围绕国家东数西算8大算力枢纽节点，优化扩大5+4+31+x的资源布局。图：三大运营商IDC机架体量（万架）资料来源：千际投行，资产信息网算力增长带动相关产业，数据重要性进一步发掘数据中心市场巨大，成倍撬动数字经济。根据中商产业院数据，2021年中国机架数量约429万架，近五年CAGR约28%。分三种情况预测：（1）乐观情况：我们测算“十四五”期间机架增量约达728万架，以单价15万元来估算，机架建设规模约1.09万亿元；（2）中性情况:机架增量机架约达500万架，机架建设规模约7560亿元；（3）悲观情况:机架增量机架约达300万架，机架建设规模约4500亿元。机架建设规模约通常包含网络设备、骨干网络与大部分电力设备。根据IBM数据，我们测算机架成本为数据中心CapEx的62.6%。因此乐观情况下，数据中心建设价值约1.75万亿。与此同时，新基建也将带动数字产业化，如数据清洗和标注。根据IDC《2020全球计算力指数评估报告》，计算力的提升与数字产业的撬动比为1:3.3。基于此比例与摩尔定律等技术进步因素，我们测算数据中心投资带来的数字产业化增加值在乐观、中性、悲观情况下分别约25万亿、17万亿和4万亿。根据前瞻产业院数据，数字产业化在数字经济中占比逐年下降，2019年达19.8%，产业数字化则逐年提升至80.2%。用以上比例测算，相应产业数字化增加值在乐观、中性、悲观情况下分别约102万亿、70万亿和42万亿。从数字经济整体的规模来看，根据信通院数据，2025年数字经济规模将达到60万亿。根据中商产业院数据，2020年我国数字经济规模约39.2万亿元。我们测算，整个“十四五”期间数字经济增加有望达约149万亿规模。图：乐观假设下数据中心建设撬动数字经济资料来源：千际投行，资产信息网，中国信通院，IDC，IBM，华安证券数据需求结构升级，数据价值进一步挖掘。从数据需求结构来看，目前的西部数据主要用于边缘计算，即实时性要求低的冷数据计算，一方面由于网络跳转造成时延，另一方面也由于数据流转（传输、储存）造成的成本问题。“东数西算”对于数据中心和传输网络的建设与升级有望提高传输效率和降低流转成本，最终达成更高等级的协同效应：智能制造、无人机、VR等对时延要求稍高的产业也可通过云来使用西部的算力。未来西部算力的应用并不局限于目前界定的备份、模型演练等冷数据场景，西部数据枢纽的价值将进一步提升。图：数据上云需求结构资料来源：千际投行，资产信息网，华安证券海外认清数据价值，抓紧投资数据经济。目前，各国均依托于自身优势发展数字经济：中国优势在于政府支持与完整的工业体系、美国依托于先进技术、欧盟较早探索数字生态，其中德国依托先进的制造业成为全球制造业数字化标杆。与此同时，日本、欧盟也制定了5G、光纤等新基建计划并给予预算支持；美国则计划对于先进制造业等新兴技术开启一轮约3000亿美元的投资。截至2020年，在数字经济建设方面，美国体量一骑绝尘，超我国两倍，位居第一。我国虽位处第二，但仍有加强空间，数字经济大有可为。图：全球数字经济规模Top10资料来源：千际投行，资产信息网，中国信通院，华安证券3.4 发展驱动因子数字经济的本身需求（1）短期：政策驱动数据中心、工业互联网发展《“十四五”信息通信行业发展规划》于2021年11月16日发布，十四五期间信息通信行业总体规模进一步壮大、战略基础先导地位进一步凸显。以5G为代表的新一代信息通信技术是拉动新一轮经济增长的重要引擎。基础设施从以信息传输为核心的传统电信网络设施，拓展为融感知、传输、存储、计算、处理为一体的，包括“双千兆”网络等新一代通信网络基础设施、数据中心等数据和算力设施、工业互联网等融合基础设施在内的新兴数字基础设施体系。2022年1月印发《十四五数字经济发展规划》，预计到2025年，我国数字经济迈向全面扩展期。《规划》明确了信息网络基础设施优化升级等十一个专项工程，包括：加快建设信息网络基础设施，推进云网协同和算网融合发展，有序推进基础设施智能升级。东数西算工程于22年1月启动，涉及4市8省2区。将构建创新大数据中心体系，优化数据中心布局，推动算力资源服务化，加速数据流通融合，深化大数据应用创新，强化大数据安全防护。到2025年，全国范围内数据中心形成布局合理、绿色集约的基础设施一体化格局。（2）中期：运营商、云厂商带动云计算产业链投资三大运营商伴随公司资本投入结构优化，持续加大云产业链投入。BATH（百度、阿里、腾讯、华为）云Capex持续提升。中国移动：聚焦人工智能、物联网、云计算、大数据、边缘计算等领域，全面推进“网+云+DICT”智能化服务；中国联通：抢滩布局智慧城市、数字政府、智慧医疗、工业互联网等关键5G应用领域，推进“云+智慧网络+智慧应用”新融合营销模式；中国电信：聚焦云+DICT，发挥“云网融合”独特优势。表：中国移动资本开支明细（十亿人民币）资料来源：千际投行，资产信息网，bloomberg，招商证券表：中国电信资本开支明细（十亿人民币）资料来源：千际投行，资产信息网，bloomberg，招商证券表：中国联通资本开支明细（十亿人民币）资料来源：千际投行，资产信息网，bloomberg，招商证券（3）长期：爆款应用驱动数据流量爆发爆款应用的发布时间与数据流量爆发式增长的节点一致：在3G牌照发放2-5年内出现微信、腾讯视频、滴滴、网易云音乐等热门应用，户均DOU从2019年的27.6M飙升至2014年的215M，增长近7倍；在4G牌照发放2-3年内出现王者荣耀、抖音、拼多多等应用/平台，掀起手游以及短视频风潮，4G时期，户均DOU从2015年的389M上涨至4.64G，增长超11倍；5G发牌至今，尚未有爆款应用爆发，DOU从2019年的7.82G提升至14.72G，涨幅不足1倍，5G时期的流量增长仍未达量级。图：爆款应用的发布时间与数据流量爆发式增长的节点一致资料来源：千际投行，资产信息网，工信部，招商证券碳中和、碳达峰的“3060”框架指引数据中心和数字经济的能耗产出有二重性：IDC每耗费一度电，一方面为IDC运营企业贡献了一定运营产值，另一方面为运行在其上的各种云计算、大数据、互联网服务等应用类产业贡献了大量运营产值。因此国家对于IDC行业的监管方向是：推广节能技术、提升资源利用率、推动老旧小散向规模化集群+智能化边缘转型升级，而非一刀切。因此国家提出在西部建设国家级算力枢纽，目的是引导一部分高耗能的产业和需求走向西部，一方面有效就近消纳西部绿色能源，另一方面也是共同富裕框架下的新经济驱动，同时也缓解东部能源需求的紧张局面。数据中心是高耗能环节，“碳中和、碳达峰”相当于对IDC行业的“供给侧改革”。我国数据中心能耗已占全社会总能耗的2%，占全国建筑总能耗的10%，相当于三峡水电站全年的总发电量（988亿kW·h）。数据中心一般全年运行要求不中断，年运行时长达到8760小时。我国数据中心用电总量已经超过了上海全社会用电总量（1566.7亿kW·h），为1608.89亿kW·h，占中国全社会用电量的2.35%，占第三产业用电量的14.9%；2023年中国数据中心总用电量将达到2667.92亿kW·h，年复合增长率达到10.64%2。在全社会数据与算力爆发的需求下，数据中心功耗密度不可避免地迅速提升。过去单个机柜功率一般在3-6kW左右，而高性能超算数据中心的机柜功率可以达到20-30kW，一个10万服务器规模的数据中心功率可达4.5万kW，年耗电量可达4亿kW·h。整体减碳空间极大。当前我国数据中心行业70%左右的电力供应仍来自煤电，清洁能源的替代空间极大；内部ICT设备以及散热系统需要消耗大量电能，其中冷却成本占到总能源成本的50%。而ICT设备-直流交流电源设备-配电设备-UPS-散热设备链条上每个环节都可以通过集约化、定制化以及新技术替代的方式实现能耗节约。3.5 竞争格局图：中国第三方数据中心运营商影响力十强（2022年）资料来源：千际投行，资产信息网，中国信通院竞争层次目前，我国数据中心行业市场竞争参与主体主要包括基础电信运营商、第三方数据中心服务商、企业自建三种类型。基础电信运营商(三大运营商)拥有核心网络资源、充足的带宽资源和遍布全国的资源，同时具备丰富的企业客户及合作伙伴生态，在5G时代来临下积极加大数据中心投入，但大多为自用，并不向外提供IDC服务。第三方IDC运营商是指提供机柜租用、带宽租用、主机托管、代理运维等数据中心服务的企业。与构建数据中心主要为支持销售自身带宽的基础电信运营商不同，第三方IDC运营商可以提供多个网络的连接服务，并且网络不以运营商和省份边界划分。目前，我国主要第三方IDC运营商有世纪互联(VNET)、万国数据(GDS)、光环新网(300383)、宝信软件(600845)、数据港(603881)、鹏博士(600804)、奥飞数据(300738)等。从我国数据中心市场竞争层次来看，我国IDC市场以运营商为主，目前三大运营商占据62%左右的市场份额，其机房遍布全国，在核心城市的IDC资源布局不多且客户较为分散；其余的市场以第三方数据中心厂商为主，主要为满足核心城市的IDC需求，如云计算、互联网、金融客户需求等，弥补供需缺口，具备一定的资源稀缺性壁垒。市场集中度总体来看，目前我国数据中心市场集中于三大运营商，CR3为62.3%。此外，第三方运营商的龙头效应显著，据中国信通院云大所发布的《中国数据中心第三方运营商分析报告(2020)》显示，我国Top10第三方运营商占据第三方IDC市场份额约45%。企业布局及竞争力评价数据中心行业企业中，基础运营商依靠其垄断地位获得行业先发条件，目前中国电信已发展成为国内市场规模最大的数据运营商。从代表性第三方IDC运营商运营情况来看，世纪互联是国内IDC行业的标志性公司，主要以零售模式销售，收入规模处于业内领先水平。万国数据是目前国内IDC业务成长性最高的公司。光环新网是北京地区主要的互联网综合供应商之一，其主营业务为云计算和IDC及其增值服务等。宝信软件由宝钢控股，并且以批发业务为主。数据港是A股中专注提供IDC托管服务的公司，规模尚小但成长迅速，以批发型业务为主，与阿里巴巴合作紧密。波特五力分析从五力竞争模型角度分析，数据中心行业为技术密集型行业，进入该行业具有很高的技术壁垒，但是另一方面，数据中心近几年快速发展，行业吸引力仍然较强。目前行业集中度较高，主要份额集中在头部运营商，进入行业势必遭受企业反击。随着5G和云计算技术的发展，数据中心行业发展将迎来巨大机遇，该业务模式被替代的可能性较小。上游IT设备、电源设备(UPS、变压器等)、土地、制冷设备等产品的标准化程度较高，数据中心行业对上游供应商议价能力相对较高。数据中心行业下游应用领域广阔，数据中心数量相较于需求量而言整体上处于供不应求的状态，因此数据中心行业对消费者的议价能力较强。3.6 中国主要参与者中国参与者主要有：科大讯飞(002230.SZ)、紫光股份(000938.SZ)、中科曙光(603019.SH)、复旦微电(688385.SH)、寒武纪(688256.SH)、拓尔思(300229.SZ)、英维克(002937.SZ)、佳力图(603912.SH)、光环新网(300383.SZ)、新易盛(300502.SZ)、中际旭创(300308.SZ)、中天科技(600522.SH)、亨通光电(600487.SH)、中国移动(600941.SH)、中国电信(601728.SH)、中国联通(600050.SH)等。表：东数西算（885957.TI）TOP10价值分析比较资料来源：千际投行，资产信息网，iFinD佳力图(603912.SH)佳力图是国内具有领导地位的机房空调专业制造商和机房环境一体化解决方案服务商。公司自成立以来，一直专注于数据机房等精密环境控制技术的研发，是一家为数据机房等精密环境控制领域提供节能、控温设备、一体化解决方案以及相关节能技术服务的高新技术企业。英维克(002937.SZ)英维克是国内技术领先的精密温控龙头，聚焦精密温控节能产品和解决方案。公司自成立以来，一直专注于数据机房等精密环境控制技术的研发，致力于为云计算数据中心、通信网络、物联网的基础架构及各种专业环境控制领域提供解决方案，“东数西算”项目中提供节能技术。光环新网(300383.SZ)作为业界领先的互联网综合服务提供商，主营业务为互联网数据中心服务(IDCa及其增值服务、IDC运营管理服务)、互联网宽带接入服务(ISP)以及云计算等互联网综合服务，在数据中心建设及运营方面积累了二十年的经验，2016年开始公司积极布局云计算市场，推进云产品的开发和拓展，2022年顺应“东数西算”项目将有广阔前景。3.7 全球主要参与者全球参与者主要有：易昆尼克斯Equinix[EQIX.O]、Digital Realty Trust[DLR.N]、CenturyLink/Cyxtera Technologies[CYXT.O]、威瑞森通信Verizon[VZ.N]、DuPont Fabros Technology、Level3通信、Cyrusone[CONE.O]、Interxion[INXN.N]等。易昆尼克斯Equinix[EQIX.O]Equinix是全球数据中心行业无可争议的领头羊，Equinix是全球领先的数据运营商。在美洲、亚太、欧洲及中东14个国家(地区)的31个市场运营着94个国际业务交换。它曾经宣布计划收购Verizon的数据中心业务，有望获得更庞大的市场份额。全球重要客户包括：亚马逊网络服务、微软Azure、Salesforce.com、eBay、领英、奈飞、通用电气、雪佛龙、彭博社、纳斯达克、AT&T、T-Mobile及另外许多知名公司。根据Synergy Research早在2018年第一季度的调查，Equinix在全球IDC市场中位列第一，市场份额达到13%。Digital Realty Trust[DLR.N]全球领先的超大规模云计算提供商是Ascenty公司的大部分客户群。美国数据中心运营商Digital Realty Trust公司曾经以18亿美元收购巴西数据中心运营商Ascenty公司。Ascenty公司在巴西为一些世界上最大的超大规模云平台提供数据中心。之前Digital Realty公司以78亿美元收购杜邦Fabros科技公司，使其成为北弗吉尼亚州最大的超大规模数据中心运营商。Digital Realty在北美、欧洲、东南亚和澳大利亚四大洲30多个不同的市场运营数据中心，但其业务主要是在美国。它声称拥有“创行业记录的10年来99.999%”可用性和适应未来的战略。CenturyLink/Cyxtera Technologies[CYXT.O]美国第三大电信运营商CenturyLink，在北美、亚洲、澳大利亚、英国和德国CenturyLink主要以一家互联网服务提供商而享誉世界。公司曾经将数据中心业务卖给了一群投资者，投资者将以Cyxtera Technologies这个品牌名来运营这块业务。然而，CenturyLink还保留了Cyxtera10%的所有权。它计划将出售数据中心业务所得的收入用来部分支付收购Level3通信公司的成本。一旦这笔收购达成，有望大幅提高其全球市场份额。Cyxtera拥有57个数据中心，建筑总面积为241,548平方米，电力总容量为195兆瓦。根据交易条款，大约700名CenturyLink的员工将移交过渡到Cyxtera。第四章 未来趋势碳中和促进IDC行业过剩产能出清，行业竞争有望重回理性多项政策出台控制数据中心能耗，预计未来政策对IDC供给仍保持控制态度。2020年，受新基建政策刺激，数据中心供给出现大量增加的情况，行业竞争趋向激烈，部分地区出现供给明显过剩的情况。2021年11月30日，发改委印发《贯彻落实碳达峰碳中和目标要求推动数据中心和5G等新型基础设施绿色高质量发展实施方案》，要求数据中心进行绿色化改造。北京上海等地陆续将数据中心用电接入监测，对能耗超标的数据中心采取上涨电价方式，PUE高的数据中心不但要承受较高的电费，甚至面临关停。预计未来政策对数据中心供给仍保持谨慎态度，随着部分过剩产能被消化，行业竞争有望改善。碳中和背景下，能源利用效率成为新的准入门槛，能效管控优秀的IDC将脱颖而出。目前，政策对IDC厂商提出能源效率水平的指标，诸如PUE、COP、AEER等指标成为筛选数据中心玩家的标准。根据多地已出台政策，目前PUE<1.4是多地政策的最低标准。根据CDCC数据，目前我国仅有40%数据中心玩家符合这一标准，其余玩家将面临改造或者退出。我们认为，碳中和背景下，随着过剩产能的出清，行业格局有望走向集中，有着优秀能耗管控的数据中心厂商将脱颖而出。图：目前只有约40%的数据中心达到PUE低于1.4的门槛资料来源：千际投行，资产信息网，CDCC，东兴证券暖通设备对能耗至关重要，先进制冷重要性愈发凸显机房空调产生的能耗占数据中心总能耗的40%，从制冷端着手是降能耗的最有效方式。根据IDCC数据，数据中心能耗中，将近40%由空调系统产生，35%由服务器、交换机等网络设备产生。在要求算力的情况下，要想降低数据中心能耗，从制冷端着手是最有效可行的方式。先进制冷技术能有效降低PUE值，重要性愈发凸显。目前，以间接蒸发制冷、液冷、海水冷却等为代表的技术能大幅降低PUE水平。根据CDCC数据，目前部分数据中心使用的传统制冷方案PUE值均在1.4及以上，而间接蒸发冷机组可以实测PUE可以达到1.25，磁悬浮相变热管可以将PUE降至1.09。因此，先进制冷技术将愈发成为未来数据中心主流技术。图：IDC能耗40%由制冷系统产生，空调节能性至关重要资料来源：千际投行，资产信息网，IDCC，东兴证券

2021年数字中国发展研究报告

第一章 行业发展概况数字经济是以数字化的知识和信息作为关键生产要素，以数字技术为核心驱动力量，以现代信息网络为重要载体，通过数字技术与实体经济深度融合，不断提高经济社会的数字化、网络化、智能化水平，加速重构经济发展与治理模式的新型经济形态。图 数字经济产业链资料来源：资产信息网 千际投行 中国信通院数字经济的要素包括四大部分：一是数字产业化，即信息通信产业，具体包括电子信息制造业、电信业、软件和信息技术服务业、互联网行业等；二是产业数字化，即传统产业应用数字技术所带来的产出增加和效率提升部分，包括但不限于工业互联网、两化融合、智能制造、车联网、平台经济等融合型新产业新模式新业态；三是数字化治理，包括但不限于多元治理，以“数字技术＋治理”为典型特征的技管结合，以及数字化公共服务等；四是数据价值化，包括但不限于数据采集、数据标准、数据确权、数据标注、数据定价、数据交易、数据流转、数据保护等。图 中国数字经济增加值资料来源：资产信息网 千际投行 iFinD图 中国数字经济增加值占GDP比重资料来源：资产信息网 千际投行 iFinD近年来，我国数字经济发展迅速。我国数字经济的总体规模已从2005年的2.62万亿元增长至2020年的39.2万亿元;数字经济总体规模占GDP的比重也从2005年的14.2%提升至2020年38.6%。数字经济在国民经济中的地位愈发突出，贡献水平显著提升。从区域位置来看，数字经济在发展区域上集中于南部经济发达地区。第二章 商业模式和收入模式2.1 产业链价值链商业模式2.1.1 产业链价值链图 我国数字经济在各产业的渗透率资料来源：资产信息网 千际投行 中国信通院2020年，我国服务业、工业、农业数字经济占行业增加值比重分别为40.7％、21.0％和8.9％，产业数字化转型提速，融合发展向深层次演进。中国信通院白皮书指出，随着数字经济的发展，产业链数字化趋势明显，数字技术在产业链改造与重构中发挥的作用愈加深刻。以物联网、人工智能、云计算、大数据、5G、区块链等为代表的新一代数字技术迅猛发展，传统产业数字化转型成为创新发展的主要驱动力、实现高质量发展的内燃机。随着全球范围内数字技术创新发展与深度融合，数字技术已逐渐成为产业链“标准化”流通媒介，全球价值链中传统产业的简单劳动环节。数字经济内部结构包括数字产业化和产业数字化两部分。一方面，数字产业化实力进一步增强，数字技术新业态层出不穷，一批大数据、云计算、人工智能企业创新发展，产业生产体系更加完备，正向全球产业链中高端跃进。另一方面，产业数字化深入发展获得新机遇，电子商务、平台经济、共享经济等数字化新模式接替涌现，服务业数字化升级前景广阔，工业互联网、智能制造等全面加速，工业数字化转型孕育广阔成长空间。图 我国数字经济内部结构资料来源：资产信息网 千际投行 中国信通院2.1.2 商业模式从岗位人数来看，小微企业岗位平均招聘人数较多。从入职要求来看，小微企业对数字经济岗位的入职门槛相对较低，其中92.4%岗位要求工作年限在3年以下。2020年，我国数据中心业务、云计算、大数据以及物联网业务收入比上年分别增长22.2%、85.8%、35.2%和17.7%；IPTV（网络电视）业务收入335亿元，比上年增长13.6%。图 中国数字经济岗位招聘结构资料来源：资产信息网 千际投行 中国信通院《中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要》指出，数字经济重点产业为大数据、云计算、人工智能、工业互联网、物联网、区块链、虚拟现实增强系统;重点十大应用场景为：智慧交通、智慧能源、智能制造、智慧农业及水利、智慧教育、智慧医疗、智慧文旅、智慧社会、智慧家居和智慧政务。图 数字经济“十四五”重点产业及应用资料来源：资产信息网 千际投行以科大讯飞的主营成本分析为例，可以看出科大讯飞成本中占比最高的是主营成本，高达58.18%。其次占比较高的是研发费用，占比约18.54%。销售费用占比约16.03%。图 科大讯飞成本构成资料来源：资产信息网 千际投行表 科大讯飞（002230.SZ）收入成本分析（单位：亿元）资料来源：资产信息网 千际投行 东方财富网表 新大陆（000997.SZ）收入成本分析（单位：亿元）资料来源：资产信息网 千际投行 东方财富网表 新大陆（000997.SZ）收入成本分析（单位：亿元）资料来源：资产信息网 千际投行 东方财富网2.2 技术发展iFinD数据显示，数字中国板块中共有35家上市公司。其中，专利授权数量前3名的公司分别是科大讯飞、浪潮软件、新大陆，所对应的专利授权数量分别为1093件、637件、495件。表 数字中国——上市公司专利数量TOP30资料来源：资产信息网 千际投行 iFinD2.3 政策和监管数字中国涉及的行业受国家互联网信息办公室、国家发展和改革委员会、工业和信息化部、公安部、国家安全部、财政部、商务部、 中国人民银行 、 国家市场监督管理总局 、 国家广播电视总局 、国家保密局、 国家密码管理局等部门监管。其他组织机构有中国信通院等。中国信息通信研究院（以下简称“中国信通院”）始建于1957年，是工业和信息化部直属科研事业单位。多年来，中国信通院始终秉持“国家高端专业智库 产业创新发展平台”的发展定位和“厚德实学 兴业致远”的核心文化价值理念，在行业发展的重大战略、规划、政策、标准和测试认证等方面发挥了有力支撑作用，为我国通信业跨越式发展和信息技术产业创新壮大起到了重要推动作用。行业相关政策有《关于促进平台经济规范健康发展的指导意见》、《国家数字经济创新发展试验区实施方案》、《关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见》、《关于推进“上云用数赋智”行动，培育新经济发展实施方案》、《关于支持新业态新模式健康发展，激活消费市场带动扩大就业的意见》。第三章 行业估值和全球龙头企业3.1 行业综合财务分析和估值方法图 数字经济指数历史PE/PB 资料来源：千际投行 资产信息网 iFinD数字经济指数估值方法可以选择市盈率估值法、PEG估值法、市净率估值法、市现率、P/S市销率估值法、EV / Sales市售率估值法、RNAV重估净资产估值法、EV/EBITDA估值法、DDM估值法、DCF现金流折现估值法、NAV净资产价值估值法等。表 部分上市公司的估值指标资料来源：千际投行 资产信息网 iFinD3.2 行业发展和价格驱动机制及风险管理图 数字中国驱动要素资料来源：千际投行 资产信息网 国家互联网信息办公室3.3 竞争分析和典型公司复盘北京、浙江、上海、广东、江苏、天津、山东、湖北、四川、福建等10个省（市）信息化发展水平位于全国第一梯队。2020年，上述地区高度重视信息化工作，推动信息化发展统筹布局、整体提升，超前部署新一代信息基础设施，持续加大创新要素聚集和投入，不断深化数字政府建设，丰富完善数字民生服务，以信息化引领驱动经济社会高质量发展。表 各地区信息化发展水平排名资料来源：千际投行 资产信息网 国家互联网信息办公室表 数字中国代表企业资料来源：千际投行 资产信息网 观研报告网3.4 中国主要竞争者表 数字经济上市公司资料来源：资产信息网 千际投行 iFinD(1) 科大讯飞(002230.SZ)科大讯飞股份有限公司成立于1999年，是亚太地区知名的智能语音和人工智能上市企业。自成立以来，长期从事语音及语言、自然语言理解、机器学习推理及自主学习等核心技术研究并保持了国际前沿技术水平；积极推动人工智能产品研发和行业应用落地，致力让机器“能听会说，能理解会思考”，用人工智能建设美好世界。2008年，公司在深圳证券交易所挂牌上市（股票代码：002230）。作为技术创新型企业，科大讯飞坚持源头核心技术创新，多次在机器翻译、自然语言理解、图像识别、图像理解、知识图谱、知识发现、机器推理等各项国际评测中取得佳绩。两次荣获“国家科技进步奖”及中国信息产业自主创新荣誉“信息产业重大技术发明奖”，被任命为中文语音交互技术标准工作组组长单位，牵头制定中文语音技术标准。同时，科大讯飞还获得了以下荣誉：首批国家新一代人工智能开放创新平台、首个认知智能国家重点实验室、首个语音及语言信息处理国家工程实验室、国家863计划成果产业化基地、国家智能语音高新技术产业化基地、国家规划布局内重点软件企业、国家高技术产业化示范工程等。(2) 卫士通（002268.SZ）卫士通信息产业股份有限公司（以下简称“卫士通”）成立于1998年，是中国电子科技集团有限公司（以下简称“中国电科”）旗下中国电子科技网络信息安全有限公司（以下简称“中国网安”）控股子公司。卫士通始终专注于网络信息安全，为党政、军队、大型央企等客户提供专业的网络信息安全产品和服务，在加密认证类产品市场长期保持领先，在高安全信息系统集成市场占据重要地位，成功在业内树立起“信息安全国家队、密码产业主力军”的品牌形象，已发展成为国内有相当影响力的大型综合类安全企业。经过20多年发展，卫士通构建了覆盖芯片、模块、平台、整机、系统、整体解决方案与安全服务的产品体系，业务横跨网络安全、主机安全、数据安全、应用安全等多个场景，并在移动互联网安全、5G、云安全、物联网安全、安全整体保障等领域进行了大量探索和创新，并凭借多年的技术积累和产业实践，持续参与支撑国家顶层规划、国家标准和重大行业标准的制定，承担了国家核高基专项、国家863和S863专项、科技部5G专项等重大科研创新项目。目前卫士通已形成完备的网络信息安全资质体系和覆盖全国各省（市、自治区）、多个行业用户的市场营销服务体系，能够为用户提供专业的网络信息安全整体解决方案、7×24小时安全运维、驻场、应急保障等服务。(3) 太极股份（002368.SZ）太极计算机股份有限公司（以下简称“太极股份”）是国内电子政务、智慧城市和关键行业信息化的领先企业，2010年在深圳证券交易所中小板上市。公司以“做中国最优秀的数字化服务提供商”为愿景，致力于成为“智能应用的引领者、数据运营的国家队、自主可控的主力军、员工价值的成就者”，面向政府、公共安全、国防、企业等行业提供信息系统建设和云计算、大数据等相关服务，涵盖信息基础设施、业务应用、数据运营、网络信息安全等综合信息技术服务。成立三十余年来，太极股份以客户需求为导向，砥砺奋进，精耕细作，打造一体化整体解决方案，形成了全行业、全领域的业务覆盖，是国家重大信息系统总体设计和工程建设的主要承担者，是国家电子政务政策和相关标准制定的倡导者与积极参与者，为党的领导和国防、外交、公共安全、宏观经济、金融、民生服务、工业生产等提供了重要的信息化支撑作用，主要客户包括中央部委、地方政府、大型集团企业等。作为中国电子科技集团有限公司软件和信息服务业的龙头企业，太极股份树立了可信赖的国家队形象。公司坚持创新驱动，被列为国家科技部和中关村科技园区创新试点示范单位，连续多年被认定为国家规划布局内重点软件企业和全国软件产业收入前百家企业。(4) 易华录（300212.SZ）易华录成立于2001年4月，是国务院国资委直接监管的中央企业中国华录集团（简称“华录集团”）旗下控股的上市公司。华录集团以“全面建设以信息产业为基础的新型文化产业集团”为目标，提出“1+3+N”数字经济发展战略。“1”即强化科技创新，以自主可控的光存储技术为核心，构筑大数据融合存储产品、智能算法与开发利用关键能力。“3”即布局终端与智能制造、信息产品与服务、文化内容与创意三大产业板块，提供核心产品与服务。“N”即重点培育开发系列数字与创意应用。 作为华录集团信息产品与服务板块中坚力量，易华录积极响应国家大数据战略，准确把握政府治理体系和治理能力现代化、区域产业转型升级、企业创新变革所形成的数字化转型刚需，发挥央企优势，实施“数据湖+”发展战略，致力于通过建设城市数据湖这一新时代数字经济基础设施，促进全社会数据生产要素的汇聚与融通，为构建数字孪生城市、实现个人数字永生奠定坚实基础，为中国打造数字经济新引擎、在全球政治经济发展新格局下把握数字经济先机做出贡献。 易华录业务覆盖全国31个省、自治区、直辖市，300多个城市，并在“一带一路”倡议推动下拓展至亚、非、欧三大洲。(5) 新大陆（000997.SZ）新大陆数字技术股份有限公司是新大陆科技集团的成员企业，成立于1994年。2000年8月在深圳证券交易所挂牌上市。2005年12月，成为全流通的A股上市公司。2015年6月,公司市值突破400亿。2015年8月,入选"2014中国主板上市公司价值百强"。新大陆数字技术股份有限公司已经形成了以产业、资本、技术、市场为纽带，具有战略管控能力和辐射效应的母公司管理层组织，并将通过产融互动的发展方式,加快各项业务发展，保障广大股东利益。经营范围包括数据处理和存储;电子计算机技术服务及信息服务;电子计算机及其外部设备、税控收款机的制造、销售、租赁;移动通信及终端设备的开发、生产、销售;手机研发、设计、生产、销售及通讯产品咨询服务;电子产品的开发、生产、销售;公路计算机收费、监控、系统设计、咨询及安装调试;机电、消防工程设计;机电工程施工;消防工程施工;消防设备销售;建筑智能化工程设计施工(安防产品除外);对电子产品行业的投资;对外贸易;电子收银秤的研发、销售;电子收银秤的制造(具体内容及有效期详见许可证)。3.5 全球主要竞争者(1) 苹果苹果公司（Apple Inc. ）是美国一家高科技公司。由史蒂夫·乔布斯、斯蒂夫·盖瑞·沃兹尼亚克和罗纳德·杰拉尔德·韦恩（Ron Wayne）等人于1976年4月1日创立，并命名为美国苹果电脑公司（Apple Computer Inc.），2007年1月9日更名为苹果公司，总部位于加利福尼亚州的库比蒂诺。苹果公司1980年12月12日公开招股上市，2012年创下6235亿美元的市值记录，截至2014年6月，苹果公司已经连续三年成为全球市值最大公司。当地时间2020年8月19日，苹果公司市值首次突破2万亿美元。2021年《财富》世界500强排行榜第6名。(2) 微软微软（Microsoft）是一家美国跨国科技企业，由比尔·盖茨和保罗·艾伦于1975年4月4日创立。公司总部设立在华盛顿州雷德蒙德（Redmond，邻近西雅图），以研发、制造、授权和提供广泛的电脑软件服务业务为主。最为著名和畅销的产品为Windows操作系统和Office系列软件，是全球最大的电脑软件提供商、世界PC（Personal Computer，个人计算机）软件开发的先导。2020年《财富》全球最受赞赏公司榜单第3位。2020福布斯全球企业2000强榜第13位。福布斯2020全球品牌价值100强第3位。2021福布斯全球企业2000强第15位。(3) 三星电子三星集团是韩国最大的跨国企业集团，三星集团包括众多的国际下属企业，旗下子公司有：三星电子、三星物产、三星人寿保险等，业务涉及电子、金融、机械、化学等众多领域。三星电子是韩国最大的电子工业企业，同时也是三星集团旗下最大的子公司。1938年3月三星电子于韩国大邱成立，创始人是李秉喆。副会长是李在镕和权五铉，社长是崔志成，首席执行官是由权五铉、申宗钧、尹富根三位组成的联席CEO。(4) AlphabetAlphabet是谷歌重组后的“伞形公司”（Umbrella Company）名字，Alphabet采取控股公司结构，把旗下搜索、YouTube、其它网络子公司与研发投资部门分离开来。Alphabet将取代GOOGLE INC成为上市实体公司，所有谷歌的股票都会自动转换为相同数量的Alphabet股票，并享有同等权利。Alphabet一共有7家子公司。第一家是生命科学公司Calico，2013年成立，试图用强大的数据处理技术去推动人类抗衰老的研究，未盈利。谷歌向该公司注资数百万美元，但佩奇说要产生成果可能需要10~20年；第二家是提供光纤宽带接入的Google Fiber，2012年成立，给用户提供超高速宽带服务。第三家是智能家居公司Nest，2014年谷歌花了32亿美元收购。华尔街对Nest营收猜测是每年3亿美元。谷歌近年新产品“Goolge glass”也被划入了Nest公司。Nest公司日后估计会统管谷歌所有的智能硬件这一块。第四家是谷歌研发核心部门“X实验室”，此前谷歌内部孵化的一系列创新项目，包括Wing无人机、无人车以及谷歌眼镜等，都来源于此。Google X还将继续作为创新引擎存在，本身不盈利。第五和第六家都是谷歌风投业务，Google Ventures和Google Capital。Google Capital 主要侧重于投资那些技术相对成熟且有一定发展基础的公司，而 Google Ventures 则主要投资那些处于创业初期的公司。第七家就是经过瘦身后的谷歌，保留原来的核心互联网业务。(5) AT&TAT&T公司（英语：AT&T Inc.，原为American Telephone & Telegraph的缩写，也是中文译名美国电话电报公司由来，但已不用全名），是一家美国电信公司，美国第二大移动运营商，创建于1877年，曾长期垄断美国长途和本地电话市场。 AT&T在近120年中，曾经过多次分拆和重组。AT&T是美国最大的本地和长途电话公司，总部曾经位于德克萨斯州圣安东尼奥，2008年搬到了德州北部大城市达拉斯。第四章 未来行业展望“十四五”时期，我国信息化发展的外部环境和内部条件发生复杂而深刻的变化。新一轮科技革命和产业变革带来的激烈竞争前所未有，全球治理体系与国际形势变化之大前所未有，新冠肺炎疫情冲击带来的世界格局演变的不稳定性、不确定性前所未有。信息化进入加快数字化发展、建设数字中国的新阶段。数字中国将从以下几方面发展：加快信息基础设施优化升级，充分释放数据要素活力，构建释放数字生产力的创新发展体系，加快推动数字产业化和产业数字化，加快数字社会建设步伐，打造高效协同的数字政府，打造高效协同的数字政府，发展普惠便捷的数字民生服务，建立包容审慎的数字化治理体系，推动互利共赢的数字领域国际合作。

2022年光模块行业研究报告

第一章 行业概况光模块（Optical Module）由光电子器件、功能电路和光接口等组成，光电子器件包括发射和接收两部分。光模块的作用就是光电转换，发送端把电信号转换成光信号，通过光纤传送后，接收端再把光信号转换成电信号。发射部分：输入一定码率的电信号经内部的驱动芯片处理后驱动半导体激光器（LD）或发光二极管（LED）发射出相应速率的调制光信号，其内部带有光功率自动控制电路，使输出的光信号功率保持稳定。接收部分：一定码率的光信号输入模块后由光探测二极管转换为电信号，经前置放大器后输出相应码率的电信号。图：光模块产品资料来源：千际投行，资产信息网，华辰资本结构光模块由光器件、功能电路和光接口组件等组成，其中核心构成器件是光收发器件，主要包括TOSA，ROSA，BOSA。光收发器件成本占光模块60%以上：光发射组件TOSA（Transmitter Optical Subassembly）：激光器、金属结构件和陶瓷插芯等；光接收组件ROSA（Receiver Optical Subassembly）：PIN或APD检测器、前置放大器及其它结构件；光发射接收组件BOSA（Biodirector Optical Subassembly）：激光器、检测器、光学滤波片、金属件、陶瓷套管和插芯。图：光模块结构示意图资料来源：千际投行，资产信息网，华辰资本分类光模块可以按照封装方式、传输速率、网络拓扑结构分类：按封装形式分类：光模块可以分为1×9、GBIC、SFF、SFP、XFP、SFP+、SFP28、CFP4、QSFP等。按照传输速率分类：光模块可以分为155Mb/s、622Mb/s、1.25Gb/s、2.5Gb/s、2.97Gb/s、4.25Gb/s、6.5Gb/s、8.5Gb/s、10Gb/s、25Gb/s、40Gb/s、100Gb/s、200Gb/s、400Gb/s等；传输速率是光模块重要的技术指标，高速率是发展趋势。按照网络拓扑结构分类：可以分为点对点光模块和点对多点光模块（PON光模块），前者主要应用于数据中心、骨干网、城域网等；后者主要用于接入网的无源光网络（PON）中，如GPON、EPON、10GPON等。应用领域（1）电信市场光模块在电信市场应用分为固网端和移动端：固网端从光纤接入网联结至城域网、长途骨干网；移动端则从基站的前传联结到回传、城域网、长途骨干网。接入网（Access）：GPON→10GPON，目前主要使用有源SFP+，FTTH场景使用无源GPON分光模块；城域网（Metro-Regional）：10G/40G→100G，目前主要使用SFP+、QSFP+，部分使用CFP等相关模块；骨干网（Long-haul）：100G→400G，目前主要使用CFP2等相关模块。图：光模块电信市场应用图谱资料来源：千际投行，资产信息网，天风证券（2）数通市场100G已经成为云计算数据中心主流。数据流量持续增长，数据中心大型化、扁平化趋势推动光模块向两方面发展：传输速率需求升级、数量需求增长。目前全球数据中心光模块需求已经10/40G光模块向100G光模块更迭。全球光器件龙头OCLARO，2016年起，Amazon、Google等北美一线云服务提供商服务器端口开始由10G向25G升级，叶、脊交换机端口由40G向100G升级，预计2018年开始部署200/400G产品。国内厂商方面，阿里云宣传2018将成为100G光模块大规模应用元年，预计2019年下半年进行400G光模块的升级。接入层：连接服务器与底层交换机，以10GSFP或DAC模块为主；汇聚层：与下层交换机的连接以40GQSFP+模块为主；核心层：与下层交换机的连接以100GQSFP28模块为主。图：阿里云光模块演进路径资料来源：千际投行，资产信息网，中信证券第二章 商业模式与技术发展2.1 产业链分析较高的技术壁垒和复杂工艺流程，光芯片在光模块成本中占比较高。简单来看，光芯片主要由光芯片、电芯片、光组件和其他结构件所构成，其中上游光器件元件是光模块成本中的主要部分，在光器件元件中，光发射模块TOSA和光接收模块ROSA成本占比较高。TOSA的主体为激光器芯片（VCSEL、DFB、EML等），ROSA的主体为探测器芯片（APD/PIN等）。随着市场对光模块高速率需求的提升，光芯片的性能要求和制造工艺难度在增加，光芯片在光器件以及光模块中成本占比进一步提升，根据公开资料整理分析，一般光模块中光芯片成本占比在30%-40%之间，在高端高速光模块中，这一占比可以达到50%左右。图：SFP封装光模块的结构图资料来源：千际投行，资产信息网，工信部《5G承载光模块白皮书》，招商证券光模块产业链竞争格局呈橄榄球式分布，上游芯片和下游设备竞争格局确立，具备技术和资本垄断优势，中游竞争较为激烈，模块厂商众多，向高端产品升级成为光模块厂商脱颖而出的重要途径。光模块产业链大致可分为“芯片->器件->模块->设备”这四大环节。其中上游的芯片、器件和下游的设备市场参与竞争者较少，但把控着产业链的供应端和需求端，影响较大。中游的模块则由于技术门槛相对较低，参与者较多，特别是低端低速的光模块封装厂商，所以市场竞争激烈。在技术差异较小的情况下，激烈的竞争最终体现在光模块的价格厮杀中，光模块厂家的毛利率和业绩承受较大压力，光模块厂商希望通过向高端400G数通和25G前传光模块的升级，在高端市场占据一席之地。上游主要包括芯片、组件以及两者组成的光器件。芯片包括光芯片和电芯片，这两部分占整个光模块价值量的较大部分，同时由于技术门槛较高，供应商较少，其性能和产能对光模块产业链的影响较为深远。保持安全的供应链运转，对光模块厂商的经营尤为重要。目前高端的光芯片和电芯片国产率较低，对进口依赖性较大。光组件主要是无源器件和结构件，部分高端产品涉及精密加工领域，也具有较高技术门槛。中游光模块的封装生产按应用场景不同可分为电信领域和数通领域，两者的外观和功能作用都类似，但内部结构差异较大，供应链和下游客户差别也较大。由于光模块应用场景较多，具体型号需求广泛，低中高性能的光模块生产能力要求不同，对应生产厂商的实力参差不齐，竞争整体激烈程度较高，但涉及高端高速的产品仍处于蓝海市场。下游按光模块的场景对应下游客户可分为两大类，电信客户和互联网客户。电信客户主要包括电信网络设备如无线基站、传输系统、PON网络等的设备制造商和网络建设运营商；互联网客户则是近年兴起的数据中心相关的服务器、交换机和路由器的设备制造商和使用者。两个市场差异较大但相互间又存在较为紧密的商业关系，需综合分析以对光模块整体市场有准确的把握。图：橄榄型格局分布的光通信产业链资料来源：千际投行，资产信息网，招商证券产业链进一步向中国集中，国内光模块供应商开始主导全球市场，市场份额有望超50%。Light Counting最近一期调查报告指出，来自中国的中际旭创、海信、光迅科技、华工正源和新易盛等5家光模块厂商有望在2020年进入全球前十，主导全球光模块市场，对比2010年时只有一家中国企业进入前十。中际旭创有望在2020年终结Finisar的“连冠”记录，登顶光模块前十排行榜。报告发布时未考虑到新冠病毒的爆发的影响，如今中国已经率先从新冠疫情的阴影中走出，大部分地区已经实现复工复产，欧美等国仍深受新冠疫情影响。叠加近期中国5G网络及数据中心建设的加速落地，中国光通信产业有望率先迎来强劲复苏期，中国光模块厂商有望进一步提升全球市场份额。2.2 技术发展与商业模式由于有源波分实现的复杂度和高成本，半有源波分方案的产业链支持程度还有待提高，基于业界调研和5G基站需快速落地组网的分析，有源波分和半有源波分两种方案从产业链支持成熟度和价格成本方面都还不具备竞争优势，在2020年，5G前传将主要以光纤直驱和无源波分这两种方案为主。光纤直驱灰光模块2020年光纤直驱仍将是5G无线前传的最主要的方案。基于2020年5G无线基站建设规模将远超2019年的预期，2020年25G灰光模块的需求将延续去年快速增长放量的趋势。光纤直驱是传统的5G前传方案，使用的主要是传输距离为300m和10km的灰光模块。灰光模块的商业模式一般是由无线基站设备商统一向光模块厂商采购，并与设备商所生产的无线基站搭配销售给运营商。市场中主要是海信宽带、华工科技、光迅科技、新易盛等出货量较大，竞争格局较为稳定。图：灰光模块商业模式资料来源：千际投行，资产信息网，招商证券无源波分彩光模块无源波分是一种常用的前传技术，商用以CWDM方案为主。主要作用是在发送端通过将原本多路不同波长搭载的信号进行复用成一路信号，通过单根光纤进行发送传输，在接收端对一路信号进行解复用成多路不同波长信号传输至对应设备，整个传输过程中涉及的设备均为无源器件，这是有别于有源波分（OTN）的主要特点。常见的无源波分设备主要包括三部分组成：彩光模块、波分复用器和机框辅材。无源波分常用于光纤资源紧张的环境中，可有效减少传输对光纤资源的需求。目前常用的无源波分技术主要包括CWDM、LWDM和MWDM等，技术区别主要是工作波长的不同。目前商用较广泛是CWDM技术，即粗波分复用技术，产业链成熟度也较高。彩光模块与波分复用模块需进行搭配才可实现波分复用功能。CWDM技术共提供1271nm-1611nm共18个波长使用，每个工作波长间距为20nm。波分复用模块按照使用的通道复用数量可分为6路、12路和18路，对应的是CWDM的6个波长、12个波长和18个波长。无源波分是彩光模块在前传中最主要的应用场景。随着2020年5G基站的规模建设，作为无线前传主要解决方案之一，无源波分设备有望打开市场空间，成为拉动彩光模块最主要的引擎。近期三大运营商已进入集团公司或者省分公司采购高峰期，其中，2020年中国移动已招标采购超过10.6万套无源波设备，中国电信集采超15万套无源波分设备，这也验证了我们对无源波分方案成为前传主流方案的判断。与灰光模块的由通信设备商打包销售的商业模式不同的是，彩光模块一般由无源波分设备商通过自产或者外采的方式获得，再与波分设备商所生产的无源波分设备搭配销售给运营商。图：彩光模块商业模式资料来源：千际投行，资产信息网，招商证券2.3 政策监管行业自律协会（1）电气与电子工程师协会（IEEE）电气与电子工程师协会（Institute of Electrical and Electronics Engineers），简称IEEE，总部位于美国纽约，是一个国际性的电子技术与信息科学工程师的协会，也是全球最大的非营利性专业技术学会。电气与电子工程师协会由美国电气工程师协会和无线电工程师协会于1963年合并而成，在全球拥有43万多名会员。作为全球最大的专业技术组织，IEEE在电气及电子工程、计算机、通信等领域发表的技术文献数量占全球同类文献的30%。IEEE致力于电气、电子、计算机工程和与科学有关的领域的开发和研究，在太空、计算机、电信、生物医学、电力及消费性电子产品等领域已制定了1300多个行业标准，现已发展成为具有较大影响力的国际学术组织。（2）中国通信标准化协会（CCSA）中国通信标准化协会(英文译名为：China Communications Standards Association，缩写为：CCSA)于2002年12月18日在北京正式成立。该协会是国内企、事业单位自愿联合组织起来，经业务主管部门批准，国家社团登记管理机关登记，开展通信技术领域标准化活动的非营利性法人社会团体。协会的主要任务是为了更好地开展通信标准研究工作，把通信运营企业、制造企业、研究单位、大学等关心标准的企事业单位组织起来，按照公平、公正、公开的原则制定标准，进行标准的协调、把关，把高技术、高水平、高质量的标准推荐给政府，把具有我国自主知识产权的标准推向世界，支撑我国的通信产业，为世界通信作出贡献。协会采用单位会员制，广泛吸收科研、技术开发、设计单位、产品制造企业、通信运营企业、高等院校、社团组织等参加。协会遵循公开、公平、公正和协商一致原则组织开展通信标准化研究活动，通过研究通信标准、开展技术业务咨询等工作，为国家通信产业的发展做出贡献。协会受业务主管部门委托，在通信技术领域组织开展标准化工作。（3）中国电子元件行业协会（CECA）中国电子元件行业协会简称中电元协，英文名称：China Electronic Components Association，缩写为：CECA。本会经中华人民共和国民政部（1988）民社函第198号批复，于1988年11月16日正式成立，业务主管单位为中华人民共和国工业和信息化部。本会是由同行业的企(事)业单位自愿组成的、经民政部核准登记的、全国性的行业组织，不受部门、地区和所有制的限制，具有社会团体法人的资格。政府法律法规光模块是现代信息光电子技术领域核心的光电子器件，应用较为广泛，与数据中心、5G承载网的建设息息相关。因其重要性，我国政府颁布了一系列相关政策，支持光模块产业的可持续发展。在2020年3月，工信部发布《关于推动工业互联网加快发展的通知》，建设工业互联网大数据中心。建立工业互联网数据资源合作共享机制，初步实现对重点区域、重点行业的数据采集、汇聚和应用，提升工业互联网基础设施和数据资源管理能力。表：光模块行业相关政策资料来源：千际投行，资产信息网，工信部，国务院，中国电子元件行业协会第三章 行业发展与市场竞争3.1 行业财务分析图：行业综合财务分析资料来源：千际投行，资产信息网，Wind图：行业历史估值资料来源：千际投行，资产信息网，Wind图：指数市场表现资料来源：千际投行，资产信息网，Wind图：指数历史估值资料来源：千际投行，资产信息网，Wind估值方法可以选择市盈率估值法、PEG估值法、市净率估值法、市现率、P/S市销率估值法、EV/Sales市售率估值法、RNAV重估净资产估值法、EV/EBITDA估值法、DDM估值法、DCF现金流折现估值法、NAV净资产价值估值法等。图：主要上市公司资料来源：千际投行，资产信息网，Wind图：中际旭创主营构成资料来源：千际投行，资产信息网，Wind图：天孚通信主营构成资料来源：千际投行，资产信息网，Wind3.2 风险因子分析市场竞争加剧的风险随着近年来国内外同行纷纷加入数通和5G市场的竞争，并不断开发新产品，降低生产成本，将使同一技术层面的光模块厂商间的相互竞争越来越激烈。对此，公司将利用已具备的技术和市场优势，积极进行技术和产品创新，加大降本增效力度，大力开拓市场，不断提升市场竞争能力，巩固行业地位。技术升级的风险光模块的技术含量较高，是光、电等多学科相互渗透、相互交叉而形成的高新技术领域。随着流量需求的快速增长和云计算数据中心网络技术的快速发展，光模块的技术升级迭代速度较快。对此，公司一直致力于追踪行业前沿技术的发展，重视研发人才储备，加大研发投入的力度，以确保核心技术根据市场需求及时迭代升级，对中长期业绩快速增长形成有力支撑。行业周期性波动风险公司现有两大主业与宏观经济和行业的资本开支、固定资产投资关联度比较高，具有一定的周期性特征。经济处于下行周期时，高度的关联性将会对公司的生产经营产生一定的负面影响。公司将会积极推进相关的产业整合，丰富产品结构和市场结构，增厚资本积累，确保公司的可持续发展。3.3 市场发展现状自2016年以来，我国光模块市场规模保持快速增长态势，到2018年中国光模块市场规模达到22.5亿元，预计到2020年将达到26.8亿元。根据Ovum数据，2018年全球光通信器件市场规模达到108亿美元，年复合增长率约为7%，而光模块占光通信器件市场20-25%市场份额，电信市场和数据通信市场对光通信器件需求保持增长趋势，接入网市场需求趋于平稳。2017年底工信部发布《光电子器件技术路线图》，指出高端光通信器件落后已经成为制约我国信息产业发展瓶颈，建议国家加大对光器件研发资金支持，提高核心器件国产化率，培育具有国际竞争力的光通信龙头。图：2016-2020年中国光模块市场规模及预测资料来源：千际投行，资产信息网图：光通信器件全球市场规模（百万美元）资料来源：千际投行，资产信息网，OVUM，华辰资本光芯片是光模块中价值量最集中的环节，在光模块中成本占比30%-50%，高端产品中占比甚至能够达到50%-70%，国外大厂占据高端光芯片90%以上市场份额，目前被美、日厂商垄断。随着有线宽带和移动宽带用户的持续增长，尤其随着有线家庭宽带普及率提升及户均带宽向100Mb/s、1Gb/s升级，以及未来5G的发展，将会进一步推动运营商开展城域网、骨干网的扩容与升级。因此，高速光器件/光模块即将迎来新一轮的高速增长周期，并且光模块与光芯片的国产化替代将会加速。表：5G光模块市场规模预测（单位：亿元）资料来源：千际投行，资产信息网，工信部，华辰资本随着北美数据中心巨头的资本开支回暖和去库存趋于结束，数通市场光模块需求将逐步恢复，价格降幅收窄。2019年Q2全球100G的PSM4，CWDM4，LR4和ER4Lite模块的销量实现大幅增长，其中，凭借价格低和应用领域广的优势，100GCWDM4模块正成为100G数通领域主流光模块，根据智研咨询数据显示，CWDM4在100G中占比有望从2018年40.2%增加2020年47.6%。此外，据Light Counting预测，200GbE及以上（包括所有200GbE，2x200GbE，400GbE）光学产品的需求正在增加，全球光模块市场将重回两位百分数的增长，预计到2024年的CAGR增长率将维持在15%。价格方面，经历2017-2018年由100G带动的价格大幅下滑（2018年100G价格降幅高达50%）后，数通光模块价格的年均下滑斜率将恢复较为缓慢的趋势，预计2024年将降至1美元/Gb的均价水平。相关价格在2019年的降幅明显收窄，2020年数通光模块的平均价格下降幅度将进一步收窄，回到历史平均水平。3.4 竞争格局市场份额向龙头集中。2015年，光模块市场竞争格局高度分散，龙头份额不足20%，剩余厂商所占的市场份额均为个位数。但是随着技术的发展，研发与扩产门槛不断提高，大型龙头厂商的规模优势越来越显著。加上近年来光模块企业加快并购重组，进行产业链垂直整合，行业集中度进一步提高，全球光模块市场将逐步走向集中。CR5已经从2015年的44%提高到了2019年的62%。国产厂商份额不断提升。中国光模块厂商凭借劳动力成本等的优势，在与海外光模块厂商竞争中不断占据上风。2015年，全球前十大光模块厂商仅光迅科技一家中国企业，到了2019年，光迅科技、中际旭创、华工正源进入全球前十，合计占据了全球27%的市场份额。我们认为，中国光模块厂商未来有望继续扩大优势，不断侵蚀海外光模块厂商市场份额。图：2015年全球光模块市场份额资料来源：千际投行，资产信息网，OVUM，中信证券图：2019年全球光模块市场份额资料来源：千际投行，资产信息网，OVUM，中信证券3.5 中国竞争者中国竞争者主要有光迅科技（002281.SZ）、中际旭创（300308.SZ）、天孚通信（300394.SZ）、新易盛（300502.SZ）、剑桥科技（603083.SZ）、鸿腾科技（06088）等。中际旭创（300308.SZ）苏州旭创成立于2008年，是一家典型的风投支持下迅速成长的公司，2014年C轮融资包括著名的Google Capital和Lightspeed风投基金领投3800万美元。2017年通过重组并入中际装备，改名中际旭创。中际旭创是一家集光通信器件设计研发制造、智能装备制造于一身的技术创新型企业，公司业务涉及高端光通信模块、电机定子绕组制造装备等多个产业领域。近几年公司以高端光通讯收发模块为核心业务，通过完成400G数通光模块研发和小批量生产巩固了全球高速光模块龙头地位，同时公司积极完善5G电信领域的全产业链布局，实现“数通+电信”双驱动模式，收入占比持续增长。天孚通信（300394.SZ）苏州天孚光通信股份有限公司是业界领先的高端无源器件垂直整合方案提供商、高速光器件封装ODM/OEM厂商。公司拥有十大产品线，产品广泛应用于电信通信、数据中心、物联网等领域，并提供七大高端无源器件整体解决方案和高速光器件封装OEM方案。公司专注于光组件和光器件领域，打造光器件一站式深度服务，处于光通信产业链上游。公司从高精度陶瓷套管组件起家，通过内生研发、外部合资及并购等多种方式不断延伸上游产线，已成为精密元器件一站式解决方案的平台公司。新易盛（300502.SZ）成都新易盛通信技术股份有限公司成立于2008年，公司是领先的光收发器解决方案和服务提供商，主要从事电信和数通全系列光模块的研发、制造、销售以及服务；公司致力于围绕主业实施垂直整合，实现光器件芯片制造、光器件芯片封装、光器件封装和光模块制造环节全覆盖。目前，公司光通信产品涵盖多种标准的通信网络接口、传输速率、光波波长等技术指标，应用领域覆盖数据宽带、电信通讯、数据中心、安防监控和智能电网等行业，产品销往全球各个国家和地区。公司已成功研发适用于数据中心的400G光模块，实现光模块全速率的覆盖。3.6 全球竞争者全球竞争者主要有Finisar（FNSR）、应用光电公司Applied Optoelectronics（AAOI）、NeoPhotonics（NPTN）、Acacia Communications（ACIA）、Oclaro（OCLR）等。Finisar菲尼萨（FNSR）Finisar是一家成立于1988年的美国半导体器件公司，1999年在NASDAQ上市，目前市值约21亿美元（约合人民币134亿元）。经过近30年的发展，公司已经成为全球最大的光通信器件产品制造商。据Ovum统计，2016年Finisar在全球光器件市场份额为14.8%，位居第1位。公司拥有员工数超过14000名，主要产品包括光纤收发器、光引擎、有源光缆、光器件、光学仪器、ROADM和WSS波长管理器、光放大器和光载射频模块等，在网络、存储、无线和有线电视应用中实现语音、视频和数据的高速传输。Oclaro奥兰若（OCLR）Oclaro Inc.（OCLR）是一家半导体设备和材料公司，总部位于美国加州。公司致力于向全球通信、工业及消费级市场提供光学元件、模块和子系统的设计及销售。公司在美国、加拿大、中国、韩国等二十多个国家设有工厂和分公司。Oclaro是由原两大光通信元器件供应商Bookham和Avanex于2009年合并而成。Bookham Technology成立于1988年，是第一家可以制造集成到硅集成电路中的光学元件公司。Oclaro设计、制造和销售广泛应用于通信、数据传输、航空航天、半导体、传感、国防和科研等领域的光元件、光模块和光学子系统产品。NeoPhotonics（NPTN）NeoPhotonics（NPTN）是世界领先的高速光通信网络器件、模块及子系统设计与制造商。公司前身为1996年成立的Nano Gram Corporation，专注于纳米技术和相关产品应用的研发设计。2002年，公司更名为NeoPhotonics，并开始专注于通信产品的设计、研发与生产。NPTN全球总部设于美国加州圣荷塞，在美国、中国、日本、俄罗斯等地设有研发和生产基地。自2003年起，公司通过一系列战略并购，以获得在光子集成电路（PIC）及激光器技术的领先优势。2013年公司收购了日本LAPIS半导体公司的光器件业务部；2015年收购EMCORE公司的超窄线宽可调激光器业务；2017年向APAT出售接入及低速收发器产品线。在一系列并购重组过程中，公司不断进行垂直整合，具备为客户提供高速激光器和光模块的能力，聚焦高速光通信市场。第四章 未来趋势就目前光模块的发展趋势来讲，主要向着高速率、小型化、低成本、低功耗、远距离方向发展，但首要前提是光芯片。高速率：目前正在由10G/40G向100G/400G发展；小型化：要求光器件向高度集成化、小型封装方向发展，物理体积要小，但功能还要全；远距离：如今的光网络铺设距离越来越远，这要求远程收发器来与之匹配；低成本、低功耗：要求光器件降低成本，提高成品率，采用低电压等方式降低能耗。

2022年电路板行业研究报告

第一章 行业概况印制电路板（Printed Circuit Board，PCB）作为一种基础的电子元器件广泛应用于各种电子及相关产品。PCB出现之前电路中的电子元器件均由电线直连，该方法简单直观，但电子元器件数量增加使得直连复杂程度和制造成本迅速提升，事实上超过一定数目的电子元器件相互直连几乎无法实现。PCB通过在绝缘基材上加金属材料作导线的方法，大大降低了复杂电路的实现难度和制作成本，因此PCB出现后，迅速在电子元器件的互连中占据主导地位。广义的PCB产业包括从电路设计、制造检测到元器件组装的全过程，狭义的PCB产业则特指制造检测环节。PCB的制造品质直接影响最终电子产品的功能和可靠性，因此PCB是电子信息产业中基础且重要的子行业。一块完整的PCB板通常由线路与图形、介电层、导通孔、防焊油墨、丝印、表面处理层等构成，不同部件发挥的不同的作用。得益于数字货币等新下游领域强力拉动，2017年PCB行业结束连续两年下滑态势，全球PCB市场规模同比增长8.6%，达到588亿美元，预计2022年PCB市场规模将达688亿美元，2017~2022期间CAAGR为3.2%。图 2007~2022年全球PCB产值及增长率资料来源：资产信息网 千际投行 Prismark及行业调研产品结构看，多层板市场占比虽从2000年的53.4%下降至2016年的38.1%，但依然是产值最大的细分市场；HDI板占比提升最快，从2000年的5%上涨至16年的14%。图 2000（左）与2017（右）PCB细分产品占比资料来源：资产信息网 千际投行 Prismark及行业调研从2000年开始，中国PCB产业始终保持较高的增长速度，产值占全球的比重不断增加，总体产值在2006年超过日本成为全球第一。2017年，我国PCB行业产值达297.3亿美元，同比增长9.6%。预计未来几年中国PCB市场仍能保持3%以上的增长速度。图 2007-2022 年国内PCB产值及增长率资料来源：资产信息网 千际投行 Prismark及行业调研国内PCB产品结构正在逐步发生优化，其中传统产品单/双面板及多层板的销售占比正在逐步降低，高技术含量、高附加值的HDI板、封装基板、挠性板等产品销售占比则不断提高。 根据Prismark数据，2016年，国内硬板、复合板的市场占比分别为13.0%、3.7%，而4层板、6层板及8至16层板的市场占比分别为19.1%、13.5%和10.4%，IC载板、18层及以上高层板销量占比较小，分别仅为2.7%和1.2%。HDI板和柔性板的市场占比分别为 16.5%、17.1%。过去几十年来，全球PCB格局经历了几次明显的产业中心转移。上世纪80年代，美国主导全球PCB市场，其PCB产值占全球总产值的比例达30%-40%。进入90年代后，日本企业突破了新的PCB技术从而取得领先优势。同时在日本国内电子行业需求快速增长的拉动下，日本PCB产值快速增长，一举超过美国成为新的制造中心。从2001年开始，西方国家和日本迫于环保政策和成本增长的压力，其PCB产值不断收缩，台湾PCB市场开始迅速崛起，出现了一批如健鼎、欣兴和臻鼎等全球巨头，开启台湾PCB黄金时期。由于中国大陆劳动力成本低廉、内需市场巨大且具备完善的产业配套资源，中国PCB市场与台湾几乎一起崛起，到2005年，中国大陆产值超越日本，首次成为全球最大的PCB生产基地。2010-2011年，美国、欧洲和日本的PCB产值明显衰退，占全球PCB总产值的比例亦迅速下降，此期间中国大陆和台湾地区产值持续增加。从2011年起，除美国、欧洲和日本的产值继续衰退外，台湾地区产值也出现衰退现象。至此，全球主要国家/地区的PCB产值均向中国大陆转移。图 PCB世界市场分布情况资料来源：资产信息网 千际投行 平安证券2017年全球产值1亿美元以上的企业共115家，百强总产值581.8亿美元；2017年，中国内资在全球百强中的数量持续上升，已达46家；台湾（25）；日本（21），中国内资在全球百强中的总产值（123.8亿美元，年增长率达20.4%，为各国家/地区最高）和日本已很接近（125.5亿），预计2018年中国内资总产值将超越日本；中国企业上榜企业数量为46家，占21.3%，市场份额仅次于中国台湾的33.3%和日本的21.6%。表 全球百强企业按国家/地区分布数据（单位：百万美元）资料来源：资产信息网 千际投行 NT Information由于下游应用领域广泛，PCB产业受下游单一行业影响小，全球PCB行业主要随宏观经济波动以及电子信息产业的整体发展状况而变化。2008年至2016年PCB产业总产值增长率与全球GDP增长率高度正相关，呈现出周期性的发展规律。从更长时间周期看，全球PCB行业呈现波动上升趋势，每个上升阶段的增速、市场结构和主要驱动因素都有所差异。1980~1990年阶段全球PCB市场规模以12.7%的年增速快速扩大，PCB技术上由单层向双层及多层发展，主要驱动力来自电子信息产业的迅猛发展，日本PCB产业在该阶段快速发展。1992~2000年阶段，全球进入互联网1.0时代，IT产业是该阶段PCB行业发展核心驱动力， HDI、FPC等技术发展也推动PCB行业更好满足IT产业需求，行业复合增速7.1%，该阶段韩国、台湾PCB产业的全球市场份额逐年上升。2000年互联网泡沫破灭使行业连续两年负增长，2002年到2010年行业波动增长，08年金融危机造成全球需求明显下降，复合增速降低至2.1%，该阶段产业向中国转移的趋势明显，全球各地区PCB产业发展日趋分化。在智能手机等消费电子行业驱动下，2010~2020年行业进入另一段平稳增长期，该阶段复合增速约1.3%。目前PCB主要下游行业包括通信、计算机、消费电子、半导体、汽车、工业、医疗、航空航天等，从2017年的PCB按应用占比看，通信和计算机市场份额均超过20%；消费电子、半导体、汽车紧随其后，占比在9-14%之间；工业、医疗、航天航空等市场份额占比更小一些，处于2%-5%区间。上述行业的需求变化直接影响PCB行业增速。图 全球PCB行业按应用占比资料来源：资产信息网 千际投行 Prismark及行业调研第二章 商业模式和技术发展2.1 产业链价值链PCB上游原材料包括铜箔、树脂、玻纤布、木浆、油墨、铜球等，其中铜箔、树脂和玻纤布是三大主要原材料；中游制造是指通过蚀刻等工艺将覆铜板制作成PCB板的过程；下游则是通信、计算机等各类PCB的应用。图 PCB板产业链示意图资料来源：资产信息网 千际投行 搜狐上游原材料PCB的主要原料为覆铜板（Copper Clad Laminat，简称CCL），约占生产成本的40%。覆铜板的主要材料为铜箔，占其成本的比重约为30%~50%，对覆铜板价格产生重要影响。玻纤布是覆铜板的第二大原材料，由玻纤纱纺织而成，在覆铜板中起到增加强度、绝缘的作用，占覆铜板的成本约为25%~40%。合成树脂是覆铜板的重要原材料，具有较好的力学性能、电性能和黏结性能，在覆铜板中起粘合作用，占覆铜板成本约为15%。中游CCL和PCB板制造覆铜板是以电子级玻璃纤维布或木浆纸等补强材料为基材，浸以树脂，经烘干处理后，制成半固化状态的粘结片，然后敷上铜箔，经特殊的热压工艺制成的。覆铜板行业资金需求量较大，产能集中度较高，规模足够大的CCL企业对上下游均有较强议价能力。经过数十年的市场化竞争，全球已形成相对集中和稳定的CCL供应格局，前三家市场份额约为33.6%，前十家市场份额约为72.5%。通过图形电镀、蚀刻等步骤对CCL进行加工，获得最终的PCB产品。相对覆铜板行业，全球PCB产业集中度较低，前三家市场份额约为15%，前十家市场份额约为26%。下游应用PCB广泛应用于计算机、通信、消费电子、工控医疗、军事、半导体和汽车等行业，几乎涉及所有电子信息产品。其中，计算机、通信和消费电子是三大主要应用领域，占据了PCB行业产值的70%左右。2.2 商业模式PCB的生产具有较强的定制化特点，产品往往需要按照客户的技术特点和设计要求进行量身定制。因此，PCB行业在原材料采购、产品的生产和销售方面都形成了行业特有的经营模式。采购模式PCB行业对于原材料的采购通常是结合订单情况进行按需采购，原材料的采购具有采购频率高的特点，在按需采购的基础上企业为了保证产品按时交付，也会对一些通用的原材料（如覆铜板）进行一定量的备货。PCB厂商一般会选择多家合格供应商进行长期合作，避免对单一供应商的过度依赖。下游客户通常会向PCB厂商提供覆铜板合格供应商名录供PCB厂商从中选择或是由双方协商确定覆铜板合格供应商，覆铜板采购具有一定指定采购的特点。生产模式PCB产品采取“按单生产”的模式，根据接单模式，一般分为两类，批量订单和小批量多品种订单。批量订单的排产和生产周期一般在10-15天左右；小批量多品种订单的排产和生产周期则更短。消费电子、能源、电源等行业通常以批量订单为主。销售模式PCB厂商一般采用向下游客户直接销售为主、通过贸易代理为辅的销售模式。企业一般先与下游终端客户签订框架性买卖合同和质量协议，约定产品类型、技术指标、质量标准、交货模式和结算方式等，在合同期内根据客户订单组织生产和销售。在交付方式上，分为寄售和直接交货两种模式。寄售模式下，企业根据客户需求进行生产并将货物运送至客户指定仓库，客户领用货物后，货物的所有权转移至客户。2.3 技术发展在PCB的技术发展方面，随着我国科技的进步，当前以导通孔微小化、导线精细化、积层多层板和集成组件板为主导的新一代PCB产品已经逐渐发展和成熟。同时，以激光技术、等离子技术和纳米技术等为代表加工与生产的新一代PCB材料与产品也已出现。因此，该等新技术、新工艺将推动PCB产品全面向高密度化、集成组件的方向发展。在PCB的产品发展方面，虽然我国已经成为全球最大生产基地，但高端PCB生产技术仍与欧美和日本存在一些差距。当前，日本集中在高阶HDI板、封装基板、高层挠性板等高端产品领域；美国则以应用于军事、航空和通信等高科技领域的高端多层板为主；韩国和中国台湾以附加值较高的封装基板和HDI板为主。目前中国大陆大部分PCB厂商仍然以生产普通PCB产品为主，产品附加值较低、产品制造技术和工艺水平不高。因此当前，已经有一批中国大陆领先企业开始了高端产品研发和生产线建造，未来，高端产品也将成我国PCB行业的产品发展主要方向。印制电路板是一个市场细分复杂的行业，不同的印制电路板虽有一些共同的基本工艺，但更重要的是根据基材厚度和材质、要求的线宽和线距大小、精度、PCB的结构、生产规模、装连工艺及客户指定需求等，结合生产企业的特色工艺和服务各种类型客户的经验，确定不同的生产工艺和设备，进行定制化的生产和服务。另一方面，PCB产品类型丰富繁杂，刚性板、柔性板、HDI等虽然在工艺上有共通点，但是在具体生产中，各类型产品都有自己一套独立的生产体系，这也往往是一些中小厂商集中生产某个类型PCB产品的原因，无法达到大型厂商可以满足下游客户“一站式采购”的水平。随着电子产品日益朝智能化、轻薄化、精密化方向发展，其对于PCB产品的技术先进性及稳定性要求日益提高，这意味着生产企业必须拥有先进的生产设备、精湛的生产工艺及不断创新的生产技术，进入PCB行业的技术壁垒亦将日益提高。2.4 政策监管鉴于PCB在电子信息产业中的重要地位，近年来我国政府和行业主管部门推出了一系列相关产业政策和法律法规，具体如下：表 PCB行业相关法律法规资料来源：资产信息网 千际投行 搜狐PCB行业由于高污染排放问题一直受到各国环保政策的严厉监管。这也是发达国家产能向发展中国家转移的重要因素之一。随着我国环保法规日益完善和严格，2017年以来环保政策对PCB行业影响明显增加。2017年12月，为了保证昆山市河流的国省考断面的水质达到国家下达的年度考核要求，江苏省昆山市政府对270家工业企业自2017年12月25日起至 2018 年1月10日期间实施全面停产。此次停产所涉及到的PCB产业链企业：柔性电路板企业6家，硬质电路板企业47家。此次停产的PCB企业仅限于昆山地区，总产能约2090万平方米/年，总产值约120亿元（按每平米600元均价估算），占2017年大陆地区总产值1761亿元的约6.7%。除了上述环保行政命令，自2018年1月1日起施行的《环保税》则从法律上明确了PCB厂将要根据其排污、排气的具体情况增交税收，其中废水、废气排放费用增加3-5倍，甚至更多。除了对既有PCB厂限制废水排放，国内部分地区已经开始严控废物处理许可审核，这将明显影响各PCB厂扩产计划和节奏。比如2018年8月初，深圳市人居委员会发布关于《关于不再受理严控废物处理行政许可事项申请的通告》，通告表示严控废物名录和严控废物处理行政许可事项正式取消，不再受理严控废物处理许可事项申请。第三章 行业估值、定价机制和全球龙头企业3.1 行业综合财务分析 根据综合财务指标来看，电路板行业的营业收入和行业净利润呈现逐年递增的趋势。行业毛利率和净利率呈现先降低后升高的趋势，在2015年达到最低点。行业ROE与ROA趋势类似。从行业估值和历史比较来看，电路板的估值普遍比A股高，总体趋势呈现估值先升高后降低的状态。单季度营收同比行业历史比较与全部A股趋势较为一致。图 综合财务分析资料来源：资产信息网 千际投行 Wind图 行业估值和历史比较资料来源：资产信息网 千际投行 Wind图 单季度营收同比行业历史比较资料来源：资产信息网 千际投行 Wind图 单季度净利同比行业历史比较资料来源：资产信息网 千际投行 Wind图 单季度净利率行业历史比较资料来源：资产信息网 千际投行 Wind表 以鹏鼎控股为例的主营结构分析资料来源：资产信息网 千际投行 Wind表 中国上市行业公司估值对比资料来源：资产信息网 千际投行 Wind电路板行业估值方法可以选择市盈率估值法、PEG估值法、市净率估值法、市现率、P/S市销率估值法、EV/Sales市售率估值法、RNAV重估净资产估值法、EV/EBITDA估值法、DDM估值法、DCF现金流折现估值法、NAV净资产价值估值法等。3.2 行业发展1956年，我国开始PCB研制工作。60年代，批量生产单面板，小批量生产双面校并开始研制多层板。70年代，由于受当时历史条件的限制，印制板技术发展缓慢，使得整个生产技术落后于国外先进水平。80年代，从国外引进了先进水平的单面、双面、多层印制板生产线，提高了我国印制板的生产技术水平进入90年代，香港和台湾地区以及日本等外国印制板生产厂商纷纷来我国合资和独资设厂，使我国印制板产量和技术突飞猛进。2002年，成为第三大PCB产出国。2003年，PCB产值和进出口额均超过60亿美元，首度超越美国，成为世界第二大PCB产出国，产值的比例也由2000年的8.54%提升到15.30%，提升了近1倍。2006年中国已经取代日本，成为全球产值最大的PCB生产基地和技术发展最活跃的国家。近年来，我国PCB产业保持着20%左右的高速增长，远远高于全球PCB行业的增长速度。3.3 驱动因子（1）新能源汽车助力PCB快速发展PCB在汽车电子中应用广泛，动力控制系统、安全控制系统、车身电子系统、娱乐通讯这四大系统中均有涉及，因此对于PCB的要求是多元化的，量大价低的产品与高可靠性的需求并存。新能源汽车：新能源汽车的整车控制器（VCU）、电机控制器（MCU）和电池管理系统（BMS）所带来的单车PCB价值提升超过2000元，大幅超出智能化、轻量化所带来的提升幅度。自动驾驶：自动驾驶的商业化，也将为车用PCB开辟广阔空间；随着自动驾驶技术的发展，不同程度的ADAS应用正在渗透，这也将为车用PCB开辟广阔成长空间。因此，在汽车电子趋势、新能源汽车快速发展和自动驾驶技术逐步完善的趋势下，汽车电子领域PCB需求将迎来释放期。（2）5G技术发展促进PCB技术进步5G高频技术对电路提出更高要求。工作频率在1GHz以上的射频电路一般被称为高频电路，移动通信从2G到3G、4G过程中，通信频段从800MHz发展至2.5GHz，5G时代，通信频段将进一步提升。PCB板在5G射频方面将搭载天线振子、滤波器等器件。为解决高频高速的需求，以及应对毫米波穿透力差、衰减速度快的问题，5G通信设备对PCB的性能要求有以下三点：1）低传输损失；2）低传输延迟；3）高特性阻抗的精度控制。满足高频应用环境的基板材料称为高频覆铜板。主要有介电常数（Dk）和介电损耗因子（Df）两个指标来衡量高频覆铜板材料的性能。Dk和Df越小越稳定，高频高速基材的性能越好。此外，射频板方面，PCB板面积更大，层数更多，需要基材有更高耐热（Tg，高温模量保持率）以及更严格的厚度公差。3.4 行业风险分析和风险管理表 常见行业风险因子资料来源：资产信息网 千际投行本行业常见的风险如下：宏观经济及下游市场波动带来的风险印制电路板是电子信息产品的关键电子互连件和各电子零件装载的基板，其下游为电子信息制造业，最终产品广泛应用于生产生活的各个领域，受单一行业或领域的波动影响较小，但与整个社会经济景气程度相关性较大，受宏观经济周期性波动影响明显。近年来，我国已逐渐成为全球印制电路板的主要生产和消费基地，我国印制电路板行业受全球宏观经济环境变化的影响亦日趋明显。公司印制电路板产品多元，下游应用领域较广，在一定程度上分散了个别下游领域波动的影响，但若整体宏观经济明显下滑造成下游需求整体萎缩，PCB产业的发展速度可能出现放缓或下滑，从而对PCB企业经营造成不利影响。原材料价格波动风险2020年下半年以来，上游主要原材料价格迎来新一轮涨价周期。由于新冠肺炎疫情的影响，国外铜矿停工，开工不足，再加上全球宽松货币政策的影响，大宗金属铜价快速上涨。印制电路板生产所需的原材料占成本的比重较高，主要原材料包括覆铜板、铜箔、半固化片、铜球等，其中覆铜板、铜箔、铜球的价格主要受铜价波动影响。由于产成品中原材料所占比重较大，如果原材料供应量和价格出现较大的波动，将会对PCB企业整体的毛利率及盈利能力带来负面影响。市场竞争加剧风险根据Prismark统计，截至2019年，全球约有2，800家PCB企业，中国大陆PCB生产制造企业超2，000家，2019年占据全球总产值53.70%的市场份额，行业的市场集中度较低， PCB生产企业的市场竞争充分。PCB企业如果不能根据行业发展趋势、客户需求变化、技术进步及时进行技术和业务模式创新以提高公司竞争实力，及时推出有竞争力的高技术高附加值产品，则公司存在因市场竞争而导致经营业绩下滑或被竞争对手超越的风险。新冠肺炎疫情风险2021年全球疫情防控依然严峻，对全球范围内的宏观经济及电子产业造成下滑的风险依然存在。PCB企业需加强与客户充分沟通，提前制定应急预案，共同应对疫情可能带来的不利影响。汇率波动风险PCB企业若有出口产品，则可能面对汇率波动风险。近年来，受中美贸易摩擦等宏观因素影响、全球新冠肺炎疫情等国际局势影响，人民币兑美元汇率有所波动。若未来人民币汇率波动变大，则汇兑损益对PCB企业的盈利能力造成的影响有可能加大。3.5 竞争分析市场竞争环境——基于波特五力模型分析资料来源：资产信息网 千际投行 平安证券（1）同业竞争者威胁在我国印刷电路板行业内，企业分高、中、低三个层面，中高端有外资、港资，台资、少数国有企业主导，国内企业处于资金和技术劣势。低端指运作不规范的小厂，由于设备、环保方面投资少，反而形成成本优势。中端层面形成厂家密集态势，两头夹击，竞争更加激烈。因此，在现有竞争者竞争方面，大量有实力的外资企业的进入加剧了市场的竞争，中国印制电路板市场现有竞争者竞争较为激烈。（2）替代品威胁分析所谓替代品是指在功能上实现对另一产品替换的其它产品，它对原来被替代者的威胁主要来自于对市场和消费者的争夺，也就在于对方是否具有盈利能力，其产品在质量和功能方面用户的满意程度如何以及用户转向替代品的难易程度。印刷电路板在大量电子产品中得到广泛的应用，目前尚没有能够替代印刷电路板的成熟技术和产品。PCB的基本制作工艺“减成法”近几十年一直没发生重大的改变：即采用网版印刷的方式将金属蚀刻从而得到PCB，这就是印刷电路板这一名称的由来。由于这种制作工艺不够环保，产生的废水、废气比较多，目前已经有不少机构开始研发和传统电路板制作方法根本不同的其他工艺，如喷墨电路板、光刻电路板等。爱普生发明的“喷墨技术”PCB，是用液态金属代替墨水将其从打印头喷出，把必要的材料喷涂到必要的位置，形成金属薄膜。应用“液体成膜技术”，就能够把晶片上的电路图样像用打印机打印图画一样描绘出来。与传统的“照相平板技术”相比，基于喷墨技术的电路板生产工艺有着诸多优势：由于电路只在需要的地方成型，因此可以大量节省原料；因为整个过程是一个干处理工艺，所以不会产生废液；生产步骤的减少使得能耗降低；而且此种工艺还非常适应高混合、小批量生产，以及多层结构生产的要求。更值得一提的是，基于喷墨技术的整个处理流程是一个环保、低环境负荷的生产过程。限于成本，这种电路板目前还远不能量产；但在环保问题日益严重情况下，这是一种发展趋势（3）需求方威胁分析购买者(下游)议价能力方面，计算机、消费电子、通讯设备、汽车电子、航空航天等领域对印制电路板的需求较大，印制电路板制造企业相对其议价能力较强。（4）供求方威胁分析受上游原材料价格上升的影响，供应商有上涨的动力以保持盈利，PCB的供应商的集中度比较高，议价能力比较强。覆铜板、铜箔、半固化片、化学药水、阳极铜/锡/镍、干膜、油墨等产品是PCB生产所需的主要原材料。原材料成本占成本的比例分别为66%。近年来，由于石油及有色金属价格的大幅上涨，原材料成本有较大的增加。覆铜板占整个PCB生产成本约40%，对PCB的成本影响最大，规模大的PCB公司会与覆铜板厂签订长期合同，减少原材料价格波动的影响（5）潜在进入者威胁潜在进入者是影响行业竞争强度和盈利性的又一关键要素，他会带来新的生产能力，要求一定的市场份额。而在如今的PCB市场，任何新的组织的进入都会对原有造成威胁，这种威胁主要体现在对下游市场需求量的争夺和对上游市场资源的分流上。PCB行业对于技术的要求较高，并且也有较高的人才壁垒和认证壁垒，所以潜在进入者威胁适中偏小。基于SWOT模型分析资料来源：资产信息网 千际投行 平安证券（1）优势产业政策的扶持。国家层面：国务院扶持中小企业政策措施会陆续出台。中小企业加快转型升级，引导有潜质的企业进入新兴战略性产业。解决融资难，探索推进中小企业直接融资。引导中小企业在境内外上市。提升中小企业的经营素质，使其向专业化，市场化，国际化方向发展。行业层面：尽管目前国内外面临复杂多变的经济环境，全球PCB需求没有呈现大幅提升的迹象，预计2011年中国PCB是微增长之年。但中国PCB产业已处于新一轮景气周期的态势没有改变。中国PCB产业将在调整中稳固发展，并实现“125”规划2015年到达2300亿元的目标。下游产业的持续快速增长。我国信息电子产业的快速发展为印刷电路板行业的快速发展提供了良好的市场环境。电子通讯设备、电子计算机、家用电器等电子产品产量的持续增长为印刷电路板行业的快速增长提供了强劲动力。此外，3G 牌照发放将引发大规模电信投资，并带动对服务器、存储、网络设备的大量需求。根据中国信息产业部的预测，2006和2007年中国大陆电信固定资产投资规模增长率将分别达到10.53%、14.29%。（2）劣势产品同质性高，高端板比重低，成本转嫁能力弱。激烈的价格竞争，各公司无法把成本上升因素转嫁给用户，只能靠自身因素去消化，在材料成本不断上升的情况下，PCB价格不会出现大的变化，而一旦材料成本下降，激烈的竞争使价格下降。本土企业产品规模结构和关键技术不足。中小型和民营厂商的生产能力和技术水平都在低级产品。（3）机会下游需求带来发展动力。美国、欧洲等主要生产国减产或产品结构调整带来的市场空间国际产业转移带来新的技术和管理。近年来电子信息产业高速发展，出口增长40-45%之间，PCB产业却落后于整体电子信息产业的增长幅度，多层板和HDI板的产量更远远落后于市场，需大量依赖进口，PCB产业还有很大的发展空间。各厂商要寻找高毛利的细分市场、产品，转型到高阶产品，以软板、软硬结合板、厚铜板、光电的XY控制板、TFT面板的source板、汽车板、内存板、内存模块板、10层以上 PCB板，有更多的机会。（4）威胁原材料和能源价格上涨的压力。印刷电路板生产所需的主要原料包括覆铜板、铜箔、半固化片、化学药水、阳极铜/锡/镍、干膜、油墨等，此外，印刷电路板的生产还需要消耗电力能源。近年来，贵金属以及石油、煤等基础能源价格的大幅上涨也使得印刷电路板行业覆铜板、铜箔等主要原材料和能源的价格均有较大幅度的上升，这给印刷电路板生产企业带来一定的成本压力。下游产业的价格压力。目前我国印刷电路板行业的市场竞争程度较高，单个厂商的规模不大，定价能力有限。而随着下游产业产能的扩张和竞争的加剧，下游产业中的价格竞争日益激烈，控制产品成本是众多厂商关注的重点。在这种情况下，下游产业的成本压力可能部分传递到印刷电路板行业，印刷电路板价格提高的障碍较大。3.6 中国企业重要参与者印制电路板(PCB)是电子产品的关键电子互联件，被誉为“电子产品之母”。我国印制电路板行业的领先企业有：鹏鼎控股(002938)、东山精密(002384)、健鼎科技(3044.TW)、深南电路(002916)、华通电脑(2313.TW)、建滔集团(00148.HK)、紫翔电子、欣兴电子(3037.TW)、沪电股份(002463)、景旺电子(603228)、奥特斯中国、胜宏科技(300476)等。深南电路[002916.SZ]国内目前最领先的PCB厂商是深南电路，世界排名21，司业务覆盖 1 级到 3 级封装产业链环节，产品定位中高端，所生产的背板、高速多层板、多功能金属基板、厚铜板、高频微波板、刚挠结合板、封装基板等产品技术含量高。目前，深南电路已成为领先的无线基站射频功放 PCB 供应商、亚太地区主要的航空航天用 PCB 供应商、国 内领先的处理器芯片封装基板供应商。制造的硅麦克风微机电系统封装基板大 量应用于苹果和三星等智能手机中，全球市场占有率超过 30%。鹏鼎控股[002938.SZ]鹏鼎控股(深圳)股份有限公司从事各类印制电路板的设计、研发、制造与销售业务。主要产品通讯用板、消费电子及计算机用板以及其他用板等，并广泛应用于手机、网络设备、平板电脑、可穿戴设备、笔记本电脑、服务器/储存器及汽车电子等下游产品。公司2017年-2018年连续两年位列全球第一大PCB生产企业，根据Prismark2020年2月对全球PCB企业营收的预估，公司2019年继续保持全球第一。东山精密 [002384.SZ]东山精密集团，全球杰出的高科技、成长型企业，“致力于为智能互联世界制造技术卓越的核心器件”，专注于通信设备、精密金属结构件、LED技术及电子电路领域解决方案，以科技智慧，为客户提供富有创新力的高科技产品和高品质服务，助客户取得成功。2016年，公司收购了在纳斯达克上市的柔性线路板和装配全球行业排名第五的企业美国维信（MFLEX），并购完成后经营业绩得到提升。2018年7月，公司完成了对印刷电路板企业Multek的收购。3.7 全球重要竞争者科休半导体[COHU.O]Cohu， Inc.加州法律下成立于1947年，在同一年作为Kalbfell Lab公司并开始积极的运营。 该公司是全球半导体制造商和测试分包商使用的半导体测试和检测处理器，微机电系统（MEMS）测试模块，测试接触器和散热子系统的领先供应商。 他们开发，制造，销售和维修一系列能够处理各种集成电路和发光二极管（LED）的设备。 处理程序是机电系统，用于自动测试和检查半导体制造过程后端的集成电路和LED，以确定诸如微处理器，逻辑，模拟，存储器或混合信号设备等半导体设备的质量和性能。 大多数处理程序使用拾放，重力进给，转塔或带内测试技术。 设备类型，测试并行性，散热要求和信号接口要求通常决定适当的处理方法。科磊 [KLAC.O]科磊公司成立于1997年4月。公司是过程控制领域的全球领导者，同时也是一家为多个行业提供工艺支持解决方案的供应商，包括半导体、印刷电路板（PCB）和显示器。公司为晶圆和分划板、集成电路（“IC”或“芯片”）、封装、发光二极管、功率器件、化合物半导体器件、微电子机械系统、数据存储、印刷电路板、平板和柔性面板显示器以及一般材料研究提供解决方案，以及提供合同和全面的安装和维护服务。TTM科技[TTMI.O]TTM Technologies, Inc. 成立于1998年，是一家全球领先的是需要求严格的以及技术复杂的印刷电路板(PCB)产品和底板总成（电子元件密集的印刷电路板）供应商，公司是复杂电子产品的基地。公司为客户提供及时上市和先进的技术产品，并通过最终批量生产提供从工程设计支持到原型开发的一站式生产方案。第四章 未来展望（1）产业重心持续向中国大陆转移2000年以后，伴随着全球电子信息产业从发达国家向新兴经济体迁移，作为其基础产业的PCB行业也向中国大陆、东南亚等亚洲地区集中。2000年至2016年，美洲、欧洲和日本PCB产值在全球的占比不断下降，分别由2000年的26%、16%和29%降至2016年的5%、4%和10%；与此同时，中国大陆PCB产值全球占有率则不断攀升，由2000年的8%迅猛增加至2016年的50%，预计未来5年复合增速3.7%，超过全球平均增速，将继续成为增长最快的PCB主要生产国。图 PCB细分地区市场份额变化情况资料来源：资产信息网 千际投行 Prismark及行业调研（2）细分产品增长速度明显分化，高附加值产品占比逐渐提升PCB行业整体已进入成熟期，但各细分产品所处的产业生命周期阶段有所不同。最早应用的单/双面板已经明显进入衰退期；多层板、SMT双面板也开始进入成熟期，是目前市场上的主流产品；刚挠复合板、IC载板、HDI多层板、十层以上高阶多层板仍处于行业成长期；更新一代的SLP板、大电流高功率板、埋置元件PCB、高频高速PCB等还处于行业萌芽期。各细分产品增速分化使得PCB行业内部结构变化明显。HDI板从2000年的20.74亿美元增长至2016年的76.83亿美元（CAAGR为8.5%），2017年同比增长16.7%，预计17~22年增长率为4.0%。挠性板从2000年的34.5亿美元增长至2016年的109.01亿美元（CAAGR为7.5%），2017年同比增长14.9%，预计17~22年增长率为3.5%。技术较低的单/双面板和多层板在2000到2016年处于负增长状态，预计17年到22年这两个细分领域的增速也会低于PCB市场总体增速。（3）行业集中度不断提升近年来PCB行业集中度无论全球还是国内都提升明显。据Prismark统计，全球前五大PCB厂商的市场份额从2006年的10.80%已增长到2017年的23.09%。PCB行业企业“大型化、集中化”的发展趋势，一方面是因为本行业资金需求大、技术要求高及业内竞争激烈，另一原因是下游终端产品更新换代加速、品牌集中度日益提高。（4）内资企业发展很快，龙头厂商在规模和技术上较国际知名企业仍有较大提升空间中国大陆目前市场份额占比虽然已经超过50%，但其中很大一部分产值由台资、韩资等企业贡献。2017全球的PCB增长8.6%，中国大陆的增速是9.6%，实际上内资公司的增长率超过13%。由于增速较快，中资公司市场份额迅速从13年的15.9%提升到2017年的18.3%。虽然内资企业发展很快，但目前规模和技术较国际知名企业仍有较大差距，2017年产值前20名榜单中台资企业占据8席，还有6家日本企业、3家韩国企业和2家美国企业，表明行业话语权还是掌握在台湾、日本和美国PCB厂家手里。中国企业仅深南电路上榜，排名19。

2022年RPA机器人流程自动化行业研究报告

第一章 行业概况RPA即Robotic Process Automation（机器人流程自动化），是一种通过软件机器人模拟人与计算机的交互过程，实现工作流程自动化执行的技术应用。RPA软件机器人可以根据流程设定完成计算机操作，替代或辅助人完成规则明确的重复性劳动，成为一种新兴的“数字劳动力”RPA技术的兴起和应用，契合了企业普遍存在且日益增长的业务流程自动化需求。图：企业IT应用体系资料来源：千际投行，资产信息网，爱分析随着信息化和数字化的推进，企业根据不同业务流程的需求建设了大量分立的业务系统，实现了业务流程的线上化，同时也产生了大量需要人工执行的重复性的系统操作流程，成为机械性的低附加值劳动。与此同时，大量业务流程需要进行繁琐的跨系统操作，并形成了数据孤岛，企业对于跨系统流程连接和数据集成的需求不断增长。面对上述问题，企业可以通过业务流程外包来降低成本，但仍然面临劳动力成本日益上升的压力以及人工操作的效率瓶颈问题。除此以外，传统的IT解决方案是由IT人员开发系统接口或者重构系统的方式提升流程效率，但往往成本较高，且开发周期较长，难以及时响应业务需求的快速变化。相比之下，RPA在解决上述需求方面具备可以快速开发和灵活部署的优势。首先，RPA是从UI层面进行“非侵入式”的系统连接，不影响原有的IT架构；其次，RPA支持低门槛的基于图形化界面的自动化流程设计，可以由业务人员直接开发和上手使用，IT人员的介入不是必须的。从早期的批处理脚本、屏幕抓取到VBA等，RPA相关的自动化技术由来已久，而Al与RPA的结合进一步拓展了RPA的可用性，加速了RPA的应用落地。传统的RPA只能执行简单的鼠标和键盘操作，导致应用场景有限，只能作为个人助手执行简单的桌面自动化任务。随着OCR、NLP等Al技术的成熟并与RPA结合，RPA逐步具备了图像识别、文本识别等非结构化数据处理能力，可以在企业业务场景中执行更复杂的业务流程自动化，具备更广阔的应用价值。现阶段，RPA技术已经较为成熟，能够带来流程效率提升的确定性回报，RPA已经成为投入增长最快的企业级软件之一。Gartner预计，到2023年底，90%的大型和超大型组织将部署某种形式的RPA。企业应该积极尝试部署RPA,迎接RPA的浪潮。RPA平台架构RPA技术以RPA软件平台为落地载体，实现企业业务流程的自动化。典型的企业级RPA软件平台包括设计平台、机器人、控制平台三个基本组成部分，被称为RPA“三件套”，三者共同实现RPA机器人的正常运行。图：RPA平台“三件套”资料来源：千际投行，资产信息网，爱分析设计平台（设计器）：负责机器人的脚本开发，基于具体的业务流程自动化需求，通过编码开发、低代码图形化界面编排．流程界面录制等方式，生成机器人运行脚本。RPA机器人的设计需要建立在对业务流程梳理和优化的基础上，决定了机器人上线后需要执行的具体任务。机器人(执行器）：负责根据设计脚本，执行具体业务流程，完成任务。机器人可以根据工作模式分为无人值守、有人值守两种模式，无人值守是指RPA在后台运行，无需业务人员操作，可以自动完成任务；有人值守是指需要业务人员参与到流程当中触发任务或执行部分流程，采用人机协同的方式完成任务。控制平台：负责对机器人进行控制管理，包括任务分配、任务启动和停止、运行状况监控和统计、权限控制、机器人集群任务协同等，保证机器人的高效、稳定运行。RPA的应用价值RPA的核心价值是实现企业业务流程的自动化和智能化，从而降本增效，这建立在RPA的技术能力之上。一方面，RPA的基础能力是自动化，可以模拟人对鼠标键盘的操作，执行数据提取与处理、系统登录与操作等任务，替代人的“执行”。另一方面，RPA软件平台在融合OCR、NLP等Al技术后，还可以处理图片、文字等非结构化数据，替代人的“认知”甚至“决策”，完成复杂任务的闭环。例如，结合OCR识别发票数据，再自动录入相关系统。此外，RPA在执行业务流程中还具备以下突出优势：快速灵活部署：RPA是从UI层面进行“非侵入式”的系统连接，不影响原有IT架构，可以快速落地部署，及时响应业务需求。高效率：相比人工执行，理想情况下，RPA可以7*24小时不间断工作，单个业务流程操作时间大幅缩短，可以大幅提升业务流程效率。高准确性：理想情况下，RPA处理业务流程的错误率为0，可以有效降低人工操作带来的错误风险。可追溯留痕：作为软件平台，RPA的所有业务操作都可以保留日志数据，可追溯留痕，确保安全合规。图：RPA适用的场景条件资料来源：千际投行，资产信息网，爱分析虽然具备以上能力和优势，但RPA并非是万能的，无法实现所有业务流程的自动化。RPA适用的应用场景需要同时具备以下两个特征：规则明确。从可行性的角度，由于RPA本身基本不具备认知判断能力，RPA执行的业务流程需要基于明确但相对固定的规则，并不需要在流程中做出复杂判断。大量重复。从必要性的角度，只有大量重复性的业务流程，才使得部署RPA成为必要的投入，能产生足够高的业务价值产出。RPA在应用场景上具有很强的跨场景属性。只要符合上述特征的场景，都可以应用RPA。典型的通用场景包括财务管理、人力资源管理、供应链与采购、客服、IT运维等，以及各垂直行业中具备类似特征的业务场景。图：RPA的典型应用场景资料来源：千际投行，资产信息网，爱分析第二章 商业模式与技术发展2.1 产业链分析RPA厂商主要参与者有四大类：RPA厂商、技术支持方、集成商/实施方、渠道方：技术支持方：RPA厂商中，部分企业不具备AI能力，因此寻求和第三方AI公司合作，由AI企业为其提供技术支持；集成商/实施方：在业务场景落地过程中，RPA厂商会采取自己实施或与第三方服务合作两种形式交付，在与业务伙伴时，RPA厂商会提供标准化平台产品（设计平台、机器人、控制平台、AI能力等）叠加一定的扩展性开发，后续实施运维交由第三方；渠道商：帮助RPA厂商扩大市场销售范围。RPA市场仍在发展早期，聚集市场中的业务合作伙伴提升服务能力为不同行业客户提供解决方案是当前市场的主要模式。图：中国RPA产业链资料来源：千际投行，资产信息网，甲子光年当前中国市场中的RPA厂商大致可以分为两类：基于多种业务流程进行自动化的通用RPA和基于特定流程及逆行自动化的专用RPA。其中，专用RPA厂商具体还可以区分为基于没有明显业务属性的通用业务流程的功能RPA和基于特定行业业务流程的行业RPA（如金融行业RPA等）。目前均有多种厂商试图从不同的角度切入RPA市场。图：中国市场RPA厂商图谱资料来源：千际投行，资产信息网，甲子光年图：通用RPA厂商资料来源：千际投行，资产信息网，甲子光年2.2 商业模式分析目前RPA厂商的商业收入主要分为两部分：产品输出、服务输出。这也是当下RPA市场规模的主要构成部分。主要销售途径：厂商销售团队、厂商渠道伙伴主要付费类别：产品费用（产品输出）、实施与培训费用（服务输出）主要付费模式：整体解决方案售卖、即付即用、按投入产出比付费等。主要产品费用（执行机器人、设计器、管理器、软硬一体机/硬件控制器/OCR/…）市场中的不同厂商所提供的各类产品费用均有差异，主要由功能实现（如：人机交互/无人值守）、License绑定形式（如：机器绑定、用户绑定）等多种因素决定。较为常见的情况下，RPA厂商为渠道提供的代理价格为常规刊例价的4-6折。实施培训费用（定制开发及实施服务、实施前的技术培训、实施后的应用培训）主要有“按人天工时计算（多数）、按项目计算（少数）”两种计费方式，部分项目会将“实施培训费用”作为权益赠送。通常产品的售卖方会对客户展开实施与培训（RPA厂商会对渠道伙伴进行体系化的培训并进行授权认证，以保证渠道伙伴的培训与实施的质量）。2.3 技术发展RPA+LCAP+AI超级自动化实现飞速发展的主要动力超级自动化是Gartner在《2020年重要战略科技趋势》中提出的技术概念，它是一种技术合集，由RPA（机器人流程自动化）、LCAP（低代码应用平台）、AI（人工智能技术）、iBPMS（智能业务流程管理）等创新技术组成，从而帮助用户将一些流程更加复杂的非结构化数据业务实现自动化。疫情进一步加速了数字化进程，它迅速推动企业允许更多远程、数字化的首选方案。与此同时，随着组织寻求帮助推动其业务向新的方向发展以及IT和业务流程的自动化需求日益迫切等，驱动了超级自动化软件市场的发展。Gartner预计，到2025年超级自动化软件市场将达到8600亿美元，复合年增长率为12.3%。其中，RPA、LCAP、AI等创新技术，成为超级自动化实现飞速发展的主要动力。Gartner预测到2022年，RPA、LCAP和AI的市场规模，将达到300亿美元，未来将保持两位数高增长率。此外，那些可以将ERP、CRM、供应链等系统实现自动化的软件，也为超级自动化市场的增长做出了贡献。为了解决企业中更为复杂的流程，例如多种类型的文本处理工作，Gartner表示到2022年，65%部署自动化能力的组织将引入人工智能（AI），包括机器学习（ML）、自然语言处理（NLP）算法和智能文档处理（IDP）。战略应用平台LCAP如今，很多IT团队面临的一个难题是业务部门不断提出各种新需求，并且通常要求在很短的时间内交付。这让开发资源仅仅为了应付眼前的需求就捉襟见肘，更无暇顾及对企业应用的长期能力进行投入。但是市场的快速发展、客户需求的变化、竞争的日益激烈，以及“黑天鹅”事件突发，都要求企业必须在长期应用能力上进行投入，否则就无法满足业务发展乃至企业生存的要求。而低代码开发工具可以为企业和开发人员实现平民化和自助式应用程序开发，并帮助在整个企业范围内扩展业务自动化和超自动化。LCAP不仅支持IT以外的应用程序开发的平民化，还可以提高业务服务的自动化程度：支持平民和专业开发人员、实现更快的交付、轻松构建应用程序、避免内部和外部开发团队的瓶颈、提高专业开发人员构建更复杂系统的要素的生产力。在后疫情时代，低代码技术产品将使企业能够迅速解决战术和企业优先事项，从而提高运营效率。Gartner预测到2023年，超过50％的大中型企业将采用LCAP作为战略应用平台。RPA+LCAP打通技术壁垒，实现平民化RPA和低代码技术的结合，在为客户提供更好的解决方案，更高效地解决实际问题之外，更重要的是实现了技术平民化。众所周知，技术平民化的根本优势是构建业务系统的能力从企业外部转移到企业内部，从而，将维护成本降到最低，并且，通过强大的连接能力让自有业务系统具备强大的可拓展性。而通过将RPA和LCAP有效结合能够为企业带来这种优势，以ENCOOViCode为例，通过与ENCOORPA产品无缝结合，借助RPA非侵入式和灵活配置的特性，构建跨多系统、多数据源的完整闭环应用：帮助企业打通内外网应用之间的壁垒；连接没有或无法提供标准接口的异种管理平台；各类结构化和非结构化数据进行快速获取、处理、转化与迁移，赋能企业构建跨越新旧解决方案的下一代应用系统。2.4 行业自律协会中国信息通信研究院中国信息通信研究院（以下简称“中国信通院”）始建于1957年，是工业和信息化部直属科研事业单位。多年来，中国信通院始终秉持“国家高端专业智库产业创新发展平台”的发展定位和“厚德实学兴业致远”的核心文化价值理念，在行业发展的重大战略、规划、政策、标准和测试认证等方面发挥了有力支撑作用，为我国通信业跨越式发展和信息技术产业创新壮大起到了重要推动作用。近年来，适应经济社会发展的新形势新要求，围绕国家“网络强国”和“制造强国”新战略，中国信通院着力加强研究创新，在强化电信业和互联网研究优势的同时，不断扩展研究领域、提升研究深度，在4G/5G、工业互联网、智能制造、移动互联网、物联网、车联网、未来网络、云计算、大数据、人工智能、虚拟现实/增强现实（VR/AR）、智能硬件、网络与信息安全等方面进行了深入研究与前瞻布局，在国家信息通信及信息化与工业化融合领域的战略和政策研究、技术创新、产业发展、安全保障等方面发挥了重要作用，有力支撑了互联网+、制造强国、宽带中国等重大战略与政策出台和各领域重要任务的实施。RPA产业推进方阵RPA产业推进方阵（以下简称方阵），由中国人工智能产业发展联盟（AIIA）指导，中国信息通信研究院联合敦富咨询、高效运维社区、华佑科技、RPA中国和金智维等RPA相关公司成立。聚焦有关“RPA、自动化技术、AI技术”的主题技术交流、标准规范制定与评测、资源共享、产业发展、平台搭建及RPA人才培养。宗旨是围绕RPA（机器人流程自动化）技术，聚焦产品和服务，建立RPA行业良好的发展生态，为中国人工智能领域产业端的发展做好支持。中国人工智能产业发展联盟（AIIA）为加快推动我国人工智能产业发展，搭建人工智能产业发展公共服务平台，提升产业发展能力与应用水平，按照《“互联网+”人工智能三年行动实施方案》有关部署，在国家发展改革委、科学技术部、工业和信息化部、中央网信办四部委共同指导下于2017年10月13日成立中国人工智能产业发展联盟。联盟由中国信息通信研究院、百度、阿里、腾讯、清华、浙大、科大讯飞、奇虎360、中科院自动化所、沈阳新松、中兴通讯、上海仪电、中国电力科学研究院、航天科工集团、中国联通、电子四院、电子一所等积极推动人工智能产业发展的代表性企业、高校、科研院所、社会组织参加，并适当邀请代表性跨国企业或国外企业参与。2.5 政府法律法规2017年之前，人工智能相关政策主要集中在人工智能技术研发突破方面。从2017年开始，政策的重点已经从人工智能技术转向技术和产业的深度融合，特别是2017年7月国务院印发的《新一代人工智能发展规划》明确指出要“加快人工智能深度应用”。从2018年两会发言的不完全汇总也可以看出，人工智能+产业的融合将是未来的重点，包括科技部、工信部、民政部等官方部门和百度、腾讯、联想等民间代表，均提出了人工智能+产业、人工智能+医疗等。2019年，两会更是将“智能+”写入政府工作报告，人工智能技术对于社会的赋能被给予最高层次的期待。在工业经济由数量和规模扩张向质量和效益提升转变的关键期，“智能+”的理念给人工智能等数字技术提供了最广阔的落地空间和回报想象。通过智能化手段把传统工业生产的全链条要素打通，可以更好地推动制造业的数字化、网络化和智能化转型，更能反向助推技术自身的迭代和进步。2020年，明确人工智能作为“新基建”建设重要一环，“十四五”指出要推动互联网、大数据、人工智能等同各产业深度融合。并且各省市也在大力推动人工智能与产业融合，打造应用场景，示范项目。图：人工智能机器人行业重要政策汇总资料来源：千际投行，资产信息网，前瞻网第三章 行业发展与市场竞争3.1 行业财务分析图：行业综合财务分析资料来源：千际投行，资产信息网，Wind图：行业历史估值资料来源：千际投行，资产信息网，Wind图：指数市场表现资料来源：千际投行，资产信息网，Wind图：指数历史估值资料来源：千际投行，资产信息网，Wind估值方法可以选择市盈率估值法、PEG估值法、市净率估值法、市现率、P/S市销率估值法、EV/Sales市售率估值法、RNAV重估净资产估值法、EV/EBITDA估值法、DDM估值法、DCF现金流折现估值法、NAV净资产价值估值法等。图：主要上市公司资料来源：千际投行，资产信息网，Wind图：机器人主营构成资料来源：千际投行，资产信息网，Wind图：科大智能主营构成资料来源：千际投行，资产信息网，Wind3.2 风险因子人才和技术发展风险专业人才和技术发展对于软件企业至关重要。软件行业的管理人员需要熟悉该行业的发展规律和企业经营方法，其来源相对稀缺，一般只有通过从现有企业的管理人员中聘请的方式来获得。技术人员是软件企业持续发展的关键力量，由于中低端软件的技术含量偏低，大部分软件厂商基本都能开发，而市场空间大、利润高的专业软件技术含量较高，需要更加专业的技术人员进行研发。另一方面，电信、金融等行业发展加快、业务复杂程度加剧以及相应监管要求的不断提高，对专业软件的持续开发提出了更高要求。因此，如果专业人才流失或不足，技术水平跟不上软件最终应用领域业务发展需要或无法及时满足客户要求，公司将面临相关损失的风险。市场风险软件行业竞争较为激烈，如果公司在技术创新和产品规模方面不能进一步发挥其优势，在日趋激烈的市场竞争环境下，将面临一定风险。核心技术失密风险软件企业的核心技术及产品源代码体现了其技术实力，核心代码作为公司最高机密，由专人负责掌握，公司技术人员根据不同的级别和权限，掌握不同的业务代码。但是，如果未来由于不正当竞争等因素，导致公司核心技术失密，可能会给公司带来较大损失。3.3 市场发展现状RPA前驱早在2000年左右便以“按键精灵”的形式出现，更多用于玩家游戏、知识化办公等桌面级阶段。2011年左右，国内开始出现最早推出RPA产品的厂商，同年，阿里云RPA的前身“码栈”在淘宝诞生，主要帮助阿里巴巴集团小二做运营和服务售后等自动化。2015年随着四大会计事务所在中国区应用RPA，RPA工具也逐渐被国内金融机构所接受。随后两年，大批RPA厂商开始成立，金融科技厂商、AI厂商也是在这个阶段开始转型进军RPA，随着早期厂商对市场认知的教育和产品拓展，2018年更多企业开始认知并接纳RPA带来的价值，并在2019年掀起一股资本浪潮。未来，技术成熟度提升、不同行业应用场景的挖掘仍会在较长一段时间伴随RPA市场。图：RPA发展历程介绍资料来源：千际投行，资产信息网，艾瑞咨询美国企业整体数字化转型要早于中国，美国RPA龙头厂商Automation Anywhere和UiPath分别成立于2003年和2005年，且美国劳动力成本高于中国，员工对于重复类工作更为排斥，导致企业对数字员工的接受度更高，部分RPA应用场景如桌面级软件已经实现规模化应用。在中国，RPA厂商大多成立于2015年前后，进入时间尚且较短，应用场景中业务流程标准化程度低，厂商对应用场景的拓展还处于早期，企业对于数字员工的投入产出比还存在迟疑，市场教育力度有待提高。目前，中国厂商更多专注于对产品和技术的打磨，国内市场已经出现如来也科技这样估值超过20亿的独角兽企业，但要达到规模化应用还需要市场的验证和认可。图：中美RPA发展阶段对比资料来源：千际投行，资产信息网，艾瑞咨询从产品层面来看，中国和美国大体上要完成四个维度的进阶，分别是桌面级RPA软件、轻自动化RPA软件、自动化RPA软件、智能化RPA软件。桌面级产品主要以实现桌面自动化为目标，中国早期发展更多是处理批量邮件、客户资料登记等重复类工作。而轻自动化和自动化RPA产品都是以实现更大范围的流程创建为价值指向，用户无需再关注每个节点如何实现，可以使用RPA软件打通流程接口，增加产品自动化功能及降低使用风险。目前，中国大多数产品处于轻自动化阶段，美国则在完成自动化RPA软件的进阶。未来，随着AI技术的成熟，RPA+AI将打破人类在能力和算力上的瓶颈，进入智能化阶段，美国注重底层技术，综合能力更强，中国则在需求和解决方案端发力，在某种维度上实现对美国的超越。图：RPA产品发展形态资料来源：千际投行，资产信息网，艾瑞咨询在2017~2019年期间，全球RPA市场以49.10%的年复合增长率迅速发展，2019年全球RPA市场规模达到118.33亿元；2020~2022年增长稍有减缓，但仍以42.89%的年复合增长率保持上升，预计2022年将达到400亿元规模。 中国RPA行业尚处于初期阶段。2017，中国RPA市场规模仅为3.1亿元。从整体上看，中国的RPA市场规模与全球RPA市场规模均在上升，但中国RPA市场发展速度落后于全球，预计2022年规模为26.16亿元。一方面由于RPA行业尚处于早期发展阶段，早期成立的厂商对市场教育和宣传上有了一定投入，叠加传统软件遗留的问题在数字化转型趋势下暴露出来，RPA作为非侵入式、快速部署的软件在一定程度上缓解了企业数据和信息孤岛的经营痛点。另一方面，AI技术尤其是自然语言处理（NLP）和计算机视觉（CV）等技术的普及，也让资本市场关注到RPA在复杂场景中所能发挥的更大价值，面对人力成本的增加和企业投入产出的下降，更多企业愿意寻求软件工具解决经营管理痛点。2020年受制于疫情和宏观环境的影响，增速有所下滑为79.1%，但是RPA软件和服务市场还是蓝海，未来3年增速仍将维持在70%以上。图：全球及中国RPA市场规模（亿元）资料来源：千际投行，资产信息网，亿欧智库3.4 竞争格局围绕RPA技术，目前市场上已形成RPA供应商、集成商及实施方的RPA生态产业链。其中，RPA供应商又可分为国外RPA、原生RPA供应商、AI孵化供应商和互联网巨头，且集成商与实施方企业也开始自研RPA。从这几类生产RPA产品及解决方案的企业历史看，业务上的技术外包、应用场景中的智能客服以及以NLP、OCR为代表的AI公司最容易延伸出RPA需求和产品，其原因是为服务业务自动化需求较高，且容易与之结合，根据自身基因特色，后期的发展道路也有所侧重。图：RPA厂商基因及发展方向资料来源：千际投行，资产信息网，亿欧智库2018年11月，UiPath率先迈进中国市场，随后Blue Prism、Automation Anywhere等也在2019年步入战地。2020年6月，微软宣布旗下RPA产品“Microsoft Power Automate”在华商用，短短两三年时间，中国成为RPA龙头供应商云集之地。与此同时，中国RPA供应商也在尝试走向全球，主要目标为亚太地区，该地区正成为全球RPA供应商重点部署战略地。图：RPA供应商区域分布战略资料来源：千际投行，资产信息网，亿欧智库目前所有RPA企业虽估值攀升，但均处于亏损阶段，尚未实现盈利。以营收划分，RPA供应商前三的龙头企业分别为UiPath、Automation Anywhere和Blue Prism。此外，将RPA作为产线之一，与其业务结合的云联络中心NiCE；将RPA补充iBPM产品，与CRM集成的Pegasystems；以及较早拥有RPA底层技术却较晚入局的微软等企业都成为RPA供应商中具有特色的一员。 这些RPA供应商在市场竞争追赶上较为激烈，表现为产品迭代频繁、部分新产品功能类似，实际上其商业模式大同小异，差异化主要体现在技术和市场、业务策略，由此带来不同的企业用户体验。Gartner基于前瞻性和执行力将魔力象限划分为四个区域，分别是领导者（Leaders）、挑战者（Challengers）、远见者（Visionaries）和市场参与者（Niche Players）。其中，UiPath、Automation Anywhere、Blue Prism、WorkFusion被评为领导者，WorkFusion的地位得到了显著提升，去年只是远见者；Nice、Edge Verve Systems、KoFax评选为挑战者，Kofax去年是市场参与者；NTT、三星SDS、SAP、HelpSystems、AntWorks、Jacada被评为市场参与者；微软、Pegasystems、Servicetrace被评为远见者。与2019年（Gartner首次发布RPA行业魔力象限）相比，今年有三位新玩家入选分别是SAP、微软和三星SDS，这对RPA市场的发展将起到巨大推动作用并扩大其影响力。图：RPA魔力象限图资料来源：千际投行，资产信息网，Gartner该图右上角为执行力和前瞻性俱佳的领导者，包括UiPath、Automation Anywhere、Blue Prism这三家。几家企业在前瞻性上差别并不是很大，但是在执行能力上，UiPath与其他三家拉开了差距。Uipath拥有强大的合作伙伴系统和广阔的应用前景，拥有250多个技术合作伙伴，支持所有主流企业软件产品和应用程序。该公司总部位于纽约，在全球有大约1900名员工。排在第二位的是Automation Anywhere，其新版产品Automation360版是全球唯一的基于云的，基于Web的端到端自动化平台，在将自动化流程的数量增加一倍的同时，把扩展速度提升了三倍。图：领导者评价表资料来源：千际投行，资产信息网，Gartner挑战者象限共有三名玩家，分别是来自美国的NICE、Kofax和来自印度的Edge Verve Systems。NICE已经在机器人过程自动化领域深耕了18年，它提出的有人参与的自动化解决方案NEVA，将人与机器人结合在一起，在实现智能流程优化的同时释放出员工的潜力，确保优质的客户体验。全包式软件包NEVA Unlimited可为组织提供免费和无限数量的无人值守机器人，这些机器人可在参与自动化项目的过程中创造价值。NEVA还包含其他增值功能，例如Automation Finder（智能自动化过程发现），Automation Studio（新一代自动化开发工具），用于处理非结构化数据的OCR（光学字符识别）等。图：挑战者评价表资料来源：千际投行，资产信息网，Gartner入选远见者象限的供应商通常能够快速满足客户的需求和适应市场的潮流，他们分别是Microsoft、Pegasystems和Servicetrace。其中Pegasystems和Servicetrace均面向大中型客户，而Microsoft则覆盖各种规模的客户群。Microsoft提供用户友好的操作界面，无论用户的专业技术水平如何，都可以通过分步指南和易用、直观的无代码界面创建自动化工作流。Power Automate内臵的Microsoft安全技术，可帮助用户快速推出可扩展的更改，同时满足所有IT安全要求。用户还可以使用有人值守的RPA，自动执行重复性任务（如前端办公活动），将精力集中在更高价值的工作上。图：远见者评价表资料来源：千际投行，资产信息网，Gartner第四象限市场参与者通常从事垂直领域业务，拥有仅限于特定区域或市场的强大软件产品。入选的6家企业分别是来自亚洲的NTT、三星SDS、AntWorks和来自欧洲的SAP以及美洲的HelpSystems和Jacada，他们服务于遍布全球的各种规模的客户。作为该象限的先行者，三星SDS提供的Brity RPA使实施流程自动化变得快速而轻松。Brity RPA中创建的机器人可以执行重复性任务，因此员工可以专注于需要创造力的关键业务领域。集成可视，对话和分析技术的智能机器人将复杂的任务自动化，从而帮助企业提高效率。实时控制技术保障了机器人的可靠性，通过Web和移动连接对机器人进行的集成管理使实时控制成为可能，通过执行以执行日志为中心的业务，在提高输出质量的同时，可以防止在手动执行过程中可能发生的潜在错误。图：市场参与者评价表资料来源：千际投行，资产信息网，Gartner图：国内相关代表性公司资料来源：千际投行，资产信息网，Gartner3.5 中国参与者中国参与者主要有：来也科技、云扩科技、弘玑Cyclone、实在智能、艺赛旗（839025）、新纽科技（09600）、天行智能、和信融慧、金智维等。来也科技来也科技是中国乃至全球的RPA+AI行业领导者，为客户提供变革性的智能自动化解决方案，提升组织生产力和办公效率，释放员工潜力，助力政企实现智能时代的人机协同。来也科技与神州数码、微软、IBM、德勤中国等企业建立了稳固的合作关系，搭建了覆盖全国的渠道销售网络。同时，为推动RPA+AI在中国市场的普及，来也科技提供免费社区版产品，发展了近40万人的开发者社区，塑造了强大的生态开发能力。以合作伙伴和开发者的“双生态”立体化布局，形成行业竞争壁垒。现拥有机器人流程自动化平台“来也UiBot”、智能对话机器人平台“吾来”、全球首个专为RPA机器人打造的AI能力平台“UiBot Mage”三大核心产品，为政企实现“端到端”的智能自动化。图：来也科技产品资料来源：千际投行，资产信息网，来也科技云扩科技云扩科技以自研的云扩RPA平台为核心，致力于为各行业客户提供智能的RPA机器人产品与解决方案，通过RPA赋能，持续为客户创造价值，助力企业推进数字化转型。云扩科技提供端到端、全链路的流程管理自动化产品，其功能覆盖发现与共享、设计、管理、应用、智能五个板块。图：云扩科技产品资料来源：千际投行，资产信息网，云扩科技目前云扩科技在上海、北京、深圳、杭州、西安、苏州及日本东京均设有分公司及研发中心。公司已服务了来自金融、能源、电信、财税、制造、物流、零售等多个行业的上百家企业，始终坚持围绕客户需求持续创新，加大产品研发投入，为客户提供有竞争力、安全可信赖的RPA产品以及更智能的流程自动化解决方案，不断降低企业采用RPA的门槛。弘玑 Cyclone上海弘玑信息技术有限公司成立于2015年，旨在高速发展的企业数字化转型中，为客户提供安全可靠、高效适应、扩展协作的人工智能数字员工解决方案，并致力于创造先进的数字员工机器人生态体系。主要业务是开发、销售具有自主版权和知识产权的人工智能软件产品——Cyclone RPA(Robotic Process Automation）。Cyclone RPA正在银行、证券、保险、政府、能源、制造、医疗、电力等行业中广泛应用。公司总部位于上海，目前已在北京、深圳、广州、沈阳、哈尔滨等数十个城市设有分公司和办事处，商业化版图已拓展至大中华区、日本、东南亚等市场。图：弘玑Cyclone产品资料来源：千际投行，资产信息网，弘玑Cyclone3.6 全球主要参与者全球参与者主要有：UiPath(PATH)、Automation Anywhere、Blue Prism(PRSM)、WorkFusion、Nice(NICE)、Edge Verve Systems、Kofax(KFX)、日本电报电话公司(NTT)、三星SDS(018260)、SAP(SAP)、HelpSystems、AntWorks、Jacada(JCDA)、微软(MSFT)、Pegasystems(PEGA)、Servicetrace等。UiPath (PATH)2005年，在微软Owning SQL Server Agent dev（SQL服务器代理开发）的Daniel Dines离开微软，组建了一个10人的技术团队，即UiPath的前身Desk Over，为微软、IBM等公司提供技术外包服务，同时研发一些自动化产品。在一次技术合作中，Desk Over发现自动化商机，开始研发自动化产品，受到Yahoo关注，并于2015年获得第一笔融资，开发了一款企业级RPA平台，正式改名为“UiPath”。UiPath将工具与平台进行结合，产品覆盖发现、构建、管理、运行、参与和评估，为企业提供全生命周期服务。目前已完成2.25亿美元E轮融资，交易后估值达102亿美元，正计划IPO。UiPath的愿景是人手一个机器人，信奉该战略能够抓取企业低价值长尾；产品特点是门槛低，用户界面友好，致力于“平民IT”，为普通员工打造小而美的数字化工具。UiPath一人一机的理念更倾向于资本故事和业务理解。从员工角度切入的RPA虽然更靠近业务端，但也由此带来管理难题。因此UiPath选择咨询公司等渠道影响大B企业，大部分以自上而下的角度部署RPA，定位仍属于企业级RPA平台。Blue Prism (PRSM)Blue Prism成立于2001年，2016年正式在英国伦交所IPO，主要为大型企业提供“中心化”的数字劳动力管控平台，用于企业管理者统一调配、统一管理数字劳动力，帮助企业提升关键生产流程上的核心效率。2012年，Blue Prism的首席传教士Pat Geary将其定义为RPA，并为市场所接受。产品主要定位于大规模部署的企业级平台，强调connected-RPA理念，企业做既可以做中央化的治理，但同样可以让业务部门自己去做流程优化，是位于业务&IT部门中间的一个架构平台。目前产品涵盖智能RPA平台、DX平台、ROM支持，生态上拥有社区支持。Blue Prism的核心团队中，有大部分人拥有银行背景，创始人David Moss此前在Lynx Financial Systems担任高级软件设计师，为巴克莱银行等金融企业提供解决方案。团队的基因使得Blue Prism对金融领域业务了解深入，产品及解决方案安全性较高、可承接复杂的金融系统，随后逐步扩展到电信等其他领域。自2006年以来，Blue Prism的续订率增长至98％；2017年收入增速达155.2%，但近几年收入增速持续放缓，2019年增速为83%。2020年4月，通过配股筹集1亿英镑资金，截至2020年11月，Blue Prism市值约为18亿英镑。Automation AnywhereAutomation Anywhere（以下简称AA）成立于2003年，Salesforce是其主要投资者之一。不同于其他RPA供应商下载软件式的解决方案，AA的特色是将RPA转化为web网页版，并推出业内首个云原生的平台——EnterpriseA2019，适用于更多业务场景。EnterpriseA2019可部署在内部，或搭载在任何公有、私有或混合云上使用，向世界各地的企业开放RPA服务。云原生、网页版的解决方案在产品底层架构和流程上与传统解决方案均有较大差异，需要前期较大投入，也形成AA的竞争优势，但随着云端机器人成为趋势，RPA供应商也陆续推出了云平台和产品。AA提出了“RPA即服务”的口号，将人工智能、分析和RPA进行整合，强调其产品的全面及易用性，且首创数字劳动力概念，覆盖金融、医疗等各个领域。AA的解决方案将智能化和平台化进行结合，可集成各类AI能力，也可实现业务流程的发现、自动执行及优化等一体化功能，以推广RPA在企业中的大规模应用，拥有较为成熟的咨询顾问服务能力。2020年11月，AA发布智能数字助手--AARI（连接人与机器人的流程自动化通用平台），将消费级的体验带入企业的流程自动化，主要解决企业长流程自动化难题，2021年将建造RPA机器人工厂。AA于2019年进入中国市场，目前本地业务规模已扩大近十倍。但相较于UiPath和Blue Prism，AA的市场拓展稍有落后。AA未来重点部署战略地点在亚太市场，2020年至2023年，亚太地区直接投资于数字化转型的金额将达1.2万亿美元。NiCE (NICE)NICE成立于1986年，是以色列的一家云联络中心和企业软件解决方案提供商，由以色列国防军退伍军人创立，1986年于特拉维夫证券交易所(Tel Aviv Stock Exchange)上市，1997年开始在中国运营，2016年收购云呼叫中心技术提供商inContact，目前从事电话录音，数据安全性和监视以及分析记录数据。主要职责是极致客户体验、改善公共安全、提防商业犯罪和确保合规性，拥有消费者与员工体验转型的平台，在客户与员工之间交互研发的全渠道路由。RPA在NICE拥有15年左右的历史，作为产线之一为NICE的云呼叫服务提供自动化服务，其特色是可基于全渠道分析门户发现更多业务场景，且既具有本地化服务功能，又可基于云进行扩展。目前围绕RPA主要有三大产品：Robotic Automation、NEVA Attended Automation和Desktop Analytics，市场营销策略针对的是大型企业客户——拥有1000多名员工和超过10亿美元收入的组织。2019年8月，NICE推出了业内首个针对员工设计的数字化助理产品NEVA，可以与任何桌面应用程序交互，并且触发无人值守的流程自动化，以游戏化的方式优化员工的工作体验，驱动高效运营。2020年又推出NEVA Unlimited，这是首个全包式自动化软件包，覆盖完整的NICERPA模块集。基于NICE云联络的主营业务，其RPA解决方案融合了呼叫中心场景中各种分析和智能决策能力，可将桌面任务自动化处理，将高度结构化、常规化、日程化任务进行高效分析或主观判断，进而发现更多产品改善空间和业务场景，以客户体验为主导，驱动企业变革。Pegasystems (PEGA)Pegasystems（以下简称Pega）1983年由创始人兼首席执行官Alan Trefler创立，总部位于美国，1996年登陆纳斯达克证券交易所上市，主要提供CRM和BPM软件服务。2016年，Pega通过收购RPA供应商Open Span进入RPA市场，将RPA与其BPM和相关CRM应用程序进行集成(RPA并不是一个单独的产品），形成一个企业智能业务流程管理套件，既可以本地化部署，也可以在云端提供。目前核心产品是Pega平台，用于客户参与和数字流程自动化，领域涉及医疗保健公司、保险公司、银行、通信服务提供商等。Pega平台以低代码为核心，允许用户快速开发和提供连贯的应用程序，将业务流程管理和机器人流程自动化进行统一，具有快速建立、智能自动化、安全扩展的特点。Pega认为，机器人对端到端自动化至关重要，但RPA是数字流程自动化战略的一部分，而不是全部，只靠RPA无法解决流程自动化的所有问题，因此需要与其他业务软件相结合，通过集中式的业务架构，组合不同的业务程序完成更多工作。微软 (MSFT)作为早期就拥有大部分底层自动化框架和技术的IT巨头，在RPA布局上却相对较晚。其主要受制于微软庞大的生态体系限制，需求更围绕自有生态的协同能力展开，与真正用户的自动化需求有一定距离，因此微软在RPA爆发后的2019和2020年才开始发力，通过重构Microsoft Flow及收购RPA创业公司进军流程自动化赛道，除Win Automation和Softomotive的基于服务器的Process Robot产品外，其基于AI的数据理解、基于UI的应用程序自动化以及具有315种以上内置API连接器的数据库等功能使Power Automate与RPA竞争对手区分开来。Power Automate是帮助组织实现工作流和业务流程自动化的低代码开发平台，可通过访问API的方式调用新应用，也能以RPA的方式，通过对UI界面的操作，实现对遗留应用程序、系统和平台的自动化控制。通过Power Platform将其与Power BI和PowerApps进行衔接，形成微软智能云的“三架马车”，确保兼容性、可扩展性和企业级的安全合规性。第四章 未来趋势与AI技术集合延伸RPA能力边界，构筑行业高壁垒RPA作为流程自动化软件，受标准化特定场景、部署流程比较短，决策链单一的掣肘，在大范围企业业务的快速落地上仍旧困难。尤其是针对复杂场景的解决方案，常常会涉及非结构化数据、复杂元素识别等RPA无法处理的环节，企业个性化程度高，解决方案定制化强，由此给RPA的发展造成羁绊。而与AI能力的结合，可以提升感知非结构化数据能力和聊天机器人联动能力，帮助RPA提升易用性，业务端应用向前端迁移。除此之外，AI还能帮助RPA更好处理软件环境的变化，降低运维成本，满足客户智能审批、智能合规、智能信贷流程、智能风控等要求，在复杂应用场景中帮助RPA构筑高壁垒。RPA应用将向金融以外行业拓展，政务需求潜力渐显RPA应用不受行业和部门限制，但是一直以来，RPA的发力点仍主要落在金融、财税等信息化程度高、流程标准化程度高、重复性工作多、耗费人力大的行业和场景。相对于金融行业，制造、电信、医疗、政务等亟需转型的传统行业对RPA产品都有一定诉求，但渗透率并不理想。政务行业虽然存在标准化程度较高的场景，且人员短缺，但由于对人效考核制度不完善，对RPA的投入动力不足。近两年随着智慧政务的推进，利用AI和其他自动化软件提升政府部门在办公、监管、服务、决策等效率的提升成为共识。未来，RPA厂商协助传统企业进行数字化转型将成为行业增长新的发力点。产品和服务是未来RPA厂商进一步拓展市场的两个抓手目前，国内提供RPA产品和服务厂商达到数十家，产品在技术、功能、实现方法上各有差异，但综合来看，产品+服务仍是未来RPA能够拓展应用场景提升客户满意度的两个抓手。在产品方面，需重点关注稳定性和易用性，稳定性是保证客户使用信心的前提，能够支持高并发、高负荷等状态下的稳定运转，并可以提供异常状态的处理措施。易用性是指在交互界面上更加简洁，尽可能将模块的通用性进行封装，进而拓展客户群体和使用场景。在服务上，关注交付、扩展、后期运维，其中如何降低部署成本是提升竞争力的关键要素。

2021年充电桩行业发展研究报告

第一章 行业发展概况充电桩其功能类似于加油站里面的加油机，可以固定在地面或墙壁，安装于公共建筑（公共楼宇、商场、公共停车场等）和居民小区停车场或充电站内，可以根据不同的电压等级为各种型号的电动汽车充电。充电桩的输入端与交流电网直接连接，输出端都装有充电插头用于为电动汽车充电。充电桩一般提供常规充电和快速充电两种充电方式，人们可以使用特定的充电卡在充电桩提供的人机交互操作界面上刷卡使用，进行相应的充电方式、充电时间、费用数据打印等操作，充电桩显示屏能显示充电量、费用、充电时间等数据。图 充电桩示意图资料来源：资产信息网 千际投行 iFinD图 全国充电桩数量趋势图资料来源：资产信息网 千际投行 iFinD伴随着电动汽车、共享电动车产品的推广，人们为了方便出行，减少途中停留时间，建造的充电桩数量逐年攀升。电动汽车的充电桩还可以分为交流充电桩、直流充电桩、交直流一体充电桩。据中国电动汽车充电基础设施促进联盟统计，交流充电桩在市场上占比最多，高达61.67%，其次是直流充电桩，交直流充电桩仅占0.06%。图 充电桩行业类型结构资料来源：资产信息网 千际投行 中国电动汽车充电基础设施促进联盟同时，根据充电桩的使用权限可以分为公共充电桩、公用充电桩、专用充电桩、共享私桩。图 充电桩分类资料来源：资产信息网 千际投行第二章 商业模式和收入模式2.1 产业链价值链商业模式2.1.1 产业链价值链充电桩行业产业链上游为充电站建设及运营所需设备的生产商，包括充电桩和充电站的额壳体、底座、线缆等主要材料供应企业和充电设备生产商。产业链中游为充电运营商，市场中的充电运营商主要为第三方企业，同时部分车企、能源企业也涉足充电运营服务。产业链下游行业主要是为充电桩建设提供整体布局解决方案的供应商。图 充电桩上下游资料来源：资产信息网 千际投行 观研报告网下游行业对充电桩发展的主要运营模式分为媒体广告、充电桩保险服务、提供金融产品、交通工具租赁四大类。2.1.2 商业模式图 充电桩产业盈利方式资料来源：资产信息网 千际投行图 典型产品及企业资料来源：资产信息网 千际投行 iFinD图 截至2021年6月主要运营商的充电桩数量（单位：台）资料来源：资产信息网 千际投行 中国电动汽车充电基础设施促进联盟在中国电动汽车充电基础设施促进联盟公布的主要充电桩运营商中，特来电、星星充电、国家电网作为第一梯队的运营商，其充电桩数量远超其他运营商。以特锐德子公司特来电的成本分析为例，营业成本占比最高，高达78.92%；其次是管理费用和销售费用，占比分别为7.64%和5.38%；财务费用和研发费用均占比约3%左右。可以看出，充电桩行业的技术门槛不是很高，特来电的研发投入较少。图 特锐德主营成本分析资料来源：资产信息网 千际投行 东方财富网表 特锐德（300001.SZ）收入成本分析（单位：亿元）资料来源：资产信息网 千际投行 东方财富网星星充电目前并没有上市，其母公司万帮新能源也没有上市。从股权结构上来看，星星充电也没有被上市公司参股，故其财务报表未披露。国家电网还没有上市，所以没有相应的股票代码。但是国家电网旗下子公司许继电气、国电南瑞已完成上市。表 许继电气（000400.SZ）收入成本分析（单位：亿元）资料来源：资产信息网 千际投行 东方财富网表 国电南瑞（600406.SH）收入成本分析（单位：亿元）资料来源：资产信息网 千际投行 东方财富网2.2 技术发展据 iFinD 数据显示，充电桩行业上市公司专利授权数量前3名的公司分别是国电南瑞、许继电气、ST森源，所对应的专利授权数量分别为3719件、3001件、1745件。表 充电桩行业上市公司专利数量 TOP10资料来源：资产信息网 千际投行iFinD全球电动汽车充电桩行业专利申请量在2015年之后迅速攀升，授权量也随之逐年上升，但是授权占比在2016年至2018年出现下降趋势，并从2016年之前的85%左右降至60%，近三年保持在该水平。图 全球电动汽车充电桩行业专利申请量及授权量（单位：项）资料来源：资产信息网 千际投行 前瞻经济学人 智慧芽图 全球电动汽车充电桩行业技术来源国分布情况资料来源：资产信息网 千际投行 前瞻经济学人 智慧芽中国作为全球电动汽车充电桩行业排名第一的技术来源国，专利数量占比高达73.73%，远超美国、德国等国家。美国、德国的专利数量占比大约在8%左右，日本和韩国的专利数量占比在2%左右。2.3 政策和监管充电桩行业监管单位为国家能源局、住房和城乡建设部、国务院、商务部、工业与信息化部等部门。自律组织为中国电动汽车充电基础设施促进联盟（EVCIPA）（简称“充电联盟”），充电联盟成立于2015年10月，地址设在北京，是由国内主要电动汽车制造商、电网企业、通讯服务商、充电设施制造商、充电运营服务商、第三方机构、相关社团组织本着“自愿、平等、合作、互惠”的原则，发起成立具有一定组织协调能力的非营利性社团组织。充电联盟的业务指导单位是国家能源局。充电联盟有效促进在充电设施互联互通方面的跨领域协同，搭建促进提高充电服务水平及实现共赢商业模式的交流平台，深度研究制约充电设施发展及互联互通的关键问题并提出政策建议，为政府推动充电设施发展和有效管控提供支撑服务。行业主要政策有《国务院办公厅关于加快电动汽车充电基础设施建设的指导意见》、《住房城乡建设部关于加强城市电动汽车充电设施规划建设工作的通知》、《国家能源局关于印发2016年能源工作指导意见的通知》、《国家能源局综合司关于开展电动汽车充电基础设施安全专项检查的通知》、《国家能源局关于深化能源行业投融资体制改革的实施意见》、《新能源汽车产业发展规划（2021-2035年）》、《国务院关于加快建立健全绿色低碳循环发展经济体系的指导意见》。第三章 行业估值和全球龙头企业3.1行业综合财务分析和估值方法图：行业综合财务分析资料来源：千际投行 资产信息网 iFinD充电桩行业估值方法可以选择市盈率估值法、PEG估值法、市净率估值法、市现率、P/S市销率估值法、EV / Sales市售率估值法、RNAV重估净资产估值法、EV/EBITDA估值法、DDM估值法、DCF现金流折现估值法、NAV净资产价值估值法等。3.2 行业发展和价格驱动机制及风险管理图 新能源汽车销量（当月值）资料来源：千际投行 资产信息网 iFinD我国的新能源汽车行业发展迅速。十年间，新能源汽车每月销量从几百辆增加到每月销量35万辆。随着新能源汽车的增加，车主们对于充电桩的需求量也在不断增加。用户越来越注重充电速度和充电桩位置的便利性。尤其是在长途出行时，充电桩网络的全面建设显得至关重要。3.3 竞争分析和典型公司复盘3.3.1 竞争分析图 行业发展竞争分析资料来源：千际投行 资产信息网 前瞻经济学人3.4 中国重要竞争者表 中国充电桩行业上市公司总市值 TOP10资料来源：资产信息网 千际投行 iFinD(1) 国电南瑞(600406.SH)国电南瑞是以能源电力智能化为核心的能源互联网整体解决方案提供商，是我国能源电力及工业 控制领域卓越的IT企业和电力智能化领军企业。公司以先进的控制技术和信息技术为基础，以“大数据、云计算、物联网、移动互联、人工智能、区块链”等技术为核心，为电网、发电、轨道交通、水利水务、市政公用、工矿等行业和客户提供软硬件产品、整体解决方案及应用服务。历经多年自主创新和产业发展，公司已发展成为总资产规模 660 亿元，年营业收入 385 亿元、市值规模超千亿元的板块龙头上市公司，拥有电网自动化及工业控制、继电保护及柔性输电、电力自动化信息通信、发电及水利环保四大业务板块，下设1个研究院、4个事业部，15家分公司、26家子公司。(2) 特锐德（300001.SZ）特锐德2004年创立，有子公司超过150家、资产150亿、集团销售规模105亿，市值超400亿，员工6000人，拥有川开电气等6大生产基地。集团主要从事高端箱式电力设备制造、汽车充电生态网、新能源微网三大领域。特锐德是中国电力产品技术标准参与者和制定者。高铁远动箱变、110kV模块化智能变电站、35/110kV车载变、220kV箱式升压站等多款产品被鉴定为“产品国际首创、技术水平世界领先”；首创多站合一的预装式智慧能源站，将变电、配电、充电、放电、储能、光伏、数据中心、5G一体化深度融合，成为交直流混网的创新综合能源系统。特锐德集团在全球拥有10大国际领先水平的研发中心，研发和专有技术1200多项，建立了1100多人的行业顶尖的技术研发团队；作为中国箱变产业领军者，其技术和市场比肩西门子、ABB、施耐德，是工信部第一批制造业单项冠军培育企业。智能箱式变电站产品在中国铁路市场占有率60%以上，高端高压模块化变电站占电网及新能源市场60%以上。(3) 南网能源（003035.SZ）南方电网综合能源股份有限公司成立于2010年12月，是国家发改委备案、国家工信部推荐的节能服务公司。主要从事节能服务，为客户能源使用提供诊断、设计、改造、综合能源项目投资及运营维护等一站式综合节能服务。公司根据客户所在行业特性、外部环境资源禀赋情况、客户自身经营特点和节能减排需求,通过整合先进节能环保技术,充分利用高效节能环保设备,转变客户用能来源、用能方式，在满足客户对各类能源(电、热、冷、蒸汽、压缩气体等)需求的同时,降低客户用能投资风险，提升客户能源使用效率、减少能源费用和碳排放,从而实现良好的经济效益和社会效益。公司拥有中国节能协会节能服务产业委员会颁发的公共设施节能领域5A级证书、工业节能领域5A级证书、建筑节能领域5A级证书。(4) 易事特（300376.SZ）易事特集团始创于1989年，2014年成功在深交所上市。公司主营5G+智慧电源（UPS/EPS电源、5G基站电源、轨道交通电源、军工电源等）、数据中心（云计算/边缘计算数据中心基础设施、东风Enpower直流供电系统、智慧网关、IT及机电基础设施、环动监控等）、智慧能源（光伏逆变器、风能变流器及发电系统、锂电池及储能系统、充电桩模块&大河马换电及系统、微电网和智能配电网、AI能源效能管理等）三大战略板块业务，是全球数字产业&智慧能源综合解决方案提供商。公司产品及解决方案先后成功应用于神舟系列飞船发射基地、青藏铁路、美国首条无人驾驶地铁、北京S1线、大兴国际机场等重大工程项目供电系统，腾讯、百度、阿里、IBM、 中国移动、中国电信、中国联通、中国铁塔、工商银行、建设银行、农业银行、中国银行等数据中心，以及G20峰会、港珠澳大桥、国内外一线品牌新能源车充电桩站网络建设等。此外，易事特集团多年来在数字乡村、光伏扶贫、电网改造、粮安工程、雪亮工程、乡村教育、医疗等乡村振兴中建树辉煌。易事特位列全球新能源企业500强及创新百强企业，是UPS电源龙头企业、国家火炬计划重点高新技术企业、国家技术创新示范企业、国家知识产权示范企业，荣获“全国五一劳动奖状”，在全球拥有268个营销及服务中心，覆盖100多个国家和地区。(5) 阳光电源（300274.SZ）阳光电源股份有限公司是一家专注于太阳能、风能、储能、电动汽车等新能源电源设备的研发、生产、销售和服务的国家重点高新技术企业。主要产品有光伏逆变器、风电变流器、储能系统、水面光伏系统、新能源汽车驱动系统、充电设备、智慧能源运维服务等，并致力于为客户提供清洁能源全生命周期解决方案。3.5 全球重要竞争者(1) 保时捷保时捷汽车控股有限公司成立于1973年3月1日，总部位于德国斯图加特，从事汽车的开发、制造和贸易。它通过保时捷 SE (PSE)和智能运输系统 (TS) 部门运营。PSE 部门包括保时捷 SE的控股业务，并包含对大众汽车公司和 INRIX Inc. 的投资以及其他投资。ITS 部门为运输物流以及交通规划和管理开发智能软件解决方案。目前，在中国，保时捷尊享充电网络已覆盖73座城市，共计141个站点。保时捷合作第三方公共充电网络已接入超过 20 万根直流及交流公共充电桩。(2) 宝马宝马成立于1916年3月6日，总部设在德国慕尼黑，从事汽车和摩托车的制造和销售。它通过以下业务部门运营：汽车、摩托车、金融服务和其他实体。汽车部门以以下品牌开发、制造、组装和销售汽车和越野车：宝马、迷你和劳斯莱斯，以及备件和配件。摩托车细分市场专注于高端细分市场。金融服务部门为零售客户提供信贷融资、租赁和其他服务。其他实体部门包括控股和集团融资活动。宝马集团研发董事韦博凡明确表示宝马将与国网电动和特来电新能源一起扩充公共充电基础设施，计划到 2021 年底，宝马充电桩数量将达到 36 万根，包括 15 万根直流快充充电桩。(3) 福特福特汽车公司是一家轿车和卡车生产商 同时还涉足金融服务等其他业务。福特汽车公司有两个主营部门，即汽车制造和金融服务部门。汽车制造部门包括福特汽车北美公司、福特汽车南美公司、福特汽车欧洲公司、高档汽车集团福特汽车亚太公司,以及福特汽车非洲/马自达公司。金融服务部门即福特汽车信货公司（福特信贷)，主要经营购车金融、车辆租赁和汽车保险业务。福特汽车的车辆销售遍布全球。福特也宣布将与国家电网等充电合作伙伴紧密合作。Mustang Mach-E用户通过专属App能一键接入覆盖全国340多个城市的30多万根优质公共充电桩，其中包含超过16万根快充桩。(4) 本田本田汽车有限公司由本田宗一郎在1948年9月24日创立，总部设在日本东京，从事汽车，摩托车和动力产品的制造和销售。它通过以下部门运营：汽车、摩托车、金融服务、电力产品和其他业务。汽车部门生产和销售汽车及相关配件。摩托车部门处理全地形车、摩托车业务和相关零件。金融服务部门提供金融和保险服务。电力产品和其他业务部门提供电力产品和相关零件。2021年10月13日，本田宣布将在中国市场全面电动化转型，并推出全新纯电动品牌e：N。第四章 未来行业展望图 2020-2030年全球电动汽车充电桩行业市场规模预测（单位：万个）资料来源：资产信息网 千际投行 IEA 前瞻产业研究院国际能源署IEA最新发布的《Global EV Outlook 2021》报告，对2025年和2030年全球充电桩规模做出了预测，包括各国最新政策(Stated Policies Scenario)及可持续发展方案(Sustainable Development Scenario)两种情形。预测未来十年，在政策助力之下，全球充电桩市场规模将迅速扩大。

2021年工业互联网行业发展研究报告

第一章 行业发展概况工业互联网（Industrial Internet）是新一代信息通信技术与工业经济深度融合的新型基础设施、应用模式和工业生态，通过对人、机、物、系统等的全面连接，构建起覆盖全产业链、全价值链的全新制造和服务体系，为工业乃至产业数字化、网络化、智能化发展提供了实现途径，是第四次工业革命的重要基石。工业互联网不是互联网在工业的简单应用，而是具有更为丰富的内涵和外延。它以网络为基础、平台为中枢、数据为要素、安全为保障，既是工业数字化、网络化、智能化转型的基础设施，也是互联网、大数据、人工智能与实体经济深度融合的应用模式，同时也是一种新业态、新产业，将重塑企业形态、供应链和产业链。当前，工业互联网融合应用向国民经济重点行业广泛拓展，形成平台化设计、智能化制造、网络化协同、个性化定制、服务化延伸、数字化管理六大新模式，赋能、赋智、赋值作用不断显现，有力的促进了实体经济提质、增效、降本、绿色、安全发展。图 工业互联网产业链资料来源：资产信息网 千际投行 iFinD 百度百科工业互联网网络是构建工业环境下人、机、物全面互联的关键基础设施，通过工业互联网网络可以实现工业研发、设计、生产、销售、管理、服务等产业全要素的泛在互联，促进各类工业数据的开放流动和深度融合，推动各类工业资源的优化集成和高效配置，加速制造业数字化、网络化、智能化发展，支撑工业互联网下的各种新兴业态和应用模式，有力推动工业转型升级和提质增效。图 2016-2021年中国工业互联网市场规模预测趋势图资料来源：资产信息网 千际投行 中商情报网根据业务需求和数据流向，工业互联网网络又可进一步划分为工厂内网和工厂外网。(1) 工厂内网指在工厂或园区内部，满足工厂内部生产、办公、管理、安防等连接需求，用于生产要素互联以及企业IT管理系统之间连接的网络。例如工业现场用于连接仪表、机床等设备的生产控制网络，用于连接企业数据库、ERP、MES 等办公业务系统的企业信息网络，以及用于能源、安防等监控的物联网都属于工厂内网范畴。工厂内网的使用主体是工业企业，存在企业自建、运营商代建、以租代建等多种形式。随着工业互联网业务不断发展，工厂内网呈现出融合、开放、灵活的发展趋势。(2) 工厂外网指以支撑工业全生命周期各项活动为目的，满足工厂数据、工业应用、工厂业务需要出工厂与云平台或者其他网络互联需求，用于连接企业上下游之间、企业多分支机构、企业与云应用／云业务、企业与智能产品、企业与用户之间的网络。例如企业用于开展电子商务业务的公众互联网，租用基础电信企业线路用于异地园区互联的专线等都属于工厂外网范畴。面向工业互联网高质量业务需求，构建多种形式的专网及实现网间互联，打造工业互联网高质量网络平面是工厂外网的重要发展趋势。图 工业互联网网络部署视图资料来源：资产信息网 千际投行 工业互联网产业联盟图 工业互联网网络业务架构资料来源：资产信息网 千际投行 工业互联网产业联盟第二章 商业模式和收入模式2.1 产业链价值链商业模式2.1.1 产业链价值链工业互联网网络产业链主要包括四大环节，一是基础器件设备，解决对工业设备、过程、环节等方面的数据感知、获取和边缘处理；二是企业（工厂）内网系统，解决工业企业内部的跨系统互联互通问题；三是公共基础设施，服务于广大工业企业的网络共性设施，解决跨企业、跨地域的互联互通问题；四是行业应用服务，促进工业互联网网络产业规模化和生态化发展。图 工业互联网分层产业链资料来源：资产信息网 千际投行 长桥产业链图 工业互联网产业链环节资料来源：资产信息网 千际投行 工业互联网产业联盟2.1.2 商业模式制造业各细分行业因生产过程不同导致其工业互联网需求存在差异，工业互联网可解决制造业通用问题及各细分行业差异化问题图 工业互联网制造业需求图资料来源：资产信息网 千际投行 头豹研究院图 我国工业互联网行业相关企业分类资料来源：资产信息网 千际投行 观研报告网图 工业互联网营收对比资料来源：资产信息网 千际投行 iFinD工业富联、九州通、四川长虹、中储股份、金螳螂作为工业互联网行业营收前五名的行业，其收入成本分析对于行业有代表意义。图 工业富联主营业务成本构成资料来源：资产信息网 千际投行 工业富联2021年半年报表 工业富联（601138.SH）收入成本分析（单位：亿元）资料来源：资产信息网 千际投行 东方财富网表 九州通（600998.SH）收入成本分析（单位：亿元）资料来源：资产信息网 千际投行 东方财富网2.2 技术发展工业互联网业务场景的不断发展与成熟，对网络基础设施提出了更高的要求，也促进了工业互联网网络技术向融合化、无线化、智能化、归一化方向演进发展。(1) 向融合化发展。一是通过算网协同构建端边云网融合新架构。二是通过确定性网络技术实现跨域端到端可靠传输。三是通过泛在IP技术推进工厂内“两层三级”网络融合。(2) 向无线化发展。一是高带宽、广覆盖的无线技术成为建设全连接工厂的必要选择。二是高可靠、高确定能力成为无线技术向工业生产核心环节延伸的关键。(3) 向智能化发展。一是边缘智能技术深入工业现场。二是云化技术消除工业装备硬件能力制约。(4) 向归一化发展。一是多种工业以太网技术向TSN演进。二是多厂家私有工业数据协议向标准化演进。表 工业互联网企业公司专利数量TOP20资料来源：资产信息网 千际投行 iFinD 工业互联网产业联盟2.3 政策和监管工业互联网行业主要监管单位为教育部、人力资源和社会保障部、生态环境部、国家卫生健康委员会、应急管理部、国务院国有资产监督管理委员会、国家市场监督管理总局国家能源局、国家国防科技工业局等部门监管。自律组织有工业互联网产业联盟。行业相关政策有《工业互联网创新发展行动计划（2021-2023年）》、《“工业互联网+安全生产”行动计划（2021-2023年）》、《工业互联网专项工作组2020年工作计划》、《关于深化制造业与互联网融合发展的指导意见》、《装备制造业标准化和质量提升规划》、《关于深化制造业与互联网融合发展的指导意见》、《国家智能制造标准体系建设指南（2018年版）》。第三章 行业估值和全球龙头企业3.1行业综合财务分析和估值方法图 行业综合财务分析资料来源：千际投行 资产信息网 iFinD工业互联网行业估值方法可以选择市盈率估值法、PEG估值法、市净率估值法、市现率、P/S市销率估值法、EV / Sales市售率估值法、RNAV重估净资产估值法、EV/EBITDA估值法、DDM估值法、DCF现金流折现估值法、NAV净资产价值估值法等。3.2 行业发展和价格驱动机制及风险管理图 工业互联网行业风险因素资料来源：资产信息网 千际投行 观研报告网3.3 竞争分析和典型公司复盘3.3.1 竞争分析图 中国工业互联网产业联盟的会员单位构成资料来源：资产信息网 千际投行 观研报告网图 全球工业互联网产品市场结构资料来源：资产信息网 千际投行 观研报告网3.4 中国重要竞争者表 中国上市工业互联网企业（按总股本排名）资料来源：资产信息网 千际投行 iFinD(1) 工业富联(601138.SZ)公司是全球领先的通信网络设备、云服务设备、精密工具及工业机器人专业设计制造服务商，为客户提供以工业互联网平台为核心的新形态电子设备产品智能制造服务。公司致力于为企业提供以自动化、网络化、平台化、大数据为基础的科技服务综合解决方案，引领传统制造向智能制造的转型;并以此为基础构建云计算、移动终端、物联网、大数据、人工智能、高速网络和机器人为技术平台的“先进制造+工业互联网”新生态。公司主要从事各类电子设备产品的设计、研发、制造与销售业务，依托于工业互联网为全球知名客户提供智能制造和科技服务解决方案。公司主要产品涵盖通信网络设备、云服务设备、精密工具和工业机器人。相关产品主要应用于智能手机、宽带和无线网络、多媒体服务运营商的基础建设、电信运营商的基础建设、互联网增值服务商所需终端产品、企业网络及数据中心的基础建设以及精密核心零组件的自动化智能制造等。(2) TCL科技（000100.SZ）TCL集团2004年1月在深交所主板上市，2019年四月，剥离终端产品业务重组为“TCL科技集团”，集团保留半导体显示产业，产业金融及投资和翰林汇O2O业务；其他业务已剥离出售。TCL科技集团转型为半导体显示产业及材料业务，该业务主体“TCL华星光电”已投资建成两个G8.5、一个G11 LCD工厂，一个G6 LTPS和一个G6柔性AM-OLED工厂，在建一个G11 LCD工厂；同时在显示材料、部品也有投资布局；产业总投资1800亿。 TCL华星已成为全球半导体显示行业的主要厂商，其战略目标是要通过不断提高规模和效率、效益，提高产品技术及产业生态建设能力，完善全球产业布局，成为全球领先的半导体显示企业。(3) 海尔智家（600690.SH）海尔集团创立于1984年，是全球领先的美好生活解决方案服务商。海尔始终以用户体验为中心，连续3年作为全球唯一物联网生态品牌蝉联BrandZ全球百强，连续12年稳居欧睿国际世界家电第一品牌，旗下子公司海尔智家位列《财富》世界500强。海尔集团拥有3家上市公司，拥有海尔Haier、卡萨帝Casarte、Leader、GE Appliances、Fisher & Paykel、AQUA、Candy等七大全球化高端品牌和全球首个场景品牌“三翼鸟THREE-WINGED BIRD”，构建了全球引领的工业互联网平台卡奥斯COSMOPlat，成功孵化5家独角兽企业和37家瞪羚企业，在全球布局了10+N创新生态体系、28个工业园、122个制造中心和24万个销售网络，深入全球160个国家和地区，服务全球10亿+用户家庭。(4) 中联重科（000157.SZ）中联重科股份有限公司创立于1992年，由原建设部长沙建设机械研究院孵化而来，20多年的创新发展，中联重科逐步成长为一家全球化企业，已从中国工程机械技术发源地成长为国际标准制定者、全球工程机械前五强。公司主要从事工程机械、农业机械等高新技术装备的研发制造，主导产品覆盖11大类别、70个产品系列，568个品种。中联重科先后实现深港两地上市，成为业内首家A+H股上市公司。3.5 全球重要竞争者表 工业互联网全球重要竞争者资料来源：资产信息网 千际投行(1) 思科（CISCO）思科公司从事设计、制造和销售与通信和信息技术行业相关的基于互联网协议的网络产品和服务。该公司通过以下地理区域开展业务：美洲、欧洲、中东、非洲和太平洋地区。其产品包括以下类别：交换机、路由器、无线、网络管理接口和模块、光网络、接入点、户外和工业接入点、下一代防火墙、高级恶意软件保护．VPN 安全客户端、电子邮件和web 安全。(2) 爱立信（ERIC）爱立信于1876年由 Lars Magnus Ericsson 创立，总部位于瑞典的Kista，为移动和固定网络运营商提供电信设备和相关服务。它通过以下几个部分运作：网络、数字服务、管理服务、新兴业务和其他。网络部门支持所有无线接入技术，并为无线接入和传输提供硬件、软件和相关服务。数字服务部门提供数字业务支持系统、运营支持系统、通信、云核心和云基础设施等领域的软件和服务。管理服务部门包括网络和信息技术管理服务、网络设计和优化、应用程序开发和维护。新兴业务和其他部门包括新兴业务，lconectiv，红蜜蜂媒体和媒体解决方案。(3) PTC公司（PTC）PTC公司致力于开发和提供基于软件的产品管理和开发解决方案。它通过软件产品和专业服务部门运作。软件产品部分包括其产品的许可、订阅和相关支持收入。专业服务部门包括咨询、执行和培训服务。该公司成立于 1985年,总部设在马萨诸塞州波士顿。(4) 思爱普（SAP）SAP是企业应用软件市场的佼佼者，致力于帮助各行各业、各种规模的企业实现卓越运营：全球77%的交易收入都与SAP系统有关。借助机器学习、物联网和领先的分析技术,SAP能够帮助客户转型为智慧企业。SAP的端到端应用和服务套件可以帮助客户实现运营盈利，不断自我调整，并创造差异化优势。第四章 未来行业展望图 工业互联网行业发展新态势资料来源：资产信息网 千际投行 工业互联网产业联盟近年来，工业互联网网络已经从概念探索进入到应用实践推广的新阶段。工业互联网成为“新基建”七大领域之一，助力打造数字化、智能化的新型基础设施，运用数字化、智能化技术改造提升传统基础设施。网络作为工业互联网的基础，为工业互联网的发展提供了重要的网络连接基础。工业互联网网络与边/云能力共同构筑了基础设施层，提供大带宽、低时延、高可靠的网络入口和高速管道，满足各新基建领域的网络连接需要，支持丰富的行业数字化应用，加速传统产业向网络化、数字化、智能化方向发展。总结归纳起来，工业互联网网络呈现出战略引领、技术创新、产业推进全面发展的良好态势。

2021年网络安全行业发展研究报告

第一章 行业发展概况网络安全是指网络系统的硬件、软件及其系统中的数据受到保护，不因偶然的或者恶意的原因而遭受到破坏、更改、泄露，系统连续可靠正常地运行，网络服务不中断。网络安全包含网络设备安全、网络信息安全、网络软件安全等。2013年6月份曝光的“棱镜门”计划展示了美国国家安全局和联邦调查局于2007年启动的利用9家美国IT互联网巨头中心服务器数据挖掘、搜集情报甚至侵入别国电脑网络的秘密监控项目。随着“棱镜门”事件的引爆，各国对网络信息安全问题的关注度空前提高，网络安全产业也逐渐上升至我国的国家战略层面。随着政策加码、网络安全法的出台以及进口替代的加速，信息安全市场正面临爆发式增长机遇。传统网络安全公司解决大型企业、政府、军队网络的内部安全问题。如今的互联网发展，已经从单一的PC时代进入了“万物互联”的时代。物联网的发展，连接千家万户，方便的同时也带来如何防止个人信息泄露、避免遭受不法分子恶意攻击的思考；移动互联网的渗透，带来互联智能设备的快速扩展，也带来移动支付、手机安全的担忧；车联网、无人驾驶在未来的普及是大概率事件，同时也面临着车载系统被破解而产生的重大安全隐患。在这些新的技术引入触发下，网络安全领域也面临着新的机会和变革。图 网络安全产业链资料来源：资产信息网 千际投行 iFinD图 网络安全发展历程资料来源：资产信息网 千际投行 iFinD国家网信办近几年发布了网络安全相关的政策，为网络安全产业发展提供了很好的政策环境。在技术发展方面，网络安全产品和服务基本从传统网络安全领域延伸到了云、大数据、物联网、工业控制、5G和移动互联网等不同应用场景。图 2006-2020年网络安全事件接受数和处理数资料来源：资产信息网 千际投行 iFinD网络安全事件接受数量和处理数量在2006年至2015年逐年递增，并在2015年达到峰值。2015年至2020年，接受数量和处理数量有所回落，并趋于稳定。2010年及以前，网络安全事件的处理能力有限，但在2011年之后，处理数量大幅提升。网络安全行业的具体业务板块主要包括三部分，分别为网络安全设备、网络安全软件、网络安全服务。近几年，网络安全设备的市场规模占比逐年缩小，软件和服务的市场规模有明显上升趋势。图 网络安全分类资料来源：资产信息网 千际投行 中国信通院图 2017-2020年网络安全行业分业务板块统计市场规模资料来源：资产信息网 千际投行第二章 商业模式和收入模式2.1 产业链价值链商业模式图 网络安全行业代表企业及产品资料来源：资产信息网 千际投行 iFinD从三个细分市场来看，我国网络安全市场整体行业集中度较高，第一梯队的公司大多处于寡头地位。在网络安全设备和软件市场，我国企业占多数，但在网络安全服务市场，我国企业布局较少，以外企赛门铁克和IBM为主。随着政策支持的力度加大，我国网络安全服务市场可以进一步拓展。从企业分布区域来看，我国网络安全企业主要分布在北上广等经济发达地区。相较于北京、上海等一线城市，成都、武汉等城市为了抓住网络安全产业的发展机遇，不断加快产业布局，引导企业、科研、人才等资源聚集，助力网络安全产业发展。图 2020年网络安全行业企业总数分布城市TOP5（单位：家）资料来源：资产信息网 千际投行以下表格按网络安全细分市场分类并分别以细分市场的第一梯队公司为例进行收入成本分析。表 深信服(300454.SZ)收入成本分析（单位：亿元）资料来源：资产信息网 千际投行表 阿里巴巴(09988.HK)收入成本分析（单位：百万元）资料来源：资产信息网 千际投行表 启明星辰(002439.SZ)收入成本分析（单位：亿元）资料来源：资产信息网 千际投行2.2 技术发展全球网络安全技术发展迅速，我国起步相比于美国较晚，但专利申请量紧随美国之后，高达38.36%，其余国家专利申请数量占比均在5%以下。图 全球网络安全技术来源国分布资料来源：资产信息网 千际投行我国专利数量排名靠前的省市一般拥有较多的网络安全企业。当前中国申请网络安全专利数量最多的是北京，广东紧随其后。图 中国申请省（市、自治区）网络安全专利数量TOP10（单位：项）资料来源：资产信息网 千际投行专利授权数量前3名的公司分别是中兴通讯、烽火通信、航天信息，所对应的专利授权数量分别为53538件、4098件、2787件。表 网络安全行业公司专利数据资料来源：资产信息网 千际投行 iFinD2.3 政策和监管网络与信息安全行业相关管理部门包括工信部、网信办、公安部、国家保密局。工信部负责拟定实施行业规划，产业政策和标准；指导推进信息化建设；协调维护国家信息安全等；指导软件业发展；拟定并组织实施软件、系统集成及服务的技术规范和标准；推动软件公共服务体系建设；指导、协调信息安全技术开发等。网信办着眼国家安全和长远发展，统筹协调涉及经济、政治、文化、社会等各个领域的网络安全和信息化重大问题；研究制定网络安全和信息化发展战略、宏观规划和重大政策；推动国家网络安全和信息化法治建设，不断增强安全保障能力。公安部主管全国计算机信息系统安全保护工作。保密局负责管理和指导保密技术工作，对从事涉密信息系统集成的企业资质进行认定。行业主要监管法律法规有《互联网安全保护技术措施规定》、《信息安全等级保护管理办法》、《通信网络安全防护管理办法》、《电信和互联网用户个人信息保护规定》、《中华人民共和国国家安全法》、《中华人民共和国网络安全法》、《网络安全等级保护条例（征求意见稿）》、《信息安全技术网络安全等级保护基本要求》、《网络信息内容生态治理规定》、《中华人民共和国个人信息保护法》等。行业政策有《关于加强电信和互联网行业网络安全工作的指导意见》、《“十三五”国家战略性新兴产业发展规划》、《国家网络空间安全战略》、《软件和信息技术服务业发展规划（2016－2020年）》、《信息通信行业发展规划（2016-2020）》、《信息产业发展指南》、《关于促进网络安全产业发展的指导意见（征求意见稿）》、《关于运用大数据推进防范治理电信网络诈骗长效机制建设工作方案》等。第三章 行业估值和全球龙头企业3.1 行业综合财务分析和估值方法图 行业综合财务分析资料来源：千际投行 资产信息网 iFinD网络安全行业估值方法可以选择市盈率估值法、PEG估值法、市净率估值法、市现率、P/S市销率估值法、EV / Sales市售率估值法、RNAV重估净资产估值法、EV/EBITDA估值法、DDM估值法、DCF现金流折现估值法、NAV净资产价值估值法等。3.2 行业发展和价格驱动机制及风险管理图 僵尸网络的规模分布资料来源：千际投行 资产信息网 国家互联网应急中心CNCERT随着网络技术的发展，我国境内感染木马僵尸程序、僵尸网络等问题日益凸显。除此之外，我国境外国家控制我国境内网站数量不少，且境内网站常遭篡改。在工业领域，工业云平台受到攻击，工业控制产品出现漏洞。2013年的棱镜门事件引起了社会对网络安全概念的关注。2014年，习近平主持召开中央安全网络安全和信息化领导小组第一次会议，标志着网络安全上升到国家战略高度。目前，我国网络安全行业属于技术、资金壁垒较高的行业，整体市场集中度高，产品差异化明显。网络安全行业的潜在进入者和替代品威胁较小。网络安全行业的上下游的议价能力较强。一是因为上游芯片等相关零部件呈供不应求的态势，受疫情影响产能不足，二是因为下游除一般个人消费者外，还包含国家、企业等大型客户。3.3 竞争分析和典型公司复盘3.3.1 竞争分析图 网络安全设备竞争梯队资料来源：资产信息网 千际投行图 网络安全软件竞争梯队资料来源：资产信息网 千际投行图 网络安全服务竞争梯队资料来源：资产信息网 千际投行3.4 中国重要竞争者表 中国网络安全行业部分重要公司资料来源：资产信息网 千际投行 iFinD(1) 深信服(300454.SZ)深信服科技股份有限公司是一家专注于企业级网络安全、云计算、IT基础设施与物联网的产品和服务供应商，拥有深信服智安全、信服云和深信服新IT三大业务品牌，与子公司信锐技术，致力于承载各行业用户数字化转型过程中的基石性工作，从而让每个用户的数字化更简单、更安全。目前，深信服员工规模超过7000名，在全球设有50余个分支机构，公司先后被评为国家级高新技术企业、中国软件和信息技术服务综合竞争力百强企业、下一代互联网信息安全技术国家地方联合工程实验室、广东省智能云计算工程技术研究中心等。(2) 奇安信(688561.SH)奇安信科技集团股份有限公司成立于2014年，专注于网络空间安全市场，向政府、企业用户提供新一代企业级网络安全产品和服务。凭借持续的研发创新和以实战攻防为核心的安全能力，已发展成为国内领先的基于大数据、人工智能和安全运营技术的网络安全供应商。同时，奇安信是2022年冬奥会和冬残奥会网络安全服务与杀毒软件的官方赞助商；此外，公司已在印度尼西亚、新加坡、加拿大、中国香港等国家和地区开展网络安全业务。奇安信重点涵盖了网络安全行业多个前沿领域，包括建设云和大数据安全防护与管理运营中心、物联网安全防护与管理系统、工业互联网安全服务中心、安全服务化项目、基于“零信任”的动态可信访问控制平台，以及网络空间测绘与安全态势感知平台。其中，工业互联网安全服务中心将构建全国性的三级工业互联网安全服务中心体系，为4000家以上工业互联网企业及工业关键基础设施建立安全管理中心，提供工业安全防护、监测、安全托管服务；针对目前市场上云安全和大数据安全的有效防护产品和方案稀缺的现状，奇安信的云和大数据安全防护与管理运营中心项目将通过构建能力平台、产品体系和服务中心三部分，全面提升奇安信全方位安全防护的服务能力。(3) 三六零（601360.SH）360公司创立于2005年，是互联网免费安全的倡导者，先后推出360安全卫士、360手机卫士、360安全浏览器等安全产品。十余年来，360公司深耕安全行业，拥有安全人才3800余人，培养和集聚的“白帽子军团”，具备出色的漏洞挖掘与攻防对抗能力。同时公司积累了丰富的安全大数据，以及近万件原创技术和核心技术专利。在国家全面推进数字化、建设数字中国和网络强国的背景下，360凭借自身在网络安全领域十余年来的实践和积累，以风险为导向，以“360 安全大脑”和安全基础设施为底层建筑，以安全运营战法、实战检验机制、安全互通标准和安全专家团队为运营要素，构建了一套应对网络新威胁的新时代网络安全能力框架体系。(4) 中兴通讯（000063.SZ）中兴通讯是全球领先的综合通信信息解决方案提供商，为全球电信运营商、政企客户和消费者提供创新的技术与产品解决方案。公司成立于1985年，在香港和深圳两地上市，业务覆盖160多个国家和地区，服务全球1/4以上人口，致力于实现“让沟通与信任无处不在”的美好未来。中兴通讯坚持以持续技术创新为客户不断创造价值，在美国、瑞典、中国等地设立全球研发机构，同时进一步强化自主创新力度，保持在5G无线、核心网、承载、接入、芯片等核心领域的研发投入，研发投入连续多年保持在营业收入10％以上。中兴通讯拥有全球专利申请量8万件，已授权专利超过3.8万件，连续9年稳居PCT国际专利申请全球前五。同时，中兴通讯是全球5G技术研究和标准制定的主要参与者和贡献者。3.5 全球重要竞争者国外网络安全垂直媒体eSecurity Planet评选出的《2021年TOP20网络安全供应商》如下图所示：图 2021年TOP20网络安全供应商资料来源：资产信息网 千际投行 eSecurity Planet(1) Microsoft：微软（Microsoft）是一家美国跨国科技企业，由比尔·盖茨和保罗·艾伦于1975年4月4日创立。公司总部设立在华盛顿州雷德蒙德（Redmond，邻近西雅图），以研发、制造、授权和提供广泛的电脑软件服务业务为主。最为著名和畅销的产品为Windows操作系统和Office系列软件，是全球最大的电脑软件提供商、世界PC（Personal Computer，个人计算机）软件开发的先导。微软建立了一个庞大的安全产品组合。这包括Active Directory用于身份和访问管理、Microsoft Defender、Azure 云安全服务，例如安全中心、Key Vault、Azure DDoS 保护、Azure 信息保护和用于保护 Web 应用程序的应用程序网关。它在我们的排名中的位置是由于其在各维度评分项中的总体强劲表现以及整体分析师评级。Gartner 将 Microsoft 列为端点保护和访问管理魔力象限 (MQ) 中的佼佼者。真正令人惊讶的是，Defender 在严格的 MITRE ATT&CK 测试中表现非常出色。(2) IBM：国际商业机器公司或万国商业机器公司，简称IBM（International Business Machines Corporation）。总公司在纽约州阿蒙克市。1911年托马斯·沃森创立于美国，是全球最大的信息技术和业务解决方案公司，拥有全球雇员 31万多人，业务遍及160多个国家和地区。IBM 看似庞大的安全业务分布在许多业务线中，例如软件和服务，并且该公司不会单独列出安全收入，但蓝色巨人是一家强大的公司，在eSecurity Planet九个顶级安全产品列表中名列前茅：SIEM、IAM 、加密、数据库安全、威胁情报、单点登录、补丁管理、托管安全服务和网络安全产品。客户评分一般，公司添加更新的速度不是最好的，但它仍然受到 Gartner 等分析公司的欢迎。IBM 最大的优势可能是它的研究深度，它最近在同态加密方面取得的进步令人印象深刻。(3) Broadcom Corporation 博通公司（Nasdaq：BRCM）是全球领先的有线和无线通信半导体公司。其产品实现向家庭、 办公室和移动环境以及在这些环境中传递语音、数据和多媒体。 Broadcom 为计算和网络设备、数字娱乐和宽带 接入产品以及移动设备的制造商提供业界最广泛的、一流的片上系统和软件解决方案。芯片制造商BROADCOM收购了赛门铁克企业安全业务。凭借超过270亿美元的收入和 14% 的增长率，有大量现金可以为有前景的投资提供资金。赛门铁克被列在13个eSecurity Planet的顶级产品列表中，包括端点安全、CASB、WAF、Web 网关、托管服务、加密、XDR、访问管理、DLP 和零信任。赛门铁克在 Gartner MQ 中表现出色，在安全 Web 网关方面名列前茅，在端点保护和托管安全服务方面也处于领先地位。它有不错的产品满意度分数。(4) Cisco思科公司从事设计、制造和销售与通信和信息技术行业相关的基于互联网协议的网络产品和服务。该公司通过以下地理区域开展业务：美洲、欧洲、中东、非洲和太平洋地区。其产品包括以下类别：交换机、路由器、无线、网络管理接口和模块、光网络、接入点、户外和工业接入点、下一代防火墙、高级恶意软件保护．VPN 安全客户端、电子邮件和web 安全。思科的安全收入为 32 亿美元，两位数增长。客户通常被思科的防火墙、端点和其他产品所吸引。思科年销售额接近 500 亿美元，现有的客户是一个相当大的市场。思科的 10 个顶级安全产品是身份和访问管理 (IAM)、Web 网关、NGFW、IDPS、CASB、NAC、网络安全产品、XDR、网络安全和零信任，该公司在新兴且重要的零信任市场的早期领导地位是其最近最令人印象深刻的成就。(5) Palo Alto Networks该公司的安全平台融合了所有关键的网络安全功能，包括高级威胁保护、防火墙、IDS/IPS,以及URL过滤功能，保证与传统的防火墙、UTM或网络威胁检测产品相比拥有更佳的安全性。Palo Alto Networks 凭借深厚的专业知识、不断创新的理念以及革命性安全平台，赢得了数千家企业、政府和服务供应商的亲睐，成为市场上成长最快的网络安全公司。随着企业不断把工作负载和数据运用在云和SaaS中，确保安全解决方案保持同步至关重要。Palo Alto Networks (PANW)在严格的独立测试中，结果非常出色，无论是在下一代防火墙 (NGFW)、端点检测和响应 (EDR)还是任何其他领域。其端点安全测试一直非常出色，包括在新的MITRE 保护测试中。这家拥有16年历史的公司今年收入预计将增长23%，达到40亿美元。eSecurity Planet将Palo Alto列入了12 个顶级产品列表。第四章 未来行业展望图 2021-2026年我国网络安全行业市场规模预测（单位：亿元）资料来源：资产信息网 千际投行基于安全产品和服务的应用场景、保护对象和安全能力，我国网络安全产品和服务已覆盖基础安全、基础技术、安全系统、安全服务等多个维度，网络安全产品体系日益完备，产业活力日益增强。我国网络安全相关政策布局仍在不断提速，积极推动网络安全及相关政策出台，为促进产业发展提供了良好的政策保障。未来，我国网络安全行业的市场规模将进一步扩大，据前瞻研究院预计到2026年，市场规模将逼近4000亿元大关。

2021年元宇宙行业发展研究报告

一、行业概况元宇宙（Metaverse）是虚拟时空间的集合，由一系列的增强现实（AR），虚拟现实（VR）和互联网（Internet）所组成，即通过技术能力在现实世界基础上搭建一个平行且持久存在的虚拟世界，现实中的人以数字化身的形式进入虚拟时空中生活，同时在虚拟世界中还拥有完整运行的社会和经济系统。图 元宇宙特征数据来源：千际投行 资产信息网图：Roblox定义下元宇宙与真实宇宙的交互数据来源：千际投行 资产信息网元宇宙是开放的，一方面是允许各类玩家加入并自由活动；另一方面是向第三方开放技术接口，让它们自由地添加内容（就像传统游戏的MOD、DLC）。2021年，元宇宙代表公司Roblox上市，腾讯提出全真互联网概念， Facebook旗下ARVR设备Quest 2销量快速增长，市场对元宇宙进展高度关注。Roblox是一款兼容了虚拟世界、休闲游戏和自建内容的游戏。游戏中的大多数作品都是用户自行建立的。Roblox自3月上市以来涨幅超过50%，2021上半年Roblox共收入9.41亿美元，第二季度营收与第一季度相比实现127%增长。Roblox的财报披露，截止6月30日，Roblox的预定量为6.66亿美元，同比增长35%。随着 Roblox上市受到追捧，元宇宙正从概念走向现实，国内对标公司或如雨后春笋般出现，产业链发展值得重视。二、商业模式和技术发展2.1 元宇宙产业链价值链商业模式2.1.1 元宇宙产业链元宇宙产业链分为感知及显示层、网络层、平台层和应用层。感知及显示层是各种输入、输出设备，其核心零部件芯片主要被高通垄断，国内企业取得一定突破，输出设备的ARNVR终端目前由索尼、OCULUS， HTC三分天下，预计2021年全球VR出货量破千万；网络层是信息处理和网络通信，包括物联网、人工智能和区块链等等，国内实力暂时落后海外;平台层包括内容分发平台和底层操作系统平台等等，目前海外发展更早更快， 兼容内容生产和运营;应用层可分为2B和2C两类，主要是各种应用及内容，包括游戏、数字金融、虚拟活动、教育培训、社交及直播等等，是前景最广阔的产业链环节。目前互联网产业对于元宇宙概念已经有所共识，基于现实世界的虚拟空间成为元宇宙的核心，从产品形态上看，游戏是元宇宙的雏形，而元宇宙在此基础上仍有更高要求。图 元宇宙产业链数据来源：千际投行 资产信息网图 行业动态推演图数据来源：千际投行 资产信息网2.1.2 去中心化区块链技术提供了去中心化的清结算平台和价值传递机制，能够保障元宇宙的价·值归属与流转，从而保障经济系统的稳定、高效，保障规则的透明和确定性执行。去中心化的虚拟资产能够跨平台、脱离内容本身进行流通，变得更加“真实"。芯片是区块链的硬件设备，在技术层面助力区块链算力，是区块链技术“决胜算力时代 ”的关键要素。挖矿设备的芯片技术是算力的核心竞争力，自2012年以来，人工智能训练任务中使用的算力正呈指数级增长，其目前速度为每3.5个月翻一倍。自 2012 年以来，人们对于AI算力的需求增长超过30万倍。数据来源：千际投行 资产信息网 iFinDNFT，全称Non-Fungible Token，中文译为「非同质化代币」，是区块链框架下代表数字资产的唯一加密货币令牌，未来将是元宇宙的经济基石。NFT可与实体资产一样买卖，保证了元宇宙中基础资产的有效确权。当前，NFT受益于DeFi生态和元宇宙场景取得繁荣发展——匡算市场空间21年已经是百亿元级别。2021Q1的NFT交易空间达到20亿美元，约合120亿元人民币，年化处理后全年交易额推算480亿元，若元宇宙场景继续贡献其中27%（参考2020年）份额，则元宇宙-NFT环节在2021年的空间至少达130亿元。2.1.3 基础设施元宇宙基础设施包括通信网络、云计算和边缘计算等，通信网络上仍待5G建设持续快速推进。根据工信部新闻发言人在2020年工业和信息化发展情况发布会上的发言，2020年5G建设加速，全年新开通5G基站超60万个。当前5G渗透率仍处于快速提升阶段，根据工信部《5G应用“扬帆”行动计划》 ，预计2023年5G个人用户普及率目标超过40%，用户数超过5.6亿人， 5G网络接入流量占比超50%。我们认为随着5G渗透率的不断提升，网络传输速率和质量有望得到进一步提升，更多企业级和消费级次世代应用创新将有望落地。通过云计算和边缘计算，一方面降低了对于终端设备性能的门槛要求，拥有实现更高渗透率的潜力，另一方面通过对于边缘计算节点的建设，能够缩短信息流传输的距离从而降低网络传输部分的时延。我们认为，随着通信和算力技术的不断提升，元宇宙的技术门槛将不断得到降低，同时实现更大范围的渗透有望成为可能，并且进一步提升用户的沉浸式使用体验。2020年云计算市场保持高速发展，整体市场规模达到了1781亿元，增速超过33%，其中公有云市场规模继续扩大，但增速放缓，预计到2030年将超过2000亿元。私有云的市场规模也同样持续扩大，增速平稳，去年达到了791.2亿元，同比增长22.6%。图 中国公有云市场规模及增速预测数据来源：千际投行 资产信息网 中国互联网协会图 中国私有云市场规模及增速预测数据来源：千际投行 资产信息网 中国互联网协会2.1.4 人机交互虚拟现实技术是接通元宇宙和现实世界的桥梁，是实现元宇宙沉浸感系统的关键，而脑机接口替代VR设备的征程还很长远。所以VR更有可能成为元宇宙硬件载体的1.0形态。VR的关键词在于“娱乐体验"， AR则在于“效率提升”。 VR会早于AR发展，因为娱乐天然具有可快速推广属性，能快速触达更多人群，但随着AR技术的不断完善，AR市场占比也会越来越高。我国虚拟现实市场规模高速增长。2020年，我国虚拟现实、增强现实市场规模约为300亿元，VR市场规模约230亿元，市场占比约80%。预计2024年AR的占比将超过VR。虚拟现实终端出货量稳步增长，虚拟现实终端出货量（含AR）约120万台，从功能类型上看，VR、AR终端出货量比分别为96%和4%。图 虚拟现实终端出货量资料来源：千际投行 资产信息网 中国互联网协会2.1.5 创作者经济与渠道游戏是最先成长起来的元宇宙场景。虚拟社交身份、开放性、经济系统、沉浸感、世界可持续性是元宇宙游戏需关注的五大特征。元宇宙游戏依然是游戏，现阶段参与元宇宙游戏的主要是游戏爱好者。新的概念依旧需要好的游戏产品支撑。团队经验和技术能力是考察元宇宙类游戏的核心点。2020年，我国网络游戏市场规模达到3405.9亿元，同比增长26.27%。预计2021年市场规模达到3801.1亿元，并在2022年突破4000亿元大关。2020年中国网络游戏整体用户规模为6.48亿人，增速为2.01%。资料来源：千际投行 资产信息网 iFinD图 游戏市场用户规模资料来源：千际投行 资产信息网 中国版协游戏工委2.2 商业模式图 腾讯元宇宙产业链资料来源：千际投行 资产信息网表 以腾讯控股为例分析主营结构资料来源：千际投行 资产信息网2.2.1 区块链区块链本身是一种新的商业模式。借助区块链，组织可以将其业务转变为去中心化平台，从而可以改变其业务运作方式。区块链是一个基于个人对个人的系统，它以分布式运算为动力，创建了以数字货币、去中心化和智能协议为基础的综合平台。因此，平台是区块链环境下最为普遍的商业模式。目前，基于区块链系统为基础的平台，并在平台上构建生态系统，为大批用户提供服务。如今，公司专注于开发可形成区块链基础设施的应用程序。这些使用区块链和云服务的应用程序可以为终端用户提供快速开发的机会。Hyperledger是为区块链开发提供工具、框架和指南的一个例子，Hyperledger是一个开源平台，允许任何人发行个人货币。2.2.2 云计算云计算的商业模式可以简单的划分基础设施即服务(IaaS)，平台即服务(PaaS) ，软件即服务(SaaS) ，它们分别对应于传统IT中的"硬件"， “平台”和"(应用)软件"。基础设施即服务(IaaS)交付给用户的是基本的基础设施资源。用户无需购买，维护硬件设备和相关系统软件，就可以直接在该层上构建自己的平台和应用。基础设施向用户提供虚拟化的计算资源、存储资源、网络资源安全防护等。这些资源能够根据用户的需求动态的分配。支撑该服务的技术体系主要包括虚拟化技术和相关资源动态管理与调度技术。平台即服务(PaaS)是为用户提供应用软件的开发、测试、部署和运行环境的服务。所谓环境，是指支撑使用特定开发工具开发的，应用能够在其上有效运行的软件支撑服务系统平台。支撑该服务的技术体系主要是分布式系统。软件即服务(SaaS)是一种以互联网为载体，以浏览器为交互方式，把服务器端的程序软件传给远程用户来提供软件服务的应用模式。在服务器端，SaaS提供为用户搭建信息化所需要的所有网络基础设施及软硬件运作平台，负责所有前期的实施，后期的维护等一系列工作;客户只需要根据自己的需要，向SaaS提供商租赁软件读物，无需购买软硬件、建设机房、招聘IT人员。2.2.3 VR/AR元宇宙的实现需要5G、VR/AR、云计算等多种技术的相辅相成，而核心技术ARNVR还未形成明晰的商业模式。目前ARNR在ToC市场的盈利方式主要就是两种: 一是，终端设备的出售以及线上内容付费; 二是，线下VR体验馆的单次付费模式。这种商业模式不仅结构单一，同时持续性和稳定性也较弱。硬件和终端设备销售是当前的早期AR/R市场最重要的收入来源，但内容作为元宇宙的核心要素，将是未来的主要盈利点。目前大多数VR体验馆所提供的体验内容不具有足够的吸引力，顾客基本上都是一次性消费，无法给行业带来稳定、持续的收入。在内容体验充实丰富的基础上，未来的商业模式可以进一步向广告、订阅服务等方面拓展。简言之，若想要实现元宇宙，未来亟待形成多元、稳定、可持续的商业模式。2.3 技术发展图 Roblox元宇宙的8大特征资料来源：千际投行 资产信息网一是通过AR、VR等交互技术提升游戏沉浸感。虚拟现实技术路径、虚拟现实近眼显示、渲染计算、感知互交、虚拟现实内容制作、网络传输领域。未来，虚拟现实发展是在云、网、边、端、用、人等融为一体的创新体系下重构现有系统架构，在深度融合创新的框架下，重新界定并迭代优化新技术、新产品、新标准、新市场与新业态。二是通过5G、云计算技术支撑大规模用户同时在线，提升游戏的可进入性。云计算关键技术包括虚拟化技术、资源管理技术和云原生技术。三是通过算法、算力提升驱动渲染模式升级，提升游戏的可触达性。目前，3A游戏采用传统的终端渲染模式，受限于个人计算机CPU渲染能力，游戏的画面像素精细度距拟真效果仍有较大差距。为改进现有的渲染模式，提升游戏的可触达性，需要重点关注算法、算力的突破以及半导体等基础设施产业的持续进步。四是通过区块链、AI技术降低内容创作门槛，提升游戏的可延展性。区块链系统架构逐步趋于稳定，形成五大关键技术体系：密码算法、对等式网络、共识机制、智能合约和数据存储。图 元宇宙六大制程技术数据来源：千际投行 资产信息网表 各公司专利对比资料来源：千际投行 资产信息网2.4 政策监管元宇宙行业的主管部门包括：国家新闻出版广电总局、文化局、工信部、国家体育总局、教育部、国家发改委等。新闻出版广电总局负责新闻出版、广播电影电视和信息网络视听节目服务的法律法规草案、宣传创作的方针政策、舆论导向和创作导向的把握、事业产业发展规划、节目的进口和收录管理、活动宣传交流监管等一系列与影视娱乐相关的业务。文化局主管全国文化事业，其主要职责是贯彻执行党和国家关于文化工作的方针、政策和法规，研究制订当地文化事业发展规划、政策、规章和管理办法，综合管理当地社会文化事业，文化艺术事业、图书馆事业、归口管理文化市场、文物事业、电影发行和放映、对外文化艺术交流。国家发改委主要负责产业政策的制定、产品开发和推广的行政指导、项目审批和产业扶持基金的管理，其相关职能包括：做好与国民经济和社会发展规划的衔接平衡、拟订产业技术进步的战略规划和重大政策、实施监督检查执行工作等。 政策法规主要有国家新闻出版署《关于进一步严格管理切实防止未成年人沉迷网络游戏的通知》、工信部《关于加快推动区块链技术应用和产业发展的指导意见》、国务院《“十三五”国家信息化规划》和《云计算服务安全评估办法》等政策文件。三、行业估值、定价机制和全球龙头企业3.1 行业综合财务分析图 行业历史比较资料来源：千际投行 资产信息网图 行业盈利预测资料来源：千际投行 资产信息网图 行业财务分析资料来源：千际投行 资产信息网元宇宙行业估值方法可以选择市盈率估值法、PEG估值法、市净率估值法、市现率、P/S市销率估值法、EV/Sales市售率估值法、RNAV重估净资产估值法、EV/EBITDA估值法、DDM估值法、DCF现金流折现估值法、NAV净资产价值估值法等。表 以索尼SONY.N为例分析财务摘要资料来源：千际投行 资产信息网表 境外游戏公司估值对比资料来源：千际投行 资产信息网表 中国上市游戏公司估值对比资料来源：千际投行 资产信息网3.2 行业发展和驱动机制及风险管理3.2.1行业发展和驱动因子图 元宇宙市场图谱资料来源：千际投行 资产信息网1) 行业发展进入2021年，元宇宙成为市场关注焦点，被认为是下一代互联网交互形式的革命。一方面VR行业出现拐点，Facebook Oculus的最新产品引爆市场，高性价比和良好的使用体验受到消费者好评，Oculus Quest 2销量超预期，RecRoom估算2020年Q4销量约为200-300万台，据预测2021年出货量可达800万台左右；同时VR游戏《半条命：Alyx》自上线以来高居Steam评分榜前列，获外媒IGN10分满分好评。另一方面，作为元宇宙雏形的Roblox于2021年3月11日上市，并且实现强劲的股价表现，其作为第一个将元宇宙写进招股书的公司，吸引了4200万日活用户和超过700万名内容创作者并开发了超过1800万种游戏体验，玩家参与时长超过222亿小时；电影作品如《头号玩家》、《失控万家》等也驱动市场和用户，其活跃的开发者生态和用户生态以及商业模式为市场展现了元宇宙未来的发展潜力。2) 驱动因子供给端：技术条件日益成熟，产业政策稳步支持。5G基站的领先部署、《国家信息化发展战略纲要》及区块链落实到各省市各城市的应用办法无一不体现着云计算、SG、区块链和VRAR等技术日新月异的发展，为推动元宇宙做足底层基础设施准备。需求端：娱乐和社交方式迎来新的突破点，同时代际更迭，Z世代重视精神娱乐消费并随着疫情催化已形成线上办公、学习和娱乐的习惯。3.2.2行业风险分析和风险管理表 常见产业风险因子资料来源：千际投行 资产信息网1) 技术风险计算机、互联网、AI计算技术等可以促使元宇宙达成低延迟和促成内容自发生成内容循环的技术，能够使得虚拟世界变得像现实世界一样内容丰富。但这些技术在目前都尚未成熟，难以达到元宇宙的理想高度。VR、AR技术等增强虚拟现实体验的技术也还处于发展初期。同时，基础设施还未全面普及也是阻碍元宇宙发展的因素之一。VR、AR等技术的运用都需要经过媒介，而这些设施的研发价格可能较为高昂，可能投入大量资金的同时却达不到预想的实验结果。5G技术虽已发展，但至今仍未做到完全普及。2) 知产风险目前没有一个独立的法律概念来定义数字化作品，仅从司法实践中看，它更多的与作品、网络虚拟财产相关。文字、电影、视听等几乎所有类型的作品都可以以数字化的方式存储、呈现、发布。今年6月9日，多家音乐出版商对Roblox提出数字化作品版权侵权诉讼，指控这家游戏公司在未经授权的情况下擅自使用了他们的音乐作品。近年来，随着这一概念影响力不断扩大，已有多起同类型游戏面临版权侵权诉讼。3) 政策法律风险元宇宙这种资本主导形成的产物，对自身的规范化有着极高的要求。元宇宙强调玩家参与创作，创作内容需经过依法审查。此前国内的《迷你世界》与《Roblox》相同，玩家可以创造自己的地图和玩法，然而这种功能却出现被不法分子利用的情况，出现了不少儿童色情的问题。这类违法犯罪的问题需要依靠元宇宙产品自身自查，以及外部监管共同发力，来打造良好的社区生态环境。4) 数字货币风险元宇宙独有的经济体系有可能会出现的货币安全、金融诈骗等一系列问题。维护好元宇宙内的经济体系，防止不法分子通过元宇宙内的经济体系洗钱、诈骗等也是需要解决的难题之一。而元宇宙依赖的NFT体系处于发展初期，在当前全球监管环境中NFT未被明确约束，仍然存在许多安全风险。3.3 竞争分析3.3.1 硬件设备竞争2019年前HTC、索尼、Oculus三分天下，2020年后Oculus独大同时行业多元化。2019年前，VR作为昂贵的专业级玩家设备，龙头被索尼的PSVR系列占据，索尼、Oculus，HTC VIVE三家占据了全球市场份额的近80%，2020年后，随着Oculus Quest2的热卖以及高通XR2平台的推出，将VR头显发展推向一个新的高潮。国内方面，目前主流的VR厂商有Pico、爱奇艺、NOLO、酷睿视、千幻魔镜、大朋等，目前PICO、大朋(DPVR)的份额相对领先，行业仍然呈现多元化的发展竞争格局。3.3.2 软件设备竞争软件层面主要包括支撑软件和软件工具开发包。支撑软件主要是UI、OS(安卓、Windows等)和中间件(Conduit, VRWorks等)；软件开发工具包主要是SDK和3D引擎，SDK为软件开发者提供平面设计、建模、动画、音视频以及交互工具，3D引擎则负责对数据进行算法驱动，实现在虚拟世界中呈现物理世界的各种关系。其中，开发平台领域主要被全球知名科技公司垄断，比如苹果、谷歌、索尼等;国内公司主要是华为已有布局，目前搭建了AR/REngine 3.0版本助力开发者共建ARNR生态，但整体上国内实力落后于国外。3.4 中国企业重要参与者中国主要企业有300052.SZ[中青宝]、002624.SZ[完美世界]、300459.SZ[汤姆猫]、300496.SZ[中科创达]、300088.SZ[长信科技]、000725.SZ[京东方A]、002241.SZ[歌尔股份]、300624.SZ[万兴科技]、002273.SZ[水晶光电]、300079.SZ[数码视讯]、0700.HK[腾讯控股]、2400.HK[心动公司]、0772.HK[阅文集团]、2382.HK[舜宇光学科技]、0302.HK[中手游]、9999.HK[网易-S]、1024.HK[快手-W]、9626.HK[哔哩哔哩-SW]、0547.HK[数字王国]、2018.HK[瑞声科技]等。资料来源：千际投行 资产信息网1) 腾讯控股 [0700.HK]腾讯是目前中国最大的互联网综合服务提供商之一，也是中国服务用户最多的互联网企业之一。腾讯把为用户提供“一站式在线生活服务”作为战略目标，提供互联网增值服务、网络广告服务和电子商务服务。通过即时通信工具QQ、移动社交和通信服务微信和WeChat、门户网站腾讯网(QQ.com)、腾讯游戏、社交网络平台QQ空间等中国领先的网络平台，腾讯打造了中国最大的网络社区，满足互联网用户沟通、资讯、娱乐和电子商务等方面的需求。目前，腾讯50%以上员工为研发人员，拥有完善的自主研发体系，在存储技术、数据挖掘、多媒体、中文处理、分布式网络、无线技术六大方向都拥有了相当数量的专利申请，是拥有最多发明专利的中国互联网企业。2006年，腾讯成立了中国互联网首家慈善公益基金会——腾讯慈善公益基金会，并建立了腾讯公益网(gongyi.qq.com)。2018年9月29日，腾讯宣布调整内部构架，新成立云与智慧产业事业群(CSIG)、平台与内容事业群(PCG)，原有的微信事业群(WXG)、互动娱乐事业群(IEG)、技术工程事业群(TEG)，企业发展事业群(CDG)继续保留。此外，将整合社交与效果广告部(SPA)与原网络媒体事业群(OMG)广告线，成立新的广告营销服务线(AMS)。2) 中青宝[300052.SH]深圳中青宝互动网络股份有限公司是一家具有自主研发、运营能力、代理能力的专业化网络游戏公司。公司的主营业务是网络游戏的开发及运营，由研发中心、运营中心、运维技术中心和综合管理中心构成了清晰完整的业务系统。公司重点产品小说IP改编的仙侠手游《武炼巅峰》，产品上线后就受到小说原著爱好者的追捧，处于增长的态势；另外，公司自研手游产品《九州荣耀》也在2018年3月进行了上线首发，上线后业绩表现良好。公司老牌红色网游系列产品《抗战》、《亮剑》以及国战类网游产品《天道》、《新战国英雄》都保持着不错的盈利能力，公司不断对游戏版本开发与更新，延长优质端游的游戏寿命。公司未来仍会坚持以产品为核心的业务发展策略，努力实现产品研发精品化，产品运营精细化，稳步推动公司业绩发展。公司先后被评为"深圳市重点文化企业"、"深圳市高新技术企业""深圳市重点软件企业"。2008年度，荣获"中国游戏产业年会特别奖"、"中国游戏企业新锐奖".2009年，公司的《抗战英雄传》入选中国民族网游游戏出版工程。截止2019年底公司游戏平台新增运营的游戏有15款，报告期末运营的游戏总计92款。3) 歌尔股份[002241.SZ]歌尔股份有限公司成立于2001年6月，2008年5月在深交所上市，公司主要从事声光电、传感器、微显示光机模组等精密零组件，以及虚拟/增强现实、智能音频、智能穿戴、智能家居等智能硬件的研发、制造和品牌营销。目前已在多个领域建立了综合竞争力。自上市以来，歌尔保持高速成长，年复合增长率达40%以上。秉持一站式服务为客户创造更大价值的理念，歌尔深耕产业价值链上下游，已与消费电子领域的国际知名客户达成稳定、紧密、长期的战略合作关系。从上游精密元器件、模组，到下游的智能硬件，从模具、注塑、表面处理，到高精度自动线的自主设计与制造，歌尔打造了在价值链高度垂直整合的精密加工与智能制造的平台，为客户提供全方位服务。歌尔研发布局全球。在美国、日本、韩国、丹麦、瑞典、北京、青岛、深圳、上海、南京、台湾等地分别设立了研发中心，以声光电为主要技术方向，通过集成跨领域技术提供系统化整体解决方案。3.5 全球重要竞争者全球非中国主要企业有MSFT.O[微软]、ATVI.O[动视暴雪]、FB.O[Facebook]、NVDA.O[英伟达]、SONY.N[索尼]、0R1O.L[亚马逊]、QCOM.O[高通]、RBLX.N[Roblox]、NET.N[Cloudflare]、BSY.O[Bentley Systems等。资料来源：千际投行 资产信息网1) FACEBOOKFB.OFacebook是美国的一个社交网络服务网站，也是世界排名领先的照片分享站，于2004年2月4日上线，主要创始人为美国人马克·扎克伯格。公司建立各种工具，使用户能够连接，分享，探索，并与对方在移动设备和电脑进行通讯。2018年5月，Facebook宣布将成立3个新部门，一个“应用家庭”部门（包括Facebook、Instagram、WhatsApp和Messenger），一个新平台部门（包括区块链技术团队、增强和虚拟现实、企业技术和人工智能），以及一个“中心产品服务团队”，后者包揽了广告、数据分析和安全等共享资源。2) 动视暴雪[ATVI.O]动视暴雪是一家美国游戏开发商、出版发行商和经销商，于2008年由美国视频游戏发行商动视公司（Activision, Inc.）合并维旺迪游戏后更名而来。目前，动视暴雪是全世界最大的游戏开发商和发行商。动视暴雪的主要业务延续动视的模式。很多中国玩家认识动视是从动视与维旺迪游戏（维旺迪集团的子公司）合并后的事。实际上，动视在与维旺迪游戏合并前就是仅次于EA的全世界第二大第三方视频游戏制作发行商，如《使命召唤》系列、《吉他英雄》系列等游戏大作都是这家公司所开发的。3) 索尼[SONY.N]索尼集团公司成立于1946年5月。它是一家从事开发、设计、制造和销售各种电子设备、仪器仪表和消费电子设备、专业和工业市场以及游戏机和软件。索尼的主要生产工厂位于亚洲，包括日本。索尼也利用第三方外包生产某些产品。索尼的产品主要通过销售子公司和非隶属分销商以及通过网络进行直接销售。索尼是一家从事开发、生产及收购、生产制造、市场营销、基于图像的软件分发和广播，包括电影、家庭娱乐、电视产品。此外，索尼还从事各种金融服务业务，包括通过其日本保险附属公司和银行业务销售寿险和非寿险，还有通过网络隶属银行子公司。除上述之外，索尼还在日本从事网络服务业务和广告代理业务。3) Roblox[RBLX.N]Roblox Corporation，于2004年3月根据特拉华州法律注册成立。该公司运营一个人类共同经验平台（即Platform或Roblox Platform），用户在该平台上互动，探索和开发沉浸式、用户生成的3D体验。在注册Roblox时，用户会个性化他们独特的Roblox身份或头像。然后，用户可以自由地沉浸在Roblox上的体验中，并且可以使用虚拟货币（Robux）在他们的头像市场中获得体验特定的增强功能或头像物品。任何用户都可以是其平台上的开发人员或创建者。开发人员在Roblox上建立发布的体验，并可以通过体验中的微交易、基于参与的支付以及在Roblox虚拟经济中销售虚拟物品来赚取Robux。4) 艺电[EA.O] 艺电公司是全球著名的互动娱乐软件公司，主要经营各种电子游戏的开发、出版以及销售业务。拥有EA Sports、EA Games和EA.Com三个世界性品牌。公司的产品范围广泛，包括个人计算机游戏Personal Computer、Sony Play Station1&2&3、Xbox&Xbox360电视游戏软件、任天堂Wii、GameCube、Game Boy Advance游戏软件等等。四、未来展望4.1 技术驱动虚拟平台建立随着技术端的不断发展，我们预计各大互联网巨头公司和一些专注于游戏、社交的头部公司将发展出一系列独立的虚拟平台。而这些平台预计将以游戏+社交+内容的泛娱乐形式为主，并且随着通信和算力、VR/AR设备和人工智能等领域的升级，体验和交互形式将更加趋于沉浸。4.2 虚拟平台建立带动经济发展目前，新氧已经实现为用户提供 AR 检测脸型的服务，通过手机扫描脸部推算出适合每位用户的妆容发型护肤品等。得物 App 的 AR 虚拟试鞋功能允许用户只需要挑选自己喜欢的鞋型和颜色并 AR 试穿，看到鞋子上脚的效果。在 AR、VR、可穿戴设备、触觉传感等技术的带动下，更加沉浸式的消费或将成为常态。它不局限于购买衣服、鞋子等基本消费，AR 房屋装修、远程看房、甚至模拟旅游景点都将成为可能，从而带动消费增长促使经济发展。

2021年3D打印行业发展研究报告

第一章 行业发展概况3D打印即增材制造，是一种集合了机械、电子、软件、材料等多个学科的制造技术，通过三维CAD设计数据，将离散材料（液体、粉末、丝等）逐层累加以实现实体制造，类似于数学上的积分过程。之所以称其为“打印”，是因为分层加工的过程与喷墨打印十分相似，都由控制组件、机械组件、打印头、耗材和介质构成。目前市面上主流的3D打印工艺主要分为七大类，其中国内以FDM、SLA、SLS、SLM、3DP等技术工艺应用最为广泛。3D打印的工艺流程一般分为三步，即三维建模、产品成型和最终成品。其中，产品成型过程就是3D打印机通过读取文件中的横截面信息，用液体状、粉状或片状的材料将这些截面逐层地打印出来，再将各层截面以各种方式粘合起来从而制造出一个实体的过程。图 3D打印产业链全景图资料来源：千际投行 资产信息网 iFind产业链中心3D 打印被视为引领新一轮科技革命和产业变革的核心技术之一，发展前景广阔。随着经济发展和生活水平提高，消费者更加追求个性化的需求，3D 打印将与机器人、人工智能等技术一起，提高制造业生产线的柔性化程度，以更低成本生产定制产品，推动制造业生产方式由大规模生产向个性化定制转变。近年来，3D 打印技术受到国际社会的广泛关注，3D 打印技术已成为美国增长最快的工业之一。造就如此现状的原因正是西方发达国家在 3D 打印技术上投入大量的人力、物力和财力，研发出更加丰富的打印原料，促使这一技术日趋成熟，精度不断提高，而且成本越来越低。随着这一技术在国外的大热，我国也开始重视 3D 打印技术的研发，并在不断研发中取得了可喜的成就。图 3D打印产业链流程图资料来源：资产信息网 千际投行 iFind产业链中心目前，中国3D打印市场进入快速发展期，3D打印技术正在产业化应用。据《Wohlers Report 2021》报告，2020年全球3D打印市场规模达到127.58亿美元，过去四年的平均增长率为20.8%，因受疫情影响，发展虽然放缓，但仍然保持了正向增长。未来10年，3D打印行业的市场规模依然存在10倍的上升空间。随着3D打印技术规模产业化，正在从“星星之火”发展为“燎原之势”，从作为传统制造工艺的补充到替代一部分甚至完全替代。传统的工艺流程、生产线、工厂模式、产业链组合都将面临深度调整。图 3D打印全球市场规模资料来源：资产信息网 千际投行 iFind 南极熊3D打印第二章 商业模式和收入模式2.1 产业链价值链商业模式2.1.1 产业链价值链图 3D打印细分产业链资料来源：资产信息网 千际投行 中商情报网3D打印上游产业链主要是基础配件，大致可以分为打印耗材和辅助设备和系统，中游产业链主要是3D设备，包括3D打印机和3D扫描仪，下游产业链主要是3D打印服务，包括3D打印件。我国3D打印行业具有的特征性如下：- 增材制造技术发挥的主要空间是个性化定制产品的小批量生产，或者是生产对于传统制造技术来说非常复杂的产品。- 制造企业是否采用 3D 打印技术，还需要综合考虑产品在整个生命周期的价值传递作用，这种作用在航天航空工业中体现的比较明显。- 我国工业级增材制造装备核心器件严重依赖进口的问题依然较为突出。- 由于3D 打印定制化产品和 3D 打印自研设备生产周期的特殊性，产品交付集中在每年的下半年。中国增材制造技术在经历了初期产业链分离、原材料不成熟、技术标准不统一与不完善、以及成本昂贵等问题后，在增材制造技术方面与国际持平，增材制造装备甚至某些方面性能优于国外水平，但依然面临增材制造专用粉末材料不成体系，增材制造标准缺乏，增材制造装备及产品应用推广难度大等问题。总体来说，我国增材制造产业化存在规模小、应用程度不高的问题。2.1.2 商业模式图 3D打印发展史资料来源：资产信息网 千际投行 iFind产业链中心西安铂力特是一家专注于工业级金属增材制造（3D 打印）的高新技术企业，为客户提供金属增材制造与再制造技术全套解决方案，业务涵盖金属3D打印设备的研发及生产、金属 3D 打印定制化产品服务、金属 3D 打印原材料的研发及生产、金属 3D 打印结构优化设计开发及工艺技术服务（含金属 3D 打印定制化工程软件的开发等），构建了较为完整的金属 3D 打印产业生态链，整体实力在国内外金属增材制造领域处于领先地位，其主营业务成本分析对于整体行业成本分析具有借鉴意义。图 铂力特主营业务成本分析资料来源：资产信息网 千际投行 铂力特2021年半年度报告考虑到公司2020年度11月授予限制性股票的股份支付费用导致管理费用大幅上升，较上年同期增长8,703.74万元，增幅554.77%，铂力特的研发费用占主营业务成本的比例相对较多。表 铂力特(688333.SH)收入成本分析（单位：万元）资料来源：资产信息网 千际投行 东方财富网表 大族激光(002008.SZ)收入成本分析（单位：亿元）资料来源：资产信息网 千际投行 东方财富网表 光韵达(300227.SZ)收入成本分析（单位：亿元）资料来源：资产信息网 千际投行 东方财富网2.2 技术发展图 全球3D打印行业技术来源国分布情况（截止2021年8月，单位：项，%）资料来源：资产信息网 千际投行 智慧芽 前瞻产业研究院图 截止2021年8月申请3D打印专利数量TOP10（单位：项）资料来源：资产信息网 千际投行 智慧芽 前瞻产业研究院日本、美国、德国、法国、英国和韩国占3D打印、纳米技术和机器人工程学领域中全部专利申请总数的四分之三或更多，其中日本在机器人创新领域处于领先地位，美国则占据了大部分的纳米技术专利申请以及很大一部分的3D打印专利申请。国外增材制造装备与技术对中国进行技术封锁，部分核心器件对国外品牌存在一定的依赖性。增材制造金属粉末材料，目前常用材料基本实现国产化，但缺乏增材制造工艺适应性验证，以及零部件应用考核，因此需要大量试验累积数据，来促进应用推广。但是新型、高品质粉末材料如耐更高温度高温合金粉末、轻质高强铝合金、镁合金等还依赖进口，甚至某些先进材料国外对我国进行技术封锁、禁运等。因此，自主创新、独立研发依旧是增材制造技术发展的核心。总体上国内已实现装备整机层面国产化，与国外同类型装备对比，成形尺寸、精度等优于国外装备，但是整体稳定性还有不足，专业软件、激光器、振镜等核心器件等实现国产，但性能与国外一流供应商还存在差距，需要进行长时间考核、迭代提升，因此仍未完全实现国产化替代。2.3 政策和监管图 3D打印行业政策资料来源：资产信息网 千际投行 前瞻产业研究院第三章 行业估值和全球龙头企业3.1 行业综合财务分析和估值方法3D打印行业估值方法可以选择市盈率估值法、PEG估值法、市净率估值法、市现率、P/S市销率估值法、EV / Sales市售率估值法、RNAV重估净资产估值法、EV/EBITDA估值法、DDM估值法、DCF现金流折现估值法、NAV净资产价值估值法等。但目前的行业分类没有对3D行业通过以上方法估值，故此处选择了3D打印行业代表公司的估值趋势图。图 光韵达估值分析图资料来源：资产信息网 千际投行 Choice3.2 行业发展和价格驱动机制及风险管理3D打印是制造业有代表性的颠覆性技术，集合了信息网络技术、先进材料技术与数字制造技术，是先进制造业的重要组成部分。近年来，3D打印技术的应用领域逐步拓宽，越来越多的企业将其作为技术转型方向，用于突破研发瓶颈、解决设计难题或直接生产最终零部件，助力智能制造、绿色制造等新型制造模式，增材制造已经从研发转向了产业化应用，尽管如此，增材制造的技术成熟度还不能同减材、等材等传统制造技术相比，仍需要从科学基础、工程化应用到产业化生产等环节开展大量基础性研究工作。3D打印行业处于快速发展期，但应用成本相对较高，应用范围相对较窄，整体产业规模相对于传统制造规模依旧较小。此外，目前我国尚未建立起涵盖设计、材料、工艺设备、产品性能、认证检测等在内的完整的增材制造标准体系。行业标准的缺失，一定程度上制约了增材制造技术成果的累积、固化和推广应用，未能架起技术和产业衔接的桥梁，减缓了产业发展进程。3.3 竞争分析和典型公司复盘3.3.1 竞争分析图 上游竞争格局资料来源：资产信息网 千际投行 中商情报网图 中游竞争格局资料来源：资产信息网 千际投行 中商情报网图 下游竞争格局资料来源：资产信息网 千际投行 中商情报网3.4 中国重要竞争者表 中国主要竞争者资料来源：资产信息网 千际投行 Choice iFind1/ 山东矿机(002526.SZ)：山东矿机集团股份有限公司始建于1955年，旗下拥有22家控股子公司及孙公司，2019年底企业拥有总资产34亿元，占地面积1000余亩，职工2000余人。现有主营业务为煤机生产销售和网络游戏及互联网服务，实现了传统产业与新兴产业的多元化经营战略布局。为适应公司多元化发展的需求，公司设立全资子公司山东矿机华能装备制造有限公司，承接集团公司煤机生产与销售等业务。华能装备主要涵盖煤机生产与销售、EPC总承包等业务，主要产品有液压支架、刮板输送机、转载机、破碎机、皮带机、单体液压支柱、金属顶梁、千斤顶及各种工程油缸、工业链条、避难硐室、综采工作面自动化控制设备、成套洗选煤设备、工业机器人智能制造等。2/ 机器人（300024.SZ）新松机器人自动化股份有限公司（以下简称“新松”）成立于2000年，隶属中国科学院，是一家以机器人技术为核心的高科技上市公司。作为国家机器人产业化基地，新松拥有完整的机器人产品线及工业4.0整体解决方案。新松本部位于沈阳，在上海设有国际总部，在沈阳、上海、杭州、青岛、天津、无锡、潍坊建有产业园区，在济南设有山东新松工业软件研究院股份有限公司。同时，新松积极布局国际市场，在韩国、新加坡、泰国、德国、香港等地设立多家控股子公司及海外区域中心，现拥有4000余人的研发创新团队，形成以自主核心技术、核心零部件、核心产品及行业系统解决方案为一体的全产业价值链。3/ 亚太科技（002540.SZ）：亚太科技源于1988年，自成立至今终致力于为客户提供更高性能、更优品质的铝材产品及增值制造服务。通过在材料、工艺、装备、应用方面不断创新，在过程、品质、交付方面持续改进，亚太科技用30年时间淬炼中国铝工业优质品牌，成为全球汽车行业铝材重要供应商及航空航天、轨道交通、海洋工业等其他工业领域铝材优质供应商。亚太科技的在深耕传统燃油汽车轻量化材料的同时，加码新能源汽车产能投放助力汽车产业轻量化、可持续化发展，打造航空领域高端铝材供应基地，持续推动高端制造及应用升级。4/ 铂力特（688333.SH）：公司为用户提供全方位的金属增材制造与再制造技术解决方案，包括：设备、打印服务、原材料、技术服务等。公司运用多年金属增材制造技术的专业经验，通过持续创新为航空航天、能源动力、医疗齿科、工业模具、汽车制造等行业客户提供服务。公司坚持以用户为中心，以市场为焦点，帮助用户实现最优设计、降低生产成本、提高生产效率、提升产品品质、创造价值。3.5 全球重要竞争者1/ Stratasys（SSYS.US）Stratasys 成立于1998年3月3日，总部位于明尼苏达州的伊甸草原。公司致力于提供用于零件制造的增材制造解决方案，这些零件用于为最终零件制造商设计和制造产品的过程中。它的系统包括用于构思和设计开发的台式 3D打印机，用于快速原型制作的各种系统以及用于直接数字制造的大型生产系统。该公司还开发，制造和销售与其系统一起使用的材料，并为其客户提供相关服务。2/ 3D Systems：3D Systems Corp.是一家控股公司,致力于提供全面的三维打印解决方案。它包括三维打印机、材料、软件、按需制造服务和数字设计工具。该公司由查尔斯 W.赫尔于 1986 年创立，总部设在南卡罗来纳州的罗克希尔。3/ 惠普公司致力于提供个人计算和其他访问设备，成像和打印产品以及相关技术，解决方案和服务。公司通过以下业务部门运营：个人系统，印刷和企业投资。个人系统部门为商业和消费者市场提供商业和消费者台式和笔记本个人计算机，工作站，瘦客户机，商业平板电脑和移动设备，零售销售点系统，显示器和其他相关配件，软件，支持和服务。打印部门为消费者和商用打印机提供硬件，耗材，解决方案和服务以及扫描设备。4. ExOne：ExOne 公司成立于 1995年，总部设在宾夕法尼亚州北亨廷顿。公司从事三维（3D）印刷机的开发、制造和营销。它为航空航天，汽车，重型设备，能源以及石油和天然气行业的工业客户提供3D打印解决方案。第四章 未来行业展望数据显示，2016-2020年我国3D打印市场规模由53.8亿元快速增长至203亿元。中商产业研究院预测，2021年我国3D打印市场规模可达251.3亿元。图 3D打印市场规模资料来源：千际投行 资产信息网 中商情报网荷兰3D打印在线制造平台3DHubs于2021年4月22日发布《2021年3D打印趋势报告》，旨在回顾市场增长、新冠疫情对行业的影响，同时揭示对相关技术的发展需求和行业面临的挑战。报告指出，尽管新冠疫情席卷整个2020年，3D打印仍比2019年增长了21%，市场容量126亿美元（约817亿人民币）。图 3D打印行业周期趋势线资料来源：千际投行 资产信息网 3D Hubs南极熊3D打印网指出，目前关于3D打印的使用目的，原型制作依然占了将近一半的比例，其次是最终用途零件。大部分受访企业的3D生产能力不高，这表明行业工业化大规模生产设备仍具有很大的市场。而3D打印增长最快的行业包括生物技术、汽车和运输，前两项依赖于3D打印提供的复杂性设计，运输则更多采用3D打印定制零件。图 3D打印市场发展趋势预测资料来源：千际投行 资产信息网 3D Hubs 南极熊3D打印网

2021年资产管理行业发展研究报告

第一章 行业概况 资产管理（Asset Management），通常是指一种“受人之托，代人理财”的信托业务。从这个意义上看，凡是主要从事此类业务的机构或组织都可以称为资产管理公司（Asset Management Companies），简称 AMC。资产管理机构指具有相关牌照资质，主要从事批量收购、管理、处置不良资产的机构，在不良资产处置以及防范金融风险等方面发挥重要作用。中国资产管理机构分为全国性AMC和地方性AMC两类，在不良资产处置以及防范金融风险等方面发挥重要作用，目前共有持牌 AMC 63家，已形成“5+2+银行系AIC+外资系+N”的多元化格局。图 不良资产处置行业5+2+银行系AIC+外资系+N资料来源：资产信息网 千际投行截至2021年2月，中国共有全国性AMC 5家，1999年批准成立4家，2020年新批准成立1家，注册地均在北京。截至2021年2月，中国共有地方性AMC 58家，较2020年末增加1家。河北、广东、福建各有待批准AMC 1家，陕西、辽宁各有筹建中AMC 1家，吉林已解散AMC 1家。截至2021年2月，中国共有2家上市AMC，均为全国性AMC且都在港交所上市；AMC概念上市公司15家，其中8家在深交所上市，7家在上交所上市。图 不良资产管理行业产业链投资图谱资料来源： 资产信息网 千际投行图 资产管理行业生态圈资料来源： 资产信息网 千际投行图 AMC（资产管理公司）行业生态圈资产管理行业生态圈由三部分组成，分别为投资管理、财富管理、终端客户，其中投资管理机构创设产、募集资金，主要有投行投资管理部门和专注型投资管理公司，财富管理机构作为渠道帮助资管机构销售产品，主要由投行、折扣券商、私人银行、注册投顾（RIAs）、信托银行等组成。1990-2008年整个行业处于高速发展时期，投行通过收购整合资管、保险、信托、商业银行等功能，意图打造金融超市，通过一站式服务吸引客户。图 资产管理的价值链，以基金管理为例资料来源：资产信息网 千际投行图 资产管理行业数据资产管理架构图谱资料来源： 资产信息网 千际投行图 传统类业务处置图资料来源： 资产信息网 千际投行传统处置类业务传统类业务是指不良资产管理公司直接继承原有的债权债务关系，收益主要来自于最终实际收回的现金流与债权收购成本之间的差额。传统类业务在收购时并没有确认处置方式及未来的现金流，因此处置的灵活性和弹性更大。实现收益的方式包括到期正常收回债务、债务重组（若以债转股、以股抵债、追加股权投资等形式进行债务重组则转化为投资类业务）、债权转让或发生进一步违约时的诉讼追偿等，该类业务的处置周期一般为2-3年。图 人工智能在资产管理机构中的运用资料来源： 资产信息网 千际投行图 员工总数、成分股个数及总市值合计资料来源：资产信息网 千际投行Wind近年来，随着国民经济持续快速增长、人民群众财富积累和实体经济融资需求更趋多元化，我国资产管理行业稳步发展，银行保险资管机构逐步增加，资产管理规模稳步扩大。目前已设立了14家银行理财公司和27家保险资管公司，管理资产合计约18万亿元（不含商业银行自身开展的理财业务管理资产25万亿元），已成为资本市场的重要机构投资者和服务实体经济的重要力量。其中，保险资管公司受托管理保险业69%的资产，在企业年金市场管理的资产超过三分之一，长期资金管理能力不断提升；银行理财公司开业以来，依托母行的客户资源和审慎管理文化，业务发展稳健有序，产品规模超过2万亿元，成为我国资管行业备受关注的新生力量。AMC分为四大AMC公司、地方性AMC和不持牌AMC。地方AMC不属于金融机构，大多成立于2012年之后，注册资本规模较小。目前各省第一家地方AMC大多由地方政府实际控制，第二家地方AMC的股东背景较为多元化。目前，已完成工商注册并获得银保监会批复的地方AMC共57家。图 2014-2019年我国地方AMC获批数量走势图资料来源： 资产信息网 千际投行 银保监会第二章 商业模式和技术发展2.1 产业链价值链商业模式 2.1.1 资产管理行业产业链资产管理是指委托人将其资产托付给受托人，由受托人以约定的方式、条件对被委托的资产进行运作与管理。资产管理行业生态链由上游投资人、中游资管机构、下游投资标的三者构成（见图1）。投资人自行承担投资的收益与风险，资产管理机构收取约定的管理费，最终目标是实现投资人资产的保值增值。其中，中游资管机构主要包括银行、保险、信托、券商、公募基金、私募基金。根据“收益-风险”特征，下游投资标的主要包括低风险（货币工具、利率债、信用债、非标债权）、中风险（股票、房地产）、高风险（收藏品、大宗商品、PE/VC、衍生品）三类。依托上游、中游、下游三大生态结构，资产管理行业可以有效地实现投融资需求的对接，一方面满足客户的财富管理需求，另一方面满足企业的融资需求，动员社会富余资金投入生产，从而成为金融支持实体经济的有生力量。 图 资产管理产业链资料来源： 资产信息网 千际投行资产管理公司收入包括经不良资产业务收入、金融服务、投资及资产管理。图 以中国信达资产管理公司为例分解业务收入图 资管公司各项业务情况，资产管理规模现状资料来源： 资产信息网 千际投行根据BCG统计，北美资管市场2008-2018年复合增速为7%，2018-2019年同比增速为19%；亚洲资管市场（不包括日本和澳大利亚）2008-2018年复合增速为17%，2018-2019年同比增速为11%。对比美国资产管理市场规模，我国仍有较大发展空间：根据BCG统计，2019年，北美资管总规模42万亿美元，是同期亚洲（不包括日本和澳大利亚）资管规模11.2万亿美元的3.8倍。从具体行业来看，制造业和批发零售业在2012-2016年间不良贷款率攀升明显，分别达到3.85%和4.68%。国家产业结构调整、过剩产能出清给制造业带来的经营压力可见一斑，而电子商务的发展或是批发零售行业承压的主因。我们预计在国家去产能、去杠杆的前提下，行业不良余额应继续维持高位。图 不良贷款率资料来源： 资产信息网 千际投行截至2017年6月末，关注类贷款余额达34161万亿，增速略有向下但仍处高位。我们对2015年、2016年关注类贷款和正常类贷款增速进行比较，同期正常类贷款增长13.68%，关注类贷款增长16.18%，这意味着可能有部分坏账藏匿在关注类贷款科目下。虽然2017H1和上年同期相比，关注类贷款增速拐头向下至2.9%，但是余额仍然维持高位。关注类贷款在未来有很大可能转变为不良贷款。当前各界对影子银行的定义莫衷一是，中国人民银行调查统计司司长盛松成认为：影子银行是在传统的金融体系以外从事信贷、资金融通等机构和业务。我们梳理发现，商业银行以外的借贷业务是不良资产的另一重要来源，其中绝大部分属于影子银行范畴。尽管根据银监会年报的提法，纳入监管的信托和银行理财不属于影子银行。这里我们将各类影子银行业务和非银行金融机构的业务统一统计。表 影子银行、相关非银机构的贷款相关业务资料来源： 资产信息网 千际投行图 小额贷款公司贷款余额资料来源： 资产信息网 千际投行图 基金证券资管业务规模资料来源： 资产信息网 千际投行1）2017年6月末，小额贷款公司贷款余额9608亿元，在过去2年中基本保持稳定；2）2017年6月末，融资租赁合同余额5.6亿元，在2011-2014年间CAGR达34%；3）2015年-2017年，银行承兑汇票规模有所下降，2017年6月余额4.47万亿；信托贷款稳健增长，截至6月末为7.57万亿；委托贷款较去年同比增长了14.34%，达到13.9万亿。4）财务公司属于企业“内部银行”，为了避免与后文非金融机构坏账统计重叠，我们在此暂且不计。图 融资租赁合同余额资料来源：资产信息网 千际投行图 委托贷款、信托贷款、银行承兑汇票资料来源：资产信息网 千际投行以上可统计的影子银行信贷规模已达到32.5万亿元。且仍有相当规模未计算的部分：截至2017年6月末，基金管理公司及其子公司、证券公司、期货公司、私募基金管理机构资产管理业务总规模约52.8万亿元，资管业务总规模呈上升趋势，部分资金投向信贷类基础资产，具体比例难以测算。担保、典当、银行间市场交易等形式未进行精确统计。我们估计，影子银行信贷（暂不计算P2P部分）的总体规模将高达30-40万亿。2.1.2商业模式图 资产管理的典型模式资料来源： 资产信息网 千际投行AMC：供给侧改革加速，行业红利更进一步供给侧改革加速，AMC行业有望更进一步截至2016Q3，商业银行不良贷款余额1.49万亿，连续19个季度呈上升态势，仍在抬升的商业银行不良资产储备将带来持续增长的剥离需求，不良资产处置空间巨大；供给侧改革落地速度加快，去杠杆政策将贯穿全年，市场化不良资产处置细则逐步出台，政策松绑持续催化，地方AMC业务拓宽，行业红利更进一步。图 不良资产规模资料来源： 资产信息网 千际投行AMC：供给侧改革加速，行业红利更进一步牌照溢价渐失，更重获取资产和处置资产能力。牌照溢价渐失，一个省份可设立多张牌照，银监会16年1738号文允许确有意愿的省级政府增设一家AMC、同时允许地方AMC通过债务重组、对外转让等方式处置不良资产。获取资产和处置资产能力成为关键。越秀金控16年12月联手地方国资发起设立广东省第2家AMC，我们看好越秀金控未来的发展前景。图 不良资产管理公司运营模式资料来源： 资产信息网 千际投行图 AMC运营模式资料来源： 资产信息网 千际投行从我国不良资产行业发展历史来看，四大资管公司的诞生与发展对我国经济有着重大的意义。1）四大资管公司解决了国有商业银行近3.1万亿的坏账，为国有商业银行摆脱历史包袱，成功转型上市，成为国际巨无霸企业奠定了坚实的基础；2）四大资管公司管理运作国有企业产生的不良资产，通过债转股等方式化解风险，减轻了国有企业的经营负担。不良资产处置手段丰富，创新模式涌现我们对常见的不良资产处置方式进行了梳理总结，主要包括诉讼追偿（债权人端）、传统处置(AMC端)、债务重组、债转股、不良资产证券化等。传统处置类业务传统类业务是指不良资产管理公司直接继承原有的债权债务关系，收益主要来自于最终实际收回的现金流与债权收购成本之间的差额。传统类业务在收购时并没有确认处置方式及未来的现金流，因此处置的灵活性和弹性更大。实现收益的方式包括到期正常收回债务、债务重组（若以债转股、以股抵债、追加股权投资等形式进行债务重组则转化为投资类业务）、债权转让或发生进一步违约时的诉讼追偿等，该类业务的处置周期一般为2-3年。图 传统类处置业务流程图资料来源： 资产信息网 千际投行截止2017 年上半年中国信达与中国华融处置传统类业务的内部收益率分别为16.7%、19.2%。该类业务的内部收益率近两年始终维持在15%-20%之间，我们预计未来IRR有望继续保持该收益率水平。图 中国华融与中国信达传统类业务内部收益率对比资料来源： 资产信息网 千际投行重组类业务重组类业务是指不良资产管理公司在收购不良资产时就已经通过协商与原有的债权人与债务人达成债务重组方案，因此未来的处置方式、现金流都相对可以确定。实现收益的重点就是重组方案的具体推进情况和现金流实际回收情况，重组类业务的处置周期一般为1-2年。图 重组类业务 以中国信达为例资料来源： 资产信息网 千际投行重组类业务的不良资产供应方主要为非金融类企业，截止2017年6月，中国信达与中国华融重组类业务的存量不良资产中按行业分最主要的债务方均为房地产业。重组类业务因为未来处置方式与现金流相对确定、绝大部分有担保机构提供担保因此收购成本相对较高。图：中国华融重组类行业不良资产分布（左）中国信达重组类行业不良资产分布（右）资料来源： 资产信息网 千际投行2017年上半年中国信达与中国华融重组类业务的月均年化收益率分别为9.8%、8.7%。我们观察到中国信达与中国华融重组类业务的月均年化收益率2012 年以来均呈现出不断下滑的趋势，表明不良资产管理公司都在不断下调重组方案的预期收益率。我们认为主要与经济增速下滑导致减值率有所上升、迫使不良资产管理公司更加注重该类业务的风险控制有关，另外也与非房地产企业项目占比升高有关。图 中国信达、中国华融年化收益率对比资料来源： 资产信息网 千际投行2.2 技术发展 对国内券商行业的各个专利申请人的专利数量进行统计，排名前十的券商依次为：国盛金控、广发证券、国投资本、华泰证券、中油资本、鲁信创投、吉艾科技、兴业证券、辽宁成大、国泰君安等。表 国内四大AMC资料来源：资产信息网 千际投行Wind图 运营金融科技打造一体化资产管理平台资料来源： 资产信息网 千际投行中国资产管理行业的金融科技创新最初集中在分销领域，例如在2013年,蚂蚁金服和天弘资产管理公司共同推出余额宝。不过从近期的发展趋势来看，科技创新开始渗透到资产管理价值链的其他领域。随着大数据的兴起，以及利用大数据博弈的大型科技企业和初创公司的蓬勃发展，金融创新正在加快推进行业转型。资产管理行业迎来发展新机遇，金融科技公司将扮演“挑战者”和“支持者”的双重角色,与传统金融机构形成既竞争又合作的关系。技术企业和金融科技在资产管理生态系统中的角色已然发生了翻天覆地的转变,这不仅反映了它们强大的创新能力，也反映了整个金融服务领域中的颠覆者处于日新月异的环境之中。近年来，金融科技经历了爆炸式增长,这在很大程度上归因于散户主导的市场格局和不完善的监管体系。随着监管改革的持续推进,这一局面将会有所改观：收紧监管环境：金融科技专门监管机构的设立有助于快速消除监管套利,确保包括金融科技在内的所有金融服务提供商获取适当的牌照并得到有效监管，以保护散户消费者的利益。颁布与实施资管新规：资管新规严格禁止所有“保障收益"投资产品,因此大大降低了主要金融科技平台广泛采用的以产品推动分销模式的有效性引入新牌照和资格：例如证监会在2019年年底宣布的《关于做好公开募集证券投资基金投资顾问业务试点工作的通知》,鼓励行业参与者根据客户的财务目标制定投资解决方案,并加快从产品推动模式向咨询推动模式的转变。上述发展将推动下一波金融科技创新覆盖整个资产管理价值链,并为“智能金融”铺平道路。未来的科技创新将推动从“分销优先”向“客户优先”的理念升级，强化投资管理基础设施，支持专业化发展，并探索下一代市场,更好地对接资金供给和需求。四大资管：从国家救火队到大型金控平台开山鼻祖，先发优势。四大资管公司是最早开始不良资产处置业务的公司，独特的政策优势帮助四大AMC垄断不良资产处置市场，上承一级市场，下接二级市场。四大资管公司和政府、大型机构的深度合作关系、获取不良资产的能力、获取资金低成本优势、多年积累的品牌客户网络和品牌优势、领先的不良资产运作和处置能力、以及人才优势都是其他机构难以比拟的。救火队长，成绩斐然。四大资产管理公司成立于1999年，信达、华融、长城、东方成立的初衷是担任救火队的角色，分别对应中国银行、工商银行、农业银行和建设银行，为四大国有商业银行解决历史坏账包袱。据银保监会数据显示，截止2015年，四大资产管理公司累积收购不良资产规模达到50531 亿元，其中政策性不良资产达到14323亿元，商业化不良资产达到36210亿元。四大AMC出色地完成了任务，为提高商业银行风险应对能力，化解金融风险，维护宏观经济稳定，支持国有企业改革、推动产业化结构调整做出了极大的贡献。凤凰涅槃，利润可观。四大资产管理公司在完成不良资产剥离任务的同时，遗留下了难以偿还的巨额贷款，最后被迫挂账延期，并剥离至与财政部共管账户。摊子大、任务重、激励体系不健全、企业内部运行效率低等问题导致四大AMC面临着困境。随着从政策性向商业化的全面转型，四大AMC拓展业务体量和业务边际，实施股改并引入战略投资者，四大AMC盈利能力大幅提升，华融、信达、长城的净利润可达上百亿元，东方净利润也在80亿元以上。图 四大AMC财务数据对比资料来源：千际投行 资产信息网混业经营，向全牌照拓展。混业经营改变了原来四大AMC单一业务模式，四大AMC开始全方位布局信托、基金、保险、银行等行业，增添了新的利润增长点。金融全牌照有利于公司发挥内部协同效应，为客户、政府提供一揽子服务，金融服务能力显著提升。2015年12月18日，信达与中银香港达成收购南洋商业银行股权协议，信达拥有了四大AMC中最全的牌照。图 四大综合AMC金融布局情况资料来源：千际投行 资产信息网地方AMC：资管行业的新兴正规军随着近几年银行不良资产规模的攀升，以及地方政府债务的节节增加，国家相继批复试点地方性资产管理公司。相比四大AMC，地方AMC在处置体量小、数量多、且分散的不良资产更具优势，处理方式更加灵活且有针对性，和当地政府、司法部门的协作优势提高了处置效率。地方版AMC的成立有利于缓解地方不良资产压力，加速化解地方政府不良债务风险。四批地方版AMC的成立第一批：2014年7月，银监会批准江苏、浙江、安徽、广东和上海五省市参与本省（市）范围内不良资产批量转让工作，集中在不良资产风险较高的长三角和珠三角地区。组建江苏资产管理公司、浙商资产管理公司、安徽国厚资产管理公司、广东粤财资产管理有限公司、上海国有资产经营有限公司。其中，仅安徽国厚资产管理有限公司有民营资本参与。第二批：2014年11 月，银监会批复北京、天津、重庆、福建、辽宁五省市成立地方版AMC。组建北京国通资产管理有限公司、天津津融投资服务集团有限公司、重庆渝富资产经营管理集团、福建省闽投资产管理有限公司、辽宁国有资产经营有限公司。此次地方版AMC试点兼顾中西部和东部地区，也是饱受不良资产困扰的地区。第三批：2015年7月，银监会公布山东、湖北、宁夏、吉林、广西被允许在本省范围内开展金融不良资产批量收购业务。组建山东金融资产管理公司、湖北资产管理公司、宁夏顺亿资产管理公司、吉林金融资产管理公司、广西金控资产管理公司。与前10家地方AMC中只有安徽国厚资管有民营资本参与不同，此次批复的5家地方AMC多为今年新设企业，且多有民企参股情况。第四批：2016年10月，银监会发布《关于适当调整地方资产管理公司有关政策的函》，允许各省增设一家AMC，同时也放开了不良资产转让主体的地域限制。随后监管部门开始陆续批复各省设立第二家地方AMC的申请，截至2017年8月，加上正在筹建的地方AMC，省级地方AMC已扩容至55家。图 地方不良资产余额比较资料来源：千际投行 资产信息网2.3 政策监管2.3.1 行业监管体制和行业主管部门资产管理行业主要由银保监会监管。（1）收购并经营金融机构剥离的本外币不良资产；（2）追偿本外币债务；（3）对所收购本外币不良贷款形成的资产进行租赁或者以其他形式转让、重组；（4）本外币债权转股权，并对企业阶段性持股；（5）资产管理范围内公司的上市推荐及债券、股票承销；（6）经相关部门批准的不良资产证券化；（7）发行金融债券，向金融机构借款；（8）财务及法律咨询，资产及项目评估；（9）根据市场原则，商业化收购、管理和处置境内金融机构的不良资产；（10）接受委托，从事经金融监管部门批准的金融机构关闭清算业务；接受财政部、中国人民银行和国有银行的委托，管理和处置不良资产；接受其他金融机构、企业的委托，管理和处置不良资产；（11）运用现金资本金对所管理的政策性和商业化收购不良贷款的抵债实物资产进行必要投资；（12）经中国银行业监督管理委员会等监管机构批准的其他业务活动。以上十二项需到银监会审批，概括为：▷ 主要包括资产收购、管理和处置，资产重组，接受委托管理和处置资产的服务，追加投资以及经批准的其他业务。▷ 管理运用自有资金；受托或委托资产管理业务；与资产管理业务相关的咨询业务；国家法律法规允许的其他资产管理业务。不需要审批经营范围：资产管理，投资管理，企业管理，供应链管理及配套服务，受托或委托资产管理业务（不含金融资产）。2.3.2 遵循的日常法律法规（1）《金融资产管理公司条例》中华人民共和国国务院令（第297号），2000年11月1日国务院第32次常务会议通过，当日公布，自公布之日起施行。该条例是金融资产管理公司经营活动依照的核心依据。（2）最高人民法院《关于审理涉及金融资产管理公司收购、管理、处置国有银行不良贷款形成的资产的案件适用法律若干问题的规定》（法释〔2001〕12号）（2001年4月11日）。（3）最高人民法院关于国有金融资产管理公司处置国有商业银行不良资产案件交纳诉讼费用的通知【法[2001]156号】（2001年10月25日）。（4）最高人民法院对《关于贯彻执行最高人民法院“十二条”司法解释有关问题的函》的答复【法函（2002）3号】（2002年1月7日）。（5）最高人民法院关于金融资产管理公司收购、处置银行不良资产有关问题的补充通知法【[2005]62号】（2005年5月30日）。（6）《财政部关于印发金融资产管理公司有关业务风险管理办法的通知》（财金（2004）40号）。该文件将国务院批准的《金融资产管理公司投资业务风险管理办法》、《金融资产管理公司委托代理业务风险管理办法》、《金融资产管理公司商业化收购业务风险管理办法》印发给四大金融资产管理公司。为2005年我国金融资产管理公司开始商业化运作，从风险控制角度制定了监管制度。（7）《金融企业国有资产转让管理办法》（中华人民共和国财政部令第54）本办法自2009年5月1日起施行。（8）《金融资产管理公司资产处置监督管理暂行办法》财驻京监[2008]191号 本办法自2009年8月1日起施行。（9）《金融企业财务规则》（财政部令2009第42号）第三章 行业估值、定价机制和全球龙头企业3.1 行业综合财务分析和估值方法 图 综合财务分析资料来源： 资产信息网 千际投行图 行业估值与历史比较资料来源： 资产信息网 千际投行图 指数PE/PB 中国信达资料来源：资产信息网 千际投行Wind数据整理图 指数市场表现wind数据整理表 以中信证券为例分析主营结构资料来源：资产信息网 千际投行Wind 表 资产管理公司估值对比资料来源：资产信息网 千际投行Wind数据整理表 中国上市券商估值对比资料来源：资产信息网 千际投行Wind数据整理表 以中国信达为例分析收入成本结构券商行业估值方法可以选择市盈率估值法、PEG估值法、市净率估值法、市现率、P/S市销率估值法、EV / Sales市售率估值法、RNAV重估净资产估值法、EV/EBITDA估值法、DDM估值法、DCF现金流折现估值法、NAV净资产价值估值法等。3.2 竞争分析 券商公司竞争可以用波特五力描述分析：（1） 供应商的议价能力：全国性资管公司需要国家批准成立，然而1999年到2021年仅审批通过一家。因此审批通过难度大，进入壁垒高、垄断性强，因此议价能力强。（2）购买者的议价能力：具有需要的客户群体是银行等金融机构，可看作资管公司的“买方”。议价能力相对较高。（3）新进入者的威胁：进入壁垒是新进入企业与在位企业竞争过程中所面临的不利因素，在不同行业情况有所不同。对于资管公司而言，其进入壁垒主要包括行业准入管制、资本进入壁垒和人才壁垒三个方面。然而因为审批机制严格，全国性资管公司进入门槛很高，导致难以新进入该行业。（4）替代品的威胁：资管行业的替代品威胁主要来源于保险公司、商业银行，以及信托与私募。（5）同业竞争者的竞争程度：影响行业内部AMC之间竞争的因素主要有非持牌AMC公司数目、产品差异程度和市场集中度。我国非持牌AMC之间的竞争较为激烈。3.3 中国企业排名 图 全国性AMC资料来源： 资产信息网 千际投行（1）中国信达资产管理股份有限公司前身为中国信达资产管理公司，成立于1999年4月，是经国务院批准成立的首家金融资产管理公司，于2010年6月整体改制为股份有限公司。2013年12月12日，中国信达在香港联合交易所主板上市（股票代码01359.HK），是首家登陆国际资本市场的中国金融资产管理公司。公司立足不良资产经营主业，围绕问题资产投资和问题机构救助，着力化解金融机构和实体企业不良资产风险。截至2021年2月，中国信达已设有33家分公司,累计收购和受托经营不良资产逾3万亿元，旗下拥有从事不良资产经营和金融服务业务的平台子公司南洋商业银行、信达证券、金谷信托等。（2）中国东方资产管理股份有限公司前身为中国东方资产管理公司，成立于1999年10月，是由财政部、全国社保基金理事会共同发起设立的国有大型非银行金融机构，于2016年8月改制为股份有限公司。截至2021年2月，中国东方在国内各中心城市共设有26家分公司，业务涵盖资产管理、保险、银行、证券、信托、信用评级等，下辖中华联合保险集团股份有限公司、大连银行股份有限公司、东兴证券股份有限公司等12家一类子公司，服务网络覆盖全国。（3）中国华融资产管理股份有限公司前身为中国华融资产管理公司，成立于1999年11月，由财政部、中国人寿保险集团（公司）发起设立，于2012年9月整体改制为股份有限公司。2015年10月30日，中国华融在香港联合交易所主板上市（股票代码02799.HK）。截至2020年6月末，中国华融总资产达人民币17,315.14亿元，净资产达1680.27亿元，设有33家分公司，服务网络遍及全国，对外提供不良资产经营、资产经营管理、银行、证券、信托、金融租赁、投资、期货、消费金融等金融服务。（4）中国长城资产管理股份有限公司前身为中国长城资产管理公司，成立于1999年11月，由中华人民共和国财政部、全国社会保障基金理事会和中国人寿保险（集团）公司共同发起设立，于2016年12月改制为股份有限公司。截至2021年2月，长城资产累计收购、管理和处置金融机构及非金融机构不良资产已突破2万亿元，共设有31家分公司和1家业务部，致力于为客户提供包括不良资产经营、资产管理、银行等在内的“一站式、全方位”综合金融服务。（5）中国银河资产管理有限责任公司前身为建投中信资产管理有限责任公司，成立于2005年9月，由中信证券、建银投资共同出资成立，受让中国老牌券商华夏证券非证券类资产，以资产管理公司的标准进行经营。2020年3月，中国银保监会正式批复同意建投中信转型为金融资产管理公司并更名为中国银河资产管理有限责任公司，并于同年12月获中国银保监会开业批复、取得金融许可证，是经国务院和银保监会批准成立的第5家全国性AMC，也是自1999年中国四大AMC成立以来，再次批复成立全国性AMC。截至2021年2月，中国共有地方性AMC 58家，较2020年末增加1家。从区域分布来看，31个省/自治区/直辖市均已获批地方性AMC，其中福建、广东、山东、浙江各有3家，四个区域合计占比20.69%，除贵州、云南、陕西、青海、西藏、河北只有1家地方性AMC外，其余省份均已设立两家地方性AMC。图 地方性 AMC除已获批AMC外，河北、广东、福建各有待批准AMC 1家，陕西、辽宁各有筹建中AMC 1家，吉林已解散AMC 1家。图 待批准地方性AMC名录图 筹备中地方性AMC名录2020年4月，最高人民法院判决吉林省金融资产管理有限公司解散，是我国首家被判决解散的地方性AMC。法院裁定认为，吉林资产大股东宏运集团利用控制地位擅自将9.65亿元注册资本外借给其实际控制的关联公司，且长期无法收回，导致公司不良资产主业无法正常开展，也使公司设立的目的落空，公司经营发生严重困难，因此判决公司解散。2020年2月，全球知名投资管理公司橡树资本的全资子公司Oaktree（北京）投资管理有限公司在北京完成工商注册，或为橡树资本在境内的AMC牌照做准备；同年7月，海南省获批第二家地方性AMC——海南新创建资产管理股份有限公司，新创建资产管理（中国）有限公司拥有其50%的股份，为首家外资控股的持牌地方性AMC。2021年2月，吉林省盛融资产管理有限责任公司获批从事金融企业不良资产批量收购处置的业务，这也是2020年4月吉林省金融资产管理有限公司强制解散后吉林省获批的第一家地方性AMC。图 上市AMC公司名录AMC概念上市公司15家，8家在深交所上市，7家在上交所上市，其中海德股份（000567.SZ）为A股唯一全资地方性AMC标的。图 AMC概念股名录3.5 全球重要竞争者3.5.1 资管公司全球排名全球市值前30独立资管公司筛选标：1) GICS（MSCI）行业分类为Asset Management and Custody Bank；2) BICS（Bloomberg）分类为Asset Management，排除掉BNY Mellon、State Street等以存托管和投资服务为主营业务的机构；3) 2010/2015/2020年末市值排名为前30；4) 排除资产创设能力明显偏弱、AUM明显小于同业平均水平等资管特征不明显或规模较小的公司。图2020年全球市值前30的独立资管机构资料来源：资产信息网 千际投行全球非中国主要企业有贝莱德(BLACKROCK)[BLK.N]、黑石集团[BX.N]、纽约梅隆银行(BNY MELLON)[BK.N]、普信金融(PRICE T ROWE)[TROW.O]、KKR[KKR.N]、道富公司(STATE STREET)[STT.N]、哈格里夫斯·兰斯多恩[HL_.L]、MEDIOBANCA ORD SHS[0HBF.L]、野村控股[8604.T]、IGM FINANCIAL[IGM.TO]、CI FINANCIAL[CIX.TO]、TRIN CAPITAL GROUP[TCN.TO]、等。3.5.2 全球资管公司介绍1. 贝莱德[BLK.N]贝莱德[BLK.N]是全球资产管理规模最大的资产管理公司。截至2020年末公司AUM为86767亿美元，稳居全球第一，2010-2020年AUMCAGR为9.3%。按资产类别分，2019年末公司8.7万亿AUM中，长期AUM为79881亿美元，其中权益类/固收/多资产/另类分别为44198/26745/6587/23502亿美元，此外公司还管理6663亿美元现金管理类产品和22亿顾问类产品。按产品类别分，公司长期AUM中主动/非ETF指数/iShares ETFs AUM分别为22509/30682/26690亿美元。图 贝莱德AUM和增长率资料来源： 资产信息网 千际投行图 贝莱德AUM结构资料来源： 资产信息网 千际投行贝莱德也是全球市值最高的资管公司。截至2020年末公司市值为1100亿美元，10年CAGR为11.7%，十年来贝莱德始终是全球市值最高的资管公司，地位稳固。贝莱德的股东也获得了高额且波动相对较低的回报，公司过去三年/五年/十年股东年化回报分别为15.0%/19.2%/17.3%图 贝莱德总市值和PE资料来源： 资产信息网 千际投行贝莱德股权结构高度分散，没有实控人。截至2020年末，公司持股超过5%以上的股东只有先锋集团（7.95%）和科威特投资局（5.24%），均为财务投资者。图 贝莱德近几年的收购与投资资料来源： 资产信息网 千际投行2. 普信（T.Rowe Price）公司股东回报战胜同业：截至2020年末，普信是全球市值最高、股东回报优秀的二级市场主动管理机构。截至2020年末，公司总市值为342.80亿美元，市值10年CAGR为7.6%。过去三年/五年/十年公司股东的年化回报分别为16.1%/19.5%/12.1%5，在资管机构中位于前列，并大幅高于大部分头部二级市场主动管理同业。截至2020年末公司的AUM为1.47万亿。图 普信总市值和PE资料来源： 资产信息网 千际投行公司主动管理水平战胜市场：公司专注于主动投资，并且能够长期战胜比较基准。截至2020年末，公司92%的权益类产品（按AUM计，下同）回报位于晨星共同基金中位数以上，73%的权益类产品战胜比较基准；59%的固收类产品回报位于晨星共同基金中位数以上，72%的固收类产品战胜比较基准；97%的多资产策略回报位于晨星共同基金中位数以上。普信股权结构高度分散，没有实控人。截至2020年末，公司持股超过5%以上的股东只有先锋集团（8.65%）、贝莱德（5.57%）和道富（5.02%），均为资管机构财务投资人。图 普信的十大股东资料来源： 资产信息网 千际投行3.高盛集团(GOLDMAN SACHS)[GS.N]：高盛集团是一家领先的一家国际领先的投资银行和证券公司，具领导地位的全球金融机构，为世界各地不同行业的重要客户提供投资银行、证券和投资管理服务。客户包括企业、金融机构、政府和高净值人士。第四章 未来展望 中国资产管理行业拥有非常大的潜力，增长速度比想象中更快，未来资产管理行业有三个核心趋势。一是中国资管行业潜力值得期待。一方面，中国资管行业规模增速可期。根据波士顿咨询预测，随着中国经济持续增长和对外开放不断推进，预计到2025年，中国资产管理市场（包括基金、证券、期货、私募等泛资管概念）规模将增长一倍以上，成为仅次于美国的第二大市场。另一方面，中国个人投资者低配资管产品，未来增长空间广阔，房地产红利消退和无风险利率降低会加速居民资产向资管产品的转移。二是未来投资组合将更加多元化。随着中国资产管理行业快速发展，客户的投资组合将不断丰富完善。上投摩根希望借助全球资源和优势，协助客户构建更加多元的投资组合。三是后疫情时代外资加速买入A股，未来将成为A股市场主要的增量资金。这对A股市场风格、投资理念和市场表现都会有非常重要的影响。当经济的超级周期结束后，其实我们在投资品种中很难再找到有暴利的行业了。同时过去20年的财富创造也沉淀了大量存量财富，当时代转换，New Money向Old Money时代过渡中，资产管理行业将引来发展的大时代。同时，越来越多的个人投资者也开始理解，需要把钱交给专业机构去打理。移动互联网带来的传播力，也将帮助这些资产管理公司快速建立品牌。超额收益在任何时代都是难以获取的，也是宝贵的。还有一点是，中国资产管理时代开始真正进入资产配置的时代。股票、债券、期货、现金、房地产、信托等。越来越多的人开始理解，通过正确的资产配置，同样能带来优异的回报。而且多资产类别配置意识将逐渐被大部分中国家庭所接受。未来的20年，一定是资产管理的黄金年代。

2021年航空与物流行业发展研究报告

第一章 行业概况航空与物流行业是指以各种航空飞行器为运输工具，以空中运输的方式运载人员或货物的企业。航空公司是以各种航空飞行器为运输工具为乘客和货物提供民用航空服务的企业。航空公司使用的飞行器可以是他们自己拥有的，也可以是租来的，他们可以独立提供服务，或者与其他航空公司合伙或者组成联盟。图 民航客户量：资料来源：资产信息网 千际投行 Wind 图 航空产业链情况资料来源：资产信息网 千际投行 Wind 在全球经济稳步复苏和国内经济运行稳中向好的背景下，我国航空物流行业整体保持平稳较快增长。2008 年以来，我国民航货邮运输量保持整体增长，从 2008 年的 407.6 万吨增长至 2019 年的 753.2万吨。其中，国内货邮运输量511.2万吨，占总量的68%；国际货邮运输量242万吨，占总量的32%。图 2008-2019年民航货邮运输量及增长率资料来源：资产信息网 千际投行 Wind 过去一年在疫情的阴霾下航空出行受到严重制约，客运量从2019年的6.24亿人次下降至2020年的4.18亿人次，同比下降36.71%。根据民航局数据，2020年第四季度，中国民航运输总周转量、旅客运输量、货邮运输量分别恢复至上年同期的76.3%、84.2%、95.8%，其中国内航线运输恢复至94.5%。2020全年完成运输总周转量、旅客运输量、货邮运输量798.5亿吨公里、4.18亿人、676.6万吨，相当于2019年的61.7%、63.3%、89.8%。2021年2月民航客运量迎来疫情以来首个月度正增长，同比大幅增长187%。图 2010-2020年中国民航客运量及同比资料来源：资产信息网 千际投行 Wind 2020年2月，中国民航客运量从1月的5061万人次降至834万人次，其中，国内航线约729万人次，国际航线约105万人次。从2020年3月开始，国内航线客运量逐渐回升，但时值国外疫情爆发，国际航线客运量进一步下降。截至2020年12月，国内航线客运量约4216万人次，恢复到2019年12月90.8%的水平，复苏情况较好，国际航线客运量为16.3万人次，仅恢复到2019年12月2.6%的水平，国际出行维持低迷。图 民航客运量国内航线和国际航线分布情况资料来源：资产信息网 千际投行 Wind 截止2021年4月22日，航空与物流板块（万德）沪深成分股个数为44，在近几年中呈上升趋势。企业总市值在近几年逐年上升，截止2021年4月21日，企业总市值为7356.6808亿元，企业员工总数达39557人。图 员工总数、成分股个数及总市值合计资料来源：资产信息网 千际投行 Wind 第二章 商业模式和技术发展 2.1 产业链价值链商业模式 2.1.1 航空产业链 图 航空产业链：上游是飞机制造商，下游为旅客及机票代理商。航班的盈亏与其客座率紧密挂钩，运力供给与实际需求匹配不平衡导致非热门航线航班很难实现较高客座率。考虑节约销售成本同时提高客座率，机票代理业务应运而生。现阶段，航空公司机票主要通过票代渠道销售。票代通过航空公司返点获得利润，小票代依靠前返佣金，面临生存环境日益恶劣，大票代主要依靠后返佣金。近年来，航空公司一直试图提升直销比例，降低对票代依赖性。图 国际货物运输链条分解与国内快递“收”、“转”、“运”、“派”四大业务流程比，国际物 流业务因为涉及到不同的国家海关，业务流程极度复杂，其全链条类 比国内可划分为“揽”、“仓”、“关”、“干”、“关”、“转”、“配”共 7 个环节。复杂的业务链条为货代企业塑造了良好的发展土壤。 在国际货物运输的长链条中，华贸物流作为第三方综合物流企 业，接受直接客户或同行客户的总包或分包业务，满足“仓”、“关”、“干”、“关”、“转”、“配”环节上的代理服务。2.1.2 商业模式图 通航机场产业链及盈利模式图 航空业盈利框架航油成本方面，航油成本在航空运输企业成本中占比最大，约占航空运输 公司成本的 20%~50%，其价格波动直接影响航空公司利润水平。图 跨境综合物流业务模式根据业务模式的不同，跨境电商可分为“直邮模式”与“海外仓 模式”。“直邮模式”指消费者通过跨境电商平台直接购买境外商品，电商平台向海关提供订单、支付、物流信息，然后商品通过物流企业运输至目标国家，进行申报入境后直接配送至消费者。“海外仓模式”指跨境电商企业通过集中采购并将商品批量报关，统一运至海外保税仓进行储存，当消费者在跨境电商平台购买商品后，跨境电商企业向海关进行报关报税，再由物流企业从仓库配送至消费者。图 跨境电商物流的主要模式对比表 以[UPS.N]为例分析主营结构资料来源：资产信息网 千际投行 Wind 数据整理2.2 技术发展对国内航空与物流行业的各个专利申请人的专利数量进行统计，排名前十的航空与物流公司依次为：韵达股份、中国国航、德邦股份、南方航空、*ST海航、*ST海航B、畅联股份、上海机场、圆通速递、嘉友国际、顺丰控股等。表 国内专利排名前十航空与物流公司资料来源：资产信息网 千际投行 Wind 数据整理随着我国经济发展进入新常态，航空物流业将继续升级转型，朝着综合化、枢纽化、合作化的方向发展，解决我国航空物流业服务水平较低、区域性差别明显及降本增效等问题。而资源整合、信息化、智能化则是现阶段航空物流业的主要发展目标。新型供应链促进航空物流业升级转型。航空物流业作为国家经济发展的基础，涉及生产生活的方方面面。国家提出供给侧结构性改革及推进供应链创新与应用等多项政策，将推进航空物流业加快整合资源，实现升级转型。以客户需求为中心，通过调整业务结构、优化业务布局，与上下游制造企业及商贸企业深度融合，设计“一站式”“门到门”服务为特征的一体化物流解决方案，为企业客户提供从原料到产品的供应、生产、运输、仓储、销售等环节结合成有机整体的高质量综合物流服务。大数据、区块链推动现代物流发展。航空物流运输过程中存在大量数据，信息从数据源头开始，通过供应链各环节参与方之间的合作不断丰富，形成具有大量信息的大数据。航空物流业由此面临监控端到端的业务执行透明度问题，以及提取数据有用信息的问题，因此大数据、云计算、区块链等热点技术的应用，成为今后航空物流业的主要发展方向。利用大数据技术集成全国航空货运公司的电子货运所涵盖的数据，让航空公司和机场同时共享货物信息。此外，将区块链技术自有的去中心化、智能合约及分布式数据库等技术应用于航空物流领域，使物流活动中不同的合作伙伴建立真正安全、高效的信任机制，促进航空物流降低成本，提高效率。2.3 政策监管行业主管部门行业主管部门包括国家财政局、民航局。近年来随着国民经济发展速度有所放缓，行业自身发展需求与较严的行业管制政策之间的矛盾日益凸显。在经济发展放缓大环境下，为持续推动行业发展，近年来行业政策频发，涉及行业供给、需求、票价、税费以及股权混改等各方面，整体围绕放松管制、推进市场化改革方向。图 相关政策资料来源： 资产信息网 千际投行 wind由于航空运输业在国民经济发展的重要地位以及涉及空域资源的特殊性，我国航空运输业在上游空域航线资源供给、航班时刻控制、航油价格管理，下游运输票价制定、燃油附加费收取以及中间机场起降收费等环节均建立了一系列管制制度第三章 行业估值、定价机制和全球龙头企业3.1 行业综合财务分析和估值方法 图 综合财务分析资料来源：资产信息网 千际投行图 行业估值及历史比较资料来源：资产信息网 千际投行图 指数PE/PB资料来源：资产信息网 千际投行 Wind 数据整理图 指数市场表现资料来源：资产信息网 千际投行 Wind 数据整理图 指数趋势比较资料来源：资产信息网 千际投行 Wind 数据整理航空与物流产业估值方法可以选择市盈率估值法、PEG估值法、市净率估值法、市现率、P/S市销率估值法、EV/Sales市售率估值法、RNAV重估净资产估值法、EV/EBITDA估值法、DDM估值法、DCF现金流折现估值法、NAV净资产价值估值法等。表 以顺丰控股为例分析主营结构资料来源：资产信息网 千际投行 Wind 数据整理表 境外航空与物流公司估值对比资料来源：资产信息网 千际投行 Wind 数据整理表 中国上市航空与物流公司估值对比资料来源：资产信息网 千际投行 Wind 数据整理3.2 行业发展和驱动机制及风险管理 3.2.1 行业发展和驱动因子 航空物流业三大阶段：(1) 第一阶段是以“专业化分工”为主导的发展过程，此阶段以2002年东航集团、中航集团和南航集团三大航空集团重组为起点，航空公司推进“客货并举”的战略，纷纷成立专业化的货运公司或货运部，开展航空货运与航空快递服务，同时空中服务与地面服务相结合，推动物流环节专业化发展。(2) 2007年开始，航空快递与航空货运的竞争加速，航空货运向航空快递看齐，实施“快运化融合”的战略发展阶段，其特征主要为航空货运管理的精细化、关注服务时效性与地空资源整合的服务链延伸。(3) 以跨境电商开始发展的2012年为起点，开始关注用户体验零售化、时效标准化与竞争性、便捷化与贸易便利化等关键成功因素。据上海海关数据，近年海关主要出口商品包括机电产品（电器及电子产品、仪器仪表等）、高新技术产品（电子技术产品、生命科学技术产品等）和农产品（肉类、水海产品等）。该阶段以“垂直化整合”为关键特征，要求传统航空物流服务商加速转型，由重点关注商流与物流管理向关注资金流与信息流重要性转变，转向“快供给、链集成与专业化”的方向发展。运量：影响因素较复杂。国际航线承运人相对固定，需求主要受宏观经济影响；国内航线则面临高铁等运输方式竞争。票价（基准票价折扣率）：主要受供需关系和同业竞争程度影响，波动幅度较大。变动成本：不确定性主要是来自燃油成本。目前我国航空客运量主要呈现以下四个现象：(1) 航空客运量整体处于上涨趋势。(2) 三巨头在客运量份额中的占比在下降，新兴航空公司正在慢慢抢占市场，行业竞争加剧。(3) 经济形势的好坏会很明显地影响航空客运的需求。(4) 周期性：每年7-9月份为国内航空业的旺季，而12-次年4月左右则为淡季。航空业务成本主要来自航油，占到了四成左右。这一部分随国际油价变化而变化，有着不确定性，是我们需要关注的。人工，折旧以及机场起降费用又占了三成多。这部分费率有比较固定的标准。驱动因素航空运输业属于重资产行业，进入壁垒较高，加之历史原因，使得航空运输业在发展过程中形成一定垄断，整体行业集中度高。(1) 宏观经济驱动航空运输业为周期性行业，其增长与GDP增长具有较高的正相关性，对宏观经济环境具有较高的依赖度。此外，行业运营状况易受经济波动、突发事件和油价变化等外部因素影响。(2) 时间及季节性效应航空运输业具有一定的季节性，受节日、假期和学生寒暑假影响明显。(3) 物流行业信息、智能化趋势驱动2013年9月，交通运输部发布了《关于推进交通运输信息化智能化发展的指导意见》（以下简称“《意见》”），为推动交通运输现代化发展，《意见》指出：（1）完善交通运输信息化智能化发展统筹规划，明确实施路径、建设任务、技术体系和建设运营模式；（2）加强重点信息领域系统信息建设；（3）加强信息数据采集、管理、应用，全面增强交通运输信息采集、存储、处理能力。(4) 事件驱动图 新闻指数资料来源：资产信息网千际投行同花顺ifind3.2.2 行业风险分析和风险管理表 常见行业风险因子资料来源：资产信息网 千际投行其中本行业常见的风险如下：(1) 政策法规风险交通运输业是受政策法规影响较大的行业，随着国内外经济环境的变化、铁路运输业的改革和发展，相关的法律法规和产业政策可能会进行相应的调整，这些变化给相应公司未来的业务发展和经营业绩带来一定的不确定性。应将积极参与行业政策法规制定完善的各种研讨，研究政策法规的最新变化，把握政策法规修订带来的发展机遇，审慎应对政策法规变化带来的不确定性。(2) 运输安全风险运输安全是交通运输行业维持正常运营和良好声誉的前提和基础。恶劣天气、机械故障、人为差错以及其他不可抗力事件等都可能对运输安全造成不利影响。应积极参加行业主管部门定期召开的运输安全会议，及时掌握运输安全状态，部署运输安全管理工作，建立完善安全风险管理及监控机制，并加强运输人员安全知识和能力的培训。(3) 市场竞争风险交通运输行业包括航空、公路、水运及铁路运输在部分市场存在一定的竞争。应积极应对市场竞争，在客运方面努力发挥铁路运输“安全、舒适、方便、准点”的优势，改善服务设施，提高服务质量；在货运方面努力提高装卸效率和货运的周转率。此外，加强对交通运输市场的分析和研究。 (4) 宏观经济风险外部经济环境明显趋紧，国内经济下行压力加大。受全球经济放缓、地缘政治危机持续、国内外风险挑战上升及宏观经济不确定性等影响，交通运输市场波动性风险加大。3.3 竞争分析航空运输业准入壁垒较高，行业集中度高，整体呈现垄断竞争格局，行业竞争持续加剧。高速铁路在短途市场对行业分流影响明显，尤其对中小低成本航空企业影响更明显，但整体影响存在上限。图 航空物流行业竞争格局全球最大的三个航空联盟（客运）分别是星空联盟（Star Alliance）、天合联盟（SkyTeam）及寰宇一家（Oneworld）。图 2020年倒闭航司国家及大洲分布国内三大航中，中国国航属星空联盟，而南航与东航属于天合联盟。航空联盟提供了全球的航空网络，加强了国际的联系，并使跨国旅客在转机时更方便。加入航空联盟可以通过代码共享、常旅客计划等手段，用较低的成本扩展航线网络、运力和市场份额，增加客源与收益。廉价航空争夺市场份额。经过多年发展，中国国航在国内飞往欧洲和北美等主流国际航线上具有绝对的领先优势。截至2019年底，中国国航、及深圳航空（含昆明航空）、澳门航空、北京航空、大连航空、内蒙航空等子公司经营客运航线达770条，其中国际航线137条，地区航线27条，国内航线606条。图 中国国航境外航线图我国现有的廉价航空仅春秋航空一家，2014年7月15日东方航空旗下中联航空以“中联廉航”的新面孔涉足国内廉航市场。除了中联航空外，近期首都航空、成都航空、华夏航空等一批地方中小航空公司，也纷纷迈开了加盟廉价航空市场的转型步伐。未来国内很可能迎来一波廉价航空市场的迅猛大发展。全球廉价航空市场份额占全部航空市场份额约30%，而这个数字在中国仅为5%。考虑到我国人均可支配收入水平并不高，对于廉价航空的需求应当是非常旺盛的。这一点从春秋航空的客座率常年维持在90%以上就可见一斑。2017-2019年，6家航司的境外收入占比平均值为26.8%、27.8%和28.6%。三大航空公司中，中国国航和南方航空境外收入大于东方航空；国航和东航的境外收入占比高于南航。2017-2019年，国航的境外收入平均占比为35.6%，东航为33.6%，南航为27.9%，三大航境外收入占比均较稳定。图 2017-2019年各大航司境外收入及占比美国的三大航司达美航空、美国航空和美联航依然位列500强中的前列，并且排名较去年有所上升。其中营收排名252位的达美航空，盈利高达47.67亿美元，其在全球航空公司中不论是营收还是利润都排在首位。欧洲的三家航空公司汉莎集团，法荷航集团以及英航的母公司国际航空集团继续位列美国三大航司之后，排名较去年都有所下降。此外，前一年排名476的阿联酋航空集团，由于2019年4月迪拜机场跑道封闭维修45天，期间航班量减少约1/4导致收入减少，掉出了前500榜单。中国的国有三大航空依然无缘世界500强，三大航集团中营收最高的南航集团，2019年的营业收入折合美元约为221.50亿美元，距离榜单第500名的253.86亿美元仍有些差距。而曾经进入500强的海航集团未参与最近两年的世界500强排名，但航旅圈注意到，由于旗下英迈资产仍未处理，海航集团下的海航科技去年营业收入已达到3271.53亿元，折合美元约469.57亿美元，若参与排名，单是海航科技就有望排在榜单第253名左右。航空制造业企业，空客和波音公司排名前列，分别位列世界500强的第116和121位。与联合技术公司（旗下有普惠发动机、柯林斯航空系统）合并后的雷神技术公司，则从前一年的148名跃升至119名。被归类为工业机械类的通用电气公司，2019年营业收入缩水20.7%，排名由前一年的48名下滑至77名。榜单中其他航旅相关的中国企业，其中中国航空油料集团公司排名由前一年的第283名下降到第305名。而厦航第二大股东厦门建发集团有限公司，2019年营收同比增加15.1%，排名由第277名上升至第234名。国内物流行业的竞争特点，可分为三种类型的市场参与者：第一类是大型国有物流企业；第二类是国外大型物流企业；第三类是民营物流企业。航空物流行业为充分竞争行业。市场内各航空物流公司在航线、货物等资源方面，均展开直接竞争。目前，我国航空物流行业的主要市场参与者为国货航、东方航空和南方航空等。在全球范围内，该行业主要市场参与者包括卢森堡国际货运航空公司、汉莎货运航空公司等航空物流企业外，还包括FedEx、UPS和DHL等从事国际性快递和运输的企业。3.4 中国企业重要参与者 图 2020年中国500强民营企业（航空与物流相关企业）资料来源： 资产信息网 千际投行中国主要企业有顺丰控股[002352.SZ]、中国国航[601111.SH]、上海机场[600009.SH]、南方航空[600029.SH]、东方航空[600115.SH]、春秋航空[601021.SH]、韵达股份[002120.SZ]、中国外运[601598.SH]、圆通速递[600233.SH]、白云机场[600004.SH]、中通快递-SW[2057.HK]、中国国航[0753.HK]、中国南方航空股份[1055.HK]、中国东方航空股份[0670.HK]、国泰航空[0293.HK]、嘉里物流[0636.HK]、深圳国际[0152.HK]、北京首都机场股份[0694.HK]、中国外运[0598.HK]、首航直升[832494.NQ]、京博物流[834616.NQ]、江苏华商[871056.NQ]、天图物流[835106.NQ]等。图 A股及港股上市公司资料来源： 资产信息网 千际投行(1) 顺丰控股[002352.SZ]是国内领先的快递物流综合服务商，经过多年发展，已初步建立为客户提供一体化综合物流解决方案的能力，不仅提供配送端的高质量物流服务，还延伸至价值链前端的产、供、销、配等环节，以消费者需求出发，利用大数据分析和云计算技术，为客户提供仓储管理、销售预测、大数据分析、金融管理等一揽子解决方案。公司的物流产品主要包含：时效快递、经济快递、同城配送、仓储服务、国际快递等多种快递服务，物流普运、重货快运等快运服务，以及为生鲜、食品和医药领域的客户提供冷链运输服务。(2) 中国国航[601111.SH]作为中国航空集团控股的航空运输主业公司，由中国国际航空公司、中国航空总公司和中国西南航空公司三方的航空运输资源为基础，联合成立。公司主要从事国际、国内定期和不定期航空客、货、邮和行李运输业务；国内、国际公务飞行业务；飞机执管业务；航空器维修；航空公司间业务代理；与主营业务有关的地面服务和航空快递；机上免税品；机上商品零售业务；航空意外保险销售代理；进出口业务。公司承担着中国国家领导人出国访问的专机任务，也承担许多外国元首和政府首脑在国内的专包机任务，这是公司独有的国家载旗航的尊贵地位。(3) 南方航空[600029.SH] 是中国南方航空集团公司属下航空运输主业公司。公司安全飞行纪录卓越，保持着中国航空公司最好的安全纪录，安全纪录和安全管理水平处于国际领先地位。公司的经营范围包括：提供国内、地区和国际定期及不定期航空客、货、邮、行李运输服务；提供通用航空服务；提供航空器维修服务；经营国内外航空公司的代理业务；提供航空配餐服务；进行其他航空业务及相关业务等。3.5 全球重要竞争者 图 全球航空公司规模前五位全球非中国主要企业有联合包裹服务[UPS.N]、联合太平洋(UNION PACIFIC)[UNP.N]、联邦快递(FEDEX)[FDX.N]、中通快递[ZTO.N]、瑞安航空[RYAAY.O]、康捷国际物流[EXPD.O]、美联航[UAL.O]、美国航空[AAL.O]、德国邮政[DPW.DF]、德国汉莎航空[LHA.DF]、法兰克福机场集团[FRA.DF]、易捷航空[EJT1.DF]、国际航空集团[INR.DF]、德国邮政[0H3Q.L]、瑞安航空[RYA.L]、中国国航[AIRC.L]、皇家邮政[RMG.L]、威兹航空控股[WIZZ.L]、大和[9064.T]、全日本航空[9202.T]、HANJINKAL[180640.KS]等。图 国外上市集团资料来源： 资产信息网 千际投行(1) 联合包裹服务[UPS.N]是世界上最大的快递承运商与包裹递送公司，同时也是专业的运输、物流、资本与电子商务服务的领导性的提供者。主要业务包括：国际快递承运、国际货运（空运、海运）、仓储服务和物流咨询等。(2) 德国邮政[DPW.DF]是全球领先的邮政和物流集团。该公司为全球邮件和货物提供物流网络以及相关的信息和财务活动。通过Deutsche Post和DHL，该公司为通讯和物流(包裹，快递，信件业务)等范围的业务提供服务。该服务还包括标准产品从市场到工业供应链定制解决方案的报价。德国邮政也为客户提在新闻产品的投放以及广告目录方面提供支持，并为企业沟通提供整体解决方案。(3) 联邦快递(FEDEX)[FDX.N]是一家国际性速递集团，提供隔夜快递、地面快递、重型货物运送、文件复印及物流服务。公司为遍及全球的顾客和企业提供涵盖运输、电子商务和商业运作等一系列的全面服务。第四章 未来展望 1. 跨境电商快速发展，航空物流市场空间巨大得益于中国制造的规模优势和比较优势、国内消费升级的需求驱动、电子商务基础设施完备、海外零售市场较低的电商渗透率与国家层面政策推动等因素，当前中国跨境电商市场处于高速增长期。受产业集群、经济活力、口岸布局等因素影响，国内跨境电商产业布局以华东和华南两大市场为主，产业带围绕上海、香港两大国际航空枢纽分布，在干线运输、目的港地面服务、口岸清关、监管运输等方面对航空物流和机场地面服务有高度需求，属于航空物流高相关市场。2. 冷链物流市场尚处成长期，赋能航空物流发展空间冷链物流要求在加工、贮藏、运输、分销、零售等环节始终处于适宜的低温控制环境下，最大程度地保证产品质量、减少损耗、防止污染的特殊供应链系统。冷链物流主要解决的是温度、质量与保质期的需求问题，控制物流时间是冷链物流的关键。因此，在冷链物流的运输领域，航空运输系客户的首要选择。随着国内冷链物流市场的迅速发展，将在航空冷链运输、机场中转冷库及近机场冷链流通加工中心等领域与航空物流产生高度战略协同。3. 行业的信息化、自动化、智能化发展对航空物流企业而言，支持航空物流相关各方信息交互的系统至关重要。随着互联网、物联网等技术在航空物流行业的进一步普及与应用，一些智能化的信息技术解决方案，例如高级收入管理工具系统、客户自动化服务系统等正逐步融入航空物流信息系统中，未来航空物流业的信息化系统集成度将进一步完善、行业运作效率将有效提高。

2021年软件行业发展研究报告

第一章 行业概况软件是软件产品和IT服务的集合。其中软件产品是一系列按照特定顺序组织的计算机数据和指令的集合，包括基础软件和应用软件。IT服务是指为支持组织用户的业务运营和个人用户任务，贯穿IT应用系统整个生命周期的各项服务的统称，包括支持服务和专业服务两大类。表 软件行业的分类资料来源：资产信息网 千际投行 Wind 服务外包(Outsourcing)是指借助外部资源完成对本机构的IT服务和基于IT平台的业务流程服务外包，检测点是服务应能以数据方式进行交付，具体包括信息技术外包(ITO)服务、业务流程外包(BPO)服务和知识外包(KPO)服务。其中ITO强调技术，更多涉及成本和服务；BPO更强调业务流程，解决的是有关业务的效果和运营的效益问题；KPO则可理解为是升级版的BPO，更倾向于支持和信息集成，是外包企业的业务服务内容沿着价值链条向高端领域的不断延伸。图 IT服务范围资料来源：资产信息网 千际投行 Wind 图 IT服务外包分类资料来源：资产信息网 千际投行 Wind 图 中国软件出口金额资料来源：资产信息网 千际投行 Wind 图 软件企业投资分析框架资料来源：资产信息网 千际投行 Wind 截止2021年4月19日，软件（长江）成份沪深成分股个数为137，在近几年中呈上升趋势。企业总市值为15652.0703亿元，企业员工总数达429429人。图 员工总数、成分股个数及总市值合计资料来源：资产信息网 千际投行 Wind 第二章 商业模式和技术发展2.1 产业链价值链商业模式 2.1.1 软件行业产业链图 软件行业产业链资料来源：资产信息网 千际投行 Wind 软件行业的“微笑曲线”左上端的是软件产品的研发，这是整个软件业技术和专利最集中的部分，该部分对应产品模式，代表企业有微软等；“微笑曲线”的底部，是软件外包产业，这部分工作属于低层次、重复性的劳动，创新成分较低，对应代工模式；“微笑曲线”的右上端属于软件服务，它包括管理咨询、二次开发等内容，对应增值服务模式，代表企业有埃森哲等。图 平台型公司产业布局资料来源：资产信息网 千际投行 Wind 图 产品型公司产业布局资料来源：资产信息网 千际投行 Wind 2.1.2 商业模式图 软件公司商业模式资料来源：资产信息网 千际投行 Wind 企业所在细分领域行业前景对企业成长性的解释能力已形成了市场共识，行业前景将作为各类公司的首要衡量标准。除此之外，在平台型公司中，需要关注平台基本要素：用户量及粘性、潜在用户群体、和盈利模式；在产品型公司中，从市场格局、产品竞争力、议价能力、市场蛋糕所衍生的壁垒、研发投入、行业集中度及市场蛋糕也将成关注重点；在项目型公司中，需要关注项目执行周期下的每个关键因素：订单质与量、垫资能力和财务风险、渠道广度。表 各商业模式下公司衡量标准资料来源：资产信息网 千际投行 Wind 在三大类商业模式中，平台型公司依然是业绩稳定、股价波动性小、产业地位强的代表，但对于产品型公司而言，平台化依然具备较高门槛。另一方面，项目型公司在经济弱周期的作用下，面临人力成本上升、下游需求锐减的影响，极力将自身优势技术产品化，以获得规模效应。图 不同类商业模式下IT公司资料来源：资产信息网 千际投行 Wind 表 软件行业盈利模式资料来源：资产信息网 千际投行 Wind 表 以微软公司为例分析主营结构资料来源：资产信息网 千际投行 Wind 数据整理2.3 技术发展对国内软件行的各个专利申请人的专利数量进行统计，排名前十的软件公司依次为：东软集团、德赛西威、迪普科技、汉王科技、飞天诚信、奇安信、思特奇、三六零、安恒信息、万集科技等。表 国内专利排名前十软件公司资料来源：资产信息网 千际投行 Wind 数据整理(1) 软件和信息技术服务行业具有产品精细、标准广泛、技术繁杂、不间断与实时性的特点。软件工程技术特点具有语言多样性、良好的兼容性、软件工程标准化、维护的便利性等特点。软件和信息技术服务的技术水平以相关信息化软件产品的技术成熟度以及服务水平为主要衡量标准。在软件产品方面，国际厂商具有一定的技术优势，它们拥有相对成熟且标准化、集成化的产品，而国内厂商中只有少数推出了具有自主知识产权的中高端软件产品。在项目实施与服务水平方面，国内厂商从本土实践经验出发，能够更好的理解客户的需求，深入结合行业特点和业务流程提出切实可行的解决方案，随着其技术的成熟，它们在定制开发、技术服务与系统集成方面具有明显的优势。(2) 软件和信息技术服务具有较高的复杂性，其服务产品覆盖面广，专业技能的广泛性和精深度较高。软件和信息技术服务提供需要有效的服务资源管理和服务流程管理，对人员、技术、流程进行全面、精准、高效的管理，以保持客户满意度和客户体验，并有效控制成本。软件和信息技术服务行业以熟练的技术、丰富的经验、快速处理与解决问题能力，保证业务系统不间断的运行作为其主要技术衡量标准。随着专业水平和整体能力的提高，第三方服务提供商在深入理解行业应用，客户需求的基础上，将数据中心的信息化服务人员、技术、流程整合在一起实现服务的高效管理和提供，并且在提供异构平台的整体服务能力方面，具有一定的专业化服务优势。(3) 行业技术发展趋势主要是软件和信息技术网络化、服务化、智能化、平台化、融合化、安全新形势。2.4 政策监管2.4.1 行业监管体制和行业主管部门软件行业的主管部门是中华人民共和国工业和信息化部，主要负责研究拟定国家信息产业发展战略、方针政策和总体规划；拟定本行业的法律、法规，发布行政规章；组织制订本行业的技术政策、技术体制和技术标准，负责会同国家发展改革委员会、科学技术部、国家税务总局等有关部门制定软件企业认证标准并管理软件企业认证。2.4.2 行业自律组织中国软件行业协会及各地方协会、各领域分会是软件和信息服务行业的自律性管理机构，主要受工信部委托负责对各地软件企业认定机构的认定工作进行业务指导、监督和检查；负责软件产品登记认证和软件企业资质认证工作；订立行业行规，约束行业行为，提高行业自律性；协助政府部门组织制定、修改本行业的国家标准和专业标准以及本行业的推荐性标准等。我国对软件行业实行企业认证制度，对软件著作权、软件产品实行登记制度。软件企业认证的业务主管部门是工信部。工信部会同国家发展与改革委员会等有关部门制定软件企业认证标准，软件企业的认证和年审由经上级软件产业主管部门授权的地(市)级以上的软件行业协会或相关协会具体负责，先由行业协会初选，报经同级软件产业主管部门审核，并会签同级税务部门批准后正式公布。同时，工信部根据行业协会的工作实绩，也授权部分行业协会作为其所在行政区域内的软件企业认定机构。为推动软件行业的发展，国务院及有关政府部门先后制定了一系列的方针战略及优惠政策，为软件行业提供了良好的政策环境，主要有《软件和信息技术服务业“十二五”发展规划》、《软件和信息技术服务业发展规划（2016-2020年）》等。图 相关政策资料来源：资产信息网 千际投行 Wind 第三章 行业估值、定价机制和全球龙头企业3.1 行业综合财务分析和估值方法 图 综合财务分析图 行业估值和历史比较资料来源：资产信息网千际投行图 指数PE/PB资料来源：资产信息网 千际投行 Wind 数据整理图 指数市场表现wind数据整理资料来源：资产信息网 千际投行 Wind 数据整理图 指数（股价指数修正后数据）趋势比较资料来源：资产信息网 千际投行 Wind 数据整理软件产业估值方法可以选择市盈率估值法、PEG估值法、市净率估值法、市现率、P/S市销率估值法、EV/Sales市售率估值法、RNAV重估净资产估值法、EV/EBITDA估值法、DDM估值法、DCF现金流折现估值法、NAV净资产价值估值法等。表 以金山办公为例分析主营结构资料来源：资产信息网 千际投行 Wind 数据整理表 境外软件公司估值对比资料来源：资产信息网 千际投行 Wind 数据整理表中国上市软件公司估值对比资料来源：资产信息网 千际投行 Wind 数据整理3.2 行业发展和驱动机制及风险管理 3.2.1 行业发展和驱动因子软件行业发展历程：第一代：早期专业服务公司，1949——1959第一批独立于卖主的软件公司是为个人客户开发定制解决方案的专业软件服务公司。在美国，这个发展过程是由几个大软件项目推进的，这些项目先是由美国政府，后来是由几家美国大公司认购的。这些巨型项目为第一批独立的美国软件公司提供了重要的学习机会，并使美国在软件业中成了早期的主角。第二代：早期软件产品公司，1959——1969 在第一批独立软件服务公司成立10年后，第一批软件产品出现了。它们被专门开发出来重复销售给一个以上的客户。一种新型的软件公司诞生了，这是一种要求不同管理技术的公司。第三代：强大的企业解决方案提供商的出现，1969——1981 IBM给软件与硬件分别定价的决定再次证实了软件业的独立性。随后，越来越多的独立软件公司破土而出，为所有不同规模的企业提供新产品。最终，客户开始从硬件公司以外的卖主那儿寻找它们的软件来源并确定为其付钱。第四代：客户大众市场软件，1981——1994 。个人计算机的出现建立了一种全新的软件：基于个人计算机的大众市场提交了它们的产品。这呼唤着极其不同的营销和销售方法。PARC为今日的PC确立了技术基础：由施乐1969年创立的帕洛阿尔托研究中心（PARC），用突破性的革新，诸如黑白屏幕、位映射显示、按钮、激光打印机、字处理器和网络（最值得一提的是以太网），为个人计算机革命奠定了基础。图 全球IT支出资料来源：资产信息网 千际投行 Wind 图 中国软件业务支出资料来源：资产信息网 千际投行 Wind 图 软件企业传统模式遭遇颠覆资料来源：资产信息网 千际投行 Wind 软件企业原有模式遭遇互联网颠覆，转型大势所趋。部分软件企业具备向互联网转型的基因，行业前景、用户量、潜在用户量、盈利模式、用户粘性是衡量软件企业能否成功向互联网转型的五个重要指标。图 中国云计算市场规模资料来源：资产信息网 千际投行 Wind 中国云计算产业尚处于导入和准备阶段，处于大规模爆发的前夜。虽然各种类型的“公有云”和“私有云”的应用在市场上层出不穷，但是需要看到的是，与企业应用软件相比，云计算技术距离成熟还有一定的距离。驱动因子(1) 工业4.0相关政策推动行业不断向前发展当今世界处于“工业4.0”时代，即利用信息化技术促进产业变革的第四次工业革命时期，其核心是智能制造，本质是智能工厂，信息技术、互联网、物联网是其技术基础。早在十年前，美国已提出“再工业化”计划，提出制造业智能化发展的方向，随后韩、德、法等国相继提出适应于自身发展的战略计划。2013年，在制造业处于全球领先地位的德国率先提出了“工业4.0”计划，大力推进制造业与信息技术的结合，对中国的制造业发展带来了深刻的参考价值。2014年，“中国制造2025”被首次提出，意在全面推进实施制造强国的战略目标。表 部分国家工业4.0时代规划资料来源：资产信息网 千际投行 Wind (2) 企业管理需求从业务层面上升到战略层面在市场竞争环境更加激烈和全球一体化趋势更加明显的当下，产品更新换代的速度越来越快，生命周期越来越短。在智能制造领域，业务运营与自动化和数据分析等技术的联系越来越紧密，管理需求已经从业务层面上升至战略决策层面。大量的企业业务数据需要处理，在处理生产计划的时候往往需要根据战略计划部署来进行有效地模拟与预测，这需要一个能够既能提供所有信息又能支持公司管理者对公司的发展、经营做出准确决策的系统，从而达到提高生产率和工作效率、利润最大化的目的。(3) 高新技术水平的提高推动行业发展高新技术水平的提高有效地推动了软件行业的发展。包括云计算、大数据、人工智能、物联网在内的高新技术是促进工业软件在应用领域中实现业态、模式革新的基础。以云计算为例，云计算技术的持续发展为软件“云化”提供了前提，也为企业业务“上云”提供了必备技术支持。软件“云化”，亦即“即上即用”式的服务模式降低了软件的使用成本、提升了软件使用效率；另一方面，软件“云化”可助力解决各企业、部门异地办公的难题，通过在“云端”开放软件入口，打破地域限制，提升企业运营的灵活性。软件“云化”能够帮助企业针对特定的行业应用问题以灵活、快捷、高效的方式满足应用需求，提升工业软件的实用性，而云计算作为必备前提，能够为实现工业软件“云 化”提供关键的技术驱动力。(4) 事件驱动图 新闻指数资料来源：资产信息网 千际投行 同花顺iFind3.2.2 行业风险分析和风险管理表 常见行业风险因子资料来源：资产信息网 千际投行其中本行业常见的风险如下：(1) 业务创新风险人工智能改变世界的过程，需要在一个又一个的领域来进行应用的创新。为把握人工智能产业机遇，适应行业技术迅速发展需要，各大企业纷纷加大研发投入，用于新技术与新产品开发，但技术产业化与市场化具有较多不确定性因素，存在着研发投入不能获得预期效果从而影响公司盈利能力和成长性的风险。在一些探索性方向，风险与机遇并存，但是作为上市公司，不可能在所有探索性方向都做前期风险投入。应对措施：应进行有益探索和成功实践，通过内部创业机制或者战略合作机制，提高需要探索的应用业务创新成功概率，同时降低上市公司的经营风险。(2) 市场竞争风险互联网金融的发展，吸引了大量的新进入者参与市场竞争，包括互联网巨头公司以及各强势金融机构衍生的IT服务机构和海外的金融IT企业，特别是近几年有实力的金融机构纷纷成立金融科技子公司，使得行业竞争加剧。如果在新一轮市场竞争中不能把握机会，推出具备市场竞争力的产品，会导致行业地位下降。应对措施：加强新产品研发，利用规模成本优势主动应对竞争，增加相应的投入。 (3) 人力资源风险人才是软件公司最重要的资产，是公司保持核心竞争力的基础。随着金融科技的迅猛发展，对金融IT人才的争夺日渐激烈。尤其是金融机构自身纷纷成立金融科技子公司，对金融IT人才的需求更加旺盛，同时能够提供较高的薪酬待遇，对公司的人力资源造成影响。应对措施：提升员工的薪酬水平，制定有力的绩效奖励体系，建立公司多层次的中长期激励体系，加强企业文化建设，建设优秀雇主品牌效应。(4) 技术的风险IT技术日新月异，如不能跟上技术前沿的产品，将会造成技术落后的风险，同时IT产品在客户以及自身运营的平台体系亦可能出现各种类型的、不能事先识别与预见的技术风险，以及在运维过程中不能避免出现人工风险，上述技术风险均可能导致经营上的重大损失。应对措施：积极跟进前沿技术，完善研发体系和团队；开展各项新技术的培训工作；对IT产品与运维制定严格的测试体系和运维体系，落实业务合同签署中的法律风险防范。3.3 竞争分析 图 2021年全球软件十强企业排行榜资料来源：资产信息网 千际投行 Wind 表 全球顶尖软件企业分析资料来源：资产信息网 千际投行 Wind 图 中国工业软件行业主要参与主体介绍资料来源：资产信息网 千际投行 Wind (1) 软件开发商中，研发设计类细分领域的参与厂商包括以达索系统、西门子PLM、Autodesk为代表的海外软件厂商和以北京数码大方科技有限公司（以下简称“数码大方”）、北京神舟航天软件技术有限公司（以下简称“航天神软”）为代表的中国本土软件厂商，海外软件厂商在此细分领域中占据主导地位。(2) 软件代理商主要是指以达索系统、PTC、SAP为代表的大型海外软件厂商在中国的代理商，主要负责海外软件在中国市场的二次开发、软件咨询与实施、软件培训等服务。图 中国 CRM 软件行业竞争格局资料来源：资产信息网 千际投行 Wind 3.4 中国企业重要参与者 中国主要企业有金山办公[688111.SH]、用友网络[600588.SH]、深信服[300454.SZ]、科大讯飞[002230.SZ]、恒生电子[600570.SH]、广联达[002410.SZ]、宝信软件[600845.SH]、中科创达[300496.SZ]、世纪华通[002602.SZ]、三七互娱[002555.SZ]、新娱科控股[6933.HK]、联众[6899.HK]、指尖悦动[6860.HK]、友谊时光[6820.HK]、金山软件[3888.HK]、家乡互动[3798.HK]、映客[3700.HK]、鲁大师[3601.HK]、金邦达宝嘉[3315.HK]、冠军科技集团[0092.HK]、博导股份[838970.NQ]、九索数据[838988.NQ]、国讯股份[838992.NQ]、中研宏科[839013.NQ]等。图 A股及港股上市公司资料来源：资产信息网 千际投行 Wind 数据整理(1) 金山办公[688111.SH]是国内领先的办公软件和服务提供商，主要从事WPS Office办公软件产品及服务的设计研发及销售推广。公司拥有办公软件领域30余年研发经验及技术积累，旗下主要产品及服务皆由公司自主研发，对核心技术具有自主知识产权。公司重点针对文字排版技术、电子表格计算技术、动画渲染技术、在线协同编辑、安全文档以及数据协同共享等多种关键技术进行深入研究，通过核心技术的突破，建立互联网云办公应用服务体系，创建智能办公新模式，全面提升用户体验。2018年12月，公司主要产品月度活跃用户数(MAU)超过3.10亿，其中WPS Office桌面版月度活跃用户数超过1.20亿，领先其他国产办公软件；WPS Office移动版月度活跃用户数超过1.81亿；公司其他产品(如金山词霸等)月度活跃用户数接近0.10亿。WPS Office移动版已覆盖全球超过220个国家和地区，在全球Google Play、中国App Store的办公软件应用市场中排名前列，并持续保持领先地位。(2) 用友网络[600588.SH]是领先的综合型、融合化、生态式的企业服务提供商，致力于服务中国及全球企业与公共组织的数字化转型与智能化发展，推动企业服务产业变革，用创想与技术推动商业和社会进步。基于移动互联网、云计算、大数据、社交等先进技术，用友UAP私有云平台是中国大型企业和公共组织应用最广泛的企业计算平台，畅捷通公有云平台在小微企业和各类企业公共应用服务中得到运用。中国及亚太地区超过400万家企业与公共组织通过使用用友软件和云服务，实现精细管理、敏捷经营、业务创新。公司连续多年被评定为国家“规划布局内重点软件企业”，“用友ERP管理软件”系“中国名牌产品”，“用友”系中国驰名商标，公司拥有系统集成一级资质，获中国绿色公司百强。(3) 深信服[300454.SZ] 专注于软件和信息技术服务行业，致力于让政府部门、事业单位和各类企业等在内的企业级用户的IT更简单、更安全、更有价值，当前主营业务为向前述企业级用户提供信息安全、云计算、企业级无线相关的产品和解决方案。公司从2012年开始布局云计算业务，目前已完成企业级云、专属云、桌面云三朵云的业务布局，向企业级用户提供超融合一体机、云管理平台、企业级云平台、跨云管理平台、云终端、桌面云一体机、分布式存储等多款产品和解决方案，为政府单位、教育机构、医疗机构、金融机构、各类型企业等单位提供从桌面到数据中心，从本地到云端，从私有云、行业云到混合云的完整云计算解决方案及服务，致力于让用户的关键业务上云更简单、IT服务更高效、IT更具价值创造力。公司是第一批国家高新技术企业，先后获得“深圳市重点软件企业”、“国家规划布局内重点软件企业”等荣誉。(4) 华为：华为创立于1987年，是全球领先的ICT（信息与通信）基础设施和智能终端提供商，我们致力于把数字世界带入每个人、每个家庭、每个组织，构建万物互联的智能世界：让无处不在的联接，成为人人平等的权利；为世界提供最强算力，让云无处不在，让智能无所不及；所有的行业和组织，因强大的数字平台而变得敏捷、高效、生机勃勃；通过AI重新定义体验，让消费者在家居、办公、出行等全场景获得极致的个性化体验。3.5 全球重要竞争者 全球非中国主要企业有微软公司(MICROSOFT)[MSFT.O]、奥多比(ADOBE)[ADBE.O]、甲骨文(ORACLE)[ORCL.N]、财捷公司(INTUIT)[INTU.O]、SERVICENOW[NOW.N]、ZOOM[ZM.O]、动视暴雪[ATVI.O]、威睿[VMW.N]、思爱普[SAP.DF]、NEMETSCHEK[NEM.DF]、SOFTWARE[SOW.DF]、RIB SOFTWARE[RIB.DF]、ATOSS SOFTWARE[AOF.DF]等。图 国外上市企业资料来源：资产信息网 千际投行 Wind 数据整理(1) 微软公司(MICROSOFT)[MSFT.O]是一家基于美国的跨国电脑科技公司，是世界PC机软件开发的先导，比尔·盖茨是它的创始人。公司以研发、制造、授权和提供广泛的电脑软件服务业务为主。该公司创建于1975年，总部位于美国华盛顿州的雷德蒙德，最为著名和畅销的产品为Microsoft Windows操作系统和Microsoft Office系列软件，目前是全球最大的电脑软件提供商。微软公司于1992年在中国北京设立了首个代表处，此后，微软在中国相继成立了微软中国研究开发中心、微软全球技术支持中心和微软亚洲研究院等科研、产品开发与技术支持服务机构。如今形成了以北京为总部、在上海、广州、武汉设有分公司的架构，微软中国成为微软公司在美国总部以外功能最为完备的子公司。(2) 奥多比(ADOBE)[ADBE.O]（原名：奥多比系统公司）是世界领先数字媒体和在线营销方案的供应商。该公司为世界各地的企业、知识工作者、创意人士和设计者、OEM合作伙伴，以及开发人员提供一系列的软件和服务。公司还通过分销商，增值经销商，系统集成商，独立软件供应商，零售商和原始设备制造商组成网络分销其产品。此外，该公司将技术授权给硬件制造商，软件开发商和服务供应商给他们的产品提供解决方案。(3) 甲骨文(ORACLE)[ORCL.N]是世界上最大的企业级软件公司，是世界领先的信息管理软件供应商和继Microsoft后全球第二大独立软件公司。公司向多个国家的用户提供数据库、工具和应用软件以及相关的咨询、培训和支持服务。甲骨文公司是第一个跨整个产品线(数据库、业务应用软件和应用软件开发与决策支持工具)开发和部署100%基于互联网的企业软件的公司。第四章 未来展望 图 软件行业发展趋势资料来源：资产信息网 千际投行 Wind 1. 物联网感知技术的应用以物联网技术为核心，通过芯片、传感器、射频识别（RFID）、摄像头等手段实现对感知对象的基础设施、环境、建筑、安全等方面的识别、信息采集、监测和控制。其中主要的技术为：2. 射频识别（RFID）射频识别系统通常由电子标签和阅读器组成。电子标签内存有一定格式的标识物体信息的电子数据，是未来几年代替条形码走进物联网时代的关键技术之一。该技术具有一定的优势：能够轻易嵌入或附着，并对所附着的物体进行追踪定位；读取距离更远，存取数据时间更短；标签的数据存取有密码保护，安全性更高。3. 传感技术从自然信源获取信息，并对之进行处理（变换）和识别。传感器负责实现物联网中物、物与人信息交互。传感技术作为一种全新的信息获取和处理技术，利用压缩、识别、融合和重建等多种方法来处理信息，以满足无线多媒体传感器网络多样化应用的需求。4. 智能嵌入技术以应用为中心，以计算机技术为基础，并且软硬件可裁剪，适用于应用系统对功能、可靠性、成本、体积、功耗有严格要求的专用计算机系统。它一般由嵌入式微处理器、外围硬件设备、嵌入式操作系统以及用户的应用程序等四个部分组成，用于实现对其他设备的控制、监视或管理等功能。

2022年自然语言处理行业研究报告

第一章 行业概况自然语言处理定义自然语言处理是通过构建算法使计算机自动分析、表征人类自然语言的学科。自然语言处理是计算机理解和生成自然语言的过程，自然语言处理技术使计算机具有识别、分析、理解和生成自然语言文本（包括字、词、句和篇章）的能力。自然语言处理机制涉及自然语言理解和自然语言生成两个流程：（1）自然语言理解：计算机理解自然语言文本的思想和意图；（2）自然语言生成：计算机用自然语言文本表述思想和意图。自然语言理解和分析是一个层次化过程，从词法分析、句法分析、语义分析到语用语境分析层层递进：（1）词法分析：分析词汇的各个词素，从中获得语言学信息；（2）句法分析：分析句子和短语的结构，识别各词语、短语在句中的作用以及相互间的关系；（3）语义分析：找出词义、结构意义及词与结构结合的意义，确定语言所表达的真正含义；（4）语用语境分析：分析语言所存在的外界环境对语言使用者所产生的影响。自然语言处理环节（1）词法分析词法分析的主要任务是词性标注和词义标注。词性是词汇的基本属性，词性标注是在给定句子中判断并标注各词的词性，而兼类词和未登录词的词性复杂难以确定，标注兼类词与未登录词的词性是词法分析的重要任务。词义标注是在具体语境中明确各词的词义，如多义词拥有多种意义，但在具体语境中表达的意义是可确定的。在不同的具体语境中解决多义词的义项问题是词义标注的重点。（2）句法分析句法分析的基本任务是确定句子的语法结构或句子中词汇间的依存关系，包括确定语言的语法体系，明确符合语法规则的句子的语法结构以及通过分析语言单位内成分间的依存关系推导句子的句法结构。（3）语义分析语义分析通过建立有效的模型使计算机系统能对各个语言单位（包括词汇、句子和篇章等）进行自动语义分析，从而理解自然语言文本的真实语义。根据理解对象的语言单位不同，可将语义分析分为词汇级语义分析、句子级语义分析以及篇章级语义分析。词汇级语义分析关注如何获取或区别单词的语义，句子级语义分析关注整个句子所表达的语义，篇章级语义分析研究篇章文本的内在结构以及理解篇章文本内语言单元（句子、从句或段落）间的语义关系。（4）语用语境分析语用指人对语言的具体运用，自然语言用语与语境、语言使用者的知识涵养、言语行为、想法和表达意图密切相关。语用分析是计算机在情景语境和文化语境中研究分析语言使用者的表达用意。自然语言处理技术应用随着人工智能的深入发展，自然语言处理需求不断提升，众多类型智能应用需要自然语言处理技术帮助其实现智能化，如（1）文本领域的搜索引擎、信息检索、机器翻译、自动摘要、文本分类、意见挖掘、舆情分析、自动判卷系统、信息过滤和垃圾邮件处理等应用；（2）语音领域的语音助手、智能客服、聊天机器人、自动问答、智能解说和智能远程教学与答疑等应用均需自然语言处理技术理解或生成自然语言。① 自动问答自动问答应用涉及自然语言的词法、句法、语义等分析问题，是自然语言理解与生成技术应用的集中体现。自动问答系统能自动回答用户提出的问题，反馈给用户基于自然语言表述的答案，不再是简单的基于关键词匹配排序的文档列表，系统在生成答案的操作中需要正确理解用户所提出的问题，抽取用户问题中的关键信息，进而检索语料库或知识库，将可匹配的最佳答案用自然语言的形式反馈给用户，完成自动问答任务。② 信息检索信息检索是计算机自主从文档集合中查找用户所需信息的过程。信息检索系统将信息标引、描述以及组织整理后存在于数据库中，将用户输入的检索关键词与数据库中信息的标引词匹配，实现用户的信息检索要求。信息检索要求计算机理解用户输入的自然语言信息，自动将自然语言信息与数据库中的标引信息进行比对，以达成检索任务。如谷歌搜索引擎可通过理解用户输入的自然语言关键词，反馈给用户一个检索目标页面列表，用户可在列表中选择能够满足自己信息需求的页面加以浏览。因为搜索引擎无法通过简单的关键词表达体会用户真正的查询意图，只能将所有可能满足用户需求的结果集合以列表的形式提供给用户。③ 情感分析情感分析（意见挖掘），是计算机系统自主对文本的情感倾向（如主观/客观，积极/消极，喜欢/讨厌等）进行挖掘和分析的过程。情感分析能帮助商家自动处理用户评论，将分析过的评论按照排序规则进行展示，帮助商家获得广告营销效果，如淘宝、天猫等电商平台、携程、爱彼迎等旅游住宿平台的商家在评论区可设置自动置顶反映积极情绪的用户评论，置后部分反映负面信息的用户评论，达到吸引用户眼球的效果。商家还可通过分析用户发布的信息了解用户喜好，实现精准营销，如新浪微博上的零售商可根据用户发表的微博，微话题等内容了解用户的个人喜好，为用户定制性的推送优惠及新品信息。第二章 产业链与商业模式2.1 产业链分析自然语言处理产业链上游市场主体为基础资源提供商，包括硬件供应商（如芯片供应商、服务器供应商和存储供应商等）和软件供应商（如云服务供应商和数据库供应商等）；中游市场由自然语言处理算法供应商、自然语言处理解决方案供应商以及自然语言处理应用供应商组成，负责为下游需求端提供服务；下游市场主体为各类型用户，包括企业用户和个人用户，企业用户涉及金融、医疗、教育、出行服务、互联网服务等领域，个人用户则为最终消费者。图：中国自然语言处理产业链资料来源：千际投行，资产信息网，头豹研究院产业链上游自然语言处理产业链上游市场由基础资源供应商组成，涉及网络设备、服务器、芯片、存储、云服务、数据库等软、硬件供应商，负责为自然语言处理技术和产品开发商提供必要的资源支持。（1）芯片供应商现阶段，行业内尚未出现专门用于自然语言处理运算的芯片，核心数据处理芯片CPU无法执行自然语言处理结构化运算，目前适用于自然语言处理的芯片类型有GPU、FPGA、ASIC和DSP。GPU解决浮点运算、数据并行计算问题优势明显，可提供高密度运算能力，解决大量数据元素并行问题。但GPU芯片功耗大，依托于X86架构服务器而运行，成本高昂，不适用于广泛的自然语言处理产品方案的开发，在自然语言处理与传统行业数字化进程结合加深的趋势下，采用GPU作为自然语言处理运算芯片的方案不具备成本优势，小型自然语言处理应用项目负担不起高昂成本。FPGA具有可编程性，设计者可根据需要的逻辑功能对FPGA电路进行快速烧录，从而改变其出厂设计，灵活性强。但FPGA的设计布线相对固定，各种型号的FPGA芯片逻辑资源相对固定，选定了型号即决定了芯片的逻辑资源上限，无法随意增加运算能力。ASIC芯片的运算能力强、规模量产成本低，全定制设计需要设计者完成所有电路的设计，开发周期长，时间成本高昂，主要适用于量大、对运算能力要求较高、开发周期较长的领域。DSP内有控制单元、运算单元、各种寄存器以及存储单元，其外围还可以连接若干存储器和一定数量的外部设备，有软、硬件的全面功能，本身是一个微型计算机，运算能力强、速度快、体积小，而且采用软件编程具有高度的灵活性。但目前DSP的性能并未通过实践验证，也未生产出可以与GPU相匹敌的芯片器件，商业化应用仍在研发过程中。为满足自然语言处理等人工智能的发展需求，部分针对深度学习的芯片，如TPU、NPU、DPU和BPU等相继面世，但受场景以及性能限制，专用的人工智能芯片发展尚未成熟。目前自然语言处理运算的最佳芯片方案仍以GPU为主导。（2）云服务供应商云服务供应商为自然语言处理研发企业提供基础设施平台，解决自然语言处理技术研发厂商的数据存储、运算以及调用问题。由于性价比、部署方式等因素，自然语言处理研发企业较多选用公有云服务。目前，公有云服务供应商有：①通过云服务产业链资源优势拓展至公有云服务行业的企业，如电信运营商，网络设备制造商，IDC厂商等，此类企业拥有较强的资金实力，加上本身处在公有云产业链上游，基础设施方面优势明显；②大型互联网企业，如亚马逊，腾讯、阿里巴巴等，此类企业资金实力雄厚，客户认可度高，设施齐备、技术成熟，具备发展公有云业务的有利条件；③传统的软件企业，如Microsoft、Oracle、金蝶等，此类企业的软件产品的市场认可度高，技术积累丰厚，客户资源丰富，有利于向公有云市场拓展。除此之外，行业中存在不少新兴的创业公司，如青云、Ucloud、七牛云等。（3）数据数据是人工智能发展的基石，海量数据为训练人工智能提供原材料。近年来，由学术及研究机构承担建设的公共数据集不断丰富，数据质量不断提高，利于人工智能企业提高智能模型的准确度。例如，可运用于自然语言处理训练的数据集类型不断丰富，维基百科语料库、斯坦福大学问答数据集、亚马孙美食评论集、康奈尔电影对话语料库、经济新闻相关文章等语言集合相继建成，内容覆盖媒体用语、网络用语、电影用语、政府用语等众多自然语言应用场景，有助于自然语言处理研发企业优化用于处理不同领域自然语言的模型的准确度。产业链中游自然语言处理产业链中游市场主体主要有自然语言处理算法提供商、解决方案提供商以及应用产品开发商。目前中国的自然语言处理厂商较多集研发算法、解决方案以及应用产品功能于一身，厂商自主研发自然语言处理算法，形成一整套自然语言处理关键技术方案，并将自主研发的自然语言处理算法以及技术方案内嵌于自有应用产品体系中，典型代表有百度、阿里巴巴和腾讯。百度自然语言处理算法研究覆盖面广，涉及深度问答、阅读理解、智能写作、对话系统、机器翻译、语义计算、语言分析、知识挖掘等自然语言处理细分领域。百度积累了解决问句理解、答案抽取、观点分析与聚合等环节的一整套深度问答技术方案，目前已将该套技术方案应用于百度搜索引擎、百度手机浏览器、百度翻译、百度语音助手、小度机器人等多个产品中。百度在自然语言篇章理解方面，形成篇章结构分析、主体分析、内容标签、情感分析等关键技术，且该类关键技术已在百度搜索、百度信息流、糯米等产品中实现应用。阿里巴巴开展自然语言处理技术研究主要为旗下产品服务，如阿里巴巴在其电商平台中构建知识图谱实现智能导购，对电商用户进行兴趣挖掘实现精准营销，在蚂蚁金融、淘宝卖家等客服场景中实现机器人提供客服服务，在跨境电商业务中采用机器翻译服务进行商家商品信息翻译、广告词翻译以及买家采购需求翻译等。产业链下游自然语言处理产业链下游市场主体为各类型用户，包括企业用户和个人用户。企业用户主要购买行业应用，如智能客服产品、舆情分析产品、文本分类产品等，帮助企业用户提升业务处理的智能化水平。目前的B端市场是自然语言处理厂商竞争的焦点，部分应用产品（如智能客服、舆情分析产品等）尝试了商业化运作，市场反馈良好，但众多细分领域市场发展并未成熟，市场空间仍待挖掘。个人用户主要使用手机语音助手、机器翻译软件、信息检索以及互联网搜索等服务。个人用户使用的自然语言处理技术应用产品较多是自然语言处理厂商免费提供的，自然语言处理厂商普遍未在C端市场开发清晰的商业模式。2.2 商业模式分析模式一：生态构建者——全产业链生态+场景应用作为突破口以互联网公司为主，长期投资基础设施和技术，同时以场景应用作为流量入口，积累应用，成为主导的应用平台，将成为人工智能生态构建者（如Google、Amazon、Facebook、阿里云等）。关键成功因素：大量计算能力投入，积累海量优质多维度数据，建立算法平台、通用技术平台和应用平台，以场景应用为入口，积累用户。模式二：技术算法驱动者——技术层+场景应用作为突破口以软件公司为主，深耕算法平台和通用技术平台，同时以场景应用作为流量入口，逐渐建立应用平台（如Microsoft、IBMWatson等）。关键成功因素：深耕算法和通用技术，建立技术优势，同时以场景应用为入口，积累用户。模式三：应用聚焦者——场景应用以创业公司和传统行业公司为主，基于场景或行业数据，开发大量细分场景应用。关键成功因素：掌握细分市场数据，选择合适的场景构建应用，建立大量多维度的场景应用，抓住用户；同时，与互联网公司合作，有效结合传统商业模式和人工智能。模式四：垂直领域先行者——杀手级应用+逐渐构建垂直领域生态以垂直领域先行者为主，在垂直领域依靠杀手级应用（如出行场景应用、面部识别应用等）积累大量用户和数据，并深耕该领域的通用技术和算法，成为垂直领域的颠覆者（如滴滴出行、旷视科技等）。关键成功因素：在应用较广泛且有海量数据的场景能率先推出杀手级应用，从而积累用户，成为该垂直行业的主导者；通过积累海量数据，逐步向应用平台、通用技术、基础算法拓展。模式五：基础设施提供者——从基础设施切入，并向产业链下游拓展以芯片或硬件等基础设施公司为主，从基础设施切入，提高技术能力，向数据、算法等产业链上游拓展。关键成功因素：开发具有智能计算能力的新型芯片，如图像、语音识别芯片等，拓展芯片的应用场景；在移动智能设备、大型服务器、无人机（车），机器人等设备、设施上广泛集成运用，提供更加高效、低成本的运算能力、服务，与相关行业进行深度整合。2.3 政策监管法律法规我国在人工智能领域密集出台相关法律法规及政策，可以看出在世界主要大国纷纷在人工智能领域出台国家战略，抢占人工智能时代制高点的环境下，中国政府把人工智能上升到国家战略的决心。图：中国人工智能行业最新政策资料来源：千际投行，资产信息网，中商情报网行业自律国际化标准化组织（ISO）于2017年成立人工智能委员会，负责涵盖算法偏见、隐私保护等领域的标准研制工作。电气和电子工程师协会（IEEE）在2017年提出了“人权、福祉、问责、透明、慎用”的五项原则，已成为国际上最具影响的AI伦理原则之一。在学术界，牛津大学、剑桥大学和Open AI公司等7家机构于2018年共同发布《人工智能的恶意使用：预测、预防和缓解》，分析了人工智能可能带来的安全威胁并提出应对建议。在企业界，微软、谷歌、IBM等科技企业制定了人工智能开发的伦理原则，脸书也在2019年初联合慕尼黑工业大学建立了AI伦理研究所。2019年2月，国家新一代人工智能治理专业委员会成立，并于6月发布了《新一代人工智能治理原则——发展负责任的人工智能》，旨在“更好地协调发展与治理的关系，确保人工智能安全可靠可控，推动经济、社会及生态可持续发展”。同年4月，国家人工智能标准化总体组发布了《人工智能伦理风险分析报告》，提出“人类根本利益原则”和“责任原则”。2019年5月，由科技部和北京市政府指导成立的北京智源人工智能研究院成立了人工智能伦理与安全研究中心，并联合北大、清华、中科院、新一代人工智能产业技术创新战略联盟（发起成员包括百度、阿里、腾讯、华为等）和其他学术机构及产业组织共同发布《人工智能北京共识》，提出了人工智能研发、使用和治理应遵循的“有益于人类命运共同体的构建和社会发展”的15条原则。2019年8月，深圳人工智能行业协会与旷视科技、科大讯飞等数十家企业联合发布《新一代人工智能行业自律公约》。百度、腾讯等主要科技企业也提出了企业自身的AI伦理准则；旷视科技还在制定准则的基础上，成立了人工智能道德委员会，以推动“可持续、负责任、有价值的人工智能生态”。第三章 技术发展表：自然语言处理重要科研进展资料来源：千际投行，资产信息网，智谱AI3.1 自然语言处理的范式迁移范式是建模一类任务的通用框架。过去几年随着神经网络架构逐渐向Transformer统一以及大规模预训练模型的普及，大多数自然语言处理（NLP）任务的建模已经收敛到几种主流的范式。任务定义和目标NLP任务中广泛使用的范式归为以下7类，即分类（Class）、匹配（Matching）、序列标注（Seq Lab）、阅读理解（MRC）、序列到序列（Seq2Seq）、序列到动作序列（Seq2ASeq）和语言模型（(M)LM）。具体的范式描述如下：分类范式（Class）为文本指定预定义的标签。文本分类通常将文本输入一个基于深度神经网络的编码器来提取特征，然后将其输入一个浅层分类器来预测标签，如𝒴=CLS(ENC(𝒳))。𝒴可以是独热编码，ENC(⋅)通常是卷积网络、循环网络或Transformers，CLS(⋅)常由一个简单的多层感知器和汇聚层实现。匹配范式（Matching）是预测两个文本语义相关性的一种范式。Matching范式可以简单地表述为𝒴=CLS(ENC(𝒳𝑎,𝒳𝑏))，𝒳𝑎和𝒳𝑏是被预测的两段文本，𝒴可以是离散或连续的。序列标注范式（Seq Lab）可用于模拟各种任务，如词性标注（POS）、命名实体识别（NER）和组块分析。传统的基于神经网络的序列标注模型由编码器和解码器组成，如𝑦1,⋯,𝑦𝑛=DEC(ENC(𝑥1,⋯,𝑥𝑛))。𝑦1,⋯,𝑦𝑛是𝑥1,⋯,𝑥𝑛对应的标签。机器阅读理解范式（MRC）从输入序列中提取连续词元序列（span）来回答给定的问题。MRC范式可以描述为𝑦𝑘⋯𝑦𝑘+𝑙=DEC(ENC(𝒳𝑝,𝒳𝑞))，𝒳𝑝和𝒳𝑞表示篇章和问题，𝑦𝑘⋯𝑦𝑘+𝑙是从𝒳𝑝或𝒳𝑞中获得span。序列到序列范式（Seq2Seq）是一种通用且功能强大的范式，可以处理各种NLP任务。Seq2Seq范式通常由编码器—解码器框架实现，如𝑦1,⋯,𝑦𝑚=DEC(ENC(𝑥1,⋯,𝑥𝑛))。与Seq Lab不同，这里输入和输出的长度不需要相同。序列到动作序列范式（Seq2ASeq）是一种广泛使用的结构化预测范式。Seq2ASeq范式的例子通常被称为基于转移的模型，可规范为𝒜=CLS(ENC(𝒳),𝒞)，𝒜=𝑎1,⋯,𝑎𝑛是动作序列，𝒞=𝑐1,⋯,𝑐𝑚−1是状态序列。语言模型范式（LM）估计给定单词序列出现在句子中的概率。它可以被简单表示为𝑥𝑘=DEC(𝑥1,⋯,𝑥𝑘−1)，DEC可以是任何自回归的模型。一种LM的变体ML可以被规范为：𝑥=DEC(ENC(𝑥̃))，𝑥̃由将𝑥的一些词元（token）替换为特殊词元[MASK]得到，𝑥表示待预测的词元。图：自然语言处理中的七种主流范式资料来源：千际投行，资产信息网，中国中文信息学会技术方法与研究现状传统的文本分类任务可以通过Class范式很好地解决。但其变体（如多标签分类）可能具有挑战性。为此，Yang et al.采用Seq2Seq范式，以更好地捕捉多标签分类任务中标签之间的相互作用。Sun et al.采用Matching范式预测输入对(𝒳,𝐿𝑦)是否匹配，𝒳是原文本，𝐿𝑦是类𝑦的描述。自然语言推理（NLI）通常在Matching范式中进行建模，两个输入文本(𝒳𝑎,𝒳𝑏)被编码并互相作用，再连接分类器预测它们的关系。随着BERT等功能强大的编码器出现，NLI任务可以通过将两个文本连接为一个文本在Class范式中解决。命名实体识别（NER）可以被分为3类：常规NER、嵌套NER和非连续NER。传统的方法基于Seq Lab、Class和Seq2ASeq来分别解决3个任务。Li et al.提出将常规NER和嵌套NER规范为MRC任务。Yan et al.使用一种基于Seq2Seq范式的统一模型来解决所有3种子任务。方面级情感分析（ABSB）是一种细粒度的情感分析，可以分为7种子任务以被不同的范式处理。Mao et al.采用MRC范式处理所有的ABSB子任务。Yan et al.通过将任务的标签转化为词元序列，再使用Seq2Seq范式来处理。关系抽取（RE）主要有两个子任务：关系预测和三元组抽取。前者主要通过Class范式解决，而后者常以流水线方式处理：首先使用Seq Lab范式提取实体，再使用Class范式预测实体间关系。Zeng et al.使用Seq2Seq范式处理三元组抽取任务，Levy et al.使用MRC范式处理RE任务。此外，三元组抽取也可以通过转化为多轮对话后用MRC范式处理。解决文本摘要任务有两种不同的方法：抽取式摘要和生成式摘要。前者通常使用Seq Lab范式，而后者常通过Seq2Seq范式直接生成。Mc Cann et al.将其规范为一个问答任务，并使用Seq2Seq模型解决；Zhong et al.提出用Matching范式处理抽取式摘要。语法分析在机器翻译和问答等应用中有重要作用。基于转移和基于图的方法是两种常用的手段。前者通常使用Seq2ASeq范式，而后者使用Class范式解决。通过将目标树结构线性化为一个序列，该任务可以通过Seq2Seq范式解决。此外，Gan et al.使用MRC范式来解决依存分析任务。技术展望与发展趋势一些范式已经显示出将各种NLP任务规范为统一框架的潜在能力，提供了将单个模型作为不同NLP任务的统一解决方案的可能性。单个统一模型的优势可以概括为：不再需要大量标注数据、泛化能力强以及部署便捷。主要探讨以下4种可能统一不同NLP任务的范式：(M)LM、Matching、MRC和Seq2Seq。将下游任务规范为(M)LM任务是利用预训练语言模型的自然方式。(M)LM可使用无监督数据处理理解和生成任务。另一个可能的统一范式是Matching。Matching的优势在于只需要设计标签描述，工程量较小。但Matching需要大量NLI数据进一步训练，领域迁移受限，且无法做生成任务。MRC范式通过生成任务特定的问题并训练MRC模型，从输入文本中根据问题选择正确的span。MRC的框架模型十分通用，但难以发挥已有训练模型的能力。Seq2Seq是一个通用且灵活的范式，非常适用于复杂任务，但也受限于自回归生成导致较慢的推理速度。最近，基于提示的微调（prompt-based tuning）迅速流行起来。相比之下，其他潜在的统一范式没有得到充分的探索。通过预训练或其他技术探索更强大的Matching、MRC或Seq2Seq模型或许应受到更多的重视。3.2 词法、句法分析任务简介、目标及意义词法分析和句法分析是自然语言处理的基础任务，可以被应用到许多自然语言处理下游任务中去，例如机器翻译和文本摘要。词法分析主要包括词性标注这一任务。词性标注指基于词性含义以及词的上下文来为输入文本中的每个词进行词性标注的过程，常见的词性标签有名词、动词、形容词等。词性标注一般没有直接应用场景，但它却能为许多下游任务提供帮助，例如，在词义消歧任务当中，词义和词性常常是相关联的，比如“翻译”一词既可指职业也可指行为，这两个词义的一大区别即为其词性不同：前者为名词而后者为动词。句法分析旨在对输入的文本句子进行分析以得到句子的句法结构。常见的句法分析有依存句法分析和成分句法分析。依存句法分析识别句子中词与词之间的相互依存关系，而成分句法分析识别句子中的层次化短语语法结构。句法分析在诸多自然语言处理下游任务中都有应用，例如在嵌套命名实体识别任务中，由于实体间存在相互嵌套现象，因此非常适合和成分句法分析中的层次化短语语法结构共同建模。技术方法和研究现状词法分析：最简单的词性标注器是使用字典中最常见的词性作为当前词的词性，但这种简单的规则只可以解决大约85%的词性标注问题。为了解决词性歧义的问题，研究者们使用机器学习算法进行词性预测。在基于统计方法的时代，研究人员手动提取字词特征，例如字母大小写、前缀、后缀等特征，并使用隐马尔可夫、条件随机场等模型计算可能的标签序列的概率分布，并选择最佳标签序列作为输出。进入神经网络时代后，常见的做法是使用LSTM、Transformer等编码器对输入文本进行编码，并使用Softmax或者CRF进行解码预测，这种方法在基于《华尔街日报》的WSJ数据集上取得了超过97%的准确率。近几年以来，为了进一步提升性能和鲁棒性，研究人员尝试在词性标注模型上展开编码长距离标签依赖关系等工作。句法分析：主流的句法分析方法主要分为两种：基于转移的方法和基于图的方法。基于转移的方法通过预测一系列转移操作来构建合法的句法树结构，这种方法需要同时建模缓存区（已经生成的部分树结构）、堆栈区（等待输入的文本序列）和已经预测出来的转移操作序列，其中常见的缓存区和堆栈区的建模方法为stack-LSTM，转移操作序列的建模方法常用LSTM；基于图的方法首先编码输入、给文本局部打分，而后采用动态规划等算法来恢复句法树结构，该种方法采用的主流编码器包括LSTM和Transformer，解码器一般基于最大生成树算法（依存句法分析）或CKY算法（成分句法分析）。近几年来，随着大规模预训练语言模型的出现，BERT、XLNET等预训练语言模型也常被用作句法分析器的编码器。当前最佳的依存句法分析器是基于图的方法，使用BERT后可以在基于《华尔街日报》来标注的宾夕法尼亚大学树库数据集上取得了超过96%的有标签F-1分数；最佳的成分句法分析器亦采用了基于图的方法，在使用BERT的情况下在宾大树库上取得了接近96%的F-1值。与此同时，句法分析领域也有新的模型架构、转移范式不断涌现，例如，Zhang et al.提出了一种可以批处理的基于CRF的成分句法分析器，Yang et al.提出一种基于连结（attach）和并列（juxtapose）的新转移范式。联合建模：为了解决错误传播问题、进一步提高词法分析和句法分析模型的表现，一个常见方法是将词性标注和句法分析进行联合建模。具体来说，词性标注、依存句法分析和成分句法分析这三个任务中，任意两个任务或者全部三个任务均可组合起来进行联合建模。研究人员发现，联合建模可以有效提升参与建模的各个任务的准确率，例如，Zhou et al.在宾大树库上进行依存句法分析和成分句法分析的联合建模，在两个任务上的错误率分别比单独建模减少了16%和3%。发展趋势在词法和句法分析任务上，随着在新闻领域（宾大树库所基于的领域）内模型的表现接近理论上限，研究人员们将视线转向了更加具有实用性、同时也富有挑战性的跨领域和多语言场景中去，具体来说，研究人员们试图探究在低资源、零资源的情景下如何使得词法、句法分析器仍旧得以应用，沿着这个研究方向，近期工作包括了跨语言、跨领域词法分析器的设计、新领域树库的构建和跨领域、跨语言句法分析器的构建等工作。3.3 语义分析任务简介、目标及研究意义语义分析（semantic analysis）是生成意义表示并将这些意义指派给语言输入的过程。根据语言输入的粒度不同，语义分析又可进一步分为词汇级语义分析、句子级语义分析和篇章级语义分析。通常，词汇级语义分析主要关注如何区分和获取单个词语的语义，经典任务是词义消歧（Word Sense Disambiguation, WSD），即在特定的语境中，识别出某个歧义词的正确词义；句子级语义分析主要关注解析由词语所组成的句子的语义，根据分析的深浅程度又分为浅层语义分析和深层语义分析，其中浅层语义分析的经典任务是语义角色标注（Semantic Role Labeling, SRL），即识别出给定句子的谓词及谓词的相应语义角色成分。深层语义分析，又称为语义解析，即将输入的句子转换为计算机可识别、可计算的语义表示，语义解析又根据应用情境的不同，可分为自然语言到结构化查询（language to query）、语言到代码（language to code）和语言到机器操作指令（language to instruction）；篇章级语义分析主要关注由句子组成的篇章的内在结构并理解各个句子的语义以及句子与句子之间的语义关系，进而理解整个篇章的语义。词语级语义分析是句子、篇章语义分析的基础，句子级语义分析又是篇章语义分析的基础。语义分析是自然语言处理的核心任务，其目标是实现对语言输入的语义理解，进而支撑后续的操作和处理。在理论上，语义分析涉及语言学、计算语言学、认知科学、神经科学等多个学科，语义分析的研究和进展可推动多个相关学科的发展。在应用上，语义分析对自然语言处理领域的其他任务都有一定的促进作用。如现代机器翻译，虽然目前的神经机器翻译系统已取得媲美人类甚至超过人类的翻译效果，但要真正达到“信、达、雅”的标准，还需要有语义分析的参与。如现代的语义搜索引擎，从以前的匹配查询与文档转变为了理解用户提交的查询的意图，能够更精准的向用户返回最符合需求的搜索结果。另外，知识获取方面，它与语义分析是相互促进的，一方面，语义分析需要知识的支撑，更大、更全、更准确的知识库对语义分析有着至关重要的作用；另一方面，为了从自由文本中获取更多结构化的知识，语义分析又是必不可少的技术。目前，语义分析的研究吸引了国内外大批学者，但大部分都集中于句子级语义分析方向上，词汇级和篇章级的研究工作甚少。主要因为词汇级语义分析，如词义消歧，已发展多年，技术已趋成熟，研究的重心转向句子级的语义分析；而篇章级语义分析由于完全体的篇章理解过于困难，因此衍生了多个与之相关的任务，如篇章的结构分析、话语分割、指代消解、共指消解等，任务分散且偏边缘，导致得到的研究关注很少，进展也缓慢。整体来说，语义分析虽然已取得了一定的进展，但技术还远未成熟完美。研究进展与影响在深度神经网络模型崛起之前，语义分析领域基于文法和组合规则的模型占据主流。近5年来，随着神经网络模型的兴起，特别是序列到序列模型（Seq2Seq）在自然语言处理多个任务上的成功，如机器翻译，语义分析任务上也开始尝试将语义分析问题建模为序列到序列的问题。近2年，随着像BERT、GPT这样的大规模预训练语言模型的提出，并在自然语言处理的多个任务上面取得SOTA，整个NLP领域都转型采用预训练+精调的新研究范式。为了更好的利用大模型里面的知识，NLP领域还兴起了基于提示语（prompt）的方法浪潮。深度语义分析领域也紧跟整个NLP领域的大潮，与之对应的先后出现了基于序列到序列的语义分析方法面向语义分析的预训练方法和基于大模型受限生成的方法。其中基于序列到序列的语义分析方法的核心在于将结构化的语义表示序列化，把语义表示看成一系列的语义单元。相比基于文法和组合规则的方法，Seq2Seq方法非常简单，是端到端的，不需要人工设计特征，也不需要学习文法和组合规则。然而，Seq2Seq的方法也忽略了一个问题，不同于机器翻译，语义分析的目标语言不是一种自然语言，而是一种形式化语言，它具有层次结构，Seq2Seq方法只是简单地将语义表示偏平序列化，忽略了语义表示的层次结构信息，基于此，Dong et al.提出了Seq2Tree的方法，其核心是一个层次化的解码器，解码时不再生成偏平化的语义表示序列，而是生成层次结构化的语义表示，简而言之，用一个层次树结构的形式来表征语义，序列化时，采用层次结构树的广度优先遍历的形式。考虑到Seq2Seq和Seq2Tree方法都忽略了语义表示token之间的紧密联系，Chen et al.提出了一种Seq2Action的方法，该方法采用语义图作为语义表示，然后将语义图进行原子级分解，用设计好的动作序列来表示语义图的构建，进而用编码器-解码器模型框架来生成动作序列，并利用到语义表示token之间存在严格的句法和语义约束，提出了一种受限的解码方法。基于序列到序列的语义分析方法由于其简单而有效的特点，成为了目前语义分析领域最常用的基线模型。与其它面向特定任务的预训练模型方法类似，面向语义分析的预训练模型也包含两个关键：收集数据和设计自监督学习任务。针对text-to-sql的语义分析问题，典型的预训练模型是GraPPa，其采用了两种常用的用于text-to-sql问题的数据收集方法，一是从已有的跟表格有关的数据中抽取表格与自然语言对，二是利用同步文法在新采样的表格上自动生成（表格，自然语言，sql）数据对。预训练模型的输入不同于预训练语言模型的输入，这里的输入是将自然语言查询与表格的表头拼接起来的。自监督学习任务方面，为了在表示层面简历自然语言词语与表头的交互，设计掩码任务，即对输入进行随机的掩码，再进行复原，最后计算损失函数。为了进一步在表示层面学习表，通过预测表头的语义标签来实现。由于是预训练模型，使用方面可以像使用BERT一样方便，可适用于所有语义分析模型。基于大模型的受限生成的方法启发于像T5在text-to-text任务上的成功，以及GPT在文本生成任务上的成功。考虑到语义分析任务与text-to-text问题的不同：语义分析生成的不是自然语言，而是形式化的语义表示，需要满足一定的文法约束，研究者们引入了一种中间语言：经典句式，它是一种介乎于自然语言与语义表示之间的一种语言，又与自然语言类似，但又符合确定性的文法，它与语义表示之间可以通过同步文法进行确定性的转换。基于经典句式，语义分析可以转换成一种受限的复述生成。即给定输入句子，大模型利用复述生成其经典句式，在解码生成过程中可以利用约束来减小解码空间。这类模型的关键在于解码过程中约束的确定，目前一般采用启发式的基于文法的形式引入约束条件。由于大模型，如T5、BART和GPT在few-shot和zero-shot问题上都表现出色，基于大模型的受限生成语义分析方法在few-shot和无监督的设定下也取得了很好的成绩。技术展望和发展趋势语义分析技术发展迅速，整体上，紧跟自然语言处理领域的发展大潮，一方面部分方法启发于其他任务的先进技术，如基于序列到序列的语义分析方法，另一方面部分方法也启发了其他领域，如基于受限解码的事件抽取方法。基于对现有技术的分析和总结，语义分析后续的研究发展趋势主要包括：（1）通用的面向自然语言理解的预训练模型目前的面向语义分析的预训练模型由于高质量的标注数据难以获取的问题，预训练模型还只在text-to-sql和code generation等数据相对容易获取的问题上得以实现。接下来，可以尝试同时面向更加通用的语义分析情境，如面向开放域的问答，语言到机器执行指令等，一个预训练模型，适用所有的语义分析任务。（2）自学习的控制生成目前，研究者都已意识到大模型加受限解码在语义分析问题上的威力。但整个过程还需要人工参与，如约束条件需要人来参与设计，用于经典句式与语义表示之间互相转换的同步文法需要人工定义。如何将这些人工参与的部分交给模型自主学习，实现自学习的soft的同步文法和自学习的soft的条件约束是下一步可研究的点。（3）状态感知的预训练模型目前的大模型与世界没有太多交互。而语义分析任务中有些情境需要与世界进行交互，如基于对话执行查询，基于对话执行指令操作等。如何训练一个面向自然语言理解的能与世界进行交互的大模型，即当世界的状态因为当前的动作发生改变时，大模型能否及时的感知到状态的变化，并在理解下个输入的过程中是基于已更新过的世界状态的，也是一个可探究的点。3.4 信息抽取任务定义和目标信息抽取（Information Extraction）的目标是从非结构化文本中抽取出结构化的信息，主要包括实体抽取、实体关系抽取（Relation Extraction，RE）、事件抽取（Event Extraction，EE）和事件关系抽取（Event Relation Extraction,ERE）等任务。实体主要是指文本中名词性的短语，比如人名、地名、机构名、时间、日期、数字等。实体抽取也称为命名实体识别（Named Entity Recognition，NER），包括实体的识别和分类。实体识别就是从文本中找出哪个片段是一个实体。实体的分类就是判断找出的实体属于什么类别，比如：人名、地名等。实体关系抽取则是判断两个实体之间的语义关系，比如“姚明”和“上海市”这两个实体之间是“出生于”的关系，而“北京”与“中国”则是“首都”的关系。事件抽取任务是识别特定类型的事件，并把事件中担任既定角色的要素找出来，该任务可进一步分解为4个子任务：触发词识别、事件类型分类、论元识别和角色分类任务。信息抽取技术是中文信息处理和人工智能的核心技术，具有重要的科学意义。通过将文本所表述的信息结构化和语义化，信息抽取技术提供了分析非结构化文本的有效手段，是实现大数据资源化、知识化和普适化的核心技术。被抽取出来的信息通常以结构化的形式描述，可以为计算机直接处理，从而实现对海量非结构化数据的分析、组织、管理、计算、查询和推理，并进一步为更高层面的应用和任务（如自然语言理解、知识库构建、智能问答系统、舆情分析系统）提供支撑。技术方法和研究现状信息抽取的核心是将自然语言表达映射到目标知识结构上，并转换为可供计算机处理的知识。然而，自然语言表达具有多样性、歧义性和结构性，其中蕴含的知识具有复杂性、开放性以及规模巨大的特点，进而导致信息抽取任务极具挑战性。自上世纪80年代被提出以来，信息抽取一直是自然语言处理的研究热点。在早期，大部分信息抽取系统（如MUC评测中的信息抽取系统）都采用基于规则的方法，该类方法依靠人工制定规则，其优点是可预判和解释，但面临着移植性差，很多场景很难甚至无法总结有效的规则。自90年代以来，统计模型成为信息抽取的主流方法，通常将信息抽取任务形式化为从文本输入到特定目标结构的预测，使用统计模型来建模输入与输出之间的关联，并使用机器学习方法来学习模型的参数，经典的方法包括使用条件随机场（CRF）将实体识别问题转化为序列标注问题。近年来，随着深度学习时代来临，研究者主要聚焦于如何使用深度神经网络自动学习有区分性的特征，进而避免使用传统自然语言处理工具抽取特征时存在的错误累积问题。随着研究的深入，特别是大规模预训练语言模型的引入，基于深度神经网络的信息抽取模型在公开数据集上达到了不错的成绩，但是在实际应用场景效果还不尽人意。理想设定与实际场景存在巨大鸿沟，近期越来越多的工作针对实际应用中的挑战展开。真实场景中实体、关系、事件具有长尾分布特点，许多关系和实体对的示例较少。对于金融、医疗等垂直领域，缺失标注数据现象更为明显，甚至数据的获取也很困难,而神经网络作为典型的“数据饥渴”模型，在训练样例过少时性能会受到极大影响。针对小样本任务，Ding等发布了包含8种粗粒度和66种细粒度实体类的少样本命名实体识别；Han等发布了小样本关系抽取数据集Few Rel，Gao等在Few Rel数据集的基础上提出了FewRel2.0，增加了领域迁移（domain adaptation）和“以上都不是”检测（noneof-the-above detection）。利用海量无监督数据得到的预训练模型得到有效的语义特征是少量样本快速学习知识的代表性方法，Baldini等使用BERT来对文本关系进行表示，并且提出了Matching the blanks的方法来预训练任务不可知（task agnostic）的关系抽取模型。真实场景中的信息抽取还面临着复杂的语境，例如大量的实体间关系是通过多个句子表达的，同一个文档中的多个事件相互影响，文档级的信息抽取最近也收到广泛的关注，代表性的方法是使用图神经网络融合分布在文档中不同位置的实体的信息，并利用图算法进行信息的传递。Quirk等最早尝试构建文档级图，捕获相邻句子之间的关系。Christopoulou等构建以实体、实体提及（Mention）和句子为节点的文档图，并通过图上的迭代算法得到边的表示进行关系分类，之后有大量的研究者采用类似的方法对文档建模。除了使用图网络外，研究者也开始尝试直接使用大规模语言模型建模文档，Xu等将Mention是否在同一个句子中、是否指向同一个实体编码作为实体结构信息送入到BERT编码层。Zhou等提出自适应阈值代替用于多标签分类的全局阈值，并直接利用预训练模型的自注意力得分找到有助于确定关系的相关上下文特征。在大规模预训练语言模型的研究上，研究者也尝试着加入知识增强语义表示，例如ERNIE中字、短语和实体三个级别的遮罩（MASK）训练，Qin等通过对比学习的方式将实体判别、关系判别作为辅助任务帮助模型的训练。发展趋势信息抽取技术研究蓬勃发展，已经成为了自然语言处理和人工智能等领域的重要分支。这一方面得益于系列国际权威评测和会议的推动，如消息理解系列会议（MUC，Message Understanding Conference），自动内容抽取评测（ACE，Automatic Content Extraction）和文本分析会议系列评测（TAC，Text Analysis Conference）。另一方面也是因为信息抽取技术的重要性和实用性，使其同时得到了研究界和工业界的广泛关注。信息抽取技术自身的发展也大幅度推进了中文信息处理研究的发展，迫使研究人员面向实际应用需求，开始重视之前未被发现的研究难点和重点。纵观信息抽取研究发展的态势和技术现状，信息抽取的发展方向如下：(1) 高效的小样本学习能力目前的小样本学习设定需要用一个巨大的训练集训练的，测试时只给出N-way Kshot，在这N*K个样本上学习并预测。真实场景下的小样本学习不存在巨大的训练集，从GPT3开始，预训练-提示(Prompt)学习范式受到研究者的关注，该范式将下游任务也建模成语言模型任务，在只给出几条或几十条样本作为训练集，借助与大规模预训练语言模型中蕴含的大量知识，取得了不错的小样本学习效果取得了。此外，相对于传统的Pretrain+Finetune范式，Prompt有得天独厚的，可以摆脱指数级的预训练参数量对巨大计算资源的需求，高效的利用预训练模型。基于上述分析，信息抽取的发展方向之一是利用预训练—提示学习范式进行高效的小样本学习。具体包括：1）提示学习中信息抽取任务模板的设计；2）模板的自动学习与挖掘；3）预训练-提示学习范式进行信息抽取的理论分析。(2) 多模态信息融合目前信息抽取主要针对的是纯文本数据，而常见的文档具有多样的布局且包含丰富的信息，以富文本文档的形式呈现包含大量的多模态信息，从认知科学的角度来说，人脑的感知和认知过程是跨越多种感官信息的融合处理，如人可以同时利用视觉和听觉信息理解说话人的情感、可以通过视觉信息补全文本中的缺失信息等，信息抽取技术的进一步发展也应该是针对多模态的富文档。基于上述分析，信息抽取的发展方向之一是多模态信息的融合。具体包括：1）多模态预训练模型的设计；2）多模态信息抽取框架中跨模态对齐任务设计；3）多模态信息的提取和表示。(3) 数据驱动和知识驱动融合现有的神经网络信息抽取方法依靠深度学习以数据驱动的方式得到各种语义关系的统计模式，其优势在于能从大量的原始数据中学习相关特征，比较容易利用证据和事实，但是忽略了怎样融合专家知识。单纯依靠神经网络进行信息抽取，到一定准确率之后，就很难再改进。从人类进行知识获取来看，很多决策的时候同时要使用先验知识以及证据。数据驱动和知识驱动结合是模拟人脑进行信息抽取的关键挑战。基于上述分析，信息抽取的发展方向之一是构建数据驱动和知识驱动融合抽取技术。具体包括：1）神经符号学习信息抽取框架的构建；2）学习神经网络到逻辑符号的对应关系；3）神经网络对于符号计算过程进行模拟。3.5 基于知识的自然语言处理任务定义和目标基于知识的NLP，是指利用人类各类型结构化知识（如语言知识图谱、世界知识图谱、常识知识图谱等）提升NLP模型语言处理能力的相关处理方法。通过融合符号表示的人类结构化知识及其带来的认知推理能力，赋予语言深度学习模型更好的可解释性与认知推理能力，突破当前NLP领域中广泛使用的深度学习技术所面临的可解释性差、可扩展性差和鲁棒性差等瓶颈问题。研究内容和技术现状完成知识图谱到NLP深度学习模型的融合，涉及知识表示学习、融合知识的预训练语言模型等关键技术。（1）面向NLP的知识表示学习(KRL)离散符号表示的知识图谱，在计算上存在计算效率低下和数据稀疏等挑战问题。近年来，人们提出了基于深度学习的KRL的技术方案，并被广泛研究与应用。语言知识图谱的KRL：语言知识图谱，描述的是以形式化和结构化语言表达的语言学知识，可以轻松植入各种NLP系统，代表性有How Net、WordNet等。词表示学习是许多NLP任务的基础步骤，代表性方法有Word2Vec、GloVe等，但这些方法都是将每个词映射成一个向量，不能够解决一词多义的问题。为解决该问题，许多学者提出利用语言知识图谱指导的词表示学习，通过其细粒度语言学知识增强词的语义表示。例如，1）基于How Net义原编码的词表示学习方法(SE-WRL)，将每个词看成一组义原的组合，将词义消歧和融合义原、义项、词的Skip-gram词表示学习进行联合建模。2）将词向量改造为语义词典的Retrofitting方法，给出了通过鼓励链接词具有相似的向量表示来使用WordNet等语义词典中的关系信息来细化向量空间表示。近几年随着基于预训练模型的背景表示学习的兴起，相关研究开始聚焦于如何利用语言知识图谱增强词的上下文表示。世界知识图谱的KRL：世界知识图谱，指以结构化符号表示的实体及其关系的知识库，代表性有Wiki Data、DBpedia等，其表示学习的核心问题是学习实体和关系的低维分布式表示。相关研究围绕的核心问题有：1）如何度量事实三元组的合理性；2）何种编码模型建模关系交互；3）如何融合异构信息。度量函数，用于衡量事实的合理性。目前有两种典型的度量函数：1）基于距离的度量函数，通过计算实体之间的距离来衡量事实的合理性，其中𝒉+𝒓≈𝒕关系的上平移被广泛使用，代表方法有Trans E、Trans H、Trans R等。2）基于语义相似性的度量函数，通过语义匹配来衡量事实的合理性。它通常采用乘法公式𝒉⊤𝑀𝑟≈𝒕，代表方法有RESCAL、Dist Mult、ComplEx等。编码模型，即对实体和关系的交互编码使用的具体模型架构，包括线性/双线性模型、分解模型和神经网络模型。线性模型通过将头部实体投影到靠近尾部实体的表示空间中，将关系表述为线性/双线性映射，代表方法有DistMult, ComplEx等。分解模型旨在将关系数据分解为低秩矩阵以进行表征学习，代表方法有RESCAL、Tuck ER等。神经网络模型通过用更复杂的网络结构对关系数据进行编码，如R-GCN、KG-BERT等，其中KG-BERT借鉴PLM思想，用BERT作为实体和关系的编码器。异构信息，在知识图谱中除了实体和关系本身信息之外，还包含其他类型信息，如文本描述、实体属性、类别约束、关系路径、视觉信息等。利用这些额外信息增强实体和关系的知识语义表示，主要挑战在于异构信息编码和异构信息融合等问题。KEPLER给出了预训练语言表示和知识表示联合学习的统一模型，如图所示，其通过联合学习不仅能够将事实知识信息更好的嵌入到预训练语言模型中，同时通过预训练语言模型可以得到文本语义增强的知识表示。图：KEPLER模型框架资料来源：千际投行，资产信息网，中国中文信息学会（2）融合知识的预训练语言模型(PLM)目前PLM主要采用互联网获取的海量通用文本语料训练得到，实现了对文本丰富语义模式的编码，但由于没有自觉运用结构化知识，依然严重缺乏知识运用和推理能力，缺乏可解释性和鲁棒性。为此，许多学者研究了融合结构化知识的PLM及其学习框架，融合方法大致分为以下4种：知识增广：从输入端增强模型，有两种主流的方法：一种方式是直接把知识加到输入，另一方法是设计特定模块来融合原输入和相关的知识化的输入表示。目前，基于知识增广的方法已经在不同任务上取得良好效果，如信息检索、问答系统和阅读理解。知识支撑：关注于对带有知识的模型本身的处理流程进行优化。一种方式是在模型的底部引入知识指导层来处理特征，以便能得到更丰富的特征信息。例如，使用专门的知识记忆模块来从PLM底部注入丰富的记忆特征。另一方面，知识也可以作为专家在模型顶层构建后处理模块，以计算得到更准确和有效的输出。例如，利用知识库来改进语言生成质量。知识约束：利用知识构建额外的预测目标和约束函数，来增强模型的原始目标函数。例如，远程监督学习利用知识图谱启发式标注语料作为新的目标，并广泛用于系列NLP任务，如实体识别、关系抽取和词义消歧。或者利用知识构建额外的预测目标，比如ERNIE, Co LAKE和KEPLER等工作，都是在原始的语言建模之外构建了相应额外的预训练目标。知识迁移：则是从参数空间进行考量，获取一个知识指导的假设空间，从而让模型更有效。迁移学习和自监督学习分别关注从标注数据和无标注数据获取迁移学习和自监督学习分别关注从标注数据和无标注数据获取知识。作为一个迁移模型知识的典型范式，微调PLM在绝大多数NLP任务都可以取得良好的效果。在中文信息处理领域，一些中文PLM也相继被提出,如CPM-1、CPM-2、Pan Gu-𝛼等，也都在各种中文任务中展现了良好性能。技术展望和发展趋势结合国内外相关的研究工作，下面概括性地总结基于知识的NLP的技术趋势。一方面，面向NLP的深度学习技术能够自动学习语义的分布式表示，表达能力强，已在NLP多项重要任务中得到充分验证，为进一步融入知识指导信息的方法研究奠定了坚实基础。另一方面，知识表示与推理技术已经初步具备完整的方法体系，充分利用人类各类型结构化知识赋予了人工智能不同的能力，为提升模型的可扩展性和鲁棒性提供了支撑。尽管相关研究进展显著，但部分工作还非常初步，仍然有很多关键问题亟待解决，以下研究问题值得关注：更大规模的知识表示：虽然已经出现了Graph Vite、Open KE、DGL-KE等系统工具，但这些工具还主要针对小规模知识图谱，这限制了大规模知识图谱的应用潜力。目前知识图谱的规模越来越大，如Wiki data已经含有了超过9千万实体、14.7亿的关系，而且这种规模仍然呈现快速增长趋势。如何将现有知识表示学习方法适配到亿级实体规模的图谱上仍然是一个挑战。PLM的多元知识融合：目前在PLM中融合知识主要是围绕实体、实体关系等相关事实知识图谱，融合的知识类型和知识层次还比较单一，存在知识指导融合度低的问题。面向人类不同层次不同类型的丰富知识体系，探索融合这些多层次多类型知识的PLM框架和学习机制，是PLM技术未来研究的重要方向。PLM的持续知识增强：虽然PLM模型已经在多项任务上取得了超越人类的表现，但是现在PLM的模型通用智能水平增长仍遇到瓶颈。在可以预见的未来，PLM模型的性能将持续增长。如何持续学习新知识、新数据提升模型语言处理能力，建立高效的知识持续植入的PLM学习机制，是PLM的关键研究方向。PLM的可靠知识编辑：PLM在训练中需要事实知识并将其存储在模型参数中，以用于下游各种任务等，但大量事实知识存在时效性，随着时间推移可能会存在不准确或过时的问题。开发可靠的、无需重新训练的高效方法来修正模型中对应知识，是实现高质量可靠的PLM的关键问题。第四章 行业发展与市场竞争4.1 行业财务分析图：行业综合财务分析资料来源：千际投行，资产信息网，Wind图：行业历史估值资料来源：千际投行，资产信息网，Wind图：指数市场表现资料来源：千际投行，资产信息网，Wind图：指数历史估值资料来源：千际投行，资产信息网，Wind估值方法可以选择市盈率估值法、PEG估值法、市净率估值法、市现率、P/S市销率估值法、EV/Sales市售率估值法、RNAV重估净资产估值法、EV/EBITDA估值法、DDM估值法、DCF现金流折现估值法、NAV净资产价值估值法等。图：主要上市公司资料来源：千际投行，资产信息网，Wind图：机器人主营构成资料来源：千际投行，资产信息网，Wind图：科大讯飞主营构成资料来源：千际投行，资产信息网，Wind4.2 驱动因子自然语言处理要素演进，行业迎来变更式发展数据量、运算力和算法模型是影响自然语言处理行业发展的三大要素。2012年以来，数据量的上涨、运算力的提升和深度学习算法的出现促进了自然语言处理行业的快速发展。互联网、社交媒体、移动设备的普及，使产生并存储的数据量急剧增加，2020年全球将有超500亿的终端与设备联网，产生的数据总量将大于40泽字节，人均每天产生的数据量预计达1.5GB。中国2020年的数据总量将达到全球数据总量的20.0%，联网设备预计从2016年的8.4亿个增长至35.0亿个，连接设备数的快速增长产生了大量的应用数据。数据的爆发式增长有助于优化自然语言处理算法，海量优质的场景数据能够帮助算法模型完成高效精准的识别训练。算法是计算机基于其所训练的数据集归纳出的识别逻辑，算法模型的优化可使自然语言处理技术更精准地理解与生成自然语言文本。深度学习算法通过使用复杂结构设计和各种梯度技术，将多重非线性结构变换成多个处理层，实现对大量数据样本的抽象计算，拟合出一个可处理新输入信息的函数模型，解决数据分类或预测问题。基于深层神经网络的深度学习方法从根本上改变了自然语言处理技术的面貌，改变了自然语言处理问题的定义，变更了自然语言处理所使用的数学工具，深度学习的出现突破了传统浅层学习算法的局限，重塑了自然语言处理算法的设计思路，极大地促进自然语言处理研究的发展。运算力方面，GPU、FPGA，ASIC等专用芯片的出现，缓解了自然语言数据处理速度难题，解决传统的CPU芯片算力不足问题。新兴的GPU、FPGA、ASIC等具有良好的并行计算能力，芯片性能大幅优于CPU，算力比CPU芯片强数十倍甚至百倍，缩短了模型运算时间，使得自然语言运算模型的进步速度加快。传统行业智能需求增长，带动语言处理需求上涨金融、医疗、法律等传统行业的业务处理智能化水平要求上涨，加速自然语言处理技术在行业应用中的落地进程。例如，智能问答、资讯舆情分析、文档信息抽取、文档自动生成等应用逐渐在金融领域的智能投研、智能投顾、智能客服和智能运营等场景实现应用。在智能投研场景中，投研人员每天需要通过多渠道搜索大量金融资讯信息以掌握金融市场动态，而金融资讯信息极为丰富（如涉及标的公司重大新闻、公告、财务状况，金融产品信息、宏观经济状况、政策法规变化、社交媒体评论等），数据量庞大，单靠投研人员从浩如烟海的资讯库中搜索并阅读分析相关内容，时间精力耗费严重，工作效率难以提高，在此种情况下，具备资讯分类（按公司、产品、行业范围分类）、情感分析（分析新闻、公司或产品的正负面信息）、自动文摘（分析文章的主要内容）及资讯个性化推荐功能的资讯舆情分析应用逐步受到投研人士和金融机构的推崇，资讯舆情分析应用对海量定性数据自动摘要、归纳、缩简和抽取，为投研人员提供高效的信息展示，大幅缩短投研人员搜索以及摘取资讯的时间，提高其工作效率。在法律领域，自然语言处理应用可帮助法律从业人员进行案例搜索、判决预测、法律文书自动生成、法律文本翻译等，实现事件预处理，减少从业人员相关案件处理耗费时间。在医疗领域，病历的辅助录入、医学资料的检索与分析、辅助诊断等医疗步骤可由相关自然语言处理应用辅助进行。现代医学资料浩如烟海，新的医学手段、方法发展迅猛，医生和专家无法及时完全掌握所有的医学发展动态，相关自然语言处理应用可帮助医生快速准确地寻找各种疑难病症的最新研究进展，为医生的诊断提供及时有效的参考。随着自然语言处理技术的深入发展，自然语言处理应用有望与更多传统行业实现更深层次的结合，为人类带来更多人工智能效应。4.3 制约因子自然语言处理存在技术难题自然语言处理与语音识别以及图像识别不同，自然语言处理不是单轮处理操作过程，算法模型对单一输入进行单轮分析无法输出结果，自然语言的语义与上下文或前后轮对话语境有关，需要对输入的自然语言进行多轮分析方可得到结果。而目前的深度学习技术，多轮建模发展并不成熟，与语音识别以及图像识别的单轮分析模型的成熟度无法相提并论。此外，人类在语言交流过程中，使用的话语表达内容通常暗含常识性表示（如婴儿、小孩以及成人代表不同年龄段人群），话语表达风格反应用语者的个性化特征，不同的人对相同的内容可有不同的表达方式。现阶段的自然语言处理模型未能解决常识问题和个性化问题，如手机语音助手听到“查找附近的餐馆”指令时，可在地图上执行查找附近餐馆的任务，并显示附近餐馆信息，但若发号指令者说“我饿了”，手机语音助手则不会有任何反应，因为语音助手缺乏“饿了需要进食”的常识，而人类听了“我饿了”的话语，反应一定是“需要进食”。众多潜藏在人类意识中的常识，计算机并不具备且无法学习，模型开发者亦不知道将常识知识用在机器问答和机器搜索中的效果如何，业内尚待建立常识知识库，测试训练模型。自然语言处理模型通用性不强自然语言使用情况复杂，不同场景、不同语种、不同专业的自然用语差异较大，所需要的自然语言处理层次不同，基于某一领域语料库建立的自然语言处理模型不具通用性，应用于其他领域时处理结果明显较差，系统性能显著下降。自然语言模型不具通用性限制了自然语言产品在不同应用领域的推广，大幅减缓了自然语言处理行业的发展进程。虽然近年来研究者们针对语言模型、语序模型、语调模型等问题对自然语言处理进行了众多领域自适应的调试，但每种调试方法只能解决单方面的自适应问题，通用性问题仍然无法解决。自然语言处理厂商无法用单一模型解决自然语言处理方面的所有问题，只能根据不同领域，开发相应的自然语言模型，运行相关领域的知识库，处理特定领域的自然语言问题。但在目前行业应用尚未普及，产品商业模式并不清晰的情况下，自然语言处理厂商缺乏动力为少数应用以及各种领域开发专用算法，导致自然语言处理技术难以大范围推广落地。机器理解自然语言技术未有突破自然语言理解结果不准确，限制自然语言处理应用推广。自然语言理解与生成是机器在人工智能、大数据等技术指引下产生的机器行为。机器由于难以拥有生活常识、文化背景和人类风俗习惯知识储备，对于作为文化载体的自然语言，无法结合具体的语言环境、风俗习惯等因素分析语言内容，只能通过系统设定的规则机械地分析源语的语法结构，语言逻辑无法处理，对于复杂句子结构或层层句式嵌套的情况，机器的自然语言理解准确度不高。机器对自然语言长句的理解能力以及全方位体会语用者的真实表达意图的能力无法在短期内得到明显提高，与人类的语言理解能力相比，差距仍然存在较大。自然语言处理应用暂时只能通过完善部分领域的知识库和语料库，优化部分领域内的自然语言处理应用的用户体验。4.4 市场发展现状早期的静态词向量预训练模型，以及后来的动态词向量预训练模型，特别2018年以来，以BERT、GPT为代表的超大规模预训练语言模型恰好弥补了自然语言处理标注数据不足的缺点，帮助自然语言处理取得了一系列的突破，使得包括阅读理解在内的几乎所有自然语言处理任务性能都得到了大幅提高，在有些数据集上甚至达到或超过了人类水平。所谓预训练模型（Pre-trained Models），即首先在一个原任务上预先训练一个初始模型，然后在下游任务（也称目标任务）上继续对该模型进行精调（Fine-tune），从而达到提高下游任务准确率的目的。本质上，这也是迁移学习（Transfer Learning）思想的一种应用。然而，由于同样需要人工标注，导致原任务标注数据的规模往往也是非常有限的。那么，如何获得更大规模的标注数据呢？其实文本自身的顺序性就是一种天然的标注数据，通过若干连续出现的词语预测下一个词语（又称语言模型）就可以构成一项源任务。由于图书、网页等文本数据规模近乎无限，这样就可以非常容易地获得超大规模的预训练数据。有人将这种不需要人工标注数据的预训练学习方法称为无监督学习（Unsupervised Learning），其实这并不准确，因为学习的过程仍然是有监督的（Supervised），更准确的叫法应该是自监督学习（Selfsupervised Learning）。为了能够刻画大规模数据中复杂的语言现象，还要求所使用的深度学习模型容量足够大。基于自注意力的Transformer模型显著地提升了对于自然语言的建模能力，是近30年来具有里程碑意义的进展之一。要想在可容忍的时间内，在如此大规模的数据上训练一个超大规模的Transformer模型，也离不开以GPU、TPU为代表的现代并行计算硬件。可以说，超大规模预训练语言模型完全依赖“蛮力”，在大数据、大模型和大计算资源的加持下，使自然语言处理取得了长足的进步。如Open AI推出的GPT-3，是一个具有1,750亿参数的巨大规模，无需接受任何特定任务的训练，便可以通过小样本学习完成十余种文本生成任务（如问答、风格迁移、网页生成、自动编曲等）。目前，预训练模型已经开启了自然语言处理的新时代。综上，可以看出自然语言处理的发展历史呈现了一种明显的“同质化”趋势。早期的自然语言处理算法需要根据不同的任务编写特定的逻辑将输入文本转换为更高级别的特征，然后使用相对同质化的机器学习算法（如支持向量机）进行结果预测；此后，深度学习技术能够使用更加同质化的模型架构（如卷积神经网络），在输入文本上直接进行学习，并在学习的过程中自动“涌现”出用于预测的更高级别的特征；而预训练模型同质化的特性更加明显，目前几乎所有最新的自然语言处理模型都源自少数大规模预训练模型（如BERT、Ro BERTa、BART、T5等）。GPT-3模型更是能够做到一次预训练，即可直接（或仅使用极少量训练样本）完成特定的下游任务。截至2020年，全球自然语言处理的市场规模为118亿2000万美元，预计将于2026年增长至530亿8000万美元。现阶段，我国自然语言处理技术商业化并不成熟，部分已实现商业化应用的自然语言处理技术相关产品（如智能客服、搜索引擎等）均无法将收益直接归因于自然语言处理技术，单独运用自然语言处理技术的产品应用（文档分类、舆情分析等）尚未产生明显受益，因此自然语言处理技术产生的市场营收规模仍然较小，2020年，我国人工智能核心产业及带动产业规模分别为1512.5亿元和5725.7亿元，预计至2021年将分别达到1898.1亿元和7442.1亿元，年均复合增长率分别为32%和19.5%。但自然语言处理技术是众多人工智能设备（如智能家居设备、智能机器人、智能助手等）不可或缺的核心技术，随着智能设备数量增长以及行业智能化业务处理水平要求的提高，自然语言处理市场有望得到进一步拓展，自然语言处理市场营收规模有望在2019-2023年间以48.2%的年复合增速实现快速增长。图：2019-2022年中国人工智能市场规模预测趋势图资料来源：千际投行，资产信息网，中商情报网4.5 竞争格局中国自然语言处理市场参与者可分为互联网巨头企业、自然语言处理技术研发企业以及自然语言处理创业企业，其中互联网巨头企业在自然语言处理行业占据约80%的市场份额，自然语言处理技术研发企业以及创业企业合计共占20%的市场份额。互联网巨头企业通过资金、技术、数据资源等实力，实现自然语言处理的基础软、硬件层、技术层以及应用层全产业链布局，如百度开发了自然语言处理应用平台，为众多自然语言研发企业开源提供底层研发架构支持，同时百度自主研发自然语言处理基础算法、问答系统、阅读理解等核心技术，并将核心技术应用于百度搜索、百度新闻、百度翻译、百度助手等C端产品中，提升了自有产品的智能水平。自然语言处理技术研发企业在自然语言处理技术方面积累深厚，拓展了稳定的B端业务市场，典型代表有搜狗和科大讯飞。例如，科大讯飞推出完善智能硬件语音交互解决方案，帮助企业用户解决语音交互、语义理解等技术研发难题。B端市场的定制化需求高，对自然语言处理厂商的研发能力以及资金投入要求高，导致缺乏资金、技术积累的自然语言处理创业企业难以大范围拓展B端市场。自然语言创业企业多以具体的自然语言处理场景、垂直细分的应用场景切入自然语言处理市场，为下游用户提供单一类型的行业应用解决方案或消费级产品，如智齿科技为企业用户提供专门的智能客服解决方案。互联网巨头有深厚的资源积累，技术研发实力雄厚，自然语言处理技术的迭代将长期由互联网巨头主导。然而互联网巨头的技术研发多以业务布局为导向，旗下产品生态不包含的领域，互联网巨头一般不会涉足，因此为自然语言处理技术研发企业以及创业企业留下市场空间，自然语言处理技术研发企业以及创业企业能从细分领域开拓市场，避开与互联网巨头企业的直接竞争。4.6 中国主要参与者中国参与者主要有：百度（09888）、科大讯飞（002230）、搜狗（00700）、云知声、新译信息、思必驰、智齿科技、达观数据、北京紫平方、追一科技、玻森数据、武汉烽火普天、北京嘿哈科技、拓尔思（300229）、智言科技、明略数据、今日头条、苏州驰声信息等。新译信息科技（深圳）有限公司企业简介新译科技成立于2014年12月，是一家研发人工智能技术的科技公司，以机器翻译和语音识别等技术为基础，向用户提供在线机器翻译、在线辅助翻译平台和互联网语言服务平台等一系列关于翻译领域的产品和服务。新译科技以软、硬件智能翻译为承载体，服务于国家“一带一路”多语传播平台建设，为金融、专利、法律、医学等垂直领域提供全球化基础性多语沟通服务。产品研发（1）B端和G端产品：新译科技的B端和G端产品包括软件和硬件产品，主要面向大型央企、军工企业、互联网媒体及政府机关等企业和政府机构提供服务。①定制化机器翻译是一个混合神经网络翻译引擎，该服务能统一管理企业语料，给企业特定的数据和管理账号，满足企业个性化、精细化、专业性的需求，达到保护企业数据隐私和数据的效果。②智能翻译插件包括办公翻译插件和网页翻译插件，办公翻译插件可以在WPS和Office两大办公系统上使用，满足多语言文档的快速转换和阅读；网页翻译插件支持各大浏览器网页翻译，一键转化母语阅读。（2）C端产品：新译科技主要向个人消费者提供在线文档翻译、PC端翻译、智译APP服务以及可穿戴式翻译产品。智译APP可实现语音和文本的多种语言智能翻译，适用于旅游、社交、住宿、商务等领域。在线文档翻译支持10种常用文档格式输入，可应用于通用或专业领域的文档翻译，翻译质量较高。竞争优势新译科技拥有较强的技术优势，同时拥有澳门大学自然语言处理与葡中智能翻译（NLP2CT）实验室、葡萄牙里斯本L2F语音实验室、美国卡耐基梅隆大学LTI实验室以及新译-澳大-清华人工智能研究院四所优质自然语言研究实验室提供的技术人才和原创技术支持，公司所研发的智能翻译产品于2017年通过国家科技成果认定，并获得深圳青年技术奖以及吴文俊人工智能科学技术奖。新译科技目前拥有近百人的团队，核心技术研发人员主要在清华大学自然语言处理研究中心，澳门团队主要开发机器翻译的各个衍生品，深圳团队做自然语言处理底层设计，北京团队负责前端、产品和销售。新译科技未来将会着力提升限定性神经网络翻译技术、增强交互式辅助翻译水平、提高语义翻译的技术、改进自动修正技术提高后编译能力水平。苏州思必驰信息科技有限公司企业简介思必驰成立于2007年，是研发智能语音交互技术的智能语音服务商，为企业和开发者提供自然语言交互解决方案，包括DUI开放平台、企业级智能服务、人机对话操作系统、人工智能芯片模组等。思必驰已于2018年5月完成由元禾控股、中民投领投，深创投、富士康、联发科跟投的5亿元人民币D轮融资。产品研发（1）语音交互思必驰为用户提供移动端的语音交互技术支持，适用于Android、iOS等系统，可应用于语音助手、智能客服、地图导航等领域，具备语音唤醒、识别、合成以及语义理解等多种能力。在智能车载场景中，思必驰为用户提供“云+端”解决方案，利用智能语音操作系统控制智能后视镜、智能车机、便携式导航仪等设施，实现双手解放。（2）智能家居思必驰拥有软硬一体化的智能家居解决方案，为智能家居产品提供高性能、低成本的声源定位、个性唤醒、语音识别、语义理解、对话交互等功能，使家居产品可适应近场、远场的语音交互，方便用户控制，提高家居产品的智能化水平。竞争优势思必驰拥有自主知识产权的人机对话、语音识别、语义理解、语音合成、声纹识别等综合语音技术，其智能人机对话技术突破了传统语音技术不能很好支持复杂语音交互功能的难题，使语音输入不再局限于呆板简单的句式，在复杂环境和自然口语交流的情况下，能保证优异的语音分析精度和稳健的人机对话性能。其智能人机对话技术能够提供基于不完整或不准确的语音识别结果进行智能语义推理，通过针对特定领域特定应用需求、对话目标、对话行为、对话状态和对话上下文的统计建模，解决传统系统设计中规则无法覆盖实际对话状态的问题，同时增强系统对于错误识别结果和错误推理结果的自适应性，大幅度提升用户的语音交互体验。思必驰语音识别技术解决了大量的词典和语言模型的识别问题，采用了鲁棒特征提取的方法，能够有效降低噪声环境下的错误率，并用动态噪声自适应来使统一的模型适用于各种噪声环境，支持全国各地方不同口音普通话识别，在用户实际使用环境下，引擎的识别率能保持较高水准。北京智齿博创科技有限公司企业简介智齿科技成立于2014年5月，是一家提供智能客服服务的互联网创业企业。智齿科技将自然语言理解、机器学习及大数据技术进行有效整合，构建了包括云呼叫中心、智能机器人客服、人工在线客服、工单系统、智齿360、智能外呼机器人在内的智能全客服平台和智能外呼平台，为企业用户提供多样化的智能客服服务，为用户解决移动时代、体验经济环境下传统客服所不能解决的企业客服痛点。智齿科技于2018年4月获得由云启资本领投，耀途资本、上海原龙投资和博雅盛景等机构跟投的1.5亿元人民币B+轮融资。产品研发智齿科技推出云呼叫中心、客服机器人、在线客服、工单系统、外呼机器人等SaaS客服产品，为金融、教育、电商、企服、生活消费、互娱、政企等领域的客户提供一站式客服解决方案，同时构建了多元丰富的统计分析报表，帮助企业用户分析顾客关注焦点、营销活动结果验收、客服人工工作量及效率，为客服主管提供数据支撑，辅助企业科学经营决策。智齿客服产品支持桌面网站、移动网站、微信、微博、APP等接入方式，用户只需把代码复制到网站上即可将多平台顾客汇集于同一平台管理，操作简便。竞争优势智齿科技的智能客服业务行业服务经验丰富。智齿科技在26个行业构建知识图谱，其中16个行业构建了40个细分场景知识图谱，提供行业知识库及行业客服机器人问答，问答语料库内容覆盖面广，能为众多领域行业用户提供智能客服问答服务，目前智齿科技服务过的企业数量超5万家，覆盖电商、互联网金融、生活服务、企业服务、在线教育、互动娱乐等多个细分行业，包括用友、富士康、滴滴出行、趣分期、新东方、搜狐、销售易等知名企业用户。智齿客服率先将自然语言处理技术及机器学习引入客服产品，实现精准理解用户问题并匹配最佳答案，反馈答案准确率高达98%。智齿客服支持的机器人客服与人工客服自由切换模式，可解决80%人工客服的同质化回复问题，同时机器人客服可自动组织标准答案，帮助客服人员大幅提升客服回复质量和效率。北京搜狗科技发展有限公司搜狗知音自然语言处理平台凭借着搜狗互联网公司文字信息获取的天然优势以及多年来的数据和技术积累，搜狗从2012年开始布局自然语言处理领域，并于2016年推出搜狗知音自然语言处理平台。搜狗知音自然语言处理平台主要聚焦于提供模块化的产品服务以及解决方案。目前，该平台以囊括语音识别、语音合成、语音分析、机器翻译等通用模块，以便让平台用户进行自由组合，从而构建符合其行业以及业务场景的客制化解决方案。近几年，通过客户的反馈，搜狗知音自然语言平台已形成针对文体娱乐、企业服务、科研教育等领域的专有解决方案，并推出了搜狗分身，搜狗同传等泛化行业垂直领域性解决方案以加快平台用户落地脚步。目前，搜狗分身与搜狗同传在传媒、教育、金融等领域都有离散应用落地。央视财经与搜狗合作利用搜狗知音的搜狗分身所推出的AI主播“姚小松”，是基于央视主持人姚雪松的形象和声音，用人工智能技术合成的仿真AI主播。AI主播的背后，是搜狗分身通过语音合成技术模仿真实主持人的声音，通过文本语音转化技术，实现真人般的主播发声，并结合平台上的模型优化，使唇形、面部表情等与真人完全吻合，实现主播的“克隆”。除了“姚小松”外，同样基于搜狗分身的虚拟主播不仅在传媒领域被广泛应用，还在教育、金融以及社会服务领域都有相关应用案例。科大讯飞（002230）科大讯飞股份有限公司成立于1999年，是一家专业从事智能语音及语言技术、人工智能技术研究、软件及芯片产品开发、语音信息服务及电子政务系统集成的国家级骨干软件企业。科大讯飞作为中国智能语音与人工智能产业领导者，在语音合成、语音识别、口语评测、自然语言处理等多项技术上拥有国际领先的成果。讯飞开放自然语言处理平台2010年科大讯飞率先对外发布讯飞开放平台，利用本身的技术及数据优势，搭建讯飞开放平台并提供相对完善的AI产品体系，提供语音识别、语音合成以及语义理解等AI技术接入。讯飞开放平台依托本身技术优势，针对不同行业以及服务场景都推出了丰富的技术模块产品与解决方案。平台不光有成熟的技术产品模块化服务（包括语音识别、语音合成、情感分析、关键字提取等），还可针对上述模块提供对应的管理软件以及硬件等一揽子服务。目前，科大讯飞不仅正在寻求通过自然语言处理平台构建覆盖该领域上、中、下游的全套解决方案，还希望该全套解决方案可以适应如健康医疗、文体娱乐、及企业服务等传统领域，从而进一步增强平台客户的粘着性。科大讯飞利用讯飞开放平台开发语音电子病历输入系统落地上海瑞金医院，通过将自然语言处理技术与前端医生佩戴的麦克风硬件对接，在医生随身佩戴麦克风时能够分析来自医生和患者交流过程中的语音信息，自动过滤无关的闲聊语句，并将病情信息结构化的录入病例表格，正常情况下，医生问完诊，病历记录也基本完成了。基于讯飞开放平台的语音电子病历系统，总体上节省医生40%的病历书写时间。该系统输入高达1分钟400字，且系统内置百万级医学词汇，支持40种以上的标点符号的口述或自动生成。腾讯（00700）AI Lab是腾讯的人工智能实验室，研究领域包括计算机视觉、语音识别、自然语言处理、机器学习等。其研发的腾讯文智自然语言处理基于并行计算、分布式爬虫系统，结合独特的语义分析技术，可满足自然语言处理、转码、抽取、数据抓取等需求。在机器翻译方面，2017年腾讯宣布翻译君上线“同声传译”新功能，用户边说边翻的需求得到满足，语音识别+NMT等技术的应用保证了边说边翻的速度与精准性。腾讯知文自然语言处理平台腾讯知文自然语言处理平台的初衷是试图打造服务于企业内部的智能问答平台，随着自然语言处理技术的逐步成熟，该平台也开始兼容更多模块。目前，腾讯知文平台具有三层架构，由下至上分别为：基础会话模块，分析用户闲聊、以及用户间的情感联系分析；问答系统模块，提供智能搜索以及所需的会话模型；任务导向型会话模块，包括词槽填充、多轮对话以及对话管理。上述模块与架构让腾讯知文具备了从基础到高级的智能文本处理能力，可广泛应用于多行业以及领域针对用户评论情感分析、资讯热点挖掘、电话投诉分析等场景的需求。该平台已被应用于，通讯、金融、文体娱乐等多个行业，并与多家全球500强企业展开合作。中国银行利用腾讯知文平台构建了支持电子渠道和电话渠道全系列的智能客服系统。该系统由全媒体坐席平台、运营监控、多媒体接入与统一路由、智能工单、智能门户、智能知识库、客户之声等模块组成，将手机银行、电话银行等服务功能整合。基于腾讯知文平台本身的技术优势，对于语音、文本及视频信息进行智能处理等项服务，开发基于自然语言识别的服务机器人，并与平安金服提供的智能知识库结合，为打造下一代虚拟银行、远程银行打下基础。自动服务机器人在平安银行营业厅投产后，有效的替代了繁琐的人工服务，方便顾客自动办理。云知声智能科技股份有限公司云知声智能开放平台云知声的智能开放平台，从物联网数据出发，逐步构建了符合自身用户群特点的自然语言处理开放平台。该平台高度集成语音识别、自然语言理解、语音合成等技术，以深度学习、超级计算和认知计算为基础，构建其完整的AI体系，并可有效服务物联网领域的多项应用。目前，云知声依靠其平台优势，打造基于智能开放平台的语音互动机器人服务于多个场景，包括智能医疗、智能车载、智能教育等。除此之外，云知声推出通用行业服务机器人，除依赖本身平台的自然语言处理技术外，结合仿生肢体及视觉图形技术，应用于零售营销、餐饮住宿、金融、交通出行等行业中更细化的垂直领域。对于不同行业用户更加客制化的要求，云知声开放平台借助其与计算平台的计算能力和移动互联网技术，能够实现用户与设备之间更紧密智能的人机交互，帮助传统行业实现的联网化。云知声为儿童早教公司所开发的教育机器人“聪聪”整合了云知声智能开放平台云因识别模块以及人机交互技术。现阶段，聪聪可以实现声纹+人脸认主、声源定位+人脸跟随，情感分析等功能，实现更个性化的人机交互。同时，聪聪还依托平台的KEROS2.0系统可实现读书互动、识物互动、口语学习等高难度自然语言处理应用任务。武汉烽火普天信息技术有限公司武汉烽火普天Image Q大数据语义分析应用平台烽火普天推出的Image Q互联网大数据语义分析应用平台专注中文自然语言处理和深度学习技术。其基于上述技术所构建的文本信息要素提取模块与数据挖掘模块，可适应多个行业的文本数据情报挖掘分析任务。由于武汉烽火普天的客户多为党政机关和国企，所以其Image Q平台的发展策略在注重自然语言处理模块构建的同时，更着重于信息安全与可靠性验证相关技术的发展。目前，Image Q平台的合作伙伴已覆盖中国超过半数的地区党媒，主要关注于舆情演练和媒体数据挖掘场景。与此同时，由于该平台的安全性，公共安全与安防领域的落地案例也与日俱增。在安防领域，公安系统非结构化数据占比高且传统侦防工作高度依赖人工，案例由大量的文字描述构成，为了获取关键线索，不得不依靠人工检阅海量案卷数据。ImageQ通过挖掘业务过程中产生的非结构化文档数据中案件要素、特征及线索，从过去的案件语料中提取语义要素，然后进行语义关联，在进行深度挖掘便可应用在刑侦情报中，同时结合公安系统的大数据数据库，为侦查人员提供智能的分析手段。此类解决方案已经在湖北公安，湖南公安等多个省级公安系统得到了落地。北京紫平方信息技术股份有限公司紫平方语音交互智能机器人平台紫平方自然语言处理平台的侧重点主要是在语音交互方向，并试图实现针对企业级用户的自动化解决方案。为了能够提高自身语音交互平台中对语义理解的准确度，紫平方同时也构建了不同细分行业的知识图谱，自主提升意图判断的学习能力。同时，紫平方平台还应用TTS文本转语音技术，实现全变量模拟真人发声，提升服为不同垂直场景中的合作方提供智能交互、情感问答的对话系统，有效的满足用户多元化对话的需求。目前，平台集成了完整的自然语言处理、机器学习、知识挖掘等技术，并覆盖了儿童教育、银行服务、市场营销等多个行业的众多垂直领域，以帮助用户通过前端与后台业务意图搭建客制化自然语言处理自动化解决方案。中财讯智能科技股份有限公司基于紫平方语音交互智能机器人平台推出了智能财税机器人“i财”，是中国同类机器人中首台具有深度学习能力的人工智能财税机器人。“i财”机器人借助紫平方平台的自然语言处理模块，能够实现数据实时抓取，数据挖掘分析，基于其对文本数据的自动化处理，并可自主完成账务处理、财务状况分析、纳税风险评估、等多项人机交互任务。阿里巴巴（09988）阿里自然语言处理为其产品服务，在电商平台中构建知识图谱实现智能导购，同时进行全网用户兴趣挖掘，在客服场景中也运用自然语言处理技术打造机器人客服。例如蚂蚁金融智能小宝、淘宝卖家的辅助工具千牛插件等，同时进行语音识别以及后续分析。阿里的机器翻译主要与其国家化电商的规划相联系，2017年初阿里正式上线了自主开发的神经网络翻译系统，进一步提升了其翻译质量。图：阿里机器翻译资料来源：千际投行，资产信息网，阿里巴巴AliNLP自然语言处理平台阿里巴巴为了适应自己复杂的电商生态推出了AliNLP自然语言处理平台。该平台框架可分为三层：底层是各种基础数据库；中间层包含基本的词法分析，句法分析，文档分析等基础自然语言处理技术；而上层则是针对不同行业垂直场景的大业务单元，例如智能交互，舆情监控等。同时，AliNLP自然语言处理平台还将着重发展服务于通用场景的应用服务模块，以便更好的切入传统行业领域。淘宝网“阿里小蜜”是基于阿里巴巴的AliNLP自然语言处理平台所开发的人工智能客服。整个阿里小蜜系统由三个服务模块构成：助手服务、用户服务、聊天服务，并可根据数据与对应知识库有效自主服务于客户与商家之间。系统可通过知识图谱内容抽取以及形成开放域对话系统解决零售服务中近95%的客服用户请求。目前，阿里小蜜已替代大部分的淘宝人工客服，实现了从纯人力到智能+人力的客服场景转型。4.7 全球主要参与者全球参与者主要有：苹果Apple（AAPL）、谷歌Google（GOOG）、脸书Facebook（FB）、微软（MSFT）、亚马逊Amazon（AMZN）、英特尔Intel（INTC）、三星Samsung（005930.KS）、雅虎Yahoo（YHOO）、Beyond Verbal、EI Technology、Telegram（SAS）、Powerset、Inxight（SAP）、Systran（SYTN）、Autonomy（AUTN）、Metaweb、Language Weaver（SDL）等。苹果APPLE（AAPL）苹果公司（Apple Inc.）是美国一家高科技公司。苹果营收达到3658亿美元，由史蒂夫·乔布斯、斯蒂夫·盖瑞·沃兹尼亚克和罗纳德·杰拉尔德·韦恩（RonWayne）等人于1976年4月1日创立，并命名为美国苹果电脑公司（Apple Computer Inc.），2007年1月9日更名为苹果公司，总部位于加利福尼亚州的库比蒂诺。苹果收购Siri、Novauris，组建基于神经网络算法的语音识别团队2010年4月，苹果公司以1.5-2.5亿美元收购了Siri。在2013年，苹果收购了自动语音识别公司Novauris Technologies。Novauris是英国研究机构Dragon Systems旗下的附属公司，以语音听写识别著称，成立于2012年。2014年7月，有消息称，苹果正在联系多位语音识别技术的专家，正在招聘经理、小组负责人、研究员，很可能将成立一支强大的语音识别团队，并最终取代现在的Siri技术服务商Nuance。过去几年中，苹果招聘了多名此前供职于Nuance的高层次语音技术研究员，包括前研究副总裁拉里·吉利克(Larry Gillick)、Siri的项目经理贡纳尔·艾弗曼（Gunnar Evermann）、微软语音识别项目高管亚历克斯·阿赛洛（Alex Acero）。谷歌GOOGLE（GOOG）谷歌公司（Google Inc.）成立于1998年9月4日，由拉里·佩奇和谢尔盖·布林共同创建，被公认为全球最大的搜索引擎公司。谷歌是一家位于美国的跨国科技企业，业务包括互联网搜索、云计算、广告技术等，同时开发并提供大量基于互联网的产品与服务，其主要利润来自于AdWords等广告服务。2017年12月13日，谷歌正式宣布谷歌AI中国中心（Google AI China Center）在北京成立。2015年8月，Google联合创始人兼CEO拉里·佩奇宣布公司重组消息。他与另一位联合创始人谢尔盖·布林创办新控股公司Alphabet。Alphabet取代Google在纳斯达克上市，而Google则成为Alphabet的一部分。Google收购多项语音识别技术专利、Say Now、Phonetic ArtsGoogle在2014年收购了SR Tech Group的多项语音识别相关的专利，其中包括“搜索引擎语音界面”和“修改、更新语音识别项目系统”的专利。Google一直致力于投资语音搜索技术，以期与苹果公司的Siri展开竞争。2011年，Google收购语音通信技术公司Say Now和语音合成技术Phonetic Arts。其中，Say Now创建于2005年，可以把语音通信、点对点对话、以及群组通话和社交应用整合在一起，支持的设备包括PC浏览器、智能手机乃至座机。被收购时，有1500万用户，旗下产品包括Say Now Phone，Say Now广播，Big Call以及Chit Chat等。Google Dialogflow自然语言处理平台DialogFlow是Google提供的自然语言处理服务平台，其前身为Api.ai，通过谷歌的深度学习技术以及谷歌云的支持，平台已构建可实现对文本语义理解，文字转化，以及文字处理等多项功能模块。目前，Dialogflow自然语言处理平台可适用于针对网站、移动应用、热门消息传递平台和物联网(IoT)设备创建对话界面的聊天机器人以及语音交互功能的开发。近几年，DialogFlow已被成为多个行业另有构建自有聊天机器人、对话个人助理等系统的自然语言处理服务供应商。荷兰皇家航空公司利用Dialogflow自然语言处理服务平台的语音与文字文本处理推出了自己在Facebook Messenger上的首个预定机器人——Blue Bot。Blue Bot可基于Dialogflow的人机交互功能模块实现与潜在客户的文字聊天交流和客户需求梳理。Blue Bot还可利用文本处理模块实现信息归类，并将有价值信息直接发送至荷兰皇家航空的CRM系统。脸书Facebook（FB）Facebook（脸书）公司创立于2004年2月4日，总部位于美国加利福尼亚州门洛帕克。2012年3月6日发布Windows版桌面聊天软件Facebook Messenger。主要创始人马克·扎克伯格（Mark Zuckerberg）。Facebook是世界排名领先的照片分享站点，截至2013年11月每天上传约3.5亿张照片。2021年10月，扎克伯格在Facebook的Connect开发者大会上宣布，将公司名称改为“Meta”。Facebook收购Wit.ai和Mobile Technologies语音交互解决方案服务商Wit.ai要做的就是重写互联网的语音层，简单地在第三方App中加入几行代码来为它生成一个语音交互界面，就能把语言转化成可以操作的数据。正如移动支付公司Stripe通过几行代码就为网站解决了线上支付问题一样。Wit.ai称，它比Siri更灵敏精确，不需要开发者先期投资，或训练数据集，而且可以应用在移动应用程序(iOS、Android等平台)、穿戴设备和机器人以及几乎任何你可以想到的智能设备。被收购时，Wit.ai成立才18个月，吸引了6000多名开发者，创建的应用超过了数百个。此次收购有助于提高Facebook整体对自然语言的理解能力。除了Wit.ai，Facebook还在2013年收购了语音识别公司Mobile Technologies。MT创建于2001年，在2009年推出了Jibbigo应用，允许用户在25种语言中进行选择，使用一种语言进行语音片段录制或文本输入，然后将翻译显示在屏幕上，根据你选择的语言大声读出来。亚马逊Amazon（AMZN）亚马逊公司（Amazon，简称亚马逊；NASDAQ：AMZN），是美国最大的一家网络电子商务公司，位于华盛顿州的西雅图。是网络上最早开始经营电子商务的公司之一，亚马逊成立于1994年，一开始只经营网络的书籍销售业务，现在则扩及了范围相当广的其他产品，已成为全球商品品种最多的网上零售商和全球第二大互联网企业，在公司名下，也包括了Alexa Internet、a9、lab126、和互联网电影数据库（Internet Movie Database，IMDB）等子公司。Amazon收购语Yap、Evi、Ivona2011年，Amazon收购语音识别公司Yap。Yap成立于2006年，主要提供语音转文本服务，代表应用是Yap语音邮件。利用Yap的技术亚马逊建立自己的语音技术平台，服务于亚马逊的网上搜索和客户服务等领域。2012年，Amazon收购语音技术公司Evi。Evi是一家应该创业公司，原名True Knowledge，在获得了Nuance语音识别技术的授权后，基于自主的自然语言搜索引擎开发了一款与苹果Siri类似的应用。2013年，Amazon收购语音技术公司Ivona Software。Ivona是一家波兰公司，是Nuance的竞争对手，主要做文本语音转换，被收购时支持17种语言44种声音。Amazon Alexa自然语言处理平台Alexa是亚马逊为了支持其智能音箱硬件推出的开放性自然语言处理平台，Alexa框架分为三部分：Alexa平台框架是亚马逊的语音服务框架，是整个Alexa最核心的部分；Alexa Skill Kit作为亚马逊提供给语音服务应用开发者的工具包，能够吸引个体开发者对Alexa的功能模块进行补充；Alexa Voice Service需要集成在物联网终端设备中，是亚马逊提供给终端设备的服务。Alexa通过自动会话识别和自然语言理解引擎，可以对语音请求及时识别和回应，目前，Alexa已经与多家通讯、电子消费产品厂商达成合作，将使用其自然语言处理平台进行相关产品开发。利用Alexa平台及与其搭配的硬件设施，amazon推出了一系列语音处理相关的附属功能，针对多个行业的不同垂直领域。Alexa for business是Alexa在企业服务领域的一个典型应用，主要针对企业会议场景。Energy BBDO公司购买Alexa for business服务后，通过智能语音识别及人机交互系统实现了公司会议全场景自动化、智能化。系统能够更直接的预定会议室并启动电话会议，通过分析获取的环境声音信息自动取消已预订但无人参加的会议室。同时在企业会议期间，alexa for business还可以对会议内容进行记录整理。目前。这一系统已经在多家企业落地，例如Energy BBDO和Gildewell Dental等。第五章 未来趋势多模态语言处理融合深度学习神经网络的引进使得语言模态、文字模态、图像模态、视频模态的编码和解码可在同一个深度学习框架下统一运行。不同模态的对象可被同一模式编码与解码，同一模式的编码与解码即可使不同模态对象随意融合，各种语言分析的结果可与语音分析、图像分析结果结合应用，产生更多的产品应用模式，如科大讯飞推出的语音交互系统AIUI，融合了语音技术和语义理解技术，使智能助手如同人类大脑能多功能区域协同工作，提升了应用的智能化水平以及人机交互效果。机器的各方面智能不应是相互独立的，应像人类大脑般同时处理听觉、视觉以及触觉认知与感知信息，未来的自然语言处理技术必定与语音处理技术、图像处理技术等人工智能技术相互融合，赋予AI高度智能。自然语言处理应用逐渐成熟随着自然语言处理技术研究的不断深入，自然语言处理应用逐步得到推广，尤其在知识图谱、机器翻译、阅读理解和智能创作等方面开始产生较成熟的应用。知识图谱已在科研、金融、医疗、互联网服务、汽车等领域得到广泛应用。2018年以来，百度搜索引擎构建知识图谱，为用户提供全面的智能搜索服务。阿里健康与国家级医疗健康大数据平台启动建立医学知识图谱“医知鹿”，并在医疗领域逐步推广。腾讯推出医疗AI引擎“腾讯睿知”，发力智能导诊。美团通过构建生活知识图谱为用户提供智能化的生活服务。汽车之家构建汽车领域的知识图谱帮助旗下APP“家家小秘”实现图谱问答。智能创作应用方面，百度推出人工智能写作辅助平台“创作大脑”，其语义智能纠错功能识别准确率超95%，达到大学生写作纠错能力的平均水平，能为人类作者提供良好的纠错、提取信息等辅助写作服务，提高写作者的写作效率。微软的智能助手小冰开始向作词、作曲、演唱方面发展，能辅助音乐创作者进行音乐创作。IBM推出的智能辩手曾与以色列国际辩论协会主席以及以色列国家辩论冠军进行辩论比赛，IBM智能辩手通过处理大量文本，就特定主题构建出有良好结构的演讲，清晰明了地反驳了这两位辩论对手。智能创作应用需要运用到目前业内研发的各种自然语言处理技术，是业界自然语言处理技术水平的良好体现，智能创作应用的成熟表现，有效地反映了业内自然语言处理技术良好的发展成果。

2022年银行业研究报告

第一章 行业概况 银行业指中国人民银行、监管机构、自律组织，以及在中华人民共和国境内设立的商业银行、城市信用合作社、农村信用合作社等吸收公众存款的金融机构、非银行金融机构以及政策性银行。我国股份制银行是银行业除了大型银行重要的银行体系，已经成为我国商业银行体系中一支富有活力的生力军，成为银行业乃至国民经济发展不可缺少的重要组成部分。截至2021年1季度，我国上市股份制银行主要有招商银行、兴业银行、上海浦发银行、中国民生银行、中信银行、中国光大银行、平安银行、渤海银行和浙商银行10家上市银行。图 产业图谱资料来源：资产信息网 千际投行图 动态推演资料来源：资产信息网 千际投行图 机构范围解释资料来源：资产信息网 千际投行2021年下半年以来，内需修复动力不足，地产政策收紧，宏观经济下行压力加大，预期2022年经济仍将承压。政策托底稳增长的目标愈发明确，积极的财政政策和稳健的货币政策持续发力，流动性将保持合理充裕，将更加注重对实体经济的支持，降低企业融资成本。预计跨周期和逆周期宏观调控力度加大，银行业在流动性充裕、监管政策温和的环境下可实现量增价稳，资产规模稳步扩张，利率低位平稳，业务覆盖范围进一步拓宽。上市银行营收增速稳步提升，归母净利润增速在三季度放缓。2021年前三季度，上市银行合计实现营业收入4.37万亿元，同比增长7.71%，增速较2020年提高2.23pct.；合计实现归母净利润1.47万亿元，同比增长13.58%，保持了两位数高增长，增速较2020年提高8.96pct.。营收增速稳步提升，主因非息收入高增，银行加快财富管理业务布局，提高自身投研能力，挖掘新的业绩增长点。分银行类型看，城商行营收增速和归母净利润增速都较高，前三季度实现营业收入3235.76亿元，同比增长13.79%，实现归母净利润1165.70亿元，同比增长17.02%；农商行次之，前三季度实现营业收入730.10亿元，同比增长9.35%，实现归母净利润268.46亿元，同比增长15.80%。图 上市银行营业收入及增速（亿元，%）资料来源：资产信息网 千际投行图 上市银行归母净利润及增速（亿元，%）资料来源：资产信息网 千际投行图 2021Q3上市银行营业收入及同比（亿元，%）资料来源：资产信息网 千际投行图 2021Q3上市银行归母净利润及同比（亿元，%）资料来源：资产信息网 千际投行第二章 商业模式和技术发展 2.1 产业链价值链上游为具有现金货币创造能力的央行，通过货币投放渠道向银行投放M1；中游吸取存款发放贷款，代表银行有：商业银行、政策性银行、民营银行、外资银行等；下游为任何具有贷款需求的个人及企业。我国商业银行的传统盈利模式一般都属于利差主导型。一般而言，商业银行的利差利润占银行利润来源的七至八成以上。近年来，越来越多的商业银行也开始逐步尝试着开辟一些新的利润增长点来扩大自己的利润面，但就总体数据来看，商业银行目前的非利息利润在整个利润体系中所占的比例还是偏少的。从工商银行、中国银行、建设银行和交通银行近五年的统计数据中不难发现，虽然其利差收入已经开始出现逐年递减的趋势，但是除了中国银行以外，其余三家银行所占的比例还是均维持在百分之七十五以上的高位。商业银行近年来也开始拓展其他领域的利润点，其中各项手续费和佣金就是其最好的体现。从建设银行的数据来看，2014年，在其所有的中间业务中所占利润比例最大的是结算清理业务，其次的利润点为投资银行、个人理财和银行卡业务。而对于一些高级的中间业务，诸如对公理财、资产托管以及收付等所占的比例则很低。这就直接说明我国银行目前的中间业务的收入主要来源还是依靠业务性收费为主。图 从银行财务指标看商业模式资料来源：资产信息网 千际投行银行资产质量与宏观经济环境密切相关。GDP增速影响企业盈利状况和贷款需求。当宏观经济环境向好时，企业盈利增加，引起投资增加需求，从而引起贷款需求增加，银行资产规模扩大。当宏观环境不景气时，企业盈利减少，投资需求下降，同时由于企业盈利困难，银行为了风险控制，贷款增速放缓，同时由于企业资金周转困难，进一步加剧还贷的难度，从而引起不良资产上升。图 宏观经济环境作用方式资料来源：资产信息网 千际投行2.2 技术发展金融科技深入各业务条线，信贷领域应用已较为成熟当前银行金融科技应用快速发展，深入各业务条线与产品，手机银行、智能柜台、交易银行、智能客服、智能投顾等增值服务全面推出，提升客户体验、降低运营成本，各业务协同形成正向循环。其中，金融科技在信贷业务领域应用广泛，目前大数据和人工智能技术已较为成熟，主要包括消费信贷、中小企业贷款及供应链金融。图 信贷业务全流程与金融科技结合资料来源：资产信息网 千际投行区块链带动纯互联网化，直销银行加速推行。银行互联网渠道的发展，使网上银行单纯的渠道模式开始进化为以产品模式为依托的直销银行。在“大数据”时代，数据海量化、多样化、传输快速化和价值化等特征，正在为商业银行带来全新的机遇与挑战。面对这场“数据地震”，银行的管理人员正在积极的寻找方法，将大数据和业务分析结合起来，用创新的理念和行动主动拥抱“大数据”时代，旨在为客户提供更多更优质的服务。随着数据分析技术的不断成熟，商业银行采用越来越先进的分析工具、分析技术，同时引入人才开展变革，以此来创新业务，从而提高竞争优势。银行信息化的时代已接近尾声，目前建设的是信息化银行：银行经营模式从以“账务”为中心向以“客户”为中心转变，前、中、后台分离并互相制约，使用电子渠道、自助设备控制风险且降低成本，向提供理财、贷款和结算等深度服务转型，营运集中化，支付模式创新。NFC移动支付、金融IC卡、核心系统更新、流程银行改造、VTM、回单机、电子银行等均为此阶段产物。未来的银行业变革更需要信息技术支持。流程银行改造增加影像分割、OCR、工作流平台的软件采购和业务流程外包服务采购；EMV迁移产生金融IC卡芯片、卡片、读卡设备以及相关的软件和运营服务需求；移动支付标准明朗后，移动支付需求刺激NFC产业链；“巴塞尔协议III”给风险分析系统及新巴塞尔协议分析服务商带来机会；小微企业金融服务刺激互联网金融和供应链金融的发展。利率市场化使利率从统一计算转为依照每个客户信息逐一动态精算，带来银行IT投资的重大变革。混业经营增加其它金融机构典型业务系统采购，银行业将孕育更多IT产品和模式创新。2.3 政策监管商业银行受中国人民银行和中国银行保险监督管理委员会双重监管。受《中华人民共和国商业银行法》《中华人民共和国银行业监督管理法》等系列法律法规监管。 图 中国银行体系资料来源：资产信息网 千际投行政府法律法规2017年，银监会组织开展了“三三四十”等一系列专项治理行动，下大力气整治银行业市场乱象，取得阶段性成效，银行业经营发展呈现出积极变化，整体保持稳中有进的良好态势。但是，整治银行业市场乱象具有长期性、复杂性和艰巨性，是当前及今后一段时期银行业改革发展和监管的一项常态化重点工作。2018年1月，银监会印发《关于进一步深化整治银行业市场乱象的通知》，在全国范围内进一步深化整治银行业市场乱象，切实巩固前期专项治理成果，着力引导银行业回归本源、专注主业、做精专业、合规经营、稳健发展。图 相关政策资料来源：资产信息网 千际投行表 2021年新出台相关政策资料来源：资产信息网 千际投行行业自律协会中国银行业协会 (China Banking Association, CBA) 成立于2000年5月，是经中国人民银行和民政部批准成立，并在民政部登记注册的全国性非营利社会团体，是中国银行业自律组织。2003年，中国银监会成立后，中国银行业协会主管单位由中国人民银行变更为中国银监会；2018年3月，中国银行保险监督管理委员会成立后，主管单位由中国银监会变更为中国银行保险监督管理委员会。截至2019年10月，中国银行业协会共有728家会员单位、32个专业委员会。会员单位包括开发性金融机构、政策性银行、国有大型商业银行、股份制商业银行、城市商业银行、民营银行、农村信用社、农村商业银行、金融租赁公司、汽车金融公司、货币经纪公司、消费金融公司、金融资产管理公司、外资金融机构、新型农村金融机构、中国银联、银行业信贷资产登记流转中心有限公司、银行业理财登记托管中心有限公司、其他金融机构、各省(自治区、直辖市、计划单列市)银行业协会等。中国银行业协会以促进会员单位实现共同利益为宗旨，履行自律、维权、协调、服务职能，维护银行业合法权益，维护银行业市场秩序，提高银行业从业人员素质，提高为会员服务的水平，促进银行业的健康发展。第三章 行业估值、定价机制和全球龙头企业3.1 行业综合财务分析和估值方法 图 综合财务指标资料来源：资产信息网 千际投行图 行业历史估值资料来源：资产信息网 千际投行图 主要上市公司资料来源：资产信息网 千际投行银行资产质量是基本面核心，银行本身是周期股；而贷款周期要远远高于报表上的时间；所以更关注中长期的问题。银行和周期股核心驱动是宏观经济，但银行需要观察更长时间的宏观经济，所以银行股源于周期，弹性弱于周期。图 指数市场表现资料来源：资产信息网 千际投行图 指数历史估值资料来源：资产信息网 千际投行银行业估值方法可以选择市盈率P/E估值法、PEG估值法、市净率估值法、市现率、P/S市销率估值法、EV/Sales市售率估值法、RNAV重估净资产估值法、EV/EBITDA估值法、DDM估值法、DCF现金流折现估值法、NAV净资产价值估值法等。因为银行是进行净资本监管和杠杆经营的金融机构，银行的净资产几乎等于银行用来放贷的资本金，而且PB估值更加适合资产价值类企业，所以对银行股估值最常用的PB法，但在一定条件下，和DCF及股息贴现模型法是一致的。银行股估值过程中要考虑银行特有的会计科目，银行的资产有很大的隐藏部分，这就是“贷款减值准备”，也叫拨备。通俗的说就是国家要求银行拿出来锁进保险柜，用于应对坏账预期的钱。这部分钱非常庞大。还有针对坏账的科目：坏账--真实不良资产。银行多年来估值很低，有不少投资们担心隐藏了不良资产，由于银行是一个高杠杆企业，假设10倍杠杆的话，每多出1%的坏账，就会带来10%的净资产损失，也就是全年利润差不多就清零了。这种不确定性的确存在。流动性变化直接影响其他股票估值的分母；而流动性变化还直接银行股估值的分子。所以，货币政策和金融监管政策对银行股影响大。图 工商银行主营构成资料来源：资产信息网 千际投行图 建设银行主营构成资料来源：资产信息网 千际投行3.2 行业发展和价格驱动机制 具体看上市银行情况，业绩分化明显。前三季度，共有5家上市银行的营收增速超20%，分别是宁波银行、成都银行、江苏银行、齐鲁银行、南京银行，另有7家营收增速为负；共有5家归母净利润增速超25%，分别是江苏银行、平安银行、张家港行、宁波银行、杭州银行，其中前2名银行归母净利润增速超30%，另有2家净利润负增长。图 2021Q3上市银行营业收入同比增速（%）资料来源：资产信息网 千际投行图 2021Q3上市银行归母净利润同比增速（%）资料来源：资产信息网 千际投行从盈利能力来看，不论营业收入还是营业利润方面，招商银行均处于绝对优势，2020年全国性股份制银行净利润合计人民币4186.72亿元，下降3.23%。其中招商银行净利润增速在全国股份制上市银行中最高，民生净利润增速最低。其余6家全国性股份制银行净利润增速表现不一，整体全国股份制上市银行增速较2019年度均明显下降。图 2020年中国股份制上市银行经营业绩分析（单位：亿元，%）资料来源：资产信息网 千际投行2020年，全国性股份制银行手续费及佣金净收入同比增长12.94%。除民生、渤海手续费及佣金净收入较2019年度稍有下滑外，其他全国性股份制银行手续费及佣金净收入均呈现增长趋势，浦发、兴业、平安、浙商、招商手续费及佣金净收入增长率都超过10%，值得一提的是，招商银行手续费及佣金收入以794.9亿元位列全国股份制上市银行第一，超过渤海银行手续费及佣金收入的27倍。图 2020年中国股份制上市银行手续费及佣金收入情况（单位：亿元）资料来源：资产信息网 千际投行资本充足率方面，招商银行核心一级资本充足率和综合资本充足率均位于股份制上市银行前列，渤海银行相对靠后。贷款风险方面，2020年末，全国性股份制银行不良贷款率为1.48%，较上年末下降了0.12个百分点。全国性股份制银行中除民生和浙商不良贷款率上升以外，其他8家银行不良贷款率均有所下降。而渤海、民生和兴业较上年均有所上升。民生银行不良贷款率最高，招商银行最低，仅为1.07%，比民生银行低0.75个百分点。图 2020年中国股份制上市银行资本充足率情况（单位：%）资料来源：资产信息网 千际投行图 2020年中国股份制上市银行贷款情况（单位：亿元，%）资料来源：资产信息网 千际投行银行的收入变动主要来自于利息收入和中间业务的非息收入，成本是营业支出、拨备、所得税扣除等。银行核心指标包括资产质量和净息差：资产质量最核心：1、银行高杠杆业务；2、收益与风险在时空上的不对称。资产质量的两个维度：报表上的资产质量，市场预期的资产质量。银行净息差相当于制造业的毛利率。制造业是收入驱动，银行是资产负债驱动。净息差相当于产品价格减去原材料成本。银行股的业绩主要由净利息收入、非利息收入、税金及附加、业务及管理费、资产减值费用以及所得税六大驱动因素。净利息收入主要取决于生息资产规模和净息差的走势；非利息收入主要分为预测性较强的手续费净收入和更多地依赖银行内部盈余管理以及金融市场交易情景的投资净收益、汇兑净收益和公允价值变动净收益。业务及管理费用则表明了各家银行的发展思路和当前状况，其核心构成包括员工费用和业务费用，战略性投入有助于银行提升长期竞争力；资产减值费用的可调节性最强，是上市银行实施业绩管理的关键，相对于季度提取的波动性，我们认为作为全年信用成本的载体，其合理中枢将由管理层与监管层共同影响。税金及附加主要与营业收入相关，直接基于前两者的准确预测，随着营改增实施，这一部分占比大幅下降；所得税费用的比例基本稳定，主要取决于公司非应税类固定收益类投资的比例，随着部分银行基金及利率债投资的增长，实际税率在各行间也出现了分化。图 银行股业绩驱动图谱资料来源：资产信息网 千际投行银行业风险来源于经济下行压力资产加速恶化、更加严格的金融监管如期限错配和打破刚兑、不良贷款增加、内部管理运营风险事件等。图 2017-2021年（年化）中国top40家银行RAROC排行资料来源：资产信息网 千际投行3.3 竞争分析 图 流动性传导路径：中小银行地位上升资料来源：资产信息网 千际投行过去5-10年银行股严重分化。近5年领涨的宁波、招行分别上涨223%、184%，而不少银行是下跌的。高涨幅标的特征及背后原理：（1）ROE(预期)能持续较高——银行本身盈利能力优秀或有很好的潜力，投资者预期能够获得较高的回报率。（2）资产质量表现较为稳定——风险指标属于“一票否决”指标，不良如果超预期恶化，容易引发市场担忧。（3）中收占比提升、增速快——中收增长潜力大、资本占用少，中收增长越好，市场越认可增长的可持续性。（4）机制灵活、管理层稳定——市场化的激励机制（如高管持股）、稳定的管理团队，使得投资者更有信心。图 A股上市银行表现资料来源：资产信息网 千际投行波特五力分析（1）新进入者产业进入壁垒高，银行业对进入资金要求高，在我国属于国家垄断行业；产业进入机会较多，市场巨大，目前银行业利润空间很大，因此具有较高产业吸引力；与此同时外资银行业不断进入国内市场，对我国原有的银行业格局产生了一定程度的冲击。（2）用户分析中国正在逐步放低银行业的进入门槛，使银行业竞争加剧，因此客户可选择的空间加大；国有银行的产品和服务使顾客具有较高的转换成本；各银行提供的产品具有较强的同质性，属于标准化产品，都决定了银行具有更大的议价能力。（3）产业内竞争者银行已经有4000多家，业务同质化、行业进入中低速增长利润下滑、退出障碍、金融科技等加剧了竞争。但是银行扩张需要消耗本金，这使得任意一家银行想要抢险竞争对手，都会面临资本金短缺的问题，所以产业无法完全竞争。（4）替代品银行的替代品主要是证券市场、信托、民间借贷以及互联网金融、财富管理类产品、货币基金、P2P、第三方支付等。（5）供应商(供方)的议价能力个人或企业向银行存入资金，获得相应的利息，但利息率受到国家的统一规定和调控，个人和企业没有自主权。对于股份制上市银行，其股价高低取决于宏观经济背景，利息率和市场供求，以企业或投资公司作为资金供应方有较强议价能力，而小额储户则几乎不具备议价能力。3.4 中国企业排名图 A股上市银行市值排行前20资料来源：资产信息网 千际投行工商银行公司是中国最大的商业银行之一，经过持续努力和稳健发展，已经迈入世界领先大银行行列，拥有优质的客户基础、多元的业务结构、强劲的创新能力和市场竞争力，向全球公司客户和个人客户提供广泛的金融产品和服务。始终坚持稳中求进、创新求进，持续深化大零售、大资管、大投行以及国际化和综合化战略，积极拥抱互联网；始终坚持专业专注，开拓专业化经营模式，锻造“大行工匠”。国际化、综合化经营格局不断完善，境外网络扩展至多个国家和地区，盈利贡献进一步提升。建设银行是一家国内领先、国际知名的大型股份制商业银行，总部设在北京。公司与众多支撑和引领中国经济发展的优质企业和大量高端客户保持密切合作关系；公司秉承“以客户为中心、以市场为导向”的经营理念，加快向综合性银行集团、多功能服务、集约化发展、创新银行、智慧银行五个方向转型，通过加快产品、渠道和服务模式的创新，为客户提供优质的综合金融服务，多项核心经营指标居于市场领先地位。招商银行公司是中国境内第一家完全由企业法人持股的股份制商业银行、国家从体制外推动银行业改革的第一家试点银行，也是一家拥有商业银行、金融租赁、基金管理、人寿保险、境外投行等金融牌照的银行集团。近年来，公司聚焦移动优先策略，拥抱金融科技(Fintech)，率先推出闪电贷、刷脸取款、“一闪通”支付等创新服务，招商银行手机银行、掌上生活两大App已成行业翘楚，月活量均稳居金融行业前十。3.5 全球重要竞争者 2021年6月，《银行家》公布2021年全球银行1000强榜单。中国持续推动世界银行业增长，共有144家银行上榜，其一级资本规模接近美国的两倍(1.58万亿美元)。中国持有全球25.6%的资产(148.6万亿美元)，带来37.2%的利润。表 全球银行1000强（2021年）资料来源：资产信息网 千际投行在做银行业国际比较时候，我们要认识到各国的经济发展阶段、金融体制、监管环境、业务模式、金融主体的微观行为差别大；使得各国的银行业差异大。比如欧美银行业：危机间断发生，银行业会市场化出清。日本银行业会通过系统性风险的一次性爆发。表 全球上市银行总资产排名（2020年）资料来源：资产信息网 千际投行美国银行业差别较大：富国银行以零售为主要支撑，零售业务占比达55%；美银、花旗、摩根均以公司业务和资本市场业务为主，占比达50-60%以上。中国国内银行主要以对公业务为支撑，对公业务收入占比营收达50-60%以上。零售业务的结构差异。美国银行的零售业务较分散，信用卡、消费和经营贷款占比较高。国内银行的零售也主要集中于按揭贷款。对公业务的行业分布差异。美国银行业和汇丰的行业分布较分散，美银主要集中于多元金融、花旗则是交运和工业、摩根大通为房地产，富国为金融业。国内银行业的贷款分布集中制造业，国企、融资平台和房地产相关贷款占比高。摩根大通 (JPMORGAN CHASE) [JPM.N]摩根大通是1968年注册成立的金融控股公司。摩根大通的业务分成六大块：投资银行、零售金融服务、银行卡服务、商业银行、财产及证券服务和资产管理。投资银行部门提供各种投资银行产品和服务，包括企业战略和框架、股票和债券融资、风险管理、现金证券和衍生金融工具做市等方面的咨询服务和研究；服务对象包括企业、金融机构、政府部门和机构投资者。零售金融服务部门提供区域银行服务和汽车金融服务，包括支票和存款账户、抵押贷款、房屋净值贷款和企业贷款，以及通过分支银行、自动柜员机、网上银行和电话银行进行投资。花旗集团 (CITIGROUP) [C.N]花旗集团是当今世界资产规模最大、利润最多、全球连锁性最高、业务门类最齐全的金融服务集团。它是由花旗公司与旅行者集团于1998年合并而成、并于同期换牌上市，成为美国第一家集商业银行、投资银行、保险、共同基金、证券交易等诸多金融服务业务于一身的金融集团。巴克莱 [BARC.L]巴克莱集团总行设在伦敦。旗下巴克莱银行(Barclays Bank)是英国最大商业银行之一，巴克莱银行是位于汇丰银行和苏格兰皇家银行之后的英国第三大银行公司。巴克莱银行在全球超过50个国家经营业务，有2700万客户。巴克莱银行经营消费及公司银行、信用卡、抵押贷款、代管、及租赁业务，此外还提供私人银行业务。第四章 未来展望 从银行净利润增长的关键驱动因素来看，预计2022年行业基本面整体保持稳定，维持低速增长的局面。在行业整体低速增长的情况下，再叠加前述产业结构变化的影响，银行个股之间预计仍将出现较大的分化。判断基本面稳定的理由如下：预计资产规模对净利润增长影响不大随着名义GDP的增长，银行资产规模会保持一定的增速。虽然我国经济增速放缓，银行资产增速长期来看也将走低，但短期来看变化幅度不大，对净利润增长的影响也不大。不过需要指出的是，社融、M2等增速的变动影响投资者对宏观经济的预期，因此在情绪上会对银行的估值变化有影响。净息差企稳，有望拉动收入增速小幅回升今年以来随着存量贷款重定价结束，以及存款自律定价机制改革带来的存款整体付息率下行，银行净息差已逐步企稳。由于此前净息差是持续下降的，因此当净息差企稳之后，银行收入增速有望小幅回升。存量不良出清，拨备计提充足近几年上市银行进行了大规模的不良确认和处置，潜在风险降低。今年随着PPI的大幅上升，工业企业利润改善明显，银行不良生成率也降低。虽然往明年看，PPI进一步上升的概率很低，因此银行不良生成率很难再继续改善，但因为存量不良出清以及过去几年大力度计提资产减值损失所带来的拨备“余粮”，银行在面对资产质量压力时有能力从容应对。

2022年云办公行业研究报告

第一章 行业概况云办公又称远程协同办公，广义上的云办公指将政企办公完全建立在云计算的技术基础上，从而实现降低办公成本、提高办公效率、低碳减排的目标。狭义上的云办公指以“办公文档”为中心，为政企提供文档编辑、存储、协作、沟通、移动办公、工作流程等云端SaaS服务。云办公作为IT业界的发展方向，正在逐渐形成其独特的产业链与生态圈，并有别于传统办公软件市场。2020年初，新冠疫情爆发，对中国各行业生产经营造成了不同程度的影响。为了避免疫情下人群聚集感染，传统写字楼办公的方式受限，许多企业通过远程沟通、视频会议、线上销售等方式复工复产。此外，网上办公等措施也得到官方鼓励与支持，大批企业纷纷响应新模式，允许员工执行在家在线上班，实现云办公，这大大刺激了云办公等产品的需求。产品分类云办公市场按照产品功能分类，可分为：即时通讯类、协同文档、视频/云视频会议、协同办公以及任务管理。图 云办公产品分类资料来源：千际投行，资产信息网，中商情报网优势云办公相对于传统的办公方式具有不受外部环境影响、降低场地租金、提高沟通频率效率、提升企业管理水平、降低通勤出差成本、工作便捷、对女性友好、降低社会压力等诸多优势。例如：不受天气、堵车等影响，不受员工和公司距离远近的影响，保证员工工作效率，降低通勤时间，杜绝不必要延误。图 云办公的优势资料来源：千际投行，资产信息网，中商情报网第二章 商业模式与技术发展2.1 产业链分析图 云办公行业产业链资料来源：千际投行，资产信息网，中商情报网从云办公产业链来看，其主要包括两大部分：基础层和应用层。基础层为上游，提供基础资源服务，包括IDC、服务器、网络以及终端等硬件设施。应用层按功能类别可分为音视频会议、任务管理、文档管理、综合协作和云存储五大类。基础层云服务持续扩容，带动IDC、服务器等需求提升。（1）光环新网、宝信软件、数据港、科华恒盛、万国数据、世纪互联等IDC企业的底层资源需求将会上升；（2）浪潮信息和中科曙光等企业的服务器业务需求有望边际改善；（3）随着远程会议系统渗透率逐步提升，视源股份、鸿合科技等企业的会议交互智能平板有望保持快速增长；（4）服务器需求提升叠加内存升级双轮将驱动澜起科技所在的内存接口芯片行业加速成长。应用层产品丰富，多形态呈现。远程办公主要有五大类应用产品，包括：综合协作类、音视频会议类、文档协作类、任务管理、云存储。（1）协同办公有望无缝承接客户远程办公需求，在线文档企业的相关产品渗透率有望提升，以金山办公、泛微网络、致远互联、金蝶国际、浪潮国际、中国软件国际等为代表的企业深耕协同办公领域多年，具备丰富的企业管理软件经验；（2）音视频会议是远程办公主力产品，二六三、会畅通讯、亿联网络、苏州科达、齐心集团等音视频会议系统需求有望步入快速发展期；（3）综合协作是企业数字化转型的核心，疫情为腾讯控股、阿里巴巴、字节跳动等互联网公司B端协同产品提供了低成本获取增量用户的红利。2.2 商业模式分析平台型厂商多以即时通讯、协同办公作为核心自有组件切入办公市场。其中，即时通讯(IM)包括即时消息、群组消息、电话会议、视频会议等，协同办公（OA）包括考勤打卡、线上审批、日程管理、文档、云盘、企业邮箱等，这类工具为通用类办公场景必需，易规模化且流量效果显著，是打造行业壁垒的关键。而与第三方合作伙伴打造的附属型应用，在平台规模未充分发展时相对容易迁移或被复制。云办公平台通过开放API及提供开发工具，赋能第三方伙伴，为企业客户提供定制功能服务，以满足用户不同办公场景及不同业务需求。平台型厂商高度集成第三方应用，作为中心化平台打破不同应用之间壁垒。通过整合多项应用，不但减少用户应用切换次数，而且将大量碎片化信息归纳至统一系统，赋能用户跨应用高效操作，提升办公效率。传统办公类软件的部署及改造升级是比不菲的开支，因此，中小企业主在衡量办公效率的提升及额外的支出后，较少购买此类软件。但云办公平台学习成本低、性价比高，符合中小企业“能省则省”的心态。云办公平台能触及各行业、各办公场景，是B端用户的流量入口，也是平台厂商进入产业互联网蓝海市场的必争之地，通过免费核心组件功能的开放，平台快速扩张，再将流量引入云服务、广告服务、增值服务等多种可变现的业务。目前各平台厂商通过提供增值服务获取收益，如钉钉对追加DING的次数、加长电话会议时长等额外收费，企业微信对超过一定规模企业收取额外认证费，WeLink对超过一定数额的企业订阅账号额外收费，飞书对实施定制化部署服务额外收费。未来公有云服务将为云办公平台带来更大收益，阿里云、腾讯云、华为云作为中国前三大公有云平台，将在云办公平台的连接作用下，将公有云服务广泛应用于企业用户，当规模效应形成后，云计算平台盈利能力将持续释放。图 云办公商业模式资料来源：千际投行，资产信息网2.3 技术发展大数据（1）描述性分析：大数据实现总结、抽取相关信息和知识，帮助用户分析事实和依据，并呈现事物的发展历程；（2）预测性分析：用户可通过大数据分析事物之间的关联关系、发展模式等，并对事物发展的趋势进行预测；（3）指导性分析：在描述性分析应用和预测性分析应用的基础上，分析不同决策将导致的后果，并对决策进行指导和优化。人工智能（1）深度学习：可以预测数据模型、分析行为数据，可用于线索识别，帮助用户提高效率、节约成本；（2）智能机器人：可预测用户偏好，实现智能服务，帮助用户节约人力成本；（3）图像识别：可以实现视觉搜索和图像标记API，可用于用户脸部识别，成为新的账号验证手段；（4）语音翻译：可自动识别自然语言，实现实时翻译，帮助用户沟通，同时可以用户语音验证，提高安全性。云计算（1）基础设施及服务（IaaS）：提供用户虚拟计算资源，如虚拟机、存储、网络和操作系统；（2）平台及服务（PaaS）：为开发、测试、管理软件应用程序提供按需开发环境；（3）软件及服务（SaaS）：为用户提供软件管理服务，允许用户连接到应用软件，使用线上管理。2.4 政策监管政府法律法规在中国信息技术应用创新背景下，基础软硬件迭代加速，推动云办公行业发展。国家“十四五”发展规划中指出坚持创新和科技自立自强才是发展国家的战略支撑。图 2020年中国关于云办公的相关政策资料来源：千际投行，资产信息网，艾媒数据行业自律要求2017年9月21日，由中国信息通信研究院主办的"云服务经营自律委员会成立暨云服务经营自律专题研讨会"在京召开，我国首个以云服务经营自律为使命的第三方组织——云服务经营自律委员会正式成立。中国电信、中国移动、中国联通、阿里云、腾讯云、百度、华为、网宿、蓝汛、Ucloud、鹏博士、360、金山云、北京森华易腾、三快云、万达云、迅达云、上海福虎、首钢自动化信息技术有限公司等企业参会。委员会旨在制定云服务经营自律规范、引导云服务企业合规经营；研究云服务经营自律评估标准，推动相关自律评估工作；发挥好企业和政府之间的桥梁和助手作用，做好政策宣贯和培训工作；从社会团体角度不断探索云服务行业多方参与的协同治理模式，促进云服务行业健康发展。委员会成员单位分为三大类，分别是护航成员、基础成员和观察成员。护航成员由获得互联网资源协作服务经营资质、通过可信云评估且通过自律评估的企业组成；基础成员由获得互联网资源协作服务经营资质、通过可信云评估（包括正在申请评估），暂未通过自律评估的企业组成；观察成员由两类企业组成，一类是已获得互联网资源协作服务经营资质，暂未申请可信云评估的企业，第二类是未获得互联网资源协作服务经营资质，但已经开展资质申请的云服务企业。“护航云服务企业发展”是委员会的重要宗旨，面对有自律精神且规范经营的护航成员单位，委员会将提供一系列的支撑和服务以帮助护航成员更好地学习和领会政策精神。尤其是面向一些中小型的云服务企业，以培训的方式帮助企业提升资质申请效率，在自律经营的前提下降低违规风险，提高企业的行业声誉。第三章 行业发展与市场竞争3.1 行业财务分析图 行业综合财务分析资料来源：千际投行，资产信息网，Wind图 行业历史估值资料来源：千际投行，资产信息网，Wind图 指数市场表现资料来源：千际投行，资产信息网，Wind图 指数历史估值资料来源：千际投行，资产信息网，Wind估值方法可以选择市盈率估值法、PEG估值法、市净率估值法、市现率、P/S市销率估值法、EV/Sales市售率估值法、RNAV重估净资产估值法、EV/EBITDA估值法、DDM估值法、DCF现金流折现估值法、NAV净资产价值估值法等。图 主要上市公司资料来源：千际投行，资产信息网，Wind图 亿联网络主营构成资料来源：千际投行，资产信息网，Wind图 金山办公主营构成资料来源：千际投行，资产信息网，Wind3.2 风险因子分析市场竞争风险国内外市场竞争正在加剧，公司同时面临来自国际国内企业的竞争。如果公司不能正确判断和把握市场动态及行业发展趋势，不能根据技术发展、行业标准和客户需求及时进行技术创新和业务模式创新，则存在因竞争优势减弱而导致经营业绩不能达到预期目标的风险。技术风险（1）新产品开发的风险公司自成立以来，根据市场需求不断进行新产品的开发，产品的不断升级也形成了公司的核心竞争力。但是，新产品研发存在较大的不确定性，具有核心竞争力的产品研发难度高，研发投入大，研发周期长，且存在研发失败的风险；另一方面，即使新产品顺利开发完成并推向市场，也存在得不到市场认可的风险，导致新产品推出后的经济效益与预期收益存在较大差距。如果公司不能保持持续创新能力，及时准确地把握产品的发展趋势，或新产品研发决策失误，不能有效地推广运用，将可能造成公司研发投入较大、新产品经济效益低于预期、丧失发展契机等不利影响，进而削弱公司已有的竞争优势。（2）现有产品被替代的风险随着通信技术的进步及通信基础设施的不断发展，移动终端的虚拟产品不断推出，用户使用习惯可能会逐渐改变，公司所经营的统一通信终端产品可能存在被减少使用或被虚拟产品替代的风险。（3）人才流失和核心技术失密的风险公司的市场竞争优势较大程度上依赖于公司掌握的核心技术以及多年来培养、集聚的一批行业技术专业人才。如果核心技术骨干较多地流失，将影响公司组织架构稳定性、产品研发进度以及销售目标的实现，进而影响公司整体发展。经营风险产品生产所需的主要原材料包括芯片、液晶显示器材、塑胶外壳、PCB板、电源、包材和其他元器件等，部分重要部件来自海外供应商。如果未来主要原材料价格出现大幅波动，公司仍将面临着主要原材料价格波动对公司经营业绩带来不利影响的风险。汇率风险出口业务主要采用美元结算，受汇率波动影响较为明显，主要体现在两个方面：一是影响产品出口的价格竞争力，如果人民币升值将在一定程度削弱公司产品在国际市场的价格优势；另一方面汇兑损益造成公司业绩波动。如果公司未能通过加快回款和结汇速度，减少汇兑损失，或通过金融工具保值避险，可能会对公司的财务状况及经营业绩构成不利影响。3.3 市场发展现状近年来，全球协同办公市场发展迅速，2019年企业协同办公市场规模为310亿美元，预计2024年将达到481亿美元，整体市场增速近10%，其中增长较快的赛道有CCaaS、VaaS、CPaaS和Teamwork Apps。厂商的成长动力主要有三个来源：第一是企业的需求驱动，即企业需要更多对业务有深度理解、能提升工作效率的软件。第二是疫情全球范围内出现大量的远程办公需求，至今一些疫情重灾区国家的企业仍保持近乎全员在家办公的状态，这使得视频会议、文档协同需求增加。第三是成长环境不同，导致发展水平呈现区域不均的情况。一些发达国家如美国市场高度垂直化，软件基础好，诸多世界知名软件厂商均来自美国，如Zoom、Slack等，是全球市场规模的重要贡献者。图 2019年全球企业协同市场及部分细分赛道增速资料来源：千际投行，资产信息网，艾瑞咨询中美市场协同办公行业的发展存在诸多不同。美国存在集成了大量第三方工具，以提高沟通效率为卖点的软件，如成立六年便实现上市、估值破百亿美元的Slack，但是中国却鲜少有此类软件。中国协同办公最早的厂商是做OA系统的独立厂商，之后逐渐开始发展移动端，覆盖更多的业务场景，然而美国OA平台的建设还是由SAP、Oracle软件厂商负责。究其根本，无外乎四点：对新事物的尝试意愿、不同文化下用户对工作与生活界限的认知、移动互联网的发展进程和软件环境基础。Slack的突出优势是集成了大量的第三方工具，并以优秀的产品体验服务用户。然而中国现在是资源已有但开放性不足，要头部综合平台厂商率先提高开放程度，才能为类Slack软件提供发展空间。随着云办公行业信息化建设不断提升，企业对云办公应用及设备的需求也持续增长，我国云办公市场规模也保持高速增长趋势。数据显示，2021年中国协同办公市场规模达264。2亿元，市场持续增长。疫情常态化助推企业及机构数字化转型，协同办公软件的市场需求进一步扩大。预计2021-2023年，中国协同办公行业将保持每年10%以上的增长率，2023年的市场规模将达330.1亿元。图 2018-2023年中国协同办公市场规模及预测资料来源：千际投行，资产信息网，艾媒数据数据显示，2010-2021年资本市场持续关注协同办公行业，投融资事件频发。疫情中后期，协同办公收获大额资本关注，2021年融资金额更创新高，达86.4亿元，行业持续火热。图 2010-2021年中国协同办公行业投融资规模资料来源：千际投行，资产信息网，艾媒数据3.4 竞争格局目前协同办公市场主要有两类玩家，分别是综合协同管理平台和垂直协同办公软件厂商。综合平台可细分为传统的OA厂商和新型的互联网厂商，老牌OA厂商的服务形式仍是整套的定制化系统，可满足企业的定制化需求。而垂直软件更倾向于满足特定场景下的深度需求，目前以SaaS的服务形式居多，完全私有部署的垂直软件更倾向于与大型软件厂商共同提供服务。这些厂商之间存在竞争，却又彼此合作。在厂商竞争中，基因很重要，决定了对客户需求的洞察程度，因此各玩家均会根据自身业务特点和发展需求获取差异化的竞争优势，如采取跨界合作、优势互补、打通产业上下游等策略。图 协同办公厂商的竞争与合作资料来源：千际投行，资产信息网，艾瑞咨询在线办公的一站式协作平台入口目前已形成以互联网头部企业占主导位置的竞争局面，这类互联网企业孵化出来的协同办公平台在流量上具备天然的优势，目前承载着大部分的企业端用户；尤其是早期通过免费模式积累了大批流量的钉钉，以及与微信生态互联互通的企业微信，目前（截止2021年12月）分别以1.71亿和9092.5万的MAU位列行业第一梯队；而飞书的月活在过去一年更是处于飞速发展态势，在2021年12月MAU同比增速达到159.4%。不同于To C业务，To B业务的成功关键因素并不在于流量体量，而是高价值付费客户的沉淀，因此钉钉、企业微信等平台正从简单的“协同办公工具”迭代成为能够深入适配组织职能与业务的“协作生态平台”，头部平台间云技术、云服务以及业务场景的竞争显得尤为关键。由于国内在线办公行业正处于快速成长的阶段，中小企业尚未养成牢固的付费习惯，而企业的数字化建设又是一个长期的过程，因此一站式协作平台市场竞争格局尚未定型。3.5 中国主要参与者中国参与者主要有：腾讯控股（00700.HK）、阿里巴巴（09988.HK）、金山办公（688111.SH）、亿联网络（300628.SZ）、苏州科达（603660.SH）、致远互联（688369.SH）、梦网科技（002123.SZ）、会畅通讯（300578.SZ）、字节跳动等。钉钉-阿里巴巴（09988.HK）钉钉（Ding Talk）是阿里巴巴集团专为中国企业打造的免费沟通和协同的多端平台，提供PC版，Web版和手机版，支持手机和电脑间文件互传，主要定位于中小企业市场。阿里云、淘宝、天猫等阿里系产品为钉钉引流大量客户，凭借着初期的免费电话功能和猛烈的营销攻势，钉钉用户数量快速增长。2015年8月，钉钉发布C++战略，在自身统一通讯和商务关系等基础服务之上，联合ISV共同为客户提供SaaS企业级服务，入驻合作伙伴包括和创、蓝凌、泛微等企业。图 2020年钉钉日活跃用户规模情况资料来源：千际投行，资产信息网，MobTech目前，钉钉的主要产品包括组织在线、沟通在线、协同在线、业务在线、生态在线以及钉钉教育。企业微信-腾讯控股（00700.HK）企业微信是腾讯微信团队打造的企业通讯与办公工具，具有与微信一致的沟通体验，丰富的OA应用，和连接微信生态的能力，可帮助企业连接内部、连接生态伙伴、连接消费者。专业协作、安全管理、人即服务。目前企业微信已覆盖零售、教育、金融、制造业、互联网、医疗等50多个行业，正持续向各行各业输出智慧解决方案。目前，企业微信已服务超过250万家真实企业，活跃用户突破6000万，并渗透了超过50个行业。与此同时，已经有21000个第三方合作伙伴加入企业微信生态，超过470万个系统被接入企业微信。此前，企业微信刚刚推出了3.0版本，对外连接11亿微信用户，释放客户联系、客户群、客户朋友圈三大与微信互通能力内测。未来，企业微信还将与合作伙伴探索出“标准应用模式”“行业方案模式”“智慧硬件模式”“区域服务模式”“产品销售模式”5种合作模式。飞书-字节跳动飞书是字节跳动于2016年自研的新一代一站式协作平台，是保障字节跳动全球五万人高效协作的办公工具。飞书将即时沟通、日历、在线文档、云盘和工作台深度整合，通过开放兼容的平台，让成员在一处即可实现高效的沟通和流畅的协作，全方位提升企业效率。图 2020年飞书日活跃用户规模情况资料来源：千际投行，资产信息网，MobTech受疫情影响，2月25日字节跳动旗下办公套件飞书宣布决定，进一步开放字节跳动旗下办公套件飞书的所有协作服务，向全国用户不限规模、不限时长，免费开放。数据显示，疫情期间飞书日活跃用户快速增长。2月12日，日活跃用户规模达到54万。3.6 全球主要参与者全球参与者主要有：Slack（WORK）、微软（MSFT）、谷歌（GOOG）、Zoom Video Communications（ZM）、Mattermost、Facebook（FB）等。Teams-微软（MSFT）Microsoft Teams原本是Office365的聊天工作区组件，2017年3月首次上线。微软大中华区副总裁、市场营销及运营总经理康容表示，Microsoft Teams已经成为Microsoft365的核心应用。其全球1.45亿用户横跨181个市场，53种语言，每天有超过2亿人参加Teams会议，全球用户每天用Teams开展协作的总时长超过300亿分钟。Teams的客户包含2700多家万人以上规模的组织，117个超过10万人的大型企业，在全球“财富100强”企业中93家采用Teams。疫情期间，微软在中国市场率先宣布全球版Teams服务面向企事业单位免费6个月，为中集集团、京西重工、卡尔蔡司、顺丰快递、北大光华学院等不同行业的用户提供了远程会议、协作办公、在线课堂等全方位支持，Teams的月活用户增长超过100万，使用率增长超过500%。Zoom-Zoom Video Communications（ZM）Zoom是一家提供云视频会议解决方案的公司，2011年成立，主营To B服务，2019年登陆纳斯达克。公司拥有七大产品，在移动设备、台式机、笔记本电脑、传统视频会议系统之间提供视频、语音、聊天和文件共享服务，最高可在一次会议中支持数万名视频参与者。Zoom的产品具有高品质、低价、易用、多平台互通的优势，凭借领先的技术水平，被Gartner于2018年评为行业领先者。2019年，公司提供的月度会议时长超过50亿分钟。2020年，其视频会议解决方案荣获Gartner的客户选择奖。整体来看，Zoom能够突破SaaS领域的激烈竞争，成为领先的厂商具有六方面的优势：（1）视频优先的云架构提供行业领先的视频会议解决方案。（2）业内公认的市场领导者。（3）个人用户驱动带来快速增长。（4）不断增长的满意客户群。（5）GTM策略迅速占领市场。（6）强大的客户支持功能，客户满意度得分超过90%。目前，Zoom在多个国家应用排行中排名靠前。根据财报，Zoom2017年至2019年营业收入年复合增长率为111.42%，归母净利润扭亏为盈。Zoom 在2017年、2018年和2019年实现营业总收入分别为9.59亿元、22.15亿元和42.89亿元，实现归母净利润-0.52亿元、0.00亿元和1.50亿元。Slack（WORK）Slack成立于2009年，总部设立在特拉华州，于2019年6月在纽约证券交易所（NYSE）上市，是全球领先的企业协作办公SaaS厂商。公司主要向IT开发者、企业一般用户提供集实时沟通协作、信息检索等功能的办公协作平台。作为企业内部信息汇聚的hub，Slack致力于实现员工、应用、数据的有效融合和交互，最终提升企业内部、企业间沟通、协作效率。企业对办公效率的不断追逐，叠加Slack突出的产品性能、高效的线上营销策略等。据公司披露，平台目前日活跃用户规模已经超过1200万，覆盖超过150个国家和地区。主要产品：公司SaaS产品主要聚焦于即时沟通的企业协作解决方案，帮助用户更快地访问人员和信息，减少完成工作所需的会议和电子邮件数量，提升工作效率。核心功能包括建立消息渠道（channel）、开发集成应用、信息检索等。同时针对不同的客户群，Slack提供包括Free、Standard、Plus、Enterprise Grid的订阅计划。第四章 未来趋势云办公将越发流行随着互联网技术的发展、移动办公软件的兴起、虚拟现实技术的发展，云办公已经成为一种工作方式。根据美国Buffer公司的调查数据，有43%的美国上班族都表示，自己已经开始远程办公(或者至少有远程办公的经历)。其中，有90%的人都表示，他们都还将继续选择远程办公的工作方式。云办公比传统办公更灵活自由，未来，云办公也必将越发流行。云办公普及速度将进一步加快随着国家对人工智能与数字化的日益重视，正推动所有企事业单位普及移动互联网时代的智能办公系统。2020年，云办公会更加受到企业领导者、中层管理人员，以及企业CIO的重视。尤其是组织中的一把手，会更加重视全员办公、全员协作数字化的应用。云办公市场竞争将更加激烈目前云办公市场主要参与者有国际巨头、传统软件厂商、国内平台型厂商以及初创企业。随着蓝凌获得钉钉大额投资、致远互联在2019年10月31日上市，2020年云办公产品市场的竞争格局将更加激烈，钉钉、企业微信、致远、泛微等将会占据越来越大的市场份额，头部厂商的聚集效应将会更加明显。5G商用落地将推动云办公的发展2020年包括中国在内的越来越多的国家将5G商用，其网速快低延时的特性，将推动AR、VR、MR的应用落地。智能云办公产品在培训、会议、点对点沟通、企业文化打造等各个方面会探索出越来越多的应用场景，5G商用落地将不断推动着云办公的加速发展。

2022年存储器行业研究报告

第一章 行业概况存储器（Memory）是现代信息技术中用于保存信息的记忆设备。在计算机的运算过程中，输入的原始数据、计算机程序、中间运行结果和最终运行结果都会保存在存储器里， 可以说存储器是现代信息技术发展的核心部件之一。存储器的种类繁多，若按照存储器的读写功能来分类，我们可以将半导体存储器分为只读存储器(ROM)和随机读写存储器(RAM)；若按照信息保存的角度来分类，我们可以将存储器可分成易失性存储器和非易失性存储器，前者在断电后将丢失数据，而后者在断电后仍可保持数据。图 存储器的基本分类资料来源：资产信息网 千际投行 长江证券研究所存储器芯片领域，主要分为两类：易失性和非易失性。易失性：断电以后，存储器内的 信息就流失了，例如 DRAM，电脑中的内存条。非易失性：断电以后，存储器内的信息 仍然存在，主要是闪存（Nand FLASH 和 NOR FLASH），NOR 主要应用于代码存储 介质中，而 NAND 则用于数据存储。在整个存储器芯片里面，主要有的三种产品是： DRAM、NOR FLASH 和 Nand FLASH。在存储器细分市场，光存储和磁存储逐渐往企业级市场方向发展，其中光存储目前在企业级市场应用快速发展，很大程度地拉动了整个存储器市场的发展。存储芯片近年来技术不断突破，但存储芯片具有较强的周期属性，2019年受到部分产品价格大幅下滑导致存储芯片景气度有所下滑。整体而言，2019年存储器市场受到存储芯片的冲击而呈现市场规模下滑的情况。不过，2020年存储芯片市场回暖，存储芯片市场规模恢复增长，拉动了整个存储器的增长，而且2020年整个存储器市场规模突破了3000亿元。图 2016-2020年中国存储器行业市场规模及增长情况资料来源：资产信息网 千际投行在云存储市场上，云计算、大数据、人工智能等技术的快速发展为我国云存储带来了前所未有的机遇，2019年我国云存储市场规模已经突破了300亿元，2020年云存储技术不断提高，企业级存储容灾、混合云存储等服务不断创新，2020年存储市场规模接近400亿元。图 2016-2020年中国云存储行业市场规模及增长情况资料来源：资产信息网 千际投行存储芯片是半导体存储产业的重要分支，约占全球半导体存储市场的四分之一至三分之一。根据世界半导体存储贸易统计(WSTS)数据显示，2019年全球半导体存储市场规模为4123.07亿美元，其中存储芯片市场规模为1064亿美元，占半导体行业销售额的25.8%。2020全年市场规模为1194亿美元，2021年全球首创规模约为1353亿美元。图 2016-2021年全球存储芯片市场规模及增长情况资料来源：资产信息网 千际投行2019年，中国购买了全球34%的DRAM芯片，排名全球第二，仅次于美国的39%。得益于智能手机的发展，中国地区对NAND闪存的需求规模占比全球最大，根据Yole的数据，2019年中国地区NAND闪存市场销售额占全球37%，其次是美国的31%。图 2019年全球存储芯片行业细分市场销售区域分布情况资料来源：资产信息网 千际投行在“互联网+”的背景下，智能手机功能逐渐多样化，覆盖众多应用领域，促使市场对智能手机的存储空间要求不断提高以满足消费者对移动互联网的使用体验。2016年后，中国智能手机等消费电子应用市场迅速扩张促进了存储芯片市场需求快速释放。2016年-2021年，中国存储芯片市场销售额由2930亿元增长到5494亿元，年均复合增长率达到15.37%。图 2016-2021年中国存储芯片市场销售额及增长情况资料来源：资产信息网 千际投行第二章 商业模式和技术发展2.1 产业链价值链图 存储器行业产业链全景图资料来源：资产信息网 千际投行 Wind图 存储器产业链资料来源：资产信息网 千际投行中国存储器行业上游软硬件厂商生产的产品是存储器的基础组件，数据的载体将直接决定数据的安全，上游存储芯片与元器件等的发展对整个存储器行业至关重要。同时，上游行业的发展对存储行业的产品创新和生产成本具有重要影响。产品创新方面，存储芯片，元器件等技术的发展以及产品更新换代直接改变存储产品的硬件结构，进而推动整个产品的创新升级；生产成本方面，芯片、核心软件等主要材料的成本变动会对行业中游的生产造成影响，核心技术的控制将直接决定产品的生产质量，上游原料价格的抬升将直接提高中游企业经营成本。中游主要为存储整机与解决方案提供商，一般指由上游的存储芯片、元器件和核心软件而装的具有数据存储功能的存储系统，根据使用场景其产品与服务可分为消费级和企业级两类。消费级存储主要涵盖个人存储设备、PC、平板等智能终端设备，企业级存储主要应用于政府、企事业单位的信息系统和数据中心的构建。下游主要由系统集成商与云储存服务商构成。由于存储行业终端使用者的IT需求往往是综合计算、网络、存储三方面的，通常情况下行业内厂商专注于存储领域，系统集成能力相对有限，因此，需要依靠专业的系统集成商来完成终端产品提供。目前中国国内系统集成商市场中，本土集成商占88.7%，外资系统集成商占3.7%，合资系统集成商占7.6%。在云计算和大数据快速发展的大背景下，市场中云存储服务提供商在众多参与者中逐渐凸显，云存储服务商不再出售硬件，而是通过集群或分布式文件系统等，对外提供数据存储和业务访问功能。存储行业的下游终端用户广泛分布，市场发展潜力巨大。芯片的发展对整个半导体存储器行业至关重要，其产量与质量直接影响着半导体存储器的生产制造。近年来，得益于国家政策支持，我国芯片行业飞速发展，年产量不断增加，有效保障了半导体存储器行业的市场供应。截至2020年我国芯片产量为2613亿块，同比增长29.47%。图 2016-2020年中国芯片产量及增长情况资料来源：资产信息网 千际投行2.2 商业模式集成器件制造（集成器件制造，IDM）模式IDM模式集芯片设计、芯片制造、芯片封装和测试等多个生产制造环节于一体。早期的集成电路企业多采用这种模式，由于成本高目前仅有少数企业选择该模式，如三星、德州仪器(TI)。IDM的优势是可以实现设计、制造等环节协同优化，有助于充分发掘技术潜力，并且能有条件率先实验并推行新的半导体技术，例如Fin FET芯片就是IDM模式的产物，其劣势是企业规模庞大带来的高管理成本和高运营费用，因此资本回报率偏低且风险较高。无工厂芯片供应商（Fabless）模式无工厂芯片供应商模式只负责芯片的电路设计与销售，将芯片的生产、封装、测试等环节外包给其他公司，海思、联发科(MTK)、博通(Broadcom)等采用该模式。无工厂芯片供应商模式的优势是轻资产运行，初始投资规模较小，企业运行费用较低，转型相对灵活。其劣势是与IDM相比，无法实现工艺协同优化，因此难以完成指标严苛的设计。与代工厂(Foundry）模式相比，企业需要承担更高的各种市场风险，一旦设计失误会造成严重损失。代工厂（铸造）模式代工厂模式不负责芯片设计，只负责制造、封装或测试其中的一个环节，可同时为多家设计公司提供服务，但会受制于客户间的竞争关系，代表企业有中芯国际(SMIC)、台积电(TSMC)。代工厂模式的优势是无需承担由于市场调研不准、产品设计缺陷等带来的风险；其劣势是投资规模大，维持生产线费用高，并且需要持续研发投入以维持先进工艺水平，一旦落后追赶难度非常大。图 不同商业模式比较资料来源：资产信息网 千际投行 中国知网2.3 技术发展存储器（Memory）是计算机系统中的记忆设备，用来存放程序和数据。计算机中的全部信息，包括输入的原始数据、计算机程序、中间运行结果和最终运行结果都保存在存储器中。它根据控制器指定的位置存入和取出信息。自世界上第一台计算机问世以来，计算机的存储器件也在不断的发展更新，从一开始的汞延迟线、磁带、磁鼓、磁芯，到现在的半导体存储器、磁盘、光盘、纳米存储等，无不体现着科学技术的快速发展。嵌入式闪存2014年5月27日，全球领先的闪存存储解决方案供应商闪迪公司，面向中国及其他高速增长市场的入门级平板电脑和智能手机发布一款理想的存储解决方案——iNAND Standard嵌入式闪存驱动器(EFD)。利用最新1Y纳米X3 NAND闪存解决方案，原始设备制造商(OEM)可快速推出搭载性能可靠的闪迪存储器的新型入门级数码设备。NTT光存储器NTT发表世界首创的光存储器技术，容量超过100bit，可免除光讯号转换为电子讯号的资料处理动作，有助于未来发展高速化、低耗电的资通讯（ICT）技术。但NTT研发的光记忆体尺寸都偏大，没办法收容在一起使用，因此被认为是光记忆体研究中最为困难的一环。在多次反复研究后，NTT使用光子晶体（Photonic Crystal）素材的光奈米共振器结构，研发出可收纳于晶片内的超小型光记忆体，将光封闭于装置中以储存资讯。SSD现如今处理器频率提高了、制程更新了、内存频率提高了、硬盘容量提高了。尽管硬盘在接口方面将PATA变成了SATA，SCSI变成了SAS，垂直记录技术在容量上有所突破，但仍未能改变硬盘采用磁记录的方式，存储系统的瓶颈越来越明显。为了解决这一瓶颈，各厂商纷纷将SSD推入企业级和消费级市场。在消费端，目前很多的笔记本都采用SSD 作为标准配置，它不仅具有零噪音、低功耗、响应速度快等特点，还可以延长笔记本电池的续航时间。SSD全称是 Solid-state Disk，译成中文是固态存储，是采用电子存储介质进行数据存储和读取的一种技术。使用SSD的优势在于速度快，体积小、便于携带，功耗、噪音低，发热量小，不易损坏。2.4 政策监管存储器行业为充分的市场竞争行业，我国对包括存储器在内的集成电路产业没有制定单独的法律法规，相关的生产经营活动适用《中华人民共和国环境保护法》《中华人民共和国环境影响评价法》等市场主体普遍使用的法律法规。集成电路产业是电子信息产业的核心，是国家战略性新兴产业，存储器行业是集成电路产业的重要组成部分。国家高度重视和大力支持集成电路产业的发展，先后出台了一系列促进行业发展的政策，包括《国务院关于印发鼓励软件产业和集成电路产业发展若干政策的通知》(国发[2000)18号)、《国务院关于印发进一步鼓励软件产业和集成电路产业发展若干政策的通知》(国发[2011]4号)和《国家集成电路产业发展推进纲要》(2014年)以及《国务院关于印发新时期促进集成电路产业和软件产业高质量发展若干政策的通知》(国发[2020]8号)4份国家级的集成电路产业政策文件；《国务院关于改进加强中央财政科研项目和资金管理的若干意见》(国发[2014]11号)涉及集成电路产业领域研发资金支持政策；财政部、国家税务总局、国家发改委、工信部联合出台《关于集成电路生产企业有关企业所得税政策问题的通知》(财税(2018)27号)专项支持集成电路企业税收优惠。这些文件为集成电路产业包括存储器产业的发展方向、技术创新、金融支持、税收优惠等方面进行了顶层设计。图 中国存储器行业相关政策法规资料来源：资产信息网 千际投行第三章 行业估值、定价机制和全球龙头企业3.1 行业综合财务分析和估值方法图 综合财务分析比较资料来源：资产信息网 千际投行 Wind图 PE/PB/PS行业历史比较资料来源：资产信息网 千际投行 Wind图 单季度营收同比、净利润和ROE行业历史比较资料来源：资产信息网 千际投行 Wind图 行业估值分析与历史比较资料来源：资产信息网 千际投行 Wind图 行业区间涨跌幅资料来源：资产信息网 千际投行 Wind存储器行业估值方法可以选择市盈率估值法、PEG估值法、市净率估值法、市现率、P/S市销率估值法、EV/Sales市售率估值法、RNAV重估净资产估值法、EV/EBITDA估值法、DDM估值法、DCF现金流折现估值法、NAV净资产价值估值法等。表 以紫光国微为例的主营结构分析资料来源：资产信息网 千际投行 表 境外存储器行业公司估值对比资料来源：资产信息网 千际投行表 中国上市存储器行业公司估值对比资料来源：资产信息网 千际投行3.2 行业发展存储器是信息存储的需求基石，来源于文明传承与延续，随着世界数字化趋势而爆发增长。从文明诞生以来，人类就一直在寻求能够更有效存储信息的方式，从 4 万年前洞穴壁画、6000 年前泥板上楔形文字、竹签、书本，现代的存储模式已经主要 为光盘、U 盘、硬盘等等，存储器的更新换代从未停止。随着科技的发展，存储需求量级发生了巨大的增长，也促使存储量级及存储介质发生了深远的变化。据 IDC 预测，全球数据圈（每年被创建、采集或复制的数据集合）将从2018年的32ZB增至2025年的175ZB，增幅超过5倍。其中， 中国数据圈增速最为迅速，2018年，中国数据圈占全球数据圈的比例为 23.4%， 即7.6ZB，预计到2025年将增至48.6ZB，占全球数据圈的27.8%，中国将成为全球最大的数据圈。数据产生量的爆发式增长驱动对存储需求大幅增长，也促进了存储方式的进一步创新和发展。图 存储器的发展历程资料来源：资产信息网 千际投行按照存储介质的不同，现代数字存储主要分为光学存储、磁性存储和半导体存储三类。光学存储包括 CD、DVD 等常见形式。磁性存储包含磁带、软盘、硬 盘等。半导体存储是存储领域应用最广、市场规模最大的存储器件，包括当前主流的易失性存储器 DRAM，和非易失性存储器 NAND FLASH、NOR FLASH 等等。随着技术的发展，存储器尺寸逐渐缩小，存储容量大幅提升，单位 GB 存储价格迅速下降。1960年代，磁带平均容量仅为2.3MB，而每GB价格却高达 1791 英镑，1970 年代流行的软盘价格更是高达2-3万英镑/GB。伴随着硬盘技术的 发展及普及，存储价格迅速下降，1990 年代，单位GB存储价格跌至100英镑 以下，CD-ROM 价格仅为 6.03英镑/GB。21 世纪开始，DRAM、闪存进入人们视野，成为主流存储方式，存储价格进一步下降，单位GB存储价格平均为 0.5-0.8 英镑。硬盘仍存储全球大部分数据，闪存存储容量迅速上升。从全球存储容量来看， 2019年全球存储年新增总容量约为1.8ZB，随着互联网的进一步发展，预计到 2025年全球存储年新增总容量将达到4.7ZB。尽管半导体存储器已成为主流存 储器，但全球大部分数据仍然使用硬盘存储。闪存存储容量近年来大幅提升。 2019年，65.5%数据由硬盘存储，而闪存、DRAM、磁带、光学存储器分别为20.0%、0.5%、8.0%、7.0%。由此可见，硬盘仍存储全球大部分数据，是存储市场不可或缺的重要存储方式。从存储市场规模来看，2019年机械硬盘市场规模约为585亿美元，占据总体市场的32.25%；DRAM市场规模约为603亿美元，占33.24%；FLASH市场规模约为480亿美元，占26.46%。图 2010-2023全球存储器出货容量趋势（ZB）资料来源：资产信息网 千际投行3.3 行业发展驱动因子存储器作为高通用性、标准型产品，随着云计算、物联网、汽车电子时代的到来将给存储器带来几何式的增长需求，对于存储器的需求量还将继续扩大，发展存储器是国家战略所在。产业政策大力支持从政府政策上看，集成电路产业是我国建设信息化社会、实现低碳经济、确保国防安全的基础性和战略性产业。我国出台了一系列产业政策，鼓励和支持半导体存储器行业的发展。国家集成电路产业基金多次强调支持集成电路产业龙头企业的发展，将更大力度地支持集成电路制造业和特色集成电路发展，重点推进存储器项目，大基金将存储放在国家战略高度推动。国家产业政策的支持促进了半导体存储器行业的发展、增强了企业的自主研发能力、提高了国内半导体存储器企业的整体竞争力。存储需求快速增长宏观层面，随着国民经济结构转型与消费升级，社会信息化程度日益加深，对信息化产品和服务的需求也与日俱增，半导体存储器作为信息化产品的关键部件，受益于整个社会信息化进程；微观层面，随着半导体行业的回暖，特别是近年终端市场的便携化、智能化、网络化的发展趋势日趋明显，智能手机、平板电脑等下游市场需求旺盛，致使半导体存储器的需求量大增。未来，随着人工智能、云计算、物联网、大数据等产业的快速发展带来存储器的需求持续提升，将为半导体存储器提供更加广阔的发展空间。存储器市场本地化空间大中国作为全球电子产品的主要加工地，同时拥有着全球最多的网民，对于存储器的需求量庞大。根据中国海关进出口统计数据，中国存储器的进口量不断增加，占据了全部集成电路进口额的三分之一，2016年存储器进口占比27.7%，2017年为34.1%。中国拥有着庞大的存储器需求市场，庞大的供需缺口意味着广阔的本地化空间。全球集成电路产业转移带来的机遇近年来，全球集成电路产业的制造重心、消费市场及人才在中国快速积聚，产业重心转移趋势明显。现阶段，国内集成电路企业已经拥有较为完善的产业链支持，半导体存储器行业面临着历史性的发展机遇。3.4 行业风险分析和风险管理表 常见行业风险因子资料来源：资产信息网 千际投行其中本行业常见的风险如下：（1）市场竞争风险公司的存储器研发项目应在项目策划和立项前对产品的成本进行核算，从而在推向市场的时候能够在考虑产品制造成本和研发成本以及预期利润率的情况下核算出具有市场竞争力的价格。因此，在项目研发管理过程中，应首先考虑研发成本上升的风险控制，这是项目组本身可控的部分。通过研发项目的成本风险控制，严控开发周期、人员投入和开发费的超支，将为该项目的产品价格风险守住的第一道防护网。另一方面，开发周期的管控也将影响公司存储器的市场竞争，只有按期完成项目计划，在合适的时机将产品推向市场，才有可能抢占先机，否则也将造成项目的失败。（2）技术复杂性风险存储器技术复杂性较高，存储器产品研发项目本身的技术复杂性也较高。通常来说，技术的复杂程度和项目管理的难度成正比，和项目技术风险的大小也是成正比。（3）进度管控风险项目进度管控是项目经理的重要职责，也是评价一个项目是否成功的关键指标。如果不对项目按计划、分节点进行管控，则项目完成时间将出现严重的滞后，那么，即使开发出的产品性能再好，也可能早已错失了市场先机。（4）新型存储产业尚未成熟产业格局上，相对于传统的DRAM和NAND Flash，新型存储尚未形成行业垄断，产品路线也不够明朗，我国在这一领域具有换道超车的可能。技术上，未来存储技术路线尚不明确，存在技术追赶甚至反超的机遇。市场上，随着我国在5G、人工智能等新兴领域的快速发展，存储需求呈现爆发式增长，有足够广阔的新型存储潜在市场。3.5 竞争分析表 2022年全球存储器行业企业30强资料来源：资产信息网 千际投行竞争格局（1）国产化替代下本土存储厂商快速发展中国的信息化建设经过多年的发展，正在进入以自主创新、自主可控为标志的新阶段，虽然国外存储厂商在技术实力、产品组合、市场影响力和品牌知名度方面享有一定的先发优势，但得益于国家信息化安全的需要和国产化替代的趋势，近年来国内存储厂商开始崛起，整体市场份额逐渐超越国外存储厂商。（2）国外厂商在传统市场占据优势，国内外厂商共同角逐新兴市场虽然目前国内存储市场从国外厂商的绝对垄断时期逐步进入开放竞争时期，部分具备自主研发能力的本土优秀厂商开始挑战一线国外厂商，但在金融、电信等传统市场领域，由于信息化时间较早，国外厂商凭借先发优势占据了市场主要份额，且这些领域的市场需求主要是对已有存储产品的升级换代，因此国外厂商仍然占据优势地位，但亦从侧面说明该细分市场的国产化替代空间较大，而在信息化时间较晚的新兴市场，其存储需求从经济性和可用性角度更适合采用性价比较高的中低端产品，故国内厂商具备和国外厂商进行竞争的实力。（3）国外厂商在高端市场占据优势，国内厂商领先低端市场当前国内存储市场中，国外厂商凭借先发的技术和产品优势，在中高端市场具有较强的市场影响力和品牌知名度，近年来在存储国产化的政策支持下，随着产品技术和研发经验的不断积累，部分国内优秀厂商已开发出更贴近本土用户需求的高性价比存储产品，因此市场份额持续上升，同时，少数技术领先的国内厂商更突破了传统技术壁垒，陆续推出了一系列高端存储产品，使得国内厂商的市场份额和产品结构逐步进入良性化的发展通道。（4）国内厂商在特殊行业和领域占据优势随着中国全面进入以自主创新、自主可控为标志的信息化发展新阶段，政府和军工单位的用户需求持续扩大，但由于行业的特殊性和敏感性，其对存储厂商有严格的准入制度和保密制度，外资品牌难以进入，在这类用户的信息化建设中，通常会优先选择自主创新的国产品牌产品，因此，本土存储厂商在这些领域增长较快。SWOT模型分析依据外部机会和威胁与公司内部优势、劣势相配备，我们可以从中得到四种可能的战略选择:SO战略、ST战略、WO战略、WT战略。我们把之称作为TOWS矩阵。SO战略就是通过思考利用公司优势抓住机会产生战略:ST战略是指利用公司优势躲避威胁；WO战略，说的是力图克服弱点，利用外部机会；而WT战略则指防守使劣势最小化以躲避威胁。图 SWOT分析资料来源：资产信息网 千际投行 中国知网3.6 中国企业重要参与者中国存储行业主要企业有隆基股份 [601012.SH]、韦尔股份 [603501.SH]、中芯国际 [688981.SH]、通威股份 [600438.SH]、三安光电 [600703.SH]、晶澳科技 [002459.SZ]、天合光能 [688599.SH]、紫光国微 [002049.SZ]、中环股份 [002129.SZ]、福斯特 [603806.SH]、兆易创新 [603986.SH]、华虹半导体 [1347.HK]、上海复旦 [1385.HK]、新特能源 [1799.HK]、京东方精电 [0710.HK]、晶门半导体 [2878.HK]、太睿国际控股 [1010.HK]、中电华大科技 [0085.HK]等。表 中国A股及港股主要企业资料来源：资产信息网 千际投行隆基股份 [601012.SH]隆基是全球领先的太阳能科技公司。多年来，隆基以突破性的单晶技术引领光伏行业在产品转型和度电成本优化等领域不断企及新高度。如今，隆基每年为全球供应超过30GW的高效太阳能硅片和组件产品，约占全球1／4的市场需求。隆基被业内认可为最有价值的太阳能公司，也是目前全球市值最大的太阳能公司。创新与可持续发展是隆基经营的两大核心理念。母公司——隆基股份是全球市值最大的光伏制造企业；2020年，隆基硅片产能达85GW，组件产能达50GW；2020年，隆基单晶硅片和组件出货量双双位列全球第一，硅片出货58.15GW，组件出货24.53GW。2020年，隆基研发投入总额达25.92亿元人民币，占营收的4.75%。截至 2020 年 12 月底，累计获得各类已授权专利1001项；隆基乐叶单晶PERC电池转化效率达到24.06%，打破世界纪录（CPVT测试报告）。中芯国际 [688981.SH]中芯国际集成电路制造有限公司（“中芯国际”，港交所股份代号：00981，上交所科创板证券代码：688981）及其子公司是世界领先的集成电路晶圆代工企业之一，也是中国内地技术最先进、配套最完善、规模最大、跨国经营的集成电路制造企业集团，提供0.35微米到14纳米不同技术节点的晶圆代工与技术服务。中芯国际总部位于上海，拥有全球化的制造和服务基地。在上海建有一座200mm晶圆厂，以及一座拥有实际控制权的300mm先进制程合资晶圆厂；在北京建有一座300mm晶圆厂和一座控股的300mm合资晶圆厂；在天津建有一座200mm晶圆厂；在深圳建有一座控股的200mm晶圆厂。中芯国际还在美国、欧洲、日本和中国台湾设立营销办事处、提供客户服务，同时在中国香港设立了代表处。通威股份 [600438.SH] 通威股份有限公司由通威集团控股，是以农业、新能源双主业为核心的大型民营科技型上市公司。公司现拥有遍布全国及海外的200余家分、子公司，员工2.5万余人，年饲料生产能力超过1000万吨；高纯晶硅年产能 8 万吨，在建年产能超过 15 万吨；太阳能电池年产能 27.5GW，其中单晶电池年产能 24.5GW；建成以“渔光一体”为主光伏电站 45 座，累计装机并网规模超过 2GW。未来三至五年，通威高纯晶硅产能预计达到22—29万吨，形成80—100GW高效太阳能电池产能。经过多年跨越式发展，公司已成为农业产业化国家重点龙头企业、全球主要的水产饲料生产企业、全球高纯晶硅龙头企业及全球领先的晶硅电池生产企业。新特能源 [1799.HK]新特能源股份有限公司是特变电工股份有限公司控股子公司，是专业从事光伏新能源产品研制，硅基新材、先进陶瓷、锆基新材、粉体新材等产品研发，风、光资源的开发、运营以及节能环保技术应用的高新技术企业集团。十三五期间，新特能源公司紧紧围绕自治区社会稳定和长治久安总目标，大力实施创新驱动发展战略。得益于新疆社会稳定的红利和多措并举持续优化的营商环境，新特能源迎来了跨越式发展。京东方精电 [0710.HK]京东方精电有限公司（简称京东方精电）前身精电国际有限公司，总部位于香港的投资控股公司，隶属于DAS BG（设备和传感器业务集团），主要致力发展汽车显示模块业务。京东方精电是京东方集团全球车载业务的唯一销售平台。京东方精电有限公司是TFT液晶显示器的全球领先开发商，由一群学者于1978年成立，他们结合了严格的研发，创新的产品设计和高生产效率，以最大程度地满足客户的需求。京东方精电有限公司的核心业务主要是汽车显示器和工业显示器，BOEVX是京东方汽车显示器业务的唯一销售平台。该公司在中国，韩国，日本，欧洲和美国等地经营业务，并与一些规模较大的一级客户建立了战略合作伙伴关系。这是集团在各个汽车相关领域获得更多市场份额和未来商机的重要里程碑。3.7 全球重要竞争者全球主要企业有台积电 [TSM.N]、英伟达(NVIDIA) [NVDA.O]、博通(BROADCOM) [AVGO.O]、英特尔(INTEL) [INTC.O]、德州仪器(TEXAS INSTRUMENTS) [TXN.O]、超威半导体(AMD) [AMD.O]、美光科技(MICRON TECHNOLOGY) [MU.O]、晟矽微电 [430276.NQ]、欧普泰 [836414.NQ]、中基国威 [873030.NQ]、穗晶光电 [833423.NQ]、艾能聚 [834770.NQ]、博硕光电 [831019.NQ]、匡宇科技 [870024.NQ]、英特尔 [0R24.L]、英飞凌科技 [0KED.L]、意法半导体 [0INB.L]、CEVA [0Q19.L]、FIRST SENSOR [SIS.DF]、PLAN OPTIK[P4O.DF]等。表 全球主要企业资料来源：资产信息网 千际投行台积电 [TSM.N]1987年，台积公司成立于中国台湾新竹科学园区，并开创了专业集成电路制造服务商业模式。台积公司专注生产由客户所设计的芯片，本身并不设计、生产或销售自有品牌的芯片产品，确保绝不与客户竞争。而台积公司成功的关键，就在于协助客户获得成功。台积公司的专业集成电路制造服务商业模式造就了全球无晶圆厂IC设计产业的崛起。自创立以来，台积公司一直是世界领先的专业集成电路制造服务公司，单单在2020年，台积公司就以281种制程技术，为510个客户生产1万1，617种不同产品。台积公司的众多客户遍布全球，为客户生产的芯片广泛地被运用在各种终端市场，例如行动装置、高效能运算、车用电子与物联网等。如此多样化的芯片生产有助于缓和需求的波动性，使公司得以维持较高的产能利用率及获利率，以及稳健的投资报酬以因应未来的投资。英伟达(NVIDIA) [NVDA.O]NVIDIA（纳斯达克股票代码：NVDA）是一家人工智能计算公司。公司创立于1993年，总部位于美国加利福尼亚州圣克拉拉市。美籍华人Jensen Huang（黄仁勋）是创始人兼CEO。1999年，NVIDIA定义了GPU，这极大地推动了PC游戏市场的发展，重新定义了现代计算机图形技术，并彻底改变了并行计算。2017年6月，入选《麻省理工科技评论》“2017 年度全球50大最聪明公司”榜单。2020年7月8日美股收盘后，英伟达首次在市值上实现对英特尔的超越，成为美国市值最高的芯片厂商，这也是2014年后再次有新面孔站上美国芯片企业市值第一的位置。在GTC 2020主题演讲中，NVIDIA宣布推出Ampere架构，这是NVIDIA发布的第八代GPU架构，包含超过540亿个晶体管，性能相较于前代提升了高达20倍，也是NVIDIA 8代GPU历史上最大的一次性能飞跃。NVIDIA A100是首款基于NVIDIA Ampere架构的GPU。作为一款通用型工作负载加速器，A100还被设计用于数据分析、科学计算和云图形。英特尔(INTEL) [INTC.O]英特尔是半导体行业和计算创新领域的全球领先厂商，创始于1968年。如今，英特尔正转型为一家以数据为中心的公司。英特尔与合作伙伴一起，推动人工智能、5G、智能边缘等转折性技术的创新和应用突破，驱动智能互联世界。英特尔1985年进入中国，员工超10，300人，在中国有22个办公地点。中国是英特尔全球战略之重，拥有除美国总部外最全面的业务部署，覆盖前沿研究、产品技术开发、精尖制造、产业生态合作、市场营销、客户服务、风险投资和企业社会责任等。超威半导体(AMD) [AMD.O]美国AMD半导体公司专门为计算机、通信和消费电子行业设计和制造各种创新的微处理器（CPU、GPU、主板芯片组、电视卡芯片等)，以及提供闪存和低功率处理器解决方案，公司成立于1969年。AMD致力为技术用户——从企业、政府机构到个人消费者——提供基于标准的、以客户为中心的解决方案。AMD提出3A平台的新标志，在笔记本领域有“AMD VISION”标志的就表示该电脑采用3A构建方案(CPU、GPU、主板芯片组均由AMD制造提供)。2018年12月，世界品牌实验室发布《2018世界品牌500强》榜单，AMD排名第485。第四章 未来展望 市场需求持续扩大随着移动互联网的持续发展，智能手机成为存储器产业的强有力的增长动力。近年来.物联网产业不断发展，大数据、云存储市场需求不断提升，来自服务器领域的存储需求成为了主要动力。未来人工智能、VRIAR、5G等新兴领域的快速发展，必将再次带动存储器市场需求的进一步发展成为存储器市场新的增长蓝海。据市场调研机构国际数据公司(IDC)的首份《全球存贮界》(Global Storage Sphere )报告预测从2018到2023年；全球存储装机容量将翻一番，增长到11.7ZB(Zettabyte泽字节)。存储市场需求持续扩大必将引发全球新一轮的存储产业洗牌也为我国带来前所未有的发展契机。我国正在承接第三次大规模的集成电路产业转移在区域方面从全球范围来看，集成电路产业正在发生着第3次大转移，即从韩国、台湾向中国大陆转移。近几年，在下游通讯、消费电子、汽车电子等电子产品需求拉动下，我国集成电路市场需求持续快速增加，已经成为全球最具影响力的市场之一。我国集成电路行业的发展为存储器芯片的研发制造提供基础，为存储器行业发展带来发展机遇。除了研发生产传统型的DRAM和3D NAND存储器以外；大数据、云计算和人工智能等战略新兴产业对大容量快速存储器的需求，催生出相变存储器、磁阻存储器、阻变存储器等新型存储器。我国企业在新型存储器的研发生产上已进入全球第一方阵，为未来技术升级与产业升级打下基础。发展存储器产业已成为国家战略存储器作为信息的核心载体.其自主化程度与自给率严重关乎国家安全。目前，我国存储器几乎全部依赖进口，存储器已成为"卡脖子"的核心产品之一。2016年国务院批复同意国家存储器基地落户湖北武汉。这一世界级存储器基地，将为我国打破主流存储器领域空白，实现产业和经济跨越发展提供重要支撑。同时国家存储器基地依托长江存储、武汉新芯等龙头企业的牵引作用，带动存储器产业链资源聚集，激活产业投资的乘数效应以促进国内相关产业经济的发展。通过存储器产业链资源聚集，进一步将武汉打造为世界存储之都，促进与国际存储产业互联互通、共生共荣。NAND Flash闪存芯片和DRAM内存芯片是当前国际市场中最为重要的存储器产品，中国是全球最大的存储器市场。从长远来看，存储器对全球半导体产业格局的塑造更为直接。随着5G、AI、大数据、物联网、云计算等技术的发展，存储器市场需求将呈现指数级增长。在下一代信息产业和数字经济发展中，存储器的基础性功能作用更加凸显，谁掌握了存储器研发和生产的核心技术，谁将在新一轮的信息产业和数字经济竞争中掌握主导权。

2022年服务器行业研究报告

第一章 行业概况服务器是一种高性能计算机，类似于PC，由CPU、内存、硬盘、电源等硬件构成。但由于服务器需要管理资源并为其它客户机（如PC机、智能手机、ATM终端、火车系统大型设备）提供计算或者应用服务，其在计算能力、稳定性、可靠性、安全性、可扩展性、可管理性等方面要求相较PC更高。表 服务器相较于PC的区别资料来源：资产信息网 千际投行按照指令集架构，服务器可以分为：（1）CISC服务器，又称x86服务器，采用Intel、AMD或其它兼容x86指令集的处理器芯片以及Windows操作系统的服务器，是目前主流的服务器架构；（2）RISC服务器，RISC服务器基于RISC处理器，目前主要包括IBM的Power和PowerPC处理器、SUN和富士通合作研发的SPARC处理器、华为的鲲鹏920处理器；（3）EPIC服务器，EPIC服务器基于EPIC处理器，目前主要是Intel的安腾处理器。表 复杂指令集CISC和精简指令集RISC的对比资料来源：资产信息网 千际投行按照使用场景划分，服务器可分为：存储服务器、云服务器、AI服务器、边缘服务器等多种类型。按照产品形态划分，服务器可分为：多节点服务器、整机柜服务器、机架式服务器、塔式服务器、刀片式服务器等。图 服务器产品分类资料来源：资产信息网 千际投行全球服务器市场2020年，全球服务器出货金额为910.10亿美元，同比增长4.26%；出货量达1220万台，同比增长3.92%。服务器市场呈现多强竞争格局。2020年，全球服务器市场前5大厂商分别为：戴尔、惠普、浪潮、联想和华为。其中，戴尔全球市占率约16%，位居第一；浪潮出货金额为90.10亿美元，全球市占率9.9%，位居第三；华为全球市占率约5%，位居第五。在几家头部厂商中，除受云计算影响份额不断上升的ODM外，戴尔市占率始终持平，惠普/新华三、IBM市占率回落，只有浪潮震荡向上，成为全球前五厂商中增速最高的厂商。x86服务器是最主要的服务器种类。2020年，x86服务器市场规模为826.02亿美元，占服务器市场的90.76%；非x86服务器市场规模为84.08亿美元，占服务器市场的9.24%。类似于服务器市场，x86服务器市场呈现多强竞争格局。2020年，x86服务器前五大厂商依旧为：戴尔、惠普/新华三、浪潮、联想和华为。其中，戴尔出货金额为145.38亿美元，全球市占率17.6%，位居第一；浪潮出货金额为79.40亿美元，全球市占率9.6%，位居第三；华为出货金额为39.28亿美元，全球市占率4.8%，位居第五。中国服务器市场中国服务器市场增长迅速，在全球市场占比不断提升。2020年，中国服务器市场出货金额为216.50亿美元，同比增长19.0%，占同期全球市场的23.79%，占比提升了3个百分点；出货量达350万台，同比增长9.8%，占同期全球市场的28.69%，占比提升了1.5个百分点。国内厂商占据了中国服务器市场的主流。2020年，中国服务器市场前5大厂商分别为：浪潮、华为、新华三、戴尔和联想，销售额分别为77.07亿美元、36.37亿美元、32.91亿美元、14.94亿美元和14.51亿美元，市占率分别为35.6%、16.8%、15.2%、6.9%、6.7%。中国服务器市场以x86服务器为主。2020年，x86服务器出货金额为208.2亿美元，同比增长17.7%，占中国服务器市场的96.17%。表 2020年中国服务器市场构成资料来源：资产信息网 千际投行中国服务器企业分布在东部沿海发达地区，服务器企业最集中的省份是江苏省，中国30.3%服务器企业分布于此，其次是广东省和浙江省，占比分别为16.1%、15.5%，其余省份服务器企业相对分散。第二章 商业模式和技术发展2.1 产业链价值链图 服务器行业产业链全景图资料来源：资产信息网 千际投行 Wind图 服务器行业产业链资料来源：资产信息网 千际投行上游以CPU、GPU为主。CPU主要厂商有英特尔、AMD，GPU主要厂商有英伟达。前几年英特尔在CPU领域一家独大，占了90%份额。AMD自发布7纳米架构以及罗马、米兰系列后份额上升，这几年处于飞速增长阶段。目前来看，最新一代的单颗服务器的计算性能，英特尔为38核，而AMD做到了64核，因此AMD算力比英特尔好，但是生态、服务器内执行器没有英特尔强大、完善。服务器内存部分，以三星、威刚为主 ，国内也以这几家厂商为主。机械硬盘领域，主要厂商有希捷、东芝，目前是希捷一家独大，其他家份额比较少。芯片组，主要厂商有博通、Avago等，国内市场以前多采用国外产品为主，近几年逐渐国产化，但替换过程会比较漫长。电源部件等国产占大头。服务器中游包括系统集成、服务器制造商，国内市场多采用国有产品，海外品牌份额较小。白牌服务器厂商： 以超微、广达为代表的白牌服务器厂商为ODM厂商，ODM厂商根据品牌服务器 厂商的委托完成硬件生产，加贴委托方商标并交付给品牌持有者进行销售。近年 来，白牌服务厂商凭借其技术优势承担服务器设计工作，多数客户倾向于绕过品 牌商向ODM厂商直接订购服务器成品。白牌服务器生产模式的兴起对传统品牌服务器厂商造成冲击，导致其市场份额被挤压，出货量下降。 品牌服务器厂商： 以浪潮、华为、新华三为代表的中国本土品牌服务器服务商占据服务器市场66% 的市场份额，中国中端服务器市场自产率较高，市场高度成熟，部分品牌服务厂 商逐渐向高端服务器市场渗透，打破国际品牌服务器厂商在高端服务器市场的垄断局面，如中科曙光于2018年3月发布自主研发的全新一代双路机架服务器—— I620－G30服务器集群的性能和性价比较高。浪潮、华为、中科曙光等国产服务 器品牌不仅在销售量上占据较高市场份额，并且在高端服务器领域持续实现技术突破。中国服务器行业下游用户分布在互联网、电信、政府、金融、制造业等多个行业，IDC《2019年第三季度中国X86服务器市场跟踪报告》显示，2019年第三季度，中国X86服务器市场出货量为861,529台，同比下滑4.2%，市场规模为48.33亿美元（约合341.86亿元人民币），同比增长0.4%。目前，互联网企业用户占据服务器行业下游消费群体的 31.0%，政府、金融、电信等基础民生领域的应用占据下游消费群体的25%。以BAT为代表的互联网企业受自身商业模式以及云计算业务需求的增长的影响，对于服务器的需求也在不断地更新换代；政府机关中的公安机关在视频监控、警务云、警综平台等方面的建设对于服务器的出货量也有一定的拉动，随着政务线上信息化程度的深化，公安、市政等细分领域对大规模部署服务器的需求有望持续提升。服务器下游供应到互联网、云计算企业，其中最大的几家是阿里云、腾讯云，字节跳动、百度份额也比较大，还有第三方IDC服务公司、运营商，三大运营商去年份额在200多亿；剩下的就是政企客户，如各个政府的政务网，该部分每年也在增长，但没有互联网方面快。图 中国X86服务器在各行业的销售额资料来源：资产信息网 千际投行 IDC中国2020年，中国服务器市场的前五大行业依次为互联网、电信、政府、金融和服务，其中，前三大行业占据整个市场近70%的市场需求份额。增速来看，互联网、金融和服务行业的市场规模均保持两位数以上同比增长。2.2 商业模式传统模式惠普、联想、戴尔等传统品牌商根据市场趋势进行研判，并进行研发设计，然后委托ODM进行生产制造，最终再出售给终端客户并提供对应的售后服务。品牌商是整个产业链中的标准制定者。图 传统商业模式资料来源：资产信息网 千际投行 中泰证券当前模式，下游客户参与服务器标准制定新兴的客户包括互联网、通信、云计算服务商等，他们并不需要传统服务器厂商开发相应的软件，或者需要品牌服务器厂商在其中参与开发设计的服务器底层架构和软件部分减少了。就如同以上所述，云计算开放联盟通过制定服务器的标准，统一了他们对服务器需求的定制化方案。云计算厂商只需要将这一定制化方案交给代工厂来直接进行采购和生产即可。品牌商刚开始不愿意做，云计算厂商就绕过了品牌商。服务器已经实现了从OEM(代工生产）向ODM（设计制造〉再到JDM的转型突破。(国内浪潮就是典型联合设计制造)。JDM模式:由互联网/云计算企业，与服务器生产商一起研发服务器。商业模式的变化，在光模块等行业也出现了，都是因为技术变革带来行业格局变化。图 云计算背景下的商业模式资料来源：资产信息网 千际投行 中泰证券未来的模式品牌服务商可能靠AI服务器夺回一些失地，AI时代将推动云基础设异构化、高性能化，随之带来的是对服务器厂商技术能力、产品性能要求的提升，是品牌厂商再次进行份额掠夺的重要契机。2.3 技术发展服务器是一个伴随着互联网的发明而出现的硬件设备。世界上最早的互联网服务是电子邮件群组(万维网要到1991年才发明)，而世界上第一个电子邮件群组是1981年搭建在IBM大型机上的BITNET电子邮件群组，使用了虚拟化技术。这台IBM大型机就是世界上第一台服务器，到如今已经过去36年了。在这36年里，随着摩尔定律的进步，服务器行业发生了巨大的变化，技术上的进步尤其令人惊叹。1981年 – IBM虚拟机，第一台邮件列表服务器第一个电子邮件群组程序LISTSERV 运行在一台IBM虚拟机上(虚拟机基于IBM大型机)，通过BITNET网络，LISTSERV 可以组织电子邮件群组，它催生了垃圾邮件、网上论战、线上恶搞。1991年 – NEXTCube，第一台网页服务器万维网诞生NEXTCube电脑上，这是一台CPU频率256MHZ、硬盘2GB、配灰度显示器的电脑，运行NeXTSTEP操作系统。蒂姆·伯纳斯·李把第一个网页放到线上是1991年8月6日，那时他在瑞士日内瓦欧洲核子研究中心工作。他也在这台电脑上设计了第一个网页浏览器和编辑器— World Wide Web。1994年 – ProLiant，第一台机架式服务器康柏公司1994年发布了第一台机架式服务器， ProLiant系列。这台服务器配有450MHZ的奔腾2处理器，内存256MB，以及一个光盘播放器。1998 – Sun Ultra II，这是第一台Google服务器。它第一次运行了拉里佩奇和谢尔盖.布林的Backrub搜索引擎，Backrub后来发展成为Google。这台太阳服务器拥有两颗200MHZ的CPU和256MB的内存，服务器放在斯坦福大学。Google现在在世界各地的数据中心里拥有45万台服务器。2001年 – RLX Blade, 第一台现代刀片服务器2001年，地处休斯顿的RLX技术公司，一家大部分由前康柏公司雇员组成的公司，出货了世界上第一台现代刀片服务器。RLX技术公司2005年被惠普收购。2008年 – PS3 集群, GPU分布式计算。索尼的PS3游戏机拥有速度高达3.2GHZ的cell宽带引擎CPU，60GB的ATA硬盘和256MB的内存，550MHZ的GPU还有内置网络。2008年11月，MD5哈希值的运算程序被部署到一个200台PS3的集群上。PS3集群作为服务器来说，由于其GPU的长处，非常适合用来处理重负荷的计算任务以及超算领域。2009-2017年，云计算。近几年来服务器在逐渐“消失”。随着虚拟化概念的到来，服务器已经不再与特定的计算机硬件相关联。一个应用在机器上运行，已经不再必须要求某个人物理上去实际操作它。Web应用和云计算目前正在爆发。目前虚拟化技术已经非常普及，九河网就在服务器的虚拟化和云计算方面就做了很多工作，但凡在九河网购买服务器都可以根据客户要求部署虚拟化软件做好虚拟化设置，也能给客户搭建私有云数据中心。2009年以来公有云市场获得了极大的发展，亚马逊因在公有云市场处于领导地位而股价暴涨。微软也因为大力发展公有云服务而获得股价回升，市值重新超过5000亿。国内的阿里巴巴、腾讯、百度、华为、京东、网易等公司纷纷进入公有云市场。同时随着物联网和AI技术的发展，依托于云服务的应用将会越来越多。2.4 政策监管服务器产业作为“十三五"时期战略性新兴产业重点培育的五大产业中“新一代信息技术产业”的重要组成部分，属于国家鼓励发展的战略性、基础性和先导性支柱产业，服务器行业分析指出，为推动整个产业的发展，国务院及有关政府部门先后颁布了一系列支持政策，包括:2016年2月2日，国务院颁布了《国家创新驱动发展战略纲要》，明确提出到2020年进入创新型国家行列、2030年跻身创新型国家前列、到2050年建成世界科技创新强国的“三步走”目标。服务器行业政策及环境指出，而软件和信息技术服务产业作为国家创新驱动发展的核心产业，将会得到国家大力的支持与保护。2017年1月17日，工业和信息化部正式印发了《软件和信息技术服务业发展规划（2016-2020年）》，作为指导“十三五”时期软件和信息技术服务业发展的纲领性文件，推动软件和信息技术服务业由大变强、实现发展新跨越具有重要意义。2018年5月30日，工业部提出“产业规模进一步扩大，技术创新体系更加完备，产业有效供给能力大幅提升，融合支撑效益进一步突显，培育壮大一批国际影响力大、竞争力强的龙头企业"，明确打造具有国际竞争力的产业生态体系。将“十三五"产业年均增速定为13%以上，规模到2020年突破8万亿元。确立了信息技术服务、信息安全产品、软件出口、从业人员等细分领域目标。截至2019年7月，我国已经出台全国范围最新软件信息化行业政策最少15个，服务器行业政策及环境指出，多个省市地区就全国政策给出了相关的指导意见以及配套的措施，并陆续出台具体细化的地方性软件信息化行业政策扶持行业发展。在国家整体相关政策的带动下，各个省市出台了适合本地经济相关政策，为各省市的软件信息化产业发展指明方向。例如:《上海市国民经济和社会发展第十三个五年规划纲要》指出，到2020年，上海软件和信息服务业经营收入超过10000亿元；软件著作权登记数约30000个；上海年经营收入超亿元的软件和信息服务企业超过700家，软件和信息服务业从业人员达到80万人以上；建设50个市级信息服务产业基地，5个产业带动性强的示范基地和2个产业影响力显著的基地连锁品牌。图 中国服务器行业相关政策资料来源：资产信息网 千际投行受益于“互联网+”、大数据战略、数字经济等国家利好政策的驱动，中国ICT业务迎来高速增长，为服务器、集成电路等相关产业带来发展机遇。此外，物联网、AI等新兴技术的发展，各行业对计算机性能的要求大幅增加，为服务器产业发展创造空间。第三章 行业估值、定价机制和全球龙头企业3.1 行业综合财务分析和估值方法图 行业历史比较资料来源：资产信息网 千际投行 Wind图 行业估值比较资料来源：资产信息网 千际投行 Wind图 PE/PB/PS行业历史比较资料来源：资产信息网 千际投行 Wind图 营收和净利同比行业历史比较资料来源：资产信息网 千际投行 Wind图 单季度净利率和ROE行业历史比较资料来源：资产信息网 千际投行 Wind图 行业市场表现对比资料来源：资产信息网 千际投行 Wind服务器行业估值方法可以选择市盈率估值法、PEG估值法、市净率估值法、市现率、P/S市销率估值法、EV/Sales市售率估值法、RNAV重估净资产估值法、EV/EBITDA估值法、DDM估值法、DCF现金流折现估值法、NAV净资产价值估值法等。表 以浪潮信息为例的主营结构分析资料来源：资产信息网 千际投行表 境外服务器行业公司估值对比资料来源：资产信息网 千际投行表 中国上市服务器行业公司估值对比资料来源：资产信息网 千际投行3.2 行业发展早期，行业以传统服务器为主，阿里云、腾讯云服务器出现后，公有云和传统服务器开始平分市场；2016-2020年期间，英伟达等厂商的AI服务器发展较快，此时间段AI服务器、公有云和传统服务器占据大头；2021年开始边缘服务器比较火，边缘服务器的优点是将算力边缘化：如智慧城市系统在城市内有很多监控摄像头，需要把信息传送到一个城市的IDC里进行计算、分析等，这种传输大量消耗网络资源，因此目前很多场景下选择边缘计算更优。英特尔、AMD、浪潮在这部分投入比较多。目前市场格局转变为传统服务器、云服务器、AI服务器和边缘服务器四足鼎立。自2009年开始，全球X86服务器市场规模开始超过非X86服务器，自此X86服务器一路上扬，与非X86服务器之间的差距也越来越大。数据显示，2018年中国X86服务器市场出货量为330.4万台，同比增长26.1%;市场规模为1152亿元，同比增长54.9%，预计到2022年我国服务器出货量将达到472万台。图 中国X86服务器出货量走势资料来源：资产信息网 千际投行2021年上半年，中国边缘计算服务器整体市场规模达到13.3亿美元，预计到2021年底将达到33.1亿美元（约合211.8亿元人民币），较2020年增长23.9%。IDC预计，2020-2025年中国边缘计算服务器市场规模年复合增长率将达到22.2%，高于全球的20.2%。图 中国边缘计算服务器市场规模预测资料来源：资产信息网 千际投行 IDC中国2021年上半年，中国边缘定制服务器市场排名前三的厂商依次为浪潮、新华三和华为。市场份额分别为35.5%、11.2%及10.3%。边缘定制服务器市场预计在2020-2025年将保持76.7%的年复合增长率，到2025年，在该细分市场的占比将超过40%。图 2021年中国边缘计算服务器市场份额资料来源：资产信息网 千际投行 IDC中国3.3 发展驱动因子云计算业务拉动服务器出货量的增长受益于云计算业务的推动，服务器行业出货量快速增长，从出货结构看，云服务器是 服务器增量市场中的主力。相较于传统服务器架构，云服务器具有高密度、高弹性、节能、易扩展等特性，云服务器可实现从二维平面交换至三维池化互联的架构变革，在部署密度、能效、投资回报 等方面均明显优于传统服务器，云服务器逐渐取代传统服务器成为云计算市场中的主流。 IDC发布2021Q3全球服务器市场季度报告，数据显示，全球服务器市场同比上升8.8%至246.8亿美元，出货量同比增长9.6%，达337.6万台。从厂商排名看，戴尔、浪潮、HPE保持全球前三，其中浪潮服务器的全球优势进一步扩大，销售额、出货量增长达到15.0%、14.0%，超过平均增速，全球份额突破10%，继续保持全球第二、中国第一。图 2021Q3全球云服务器各品牌出货量及所占份额资料来源：资产信息网 千际投行 IDC 基于云服务器与云计算业务的强相关性，全球各地区的云服务器销量可反映各国家云计算发展及变革的程度，中国云计算市场保持较快发展，对云服务器的需求将持续提升， 推动中国及全球服务器行业的发展。 云服务器主要面向大规模互联网数据中心和云数据中心等应用场景，据Synergy Research数据显示，2019年第三季度，全球在运营大型数据中心数量共计504个，其中欧洲、 中东、非洲和亚太地区增长最快，美国占据互联网数据中心站点的40%。中国成为新增数据中心最多的国家，占据互联网数据中心站点的10%，全球数据中心数量的增长为中国服务器行业带来发展机遇。边缘计算业务成为行业发展新动力 5G建设提速，边缘计算业务的持续增长催生服务器市场新需求，在AR/VR、车联网以 及AI等行业的融合发展下，数据处理需求大规模增长为服务器行业发展增添动力。2019年6月，工信部正式向中国电信、中国移动、中国联通、中国广电发放5G商用牌照，中国正式进入5G商用元年，5G建设拉动网络建设采购需求 增长。IDC数据显示，2020年中国有超过50%的数据需要在网络边缘侧分析、处理与存储，边缘计算业务需求的增长是服务器行业发展的重要动力。5G时代，边缘计算成为实现5G三大技术应用场景的重要支撑，（1）移动宽带业务 （eMMBB）；（2）海量机器通信业务（mMTC）；（3）高可靠低时延通信业务 （uRLLC）。 图 5G三大技术应用场景资料来源：资产信息网 千际投行 中国信通院边缘计算可缩短感知终端与服务器之间通信距离，实现终端与服务器的高实时性交 互，提升移动互联网速度，实现超低时高可靠通信。全球目前有数百亿的终端设备 和数千亿的传感器，每年产生数据量超过40ZB，数据的传输会对网络产生巨大的 压力，边缘计算的应用可使数据在网络边缘进行分析和存储，可节省大量5G网络 带宽资源。此外，在数据隐私角度，边缘层可实现终端敏感数据预处理，将非敏感 的分析数据上传云端，可提升对隐私数据的保护性。 边缘计算业务的增多催生服务器行业新需求，此外在数字经济业 务发展需求层面，5G网络建设提速，各类终端、AR/VR、车联网 以及AI等领域的融合发展，拉动数据计算处理需求大规模增长。 服务器作为数据计算资源的核心，有望在5G商用的带动下满足 各领域日益增长的业务需求。政策助力中国服务器行业在上游芯片设计、封装等核心技术环节存在技术瓶颈，服务器行业易面临核心零部件垄断的风险。2019年5月国务院常务会议指出，集成电路和软件产业是支撑经济社会发展的战略性、基础性和先导性产业，政府将延续集成电路和软件企业所得税优惠政策，吸引国内外投资，促进信息产业发展。政府在集成电路和软件产业的利好政策为中国服务器行业上游发展提供资源供给保障。2021上半年中国公有云SaaS服务市场同比增长39.4%，后疫情时代加速了企业数字化转型的速度，提升云的部署方式在企业IT中的优先级。此外，政府相关政策的支持和影响、云原生快速发展、行业数字化、低碳等成为促进中国SaaS市场发展的主要驱动力。IDC预测，到2025年，中国公有云SaaS服务市场规模将达到27.6亿美金。3.4 行业风险分析和风险管理表 常见行业风险因子资料来源：资产信息网 千际投行其中本行业常见的风险如下：（1）核心部件垄断风险中国服务器行业上游核心硬件对国外产品依存度较高，如存储芯片、处理器芯片等核心部件，短期内国际芯片厂商占据主导优势。中国服务器行业应用的主流存储芯片是 DDR4，中国服务器市场存储芯片供应商包括三星、海力士、英特尔、高通、美光等国际芯片厂商。中国智能芯片国产自制率较低，中国服务器芯片市场呈现海外服务器厂 商寡头垄断格局，据IDC数据统计，部分国际芯片厂商毛利率高达60%，如英特尔（62.3%）、英伟达（59.9%）、三星电子（46.0%）、超微半导体（37.8%）。 中国互联网、云计算等行业的迅速发展推动下游各行业用户对服务器产品需求的提升，核心部件的高额采购成本严重压缩中国服务器厂商的利润空间。近年来，中国服务器芯片企业数量逐渐增多，如紫光国芯、国民技术、北京君正等，但多数企业无法实现量产，产量及质量无法满足服务器行业日益增长的需求规模。图 全球芯片设计产值区域分布资料来源：资产信息网 千际投行 IDC图 部分芯片企业毛利率资料来源：资产信息网 千际投行 IDC（2）白牌生产模式兴起，行业毛利率持续降低服务器厂商包括ODM厂商和品牌商两种类型，为下游各行业用户提供定制化服务器产品及通用型服务器。传统服务器生产模式为贴牌生产模式，ODM厂商根据品牌服务器 厂商的委托生产硬件，将贴有委托方商标的服务器交付给品牌持有者进行销售。伴随虚拟化技术和云计算技术的发展，部分软件公司和互联网公司可自行开发软件，传统服 务器厂商软硬件一体的产品销售模式逐渐被打破，具有定制化需求的客户如互联网企业、通信企业、云计算服务商可直接向ODM厂商订购服务器标准组件，降低服务器生产 成本，并帮助自身快速设计和部署服务器。2018年中国服务器行业毛利率为11.2%，较2017年下降1.2个百分点。中国服务器行业由传统生产模式逐渐向白牌生产模式转变，众多企业根据自身需求将服务器模块化、标 准化，进一步压缩服务器厂商的利润空间，服务器行业的毛利率降低。例如以Facebook为代表的OCP（开放计算项目）和以BAT为代表的ODCC（开放计算中心委员会）联盟， 通过制定服务器组件标准的方式向代工厂购置大批量生产服务器标准组件，以降低服务器生产成本。白牌服务器生产模式的兴起对传统品牌服务器厂商造成冲击，导致传统 品牌服务器市场份额被挤压，出货量下降。图 服务器生产模式转变资料来源：资产信息网 千际投行 国金证券3.5 竞争分析表 2022年全球服务器行业企业30强资料来源：资产信息网 千际投行竞争格局中国专业服务器厂商全面加速转型升级，在产业生态、渠道建设、行业突破、产品布局多方面协同前进，打破海外服务器厂商垄断中国服务器市场局面。以浪潮、新华三为代表的中国服务器厂商凭借其技术及资金优势布局中国服务器市场，部分中国专业服务器厂商专业及技术实力强劲，加大产品研 发力度的同时加深产品在各领域的应用，通过维护各方用户积累外部资源，例如浪潮基于雄厚的技术优势成为中国服务器市场龙头企业，在中国及全球服务器市场处于领 先优势，浪潮在互联网、电信、政府、金融、能源、医疗制造等行业均有布局。近年来，中国专业服务器厂商凭借其自主研发实力，逐渐提升国际地位，自2014年起，国 产服务器逐年保持20%的高速增长，以浪潮为代表的中国服务器厂商逐步取代国际服务器厂商的主导地位。图 中国服务器行业竞争格局资料来源：资产信息网 千际投行波特五力模型分析（1）潜在行业进入者服务器行业竞争高、投资风险高、运营成本高，硬件成本透明，利润却不高，开拓市场需要长期的时间和成本投入，市场主要竞争者已经瓜分了细分市场。目前没有潜在进入者具备一定的资金和技术进入市场，潜在行业进入者评估为较弱。服务器行业的规模经济大。服务器在整个产品生命周期中已经到达成熟期，中国服务器市场现有竞争者数量以7家大品牌服务器厂家为主,还有其他几十家小型厂家，产业规模巨大，竞争激烈。新进入行业者需要投入巨大的资金进行研发和广告投入进行营销，需要多年累积客户信任度，这都是非常困难的。排名前7的定制服务器厂商在中国市场发展十多年以上，大部分为上市公司品牌，为拓展市场，做了长期的广告投入和营销投入，经过客户多年的使用后，体验产品的质量稳定性和安全性，得到了客户的信任，这是品牌多年的积累。（2）主要竞争对手服务器行业的国内主要竞争对手有华为、浪潮、联想、戴尔等企业。在中国市场，国产品牌还可以得到政策的扶持和补助，价格更有优势，很多政府企业也偏好国产化品牌，而且这几个品牌各自有核心竞争力，所以主要竞争对手评估为很强。图 X86服务器的主要竞争对手比较资料来源：资产信息网 千际投行 中国知网（3）购买者的议价能力在服务器行业中，购买者一般是大客户和超大规模客户，其集中度高，业务量大，整体议价能力强。由于行业市场信息发达和透明，硬件配件价格透明度高，购买者能充分了解市场价格，所以其议价能力较强。（4）替代品的威胁云计算的出现成为了服务器的替代品，云计算服务后台连接超大型规模的服务器和存储器，具有超强计算能力和存储能力，购买云计算服务等同于实现了服务器的功能。云计算和服务器的本质区别是云计算是一种服务的租赁，服务器是物理机器，一般4-5年企业要更换新的服务器。云计算服务的优点是降低企业的运营成本，包括硬件成本和IT技术员工费用;敏捷度高，企业按需来弹性扩大或缩小算力和存储的规模，进行灵活管理存储空间;随时随地可以移动式灵活接入，只要有网络，员工就可以连接云计算服务来访问数据。因此替代品威胁较强。（5）供应商的议价能力服务器的主要配件以 CPU 处理器、内存、硬盘为主，其供应商的议价能力评估为中等，在原材料特殊缺料时期，其竞争力从中等升级为强。定制服务器的供应商同质化且集中度大，以2-5个大品牌的供应商占支配地位。CPU处理器的供应商是英特尔和 AMD 2大厂家,内存的供应商以金士顿、三星、海力士3家为主，硬盘供应商以希捷、西数、东芝3家为主。其中 CPU 供应商的议价能力相对偏强，由于行业和企业服务器都有使用习惯，2个品牌有自己的核心客户群，所以CPU 供应商议价能力较强。硬盘和内存供应商以采购规模大小来决定价格高低,市场占有额大的服务器厂家可议价到好的成本价格。对于中国排名前五的服务器厂家，由于规模效应都比较大，供应商的价格差异幅度不会太大，所以议价能力中等。3.6 中国企业重要参与者中国主要企业有联想集团 [0992.HK]、紫光股份 [000938.SZ]、浪潮信息[000977.SZ]、中国长城 [000066.SZ]、中科曙光 [603019.SH]、卫士通 [002268.SZ]、广电运通 [002152.SZ]、同方股份 [600100.SH]、新大陆 [000997.SZ]、汇金股份 [300368.SZ]、证通电子 [002197.SZ]、威创股份 [002308.SZ]、恒银科技 [603106.SH]、睿能科技 [603933.SH]、华铭智能 [300462.SZ]、GQY视讯 [300076.SZ]、华虹计通 [300330.SZ]等。表 中国A股及港股主要企业资料来源：资产信息网 千际投行联想集团 [0992.HK]联想集团有限公司是一家电脑制造企业，是1984年中国科学院计算技术研究所投资20万元人民币，由11名科技人员创办，总部位于中国香港。公司主要产品有台式电脑、笔记本电脑、打印机等商品。1994年，在香港证券交易所上市；2014年1月23日，收购IBM低端服务器业务；2014年1月30日，以29.1亿美元的价格收购摩托罗拉。2021年11月，联想集团发布2021/2022年财政年度中期业绩报告，上半年营收347.98亿美元，同比增长25%；上半年公司权益持有人应占溢利9.78亿美元，同比增长87%。紫光股份 [000938.SZ]紫光股份有限公司（原清华大学科技开发总公司）是一家高科技A股上市公司，于1999年由清华紫光（集团）总公司发起设立。目前，紫光股份的核心业务基本覆盖IT服务的重要领域:硬件方面提供智能网络设备、存储系统、全系列服务器等为主的面向未来计算架构的先进装备。软件方面提供从桌面端到移动端的各重点行业的应用软件解决方案。技术服务方面涵盖技术咨询、基础设施解决方案和支持服务。软硬件产品和服务都在紫光股份领先的顶层设计中得到有效整合,使信息化系统展现出最优化、完整一体的运行效果。浪潮信息 [000977.SZ]浪潮信息即浪潮电子信息产业股份有限公司是一家中国的电子工业公司，于1998年10月28日成立。其主要经营范围是计算机及软件、电子产品及其他通信设备、商业机具、电子工业用控制设备等。它的浪潮天梭M13关键应用主机项目曾获中国工业大奖表彰奖。浪潮集团作为云计算、大数据服务商，旗下拥有浪潮信息、浪潮软件、浪潮国际三家上市公司，业务涵盖云数据中心、云服务大数据、智慧城市、智慧企业等业务板块，形成了覆盖基础设施、平台软件、数据信息和应用软件四个层面的整体解决方案服务能力，全面支撑政府、企业数字化转型，已为全球一百二十多个国家和地区提供IT产品和服务。中国长城 [000066.SZ]中国长城科技集团股份有限公司是中国电子信息产业集团有限公司（简称：中国电子）旗下“国产计算硬件产品安全、先进、绿色产业专业子集团”， 2017年1月，由中国电子所属中国长城计算机深圳股份有限公司、长城信息产业股份有限公司、武汉中原电子集团有限公司、北京圣非凡电子系统技术开发有限公司四家骨干企业整合组成，是我国网信产业技术创新大型央企和龙头企业。注册资本29.28亿元，现有在职员工1.9万人，2020年实现营业收入144.46亿元，同比增长33.22%。作为我国自主安全电脑产业的引领者，中国长城曾研发出我国第一台具有自主知识产权的中文微型电脑、第一块电脑硬盘、第一款终端ASIC芯片、第一台显示器、第一台光纤转换器、第一台光笔图形显示终端等，是我国电脑、电源、高新电子、金融信息化、医疗信息化等领域系列国家和行业标准的起草单位之一。中科曙光 [603019.SH]曙光信息产业股份有限公司（以下简称“中科曙光”）是中国信息产业领军企业，为中国及全球用户提供创新、高效、可靠的IT产品、解决方案及服务。公司在中国科学院的大力推动下组建，于2014年在上海证券交易所上市。经历20余年发展，中科曙光在高端计算、存储、安全、数据中心等领域拥有深厚的技术积淀和领先的市场份额，并充分发挥高端计算优势，布局云计算、大数据、人工智能等领域的技术研发，打造计算产业生态，为科研探索创新、行业信息化建设、产业转型升级、数字经济发展提供了坚实可信的支撑。3.7 全球重要竞争者全球非中国主要企业有苹果(APPLE) [AAPL.O]、惠普(HP) [HPQ.N]、富士胶片控股 [4901.T]、慧与(HEWLETT PACKARD) [HPE.N]、日本电気 [6701.T]、精工爱普生 [6724.T]、RICOH [RICO.L]、理光集团 [7752.T]、NCR [NCR.N]、3D系统 [DDD.N]、柯尼卡美能达 [4902.T]、STRATASYS [SSYS.O]、S&T [SANT.DF]、迪堡金融设备 [DBD.N]、DIEBOLD NIXDORF [DBD.DF]、玮硕恒基 [872759.NQ]、雷神科技 [872190.NQ]、赛尔 [XAR.L]等。表 全球非中国主要企业资料来源：资产信息网 千际投行苹果(APPLE) [AAPL.O]苹果公司（Apple Inc. ）是美国的一家电子科技公司，由史蒂夫·乔布斯、斯蒂夫·沃兹尼亚克和罗·韦恩等人于1976年4月1日创立，总部位于加利福尼亚州的库比蒂诺，于1980年12月12日公开招股上市。其主要业务包括设计、开发和销售消费电子、计算机软件、在线服务和个人计算机等。该公司硬件产品主要是Mac电脑系列、iPod媒体播放器、iPhone智能手机和iPad平板电脑；在线服务包括iCloud、iTunes Store和App Store；消费软件包括OS X和iOS操作系统、iTunes多媒体浏览器、Safari网络浏览器，还有iLife和iWork创意和生产套件。苹果公司在高科技企业中以创新而闻名世界。惠普(HP) [HPQ.N]惠普（Hewlett-Packard，简称HP）是一家信息科技（IT）公司，由威廉·休利特、戴维·帕卡德于1939年在美国帕洛阿尔托市联合创立。惠普旗下设有信息产品集团、打印及成像系统集团和企业计算机专业服务集团。1961年，惠普收购Sanborn公司，从而进入医学领域。后又收购三星电子公司打印机业务和游戏外设公司HyperX。2021年11月24日，惠普发布了2021财年第四财季及全年财报。报告显示，惠普第四财季净营收为166.75亿美元，与去年同期的152.58亿美元相比增长9.3%；净利润为30.99亿美元，与去年同期的6.68亿美元相比增长364%；不按照美国通用会计准则的调整后净利润为11亿美元，与去年同期的8亿美元相比增长29%。富士胶片控股 [4901.T]富士胶片公司又称富士胶片株式会社，创建于1934年，总部位于日本东京。富士胶片公司的前身是大日本塑料“胶卷试验所”。富士胶片从20世纪60年代后期开始积极向海外发展，构筑了强大的全球生产、销售和服务网络。富士集团包括富士胶片株式会社、224家子公司和40家从事研发、制造、软件开发、市场和采购及相关经营活动的关联公司，分布于世界200多个国家和地区，海外销售额已接近合并报表净销售总额的50%。3D系统 [DDD.N]3D Systems公司为专业用户和普通消费者提供3D打印机、3D打印耗材以及3D打印定制服务，所涉猎的领域包括航空、建筑、艺术、汽车、消费、教育、能源、医疗、珠宝等等，并为3D打印的发烧友提供支持。3D Systems公司的3D打印产品线涵盖消费级、专业级和工业级，非常全面。在消费级，它的最知名的3D打印机为基于熔融堆积成型（FDM)技术的Cube系列产品。第四章 未来展望数据是未来的关键，由数据驱动的见解正在改变业务的运行方式，并对从云到核心再到边缘的所有节点都提出了新的挑战。随着我国经济的飞速发展，对于服务器的需求大增，服务器行业也随之水涨船高。2017年至2020年，国内服务器市场规模从112.1亿美元增长至216.49亿美元。云计算的发展将带动ODM服务器份额的提升云计算市场快速发展。根据中国信通院数据，2019年我国云计算整体市场规模达1334亿元，增速38.6%。预计2020-2023年仍将处于快速增长阶段，到2023年市场规模将达到3754亿元，年均增速29.52%。在硬件开源时代，技术标准统一度较高，ODM服务器极大契合云计算厂商需求，市场份额将持续提升。云计算厂商需要建设大规模的云数据中心来支撑云计算资源，服务器的价格、部署速度和交付效率是云计算厂商的重点考量因素。而在硬件开源时代，全球存在两大硬件开源联盟，分别是以Facebook为代表的OCP联盟和以BAT为代表的ODCC联盟，联盟通过制定服务器组件标准，让ODM代工厂大批量生产服务器标准组件，从而降低服务器生产成本，保证服务器的快速设计和部署。因此，预计ODM服务器厂商的市场份额将随着云计算发展持续提升。边缘和AI成为行业下一增长动力源边缘与AI为行业注入新活力。边缘计算方面，2020年上半年，中国边缘计算服务器的整体市场规模为11.13亿美元，预计全年将达到27.82亿美元，与2019年同比增长20.6%；2019-2024年，中国边缘计算服务器市场年复合增长率将达到18.8%，远高于核心数据中心的平均增速。人工智能方面，2020年上半年，中国AI服务器市场规模达12.9亿美元，同比增长53.7%。到2023年，IDC预计人工智能硬件规模将达83亿元美元，保守估计AI服务器2018-2023年复合增速约在40%左右。

2022年小额贷款行业研究报告

第一章 行业概况小额贷款公司是由地方金融监管部门审批、监管，由自然人、企业法人与其他社会组织投资设立，不吸收公众存款，经营小额贷款业务的有限责任公司或股份有限公司。小额贷款是以个人或企业为核心的综合消费贷款，贷款的金额一般为1万元以上，20万元以下。小额贷款公司上游资金来源主要为股东缴纳本金、股东捐赠资金及金融机构的融入资金。小额贷款公司按照股东背景划分，可以分为国有控股小额贷款公司和民营控股小额公司；按照经营地域范围划分，可以分为区域性小额贷款公司和全国性小额贷款公司；按照经营模式划分，可以分为传统小额贷款公司和互联网小额贷款公司。随着世界经济的发展，小额贷款由最初的非盈利性贷款，逐渐发展为商业性贷款，成为普惠金融的主要方式。小额贷款自从1994年引入我国以来，由于切合了市场经济的需求，发展迅速，在2015年小额贷款公司数量达到8910家的巅峰，截至2021年第一季度我国小额贷款行业机构数量下降至6841家。图 2014-2021年Q1我国小额贷款行业机构数量情况资料来源：千际投行 资产信息网 中国人民银行 华经产业研究院2020年中国小额贷款机构数排名前三地区依次为江苏省、辽宁省及广东省，机构数分别为562家、467家、446家；2020年中国小额贷款机构从业人员数排名前三地区依次为广东省、江苏省、重庆市，从业人员数分别为7129人、4716人、4484人。图 2019-2020年中国各地区小额贷款机构数量及从业人员数资料来源：千际投行 资产信息网 中国人民银行从2020年各地区小额贷款机构数量来看，江苏占比7.9%，辽宁占比6.56%，广东占比6.27%；从2020年各地区小额贷款从业人员数量来看，广东占比9.88%，江苏占比6.53%，重庆占比6.21%。图 2020年中国各地区小额贷款机构数量及从业人员数占比资料来源：千际投行 资产信息网第二章 商业模式与技术发展2.1 产业链分析图 中国小额贷款行业产业链资料来源：千际投行 资产信息网小额贷款行业营销模式分为两种：平台式与自营式。当前中国小额贷款行业在商业模式方面，一部分呈现“小额贷款电商化”特点，把互联网作为营销渠道的补充手段；而提供低价化的产品，只能解决浅层次的行业痛点。互联网与小额贷款行业的上下游资源整合，以“低价套餐+服务承诺+过程监控”的方式，为消费者提供省钱、省时、省力的服务。未来，小额贷款行业的盈利能力主要建立在其对各方资源的整合能力和创造力的交易流量上。图 小额贷款营销模式资料来源：千际投行 资产信息网图 中国小额贷款行业“电商化”商业模式资料来源：千际投行 资产信息网目前小额贷款行业整体盈利性一般，未来行业盈利空间小。小额贷款机构通过向贷款人发放高息贷款的方式获得收益，其贷款利率幅度依据中国人民银行的相关利率规定。贷款多采取质押、抵押和保证方式，信用贷款额度较低。据网贷之家研究中心统计，截至2019年5月底，共有33家小贷公司挂牌新三板。从这33家小贷公司披露的2018年经营业绩来看，有28家实现盈利，占样本总数的84.85%，这28家2018年净利润达到5.85亿元，其中仅1家净利润超1亿元，1家净利润在5000万-1亿元，15家2018年净利润在1000-5000万元，11家净利润在0-1000万元；另外有5家公司2018年处于亏损中。2.2 技术发展图 2021年小微信贷技术数字化变迁资料来源：千际投行 资产信息网 零壹智库小微信贷技术主要包括3种，即IPC技术、信贷工厂以及微贷创新技术。通过2021年的持续探索，前2种技术与数字科技不断融合，形成“IPC+信贷工厂+数字信贷”多元融合的通用化小微信贷技术。数据能力已成为银行业的核心竞争力之一，伴随数字经济、数字征信体系的飞速发展，一家小微企业的用户画像全景日渐清晰。企业经营场景也朝向线上化迁移，并且产业数字化驱动着生态平台构建，云端审批实现了“普”“惠”兼备。“信贷工厂”技术“信贷工厂”技术模式是将中小企业间接融资的共性与个性进行结合的一种批处理、流程化处理模式。具体来说，就是以‘流水线”的形式处理中小企业的贷款申请、审批、发放和风险控制，将中小企业信贷业务划分为营销、销售、业 务申报、审批、支用、客户维护和贷后管理等环节，就像工厂流水线一样，每一个 “生产”流程都有专人负责，批量发放，批量 “生产”，有人每天每月每季对 “准次品”进行预警，对 “次品”进行 “软回收”再组合或通过法院渠道 “硬回收”。在 “信贷工厂”模式下'金融机构的工作主要分为三大块内容：第一步，标准化。金融机构将授信行业和公司材料进行简化，对授信调查、审批、贷后监督等相关内容尽可能标准化管理；第二步，流程化作业：客户经理、审批人员和贷后监督人员专业化分工。第三步，为了控制这一过程中的风险，在‘流水线”作业中从多角度、多渠道收集企业 “软信息”，向知情人士、行业协会、其下游客户等进行外围调查，对产业链条上企业客户的基本情况进行交叉印证。自2008年以来，我国的建设银行、中国银行、杭州银行、富登担保公司等开始引进“信贷工厂”技术，此种信贷技术更被称为中小企业难题破解的代名词。图 信贷工厂技术资料来源：千际投行 资产信息网IPC技术高度制度化、流程化是IPC技术的一大特色，营销、调查、审批、发放、监控、催讨各个环节均有极其细致的操作程序及非常精准的技术分析，以保证贷款分析的准确高效。同时，将不良率始终控制在1%以内的水平，在同业风险控制方面处于领先水平。而金融工场在安全保障上引进了这一技术，以评估客户偿还贷款能力，保障资金安全。数据信贷技术近两年，在“金融+科技”趋势推动下，运用人工智能、大数据、云计算等前沿技术推进数字化转型，提升自身的核心竞争力，成为了商业银行等金融机构积极探索的发展方向。数字信贷技术能为金融机构提供数字科技一站式赋能、数字信贷联合运营、智能风控、场景化信贷多种解决方案。可以根据机构需求量身定制、灵活匹配，也能够提供小微信贷业务的全生命周期服务，帮助机构突破传统小微技术面临的“风险、规模、成本”三个目标无法兼得的小微信贷不可能三角这一业务瓶颈，实现数字信贷技术在合作机构技术体系内落地。2.3 政策监管政府法律法规自2008年《关于小额贷款公司试点的指导意见》出台后，小额贷款公司经历了一轮快速成长期;2017年，《关于小额贷款公司有关税收政策的通知》与《小额贷款公司网络小额贷款业务风险专项整治实施方案》出台，为促进小贷公司进一步发展提供了政策依据;2019年7月，央行会同相关部门起草《金融控股公司监督管理试行办法(征求意见稿)》，明确了监管范围，严格了市场准入和股东资质，强化资本来源真实性和资金运用合规性等。图 小额贷款公司监管体系资料来源：千际投行 资产信息网 华经产业研究院行业协会自律与企业自查《中国小额贷款公司行业2018年自律发展要点》在2017年中国小额贷款公司协会（以下简称“中贷协”）的会员代表大会上，中贷协发布了《行业自律发展倡议书》，倡议小额贷款公司要回归本源，支持小微和三农等实体经济发展，依法合规经营并主动接受监管，积极探索符合自身的经营模式，发挥地缘优势精耕细作，提升自身信贷技术，并与传统金融机构错位经营。同时，提出了坚守3个“确保”和3个“绝不”底线。《合肥市小额贷款公司协会行业自律公约》2018年8月29日，来自合肥市的49家小额贷款公司齐聚合肥小贷之家，围绕主题为“如何围绕股东产业背景开展业务”展开讨论，各公司负责人现场签署了《合肥市小额贷款公司协会行业自律公约》。该公约针对的小额贷款公司，均是经省政府金融办批准设立、依法注册登记、具有法人资格、经营小额贷款业务的企业法人，内容涉及行业自律与管理、从业人员自律与管理、协会自律与服务、公约执行等。《江苏省小额贷款行业自律发展公约》为传递协会好声音、做好自律大文章、汇聚行业正能量，2019年9月19日，在江苏小贷行业发展智库成立一周年暨江苏小贷10+年系列总结活动上，八位地市小贷行业协会秘书长代表全省小贷公司签署《江苏小额贷款行业自律发展公约》。《江苏小额贷款行业自律发展公约》的发布，将更好地倡导全省小额贷款公司坚守初心、加强自律、合规经营、守正创新，促进小额贷款行业可持续、高质量发展。《安徽省地方金融监督管理局关于促进全省小额贷款公司持续健康发展的若干意见》为促进小额贷款公司持续健康发展，防控风险，更好发挥普惠金融作用，根据《公司法》及《中国银行业监督管理委员会中国人民银行关于小额贷款公司试点的指导意见》（银监发〔2008〕23号）等文件精神，对各小贷公司提出要求。要求包括：明确行业定位、拓宽发展空间、优化发展环境、强化行业监管等。第三章 行业发展与市场竞争3.1 行业财务分析图 行业综合财务指标资料来源：千际投行 资产信息网 Wind图 行业历史估值资料来源：千际投行 资产信息网 Wind图 指数市场表现资料来源：千际投行 资产信息网 Wind图 指数估值分析资料来源：千际投行 资产信息网 Wind估值方法可以选择市盈率估值法、PEG估值法、市净率估值法、市现率、P/S市销率估值法、EV/Sales市售率估值法、RNAV重估净资产估值法、EV/EBITDA估值法、DDM估值法、DCF现金流折现估值法、NAV净资产价值估值法等。图 主要上市公司估值分析资料来源：千际投行 资产信息网 Wind图 AEON CREDIT业务收入构成资料来源：千际投行 资产信息网 Wind图 香港信贷业务收入构成资料来源：千际投行 资产信息网 Wind3.2 风险因子小额贷款公司面临的风险是多种多样的，归结起来主要有监管风险、有自身经营风险、内控风险和信用风险。 监管风险地方金融监管部门承担对辖区内小额贷款公司的日常监管，从近年来的监管情况以及扫黑除恶专项斗争工作开展情况来看，小额贷款公司无视监管从事违法违规事项时有发生，给监管带来较大压力。例如银川市金融工作局在开展全市小额贷款公司专项检查中发现，账外经营情况较为普遍，小额贷款公司为了规避利率监管，往往存在2份合同，表面上利率10%—20%，实际利率高达30%-50%。同时，为了规避税收，部分小额贷款公司的贷款不以公司名义贷出，而是用公司员工或股东的个人名义放贷，导致监管机关仅从账面上无法掌握小额贷款公司真实业务数据。另外，小额贷款公司暴力催收情况时有发生，从近年来扫黑除恶专项斗争工作开展情况可以看出，金融监管部门接到的群众举报线索，很多涉及小额贷款公司采用跟踪、围堵、恐吓等手段暴力催收行为。 经营风险资金来源单一。按照《关于小额贷款公司试点的指导意见》规定，小额贷款公司“不吸收公众存款”，“主要资金来源为股东缴纳的资本金、捐赠资金，以及来自不超过两个银行业金融机构的融入资金。”“小额贷款公司从银行业金融机构获得融入资金的余额，不得超过资本净额的50%。”这种规定，在起到保障金融安全作用的同时，客观上也容易造成小额贷款公司资金紧缺，在一定程度上限制了其业务的持续发展。公司资金一旦用完，没有贷款及时回收的情况下，业务只能暂停，等待资金回归。虽然规定了小额贷款公司可以向银行融资，但就目前业内的实际情况来看，几乎没有银行愿意为小额贷款公司提供融资服务。利率受限。根据《关于小额贷款公司试点的指导意见》，“小额贷款公司按照市场化原则进行经营，贷款利率上限放开，但不得超过司法部门规定的上限。”长期以来，小额贷款公司的利率大体维持在24%上下。2020年8月20日最高院发布的《最高人民法院关于审理民间借贷案件适用法律若干问题的规定》，修改民间借贷利率司法保护上限：以中国人民银行授权全国银行间同业拆借中心每月20日发布的一年期贷款市场报价利率(LPR)的4倍为标准确定民间借贷利率的司法保护上限，取代原《规定》中“以24%和36%为基准的两线三区”的规定，大幅度降低民间借贷利率的司法保护上限，新的民间借贷利率对小额贷款公司经营影响巨大。 内控风险我国小额贷款公司在经历了短时间内的爆发增长之后，从实际情况来看，发展过程中暴露的自身问题和风险较多，主要集中在公司内部治理结构和人员结构管理上。公司治理结构方面，大部分小额贷款公司缺乏完善的内控制度，或者说只存在纸面上的制度，实际运行中，内部决策较为混乱、管理较为松散、风险判断和控制能力较差、单一客户贷款集中度较高、账外经营较为普遍、系统建设不够重视以及账目管理不够严格等问题普遍存在。同时，公司法律意识淡薄，违法违规行为时有发生，个别小额贷款公司从事非法集资业务被公安机关立案侦查。人员结构和管理上，小额贷款公司的从业人员数量和基本素质参差不齐，在一定程度上增加了小额贷款公司的操作风险。大多数小额贷款公司的股东都是非金融企业，对金融行业风险识别能力较弱，小额贷款公司配备的人员除一小部分来自于银行员工以外，相当大的比例也并非从事金融行业的人员，缺乏金融知识和素养。同时，人员管理不规范，个别公司存在股东公司财务人员兼职小额贷款公司财务情况以及业务人员兼职多家小额贷款公司情况，甚至出现过一套人马经营2个小额贷款公司现象。 信用风险从理论上讲，信用风险是金融放贷行业中客观存在的风险，其本质上只能降低，无法消灭。受外部经济大环境影响和小额贷款公司内部风险控制能力影响，近年来小额贷款公司承受的信用风险空前巨大。首先，受国内经济下行及新冠疫情影响，小额贷款公司的主要客户群体小微企业、个体工商户和三农普遍出现经营困难和不同程度的贷款违约。虽然监管文件中明确提到“将小额贷款公司纳入信贷征信体系”，但实际操作中，只有少部分的小额贷款公司能够实现与人行征信系统连接。目前人民银行对小额贷款业务接入征信系统仍持谨慎态度，无法接入征信系统，小贷公司便失去了对逾期客户的最有效制约手段，客观上也助长了部分贷款客户恶意逃废债务的行为。其次，小额贷款公司对贷款发放的风险把握不够，没有按照“小额、分散”原则发放贷款，贷款集中度较高。3.3 市场发展在金融严监管下，盲目扩张的小贷行业面临洗牌和分化，偏离普惠业务初衷的小贷公司面临挑战。据央行发布《2019年上半年小额贷款公司统计数据报告》显示，截至2019年6月末，全国共有小额贷款公司7797家，较年初减少336家;从业人员数量虽没有跌破8万人大关，但较年初减少了6056人。图 2014-2019年小贷公司机构数量及从业人员走势（单位：家，人）资料来源：千际投行 资产信息网 中央人民银行 前瞻产业研究院2018年6月以来，全国范围内小贷公司的实收资本与贷款余额呈现双降态势。据统计， 2019年上半年全国小贷公司的贷款余额9241亿元，较年初减少309亿元;实收资本8235亿元，较年初减少128亿元。贷款余额不升反降，显示经营困境。图 2014-2019年小贷公司实收资本与贷款余额走势（单位：亿元）资料来源：千际投行 资产信息网 前瞻产业研究院相反的是，2019年金融机构各项贷款余额持续增长，截至2019年二季度金融机构人民币各项贷款余额145.97万亿元，同比增长13.0%。由此不难看出，金融机构与小额贷款公司相比，金融机构的投贷规模远远大于小额贷款公司，更为突出的是金融机构在2019年上半年投贷规模在增加，相反的，小额贷款公司的贷款存量规模竟然在下降，降幅在3%左右。图 2014-2019年我国金融机构各项贷款余额及增速（单位：万亿元，%）资料来源：千际投行 资产信息网 前瞻产业研究院3.4 竞争格局潜在的小额信贷需求主体主要包括农户、个体经营户、微型企业、小型企业等被排除在正规金融机构以外的客户群体。供应商议价能力强(1) 农村金融需求大目前我国农村金融市场上存在较强的金融抑制，农村正规金融体系还不能满足农户信贷需求，从而存在着严重的“信贷配给”。农户的资金需求巨大，但农村信用社的市场占有率很低，留下的贷款需求空间非常大。农村非正规借贷很活跃，间接表明农村小额信贷市场空间很大。(2) 中小企业资金供给缺乏我国中小企业数量巨大，数量呈现出上涨的趋势，融资需求旺盛，但小型企业、微型企业融资难问题一直是制约其发展的瓶颈因素。据调研，大多数小额贷款公司在其成立不久时，其注册资本金就发放一空，面临断粮停业的局面，资金往往以较高利率(约16%年利率)发放。这表明大多数小额贷款公司的客户(主要是小企业和农户)都不能及时的以正常利率从正规金融体系得到足够融资。小额贷款公司从2008年以来的飞速发展，证明了我国小额信贷市场融资需求压抑已久，且总量很大。(3) 贷款机会重要性高于贷款利率目前我国设定小额贷款公司贷款利率不得超过央行公布的同期同类贷款基准利率的4倍，这是对小额信贷客户议价能力的一种保护。但利率市场化是我国未来的发展方向。从实践上来看，对小额信贷资金需求者来说，能获得贷款的机会比承担高利率更加重要。由于缺乏贷款的抵押品，没有规范的财务报表，这些群体被排除在正规金融机构之外，很难有获得信贷服务的机会。同时，由于小额信贷资金需求者需要的大部分是短期资金，周转很快，实际承担的利率比收益率要低很多。因此，小额信贷资金需求者愿意也有能力承担较高的利率水平。因此，小额信贷资金需求者对贷款产品议价控制能力差，利率议价的主动权掌握在小额信贷机构手中。资金供给者议价能力强小额贷款公司主要是向商业银行进行资金借贷，其议价能力可通过以下几方面来认识：首先，小额贷款公司对商业银行的重要性很低，小额贷款公司的融资规模占商业银行业贷款资产规模的比重太少，小额信贷行业并非商业银行业的主要客户;其次，资金对小额贷款公司而言是主要的投入品，而其他的融资渠道少;最后，作为资金供应方的商业银行业有客户群下移的趋势，挤占小额贷款公司市场的现实威胁。潜在进入者的威胁较弱以小额贷款公司为例，自2008年5月人民银行、银监会发布《关于小额贷款公司试点的指导意见》以来，小额贷款公司异军突起。2017年末，全国各地已设立小额贷款公司已经达到8551家，其他新型农村金融机构日益增加。因此，从以上数据来看，新进入小额信贷行业的小额贷款公司数量很多，增长速度非常快。但是小额信贷市场处于初期发展阶段，小额信贷的需求巨大，市场需求有较大的增长率，新进入的小额贷款公司根本不能满足市场融资需求。同时，先进入小额信贷机构的小额贷款公司，可以通过服务质量、产品特色建立品牌认同度，赢得顾客忠诚，使得新进入行业必须面对消费者产品忠诚度的冲击，会减少新进入者的威胁。此外，政府对小额贷款公司进入行业有一定的限制与监管要求，能缓解新进入者的威胁力。替代品威胁强替代品威胁主要来自农信社、农业发展银行、其他中小银行机构、农村新型金融机构、外资银行等。这几类机构有着共同的客户和相似的产品，具有较强的替代性。在小额信贷行业中，小额贷款公司有着自身的优势，如产权清晰、治理结构完善、开办成本低等，但最重要的是小额贷款公司是由市场需求推动而形成的，不是依靠行政命令推行的，没有设立金融机构的县域与乡镇是市场选择优化的结果。现有竞争较弱鉴于小额信贷的市场需求巨大，需求增长较快，尽管小额贷款公司的数量发展相当迅速，也无法满足市场需求，现有小额贷款公司的竞争并不是激烈的。此外，很多省份明确规定小额贷款公司不得跨区域(县域)经营，有利于规范小额贷款公司的有序竞争。竞争能力总结通过分析小额贷款行业对需求者、资金供给者、同业竞争、潜在进入者以及替代品等因素的分析可知，小额贷款公司具有自身明显的优势，虽然面临着越来越激烈的竞争，但是就目前来讲，小额贷款公司在农村金融中发挥不可替代的重要作用，金融需求远远未得到满足，加上国家政策的大力扶植，小额贷款公司在金融供给者中具有较好的竞争力。但是同时小额贷款机构也迫切需要摸索出适合自身的可持续发展模式，保证规模的扩大和风险防范。3.5 中国主要竞争者蚂蚁集团蚂蚁科技集团股份有限公司（简称：蚂蚁集团）起步于2004年成立的支付宝。2013年3月支付宝的母公司宣布将以其为主体筹建小微金融服务集团，小微金融成为蚂蚁金服的前身。根据蚂蚁集团招股说明书披露，截至2020年6月30日公司促成的信贷余额增长至21,536亿元，2020H1微贷科技平台营业收入285.86亿元，占公司总收入的39%。随着一系列监管文件下发，蚂蚁集团针对联合贷和助贷业务的整改正在有序推进。2021年6月，蚂蚁消金开业，承接自营业务，并用以开展联合贷款。2021年6月，重庆银保监局发布关于重庆蚂蚁消费金融有限公司开业的批复，正式批准其开业。重庆蚂蚁消费金融有限公司注册资本为80亿元人民币，蚂蚁集团占50%。常熟银行常熟银行的小微业务起步于2008年，截至2020年年末，在江苏省内的上市银行中，常熟银行个人经营性贷款规模为486亿，占各项贷款比重为36.89%，在上市银行中市场份额超过30%，而在江苏省内的市场份额为4.75%，这四项指标在江苏省内的上市银行中均排名第一。常熟银行之所以能够在做大小微业务的同时，还能够有效管控信用风险，一定程度上是借鉴了IPC技术+信贷工厂模式，在进行本土化改造后，逐步形成了较为成熟的微贷技术和风控体系。在具体运用中，常熟银行在IPC基础上进行了本地化改造，结合信贷工厂共同打造独具特色的微贷业务模式。其微贷技术的内核在于，通过建立一支了解本地市场的专业化客户经理队伍，高强度实地考察授信客户，并基于关联信息进行交叉验证，对于客户进行逐一摸底，提供全程上门服务。在此基础上，将整个信贷审批流程进行标准化的“流水线”作业，既能够实现对客户进行精准的“肖像”刻画，又可以实现微贷技术的快速复制，将其推广至异地分支机构和村镇银行。泰隆银行业界流行一句谚语，即“全国小微看泰隆”，总部位于浙江台州的泰隆银行，截至2021年末已迎来28周年。凭借社区化网格化的小微信贷IPC技术，走出一条独特的“小而美”发展路径。同时，借助金融科技，使微贷技术融合数字化元素，针对农户、创业者与科技型小微企业特定群体；产品包括10款，分别为：易农贷、创业通、电商贷、支小贷、信融通、义融通、知识产权质押贷款、 税e贷、融e贷、梦想e贷。3.6 国际主要竞争者格莱珉银行孟加拉国的乡村银行（又称格莱珉银行）是当今规模最大、运作最成功、影响力最大的小额贷款金融机构之一，其运营模式被众多发展中国家模仿和借鉴。格莱珉银行一直坚守着服务穷人的使命，不断践行以“让所有人在有需求的时候能够以合适的价格，方便快捷并有尊严地享受金融服务”为原则的普惠金融。根据孟加拉国国家统计局最新数据，在孟加拉国政府、孟加拉国人民和格莱珉银行的共同努力下，孟加拉国绝对贫困率从1972年的82%下降到2018年的11.3%，孟加拉国乡村发生了翻天覆地的变化。格莱珉银行模式复制到全球包括美国、墨西哥、土耳其等41个国家，惠及全球1,688万个低收入家庭，在世界范围被证实为一种具有可持续性并能有效消除贫困的模式。格莱珉银行创始人尤努斯教授由于其卓越成绩于2006年获得了诺贝尔和平奖。格莱珉银行的创新点体现在以下方面：从贷款对象上看，关注社会金字塔最底层的贫困女性，并以此为主要目标；从产品和服务上看，为特殊客户群设计了适合的产品与服务，向穷人提供信用贷款，鼓励储蓄，分短期还款；鼓励客户能力建设，通过“十六条公约”为客户建立良好价值观，并培养会员理财和生活能力；在风险控制方面，以“小组+中心”模式，培养人与人之间的信任和团结，让客户拥有集体的荣誉感，进而从客户内心激发还款的意愿和能力，使得贷款成为改善客户生活的初始动力，通过自立、团结、互助，以精神和团队的力量引导客户积极还款。IPC公司德国国际项目咨询公司(以下简称IPC公司)是一家专门为以微小企业贷款业务为主的银行提供一体化咨询服务(即传统的咨询服务与承担项目实施的管理责任相结合)的公司。经过多年的发展，该公司在小企业贷款技术上形成了一套特色鲜明，行之有效的指微小企业信贷技术，也称IPC技术，主要是为以微小企业贷款业务为主的银行提供一体化咨询服务，进而为微小企业提供融资，包括三个部分：考察借款人还贷能力；衡量借款人还贷意愿；银行内部操作风险控制。淡马锡公司淡马锡于1974年在新加坡公司法令下成立，以持有及管理之前由新加坡政府所持有的投资与资产。将这些资产转移到一家商业公司的目的是让财政部能够专注扮演决策和监管的核心角色，而淡马锡则以商业原则持有及管理这些投资。外界对于淡马锡的关注，除了它的政治背景和营运绩效外，也部分来自其在中国与中国银行、建设银行在中小企业融资架构改革方面的口碑，建设银行更因镇江分行试点淡马锡中小企业信贷工厂理念而获得极大的成功。其微贷模式是一种具有商业可持续发展的小额信贷模式，一种将国际化的微型融资经验根据本地特色不断调试优化的商业模式。它具有“可大量复制”，“行为导向信用甄别”，“利润完全覆盖风险”、“凡事以客户为中心”和“百分百数字化管理”等特色。第四章 未来展望1、政策引领：2022年货币政策工具持续发力，鼓励金融机构加强普惠小微金融业务数字化投入力度；2、税费减免：各省市政府部门进一步降低小微企业税费比率，帮助企业主降低经营成本，促进扩大再生产；3、行业选取：专精特新、乡村振兴、智能制造等科技含量较高企业以及上亿规模的个体工商户，将成为金融机构发展重点；4、链式金融：数字供应链金融技术在民营银行之中亮点频现，借助物联网、区块链、5G等技术全面破解上下游企业融资难；5、数字产业：产业数字化驱动各行业小微企业“上云”，工商、税务、进销存等实时数据引领一站式金融服务；6、小微征信：从国务院到央行、银保监会，全面打通各类互联网平台之间的数据接口，优化升级小微征信与信用体系建设；7、经营场景：不仅局限于融资需求，银行与金融科技公司合作开拓ERP、支付结算优化、收付款一体化等经营决策服务；8、农村金融：“十四五”时期国家将涉农信贷作为重点之一，乡镇农村地区“下沉市场”数字化改造下的增长潜力广阔；9、远程视频：借助于5G、人脸识别等技术创新，驱动无接触金融模式下的小微企业主远程视频服务变为现实、有温度感；10、智能风控：云端信贷服务潜藏一定的欺诈风险，借助机器学习与各行业小微企业用户画像不断优化，持续升级风控模型。

2022年医院行业研究报告

第一章 行业概况中国是全球最大的医疗服务市场之一，并且随着人口老龄化问题逐渐显现以及各类顽疾病患率的上升，中国的医疗卫生总费用逐渐增长。根据中国卫健委历年统计公报显示，中国医疗卫生总费用由2014年的35,378.9亿元，增长至2018年的57,998.3亿元，年复合增长率达13.2%，医疗卫生总费用占国内生产总值比重也由2014年的5.6%增长至2018年的6.4%。截至2019年11月，公立医院服务量同比提高4.8%，民营医院服务量同比提高9.0%，中国医疗卫生机构总服务量仍保持稳定增长态势。图 中国医疗卫生总费用情况资料来源：资产信息网 千际投行 头豹图 中国卫生总费用构成资料来源：资产信息网 千际投行 头豹中国医疗服务领域参与者众多，且分布较为分散。截至2019年11月，中国共有33,972所医院，相较2018年底增加963所医院。中国医院按经营主体可分为公立医院和民营医院。民营医院是指非政府公办的，具有私人性质的医院。民营医院大部分是由社会出资以营利性机构为主导所办立的卫生机构，也有少数为非营利机构，享受政府补助。过去的几年里，民营医院正经历快速发展，已成为中国医疗服务机构中重要的组成部分。从数量上看，2014年至2018年民营医院机构数由12,546所增至20,977所，年复合增长率达到13.7%。2018年民营医院数量占医院总数的63.5%。图 中国公立/民营医院数量资料来源：资产信息网 千际投行 头豹中国公立医院数量逐年呈下降趋势，但诊疗人次与入院人数总量逐年上升。2018年，中国公立医院诊疗人数达30.5亿人次，入院人数达16,351.3万人，分别占对应总额的85.2%、81.7%，且具有持续上升趋势，公立医院在中国医疗体系中仍占据主导地位。中国民营医院工作量相对公立医院较小，但增长速度较快。2014年，中国民营医院诊疗人次达3.2亿人次，入院人数达1,960.3万人，2018年分别增长至5.3亿人次和3,665.7万人，年复合增长率分别达13.4%和16.9%，预计2023年，中国民营医院诊疗人次将达到8.9亿人次，入院人数将达到5,957.5万人次，年复合增长率分别为9.8%、9.2%。从机构数量看，中国医院主要分布于中国东部地区，中部地区机构数量较少。由于中国东部地区特别是沿海地区人均收入高、经济发展快、人口密度大，吸引大量优质医疗资源分布其中。此外，东部地区经济发达，社会资本活跃，社会办医力量较强，使得东部地区民营医院占该地区总医院比重达65.0%，该值高于西部地区的65.3%以及中部地区的61.9%。图 中国医院按地域的分布情况资料来源：资产信息网 千际投行 头豹2018年，中国公立医院收入中西药、检查和卫生材料收入占公立医院总收入前三。此外，于国家对于药品政策的多方调控，例如按病种付费的逐步退行，药品收入增幅不及医院收入的整体增幅。公立医院药占由2015年的37%下滑至2018年的29%，呈下降趋势。2019年1月，中国国务院颁布的《国务院办公厅关于加强三级公立医院绩效考核工作的意见》取消了“药占比"考核，将单一的药占比考核指标改为合理用药相关指标。截至2018年，中国民营医院诊疗服务量占医院总诊疗人次的14.8%，同比增长8.2%，入院人数占医院总入院人次的18.3%，同比增长10.4%。2014年，中国民营医院总收入达1,616.0亿元，2018年，中国民营医院总收入达3,837.7亿元，年复合增长率24.1%。基于过往增长，预计2023年中国民营医院总收入将达7，929.7亿元，年复合增长率14.6%。图 中国民营医院市场规模资料来源：资产信息网 千际投行 头豹第二章 商业模式和技术发展2.1 产业链价值链图 医疗行业产业链全景图资料来源：资产信息网 千际投行 Wind2009年新一轮医改开启了中国医疗服务产业发展的新阶段，来自需求和供给两端的驱动，促进了城市多元化、多层次医疗服务的发展。医疗服务产业链以医疗服务机构为核心，服务内容覆盖医疗服务预防-诊断-治疗-康复等全过程，并受支付方、技术、业态和应用场景等四方面变化的影响，呈现出新的发展趋势。 其中，由个人自付、基本医疗保险和商业医疗保险构成的支付方，是驱动医疗服务产业发展的关键因素，在提质和控费的双重目标下，全生命周期的健康管理得到更大的关注。受政策放开、技术进步和追求效率的影响，传统医疗服务产业链出现分解、重组和创新，衍生出全科医院、专科医院、第三方医疗服务等多元化的医疗服务业态，形成了医联体、医疗商城、互联网医疗等多样化的医疗服务场景。图 医疗服务产业链全景图资料来源：资产信息网 千际投行 MBA智库现代医疗服务不断发展细化，将医疗环节相关的领域不断剥离“治疗”主体，形成独立的行业分支，依据医疗的过程形成“医疗前”、“医疗中”、“医疗后”三大服务内容。从中国目前医疗大健康行业看，其产业产值仍然主要集中在诊断与治疗领域，未来“医疗前”、“医疗后”的预防、康复等领域将会得到重点的发展。民营诊所和医院我国民办医疗从实行个体行医合法化，到提倡多种形式办医，到医疗卫生领域股份制改制，再到民营医院分类管理和规范化发展，已经走过了近40年历程。随着新医改的深入推进，国家加大放开医疗市场准入，机构投资者和产业资本纷纷涌入医疗服务产业，民营医院和民营诊所业态蓬勃发展，在数量上已超过公立医院。从民营医院的投资主体来看，主要有国内外综合性医疗服务机构、专科医院／连锁医院、制药／器械企业、房地产公司和保险机构6类机构。在民办医疗中，专科医院增长快，综合医院占比高，但多采取特色专科的发展策略。专科连锁医院／诊所凭借规范化的管理、良好的诊疗环境，积极占位城市群中心城市，抢占各大区域市场。妇产、眼科、口腔、医美、骨科、康复等专科连锁发展都很快。2014年我国进一步推进医生多点执业改革后，医生集团大量出现，这又进一步促进了专科门诊的发展。比如张强医生集团在北京、上海、杭州、深圳、郑州、成都、昆明等地设置了14个静脉病中心，并在杭州、昆明、成都、北京设有4个专科门诊。第三方医疗服务第三方医疗服务曾是2017年医疗领域的一个热词，国家颁布多个政策鼓励行业发展，第三方医疗机构的种类扩容至10类，吸引了大量社会资本涌入。除了阿里健康、广宇集团、恒康医疗、艾博健康、中国平安等产业资本、上市公司之外，我们也看到高盛、钛和资本等VC、PE等资本在进入医技类第三方医疗服务行业，在很多第三方影像诊断机构、第三方医学检验实验室的背后，都能看到以上资本的身影。 第三方医疗服务机构是围绕医院运转的，都市圈内医疗一体化发展将为第三方医疗服务机构提供更大的空间。可为各类医院、专科诊所、医生集团提供医技服务的第三方医疗服务机构也呈现下沉式、连锁化布局的趋势，如迪安诊断已在全国布局38家连锁化实验室，金域诊断全国布局35家医学实验室，艾迪康在全国各地建立了20多家医学实验室。出于成本、营销、品牌等因素的考虑，抱团取暖、共享医疗是医生集团、专科门诊、第三方医疗服务机构等的最佳选择。医疗技术的变革新医疗服务技术的发展，已经越来越超出了单体的食品医药、医疗器械、健康服务等的产品范畴，超出了生物技术、微创技术、理疗技术等的技术范畴，产品和服务之间的界限越来越模糊，未来精准化、数字化、智能化、一体化的新医疗技术将是引领医疗服务产业未来发展的方向。我国也是积极推进新医疗技术的应用，国家卫健委按区域推动新医疗技术应用的试点，比如支持各城市群中心城市建设重离子质子放射治疗中心、干细胞和免疫细胞创新中心等。精准医疗理念贯穿医疗全过程，将颠覆人类现代健康医疗服务理念和模式。从个性化医疗到个性化治理，基因测序、基因诊断、免疫治疗、干细胞治疗、生物样本库、临床大数据等精准医疗技术加速医疗服务产业的变革。医疗服务趋向专科化、专病化，基于特定医疗技术的专科医院将更为普及，例如提高肿瘤治疗效果的质子重离子医院，利用基因编辑技术针对某一基因位点突变进行专病治疗，利用微生物技术针对某些种类的微生物失调进行专病治疗。2.2 商业模式对于传统的公立医院来说，它们属于非盈利性的事业单位，财务报表上只有结余，没有利润。不同于企业，公立医院的法人代表即经营人对公立医院的人权、财权、事权都不像企业总经理那样可以一手把握，他没有权力开除员工，也没有权力决定购置设备和发展战略。公立医院虽然由于财政补偿不到位，需要采取一些市场化的手段激励内部人员进行筹资活动，但是它在框架设计上不是为盈利而建的，对自身的大的经营活动和全部定价活动没有决定权。对于民营医院，有5种商业模式可以参考：（1）鬣狗模式鬣狗模式就是紧紧依靠公立医院资源，做公立医院的下游产品和辅助产品，对接公立医院转诊成为其主要业务来源。康复医院就是典型的鬣狗模式。鬣狗模式需要与公立医院建立良好的关系，其中，由政府出面（政策扶持）进入公立医院医联体系列，在医疗资源和业务上紧紧捆绑上游医院，利益共享、共赢成为最佳方案。（2）渠道模式渠道模式，就是通过医院诊疗活动所需的物资流通，获取差价的盈利模式，是药品、耗材、设备厂商投资的医院主要盈利模式。在医院收入中，药品耗材占比高达50%，其利润可观。在药品限价、检查项目降价、耗材取消加成的政策下，多环节流通利润已大大降低，取消流通利润后，只有厂商与医院直接供货，减少流通环节，方可保证厂商的原利润率。因此，药品耗材设备厂商投资的医院，是直接投资了产品的消费末端，规避了流通环节的利润分流和政策瓶颈。（3）超市模式超市模式，就是做好基础建设，包括基本设备、基础医护队伍、后勤保障团队，具备基础医疗服务的能力，尝试多种合作形式引入专科战略合作伙伴，像超市的租赁柜台一样，引进当地空白、薄弱的专科，抢占专业上的制高点。超市模式可以做到经营成本和风险分担，需要医院在管理制度的创新，保障引入技术的安全和质量稳定。超市模式，也是目前互联网医院的经营模式，尤其适用新建医院的多单体用房，可以独立成为专科中心。（4）边缘模式所谓边缘模式，就是加大非医保支付产品的设计，用服务、流程弥补技术含量上的短板，缓解人才资源的不足，减少对医保依赖。边缘模式为许多民营医院转型提供了思路，特别是护理院、专科康复中心、健康管理中心、慢性病管理中心等产品，越来越多的为陷于困境的民营医院打开了思路。（5）专科模式专科模式，是现阶段民营医院成功的唯一模式，无论是三博脑科还是爱尔眼科，无论是通策医疗还是陆道培肿瘤医疗集团，无一不是专科模式。越来越多的综合民营医院已经认识到大专科小综合才是医院发展的可靠出路。专科模式要求专家资源相对集中，特别是由国内顶级专家组建的专业集团和多点执业，已经为民营医院专科化发展提供了人才资源的可能性，专科医生集团也需要有医院作为技术载体，让医生集团的技术落地实现产能，因此，专科模式是未来新建医院最重要的盈利模式之一。2.3 技术发展随着经济社会和科学技术的不断发展，我国医疗技术不断进步，以微创化、个体化为典型特点的现代医疗技术在临床广泛应用，给广大人民群众带来福祉。在微创化方面，微创手术器械与设备的应用，改变传统手术的方式。在个体化方面，疾病的诊断、治疗从病原学、病理学层面向患者及病原体基因层面迈进，从基因、分子水平了解疾病的发生、发展过程，为患者提供个体化诊疗方案。以病人为中心的多学科诊疗模式（MDT）不断推进，为患者提供更加全面、合理、科学的诊疗方案。外科手术微创化与传统手术相比，腔镜手术具有创伤小、出血少、恢复快等优点，成为提高医疗质量、改善患者就医体验的重要技术手段。我国腹腔镜临床应用始于1991年，经过30年的发展，已经从最初的胆囊切除术，扩展到腹部外科、妇产科、泌尿外科、胸外科等诸多临床领域，高难度手术例数逐渐增多，逐步取代了传统手术，在部分三级甲等医院中，腔镜手术的占比已经达到80%以上。外科机器人手术系统的出现进一步推动了微创外科的发展，使普通腔镜手术无法或很难做到微创手术得以实现微创操作。机器人手术系统采用高清晰的三维立体视频等创新性技术，具有稳定性好、操作灵活、运动精准、手眼协调、实时同步等特点，突破了人眼、人手、距离的限制，让手术操作更方便、精细。截至2017年，我国已累计完成各类机器人手术67611台，年增长幅度达73%。图 2007-2017年我国机器人手术量资料来源：资产信息网 千际投行 宣传司随着我国机器人手术系统的推广应用，越来越多的患者可以享受到先进医疗技术带来的优质医疗服务。利用5G通讯技术，远程手术已成为可能。内科治疗外科化经自然腔道的内窥镜技术，以其微无创、无瘢痕、方便快捷的特点受到医患双方的青睐，成为现代医学的代表技术之一。内镜技术通过与现代声、光、微电子技术相结合，提升了检视、摄像性能，为手术、操作提供了良好、清晰的视野。结合高频电刀、微波、激光、冷冻和注药等技术，已经实现从诊断到治疗、从腔内到腔外的突破，成功替代了部分传统外科手术，广泛应用于呼吸、消化、耳鼻咽喉科、妇科等专业，并在县区级医院普遍应用。胃镜、纤维支气管镜、肠镜等已经成为内科诊疗中不可缺少的手段。以支气管异物的诊疗为例，过去需要手术切开取出异物，不仅创伤大、恢复慢，还面临着感染、神经损伤等并发症的威胁，现在通过支气管镜技术基本实现了无创治疗。介入治疗常态化介入治疗是处于外科、内科之间的新兴治疗方法，对于内科疾病，药物通过介入途径直达病灶，不仅提高了疗效，还降低了药物副作用；对于外科疾病，无需开刀暴露病灶即可完成治疗，不仅损伤小、恢复快，而且降低了麻醉并发症、感染等风险。在心血管领域，介入诊疗已推广发展了近40年，接受心血管介入诊疗的人数以每年5%-15%的速度增长，2018年经皮冠状动脉介入手术达915256例，手术量位世界前列。图 我国心血管介入诊疗例数变化资料来源：资产信息网 千际投行 宣传司在神经系统疾病领域，介入治疗在颅内外血管成形、支架置入、卒中处理等血管内治疗以及脑动脉瘤、动静脉瘘和动静脉畸形的栓塞治疗等领域的应用取得了长足的进步。在外周血管疾病领域，介入诊疗技术广泛应用于闭塞性动脉硬化症、大动脉炎及闭塞性脉管炎等外周血管病的治疗，血管开通率由早期的50%提高到90%以上，半年再狭窄率下降至30%～20%，并发症由5%下降至1%。在恶性肿瘤治疗领域，非血管介入治疗快速发展，已经占到我国介入治疗50%以上的工作量，并成为肝癌治疗的主要手段之一。目前，已有30%需外科手术治疗的肿瘤及其相关并发症可以用介入方法治疗。器官移植技术服务能力持续提升我国器官移植始于上世纪60年代，80年代形成一定规模，90年代得到全面发展，进入21世纪后器官移植种类、数量、质量均有所提高。自2010年起，我国着力推动公民逝世后器官捐献工作，于2015年完成器官来源转型，除亲属间活体捐献外，所有器官均来源于公民逝世后自愿捐献。近年来，在各方努力下，我国构建了公平、高效的人体器官捐献与移植工作体系。截至2018年底，全国已成立106个人体器官获取组织（OPO），169家医疗机构具备器官移植资质，累计完成公民逝世后器官捐献1.8万余例，捐献大器官突破5.2万个。其中2018年共完成公民逝世后器官捐献6302例，每百万人口年捐献率（PMP）达到4.53，完成器官移植手术20201例，87.97%来源于公民逝世后捐献，12.03%来源于亲属间活体捐献，捐献、移植数量均位居世界第2位，亚洲第1位。图 我国人体器官捐献数量资料来源：资产信息网 千际投行 宣传司在捐献器官数量增长的同时，单位捐献者捐献器官产出量也得到持续提升，2018年单位捐献者肝脏产出均数达到0.91，单位捐献者肾脏产出均数达到1.91，均为历史新高。图 我国捐献器官移植数量资料来源：资产信息网 千际投行 宣传司目前国际能开展的大器官移植手术在我国均能开展，肝脏、心脏、肺脏移植多个单中心移植数量位居世界前列，心肺、胰肾等器官联合移植技术达到国际水平，部分肝脏移植技术如自体肝移植技术，无缺血肝移植技术，儿童肝脏移植、肾脏移植技术国际领先。患者生存率等质量指标已与国际水平持平，部分指标明显优于国际水平。2018年我国完成肝脏移植手术6272例，手术例数较2015年（2620例）增长近139%；实施肾脏移植12948例，较2015年（7040例）增长84%；实施心脏移植487例，较2015年（279例）增长75%，且术后30天存活率93.9%，高于国际平均术后30天存活率90.4%；实施肺移植手术403例，较2015年（118例）增长241%。 2.4 政策监管传统的公立医院为了维持医院的正常运营和发展，1954年开始实施药品加成政策，允许公立医院在购入药品后，顺加15%的差价率作为对医院的收入补偿，导致在原有药品价格体系下，药品收入成为公立医院收入的主要来源，占比高达五成，药品回扣现象屡禁不止。在医院收入以及回扣的双重利益驱动下，医生倾向于多开药，开贵药，加大患者就医负担。2006年，八部委联合发布《关于进一步整顿药品和医疗服务市场价格秩序的意见》，提出取消医院科室医药收入和个人收入挂钩；2010年2月，卫生部、中央编办、国家发展改革委、财政部和人力资源社会保障部联合发布《关于公立医院改革试点的指导意见》，明确指出改革公立医院补偿机制，逐步取消药品加成政策，通过服务收费和政府补助两个渠道补偿医院收入；2015年，国务院发布《关于城市公立医院综合改革试点的指导意见》，提出试点城市所有公立医院取消药品加成(中药饮片除外)。2017年，全国公立医院已全面取消药品加成，实现按进价“零差率”销售药品；通过在生产阶段降药价，压缩流通环节、零加成销售等方式，使药品价格得到有效控制，促进患者的就医需求得到释放。随着两票制，取消药品加成，带量采购等一系列政策的实施，药品价格显著下降。2014-2019年间，药费在公立医院门诊收入中的占比呈下降趋势，门诊药品收入占比由49.29%下降至42.05%。除补偿机制改革外，我国还对公立医院的支付机制和资源配置进行了改革。按病种付费是把各种疾病分成不同的组别，然后根据每一组疾病合理诊疗方案的平均费用来制定收费标准。通过按病种付费的支付方式，可以使医保基金利用效率更高，对医疗机构和医保患者的管理更加精准；同时可以规范医院的诊疗过程，使医疗支出得到合理补偿；对于患者而言，可以在减少经济负担的同时享受高质量的医疗服务。2017年起，在全国范围内推行以按病种付费为主的多元复合式医保支付方式。目前我国医疗资源的配置绝大部分集中在大城市的三级医院，医疗资源与医疗需求的不匹配是造成看病难的最主要原因。2020年，我国基础医疗和村卫生室数量分别为97,161万所，同2019年内相比，基础医疗机构数量有所增加，村卫生室数量有小幅度下降，整体基础医疗资源仍待丰富。综合来看，我国公立医院改革成效明显，居民看病贵，看病难的问题得到了有效缓解，十四五规划时期，我国将继续深化医药卫生体制改革，加强公立医院建设，加快建立现代医院管理制度，完善城乡医疗服务网络。民营医院从政策发展趋势看，民营医疗专科服务行业正在受到政策倾斜。自2015年起，我国开始以政策和指导意见为鼓励社会办医，鼓励民营资本进入基层医疗服务领域；2019年，政策倾斜力度进一步加大，2019-2020年在我国10个城市开展民营医院备案管理试点。图 政策对民营医院的支持资料来源：资产信息网 千际投行 华安证券研究所第三章 行业估值、定价机制和全球龙头企业3.1 行业综合财务分析和估值方法 根据综合财务指标来看，医院行业的营业收入大致呈现逐年递增的趋势，其增长率大致呈现先上升后下降的趋势。净利润呈现先下降较快后逐渐回升的趋势，在2019年达到净利润最低点。行业毛利率在2014年大幅上升，2015年之后稳步下降。行业ROE和ROA在2017年之前处于波动稳定状态，2019年出现大幅下降，后逐年回升。从行业估值来看，医院的估值普遍比A股低，但在2015年到2017年时出现大幅增长，后又逐渐恢复到低于A股估值的水平。行业市盈率整体呈现波动下降的趋势，在2018年之后下降到低于全部A股市盈率的情况。图 综合财务分析资料来源：资产信息网 千际投行 Wind图 行业估值和历史比较资料来源：资产信息网 千际投行 Wind图 单季度营收同比行业历史比较资料来源：资产信息网 千际投行 Wind图 单季度净利同比行业历史比较资料来源：资产信息网 千际投行 Wind图 单季度净利率行业历史比较资料来源：资产信息网 千际投行 Wind图 单季度ROE行业历史比较资料来源：资产信息网 千际投行 Wind图 PE行业历史比较资料来源：资产信息网 千际投行 Wind图 PB行业历史比较资料来源：资产信息网 千际投行 Wind图 PS行业历史比较资料来源：资产信息网 千际投行 Wind表 以复星医药为例的主营结构分析资料来源：资产信息网 千际投行 Wind医院行业估值方法可以选择市盈率估值法、PEG估值法、市净率估值法、市现率、P/S市销率估值法、EV/Sales市售率估值法、RNAV重估净资产估值法、EV/EBITDA估值法、DDM估值法、DCF现金流折现估值法、NAV净资产价值估值法等。3.2 行业发展我国医院的发展以慈善组织和宫庭医疗组织为雏形，随着社会的发展而逐渐演变为具有近代特点的医疗组织。鸦片战争前，有少数外国人在中国创建了一些教会医院。鸦片战争后，各帝国主义接踵而来，在中国的大小城市设诊所、开医院。至1914年，全国有教会医院224家，遍布20余省的192个市县地区。20年代初，开始在沈阳、北京、成都、济南、汉口、福州等地兴办了规模较大的医疗中心，如盛京施医院、协和医院、华西协和医院、共和医院等。这些医院集中了当时优秀的西医人才，医疗质量高，分工分科，科学细致，器械设备先进，建筑讲究，布局合理，成为当时国内一流的医疗机构。20年代后期，中国人自办的公立、私立医院得到了较快的发展。截止1934年，全国共有公私医院546所，分布在21个省的285个镇，大部分集中在相对发达的沿海城市。到1949年，全国共有各种医疗卫生机构3670所，卫生人员541240人，其中医院2600所，病床80000张，而且74.8%集中在城市。解放后，在医院建设上取得了较大的成绩，不仅改造和发展了旧医院，而且新建了大批医院，重点发展了综合性医院和中医医院，使我国的卫生技术人员数和医院床位数都达到了一定的规模。1978年，党的十一届三中全会的召开，标志着我国进入改革、开放和发展的新时期。从1978年到1999年的20年间，我国医疗卫生事业的发展进入了一个持续、协调、健康发展的新阶段，并取得了一些重大突破：到2007年年底，据不完全统计，全国有医院近8万家，药厂近7000家，医药流通领域的企业近50万家，而从业人员更是以百万计。形成了一个医疗的庞大市场蛋糕。3.3 行业发展驱动因子对于公立医院，由于其历史比较悠久，有一些大型的医学类院校赋予它一种天然的人才网，从市场占有率来讲，其在体量和服务能力如年诊疗人次、入院人次较其他医院具有绝对的优势。对于民营医院，其得以发展的驱动因子有：（1）政策鼓励国家鼓励民间资本投资医疗行业，更多的是指导性意见而缺少可操作落地的实质性方案。各地区根据自身经济发展的实际情况出台各自的政策，因此，民营医院需要深刻领会当地政策，把政策用好用活。“法无禁忌即可为”成为民营医院掌握政策的尺度。（2）准确定位现阶段民营医院的角色定位是作为公立医院的补充，补充市场不足、填补空白、增强薄弱，与公立医院错位发展，成为民营医院生存之本。当地公立医疗服务不足、空白、薄弱的项目，显然依靠当地技术力量是不能解决的，需要民营医院凭借自身灵活的用人政策、对外合作便利、政策支持和民营体制等优势去实现。（3）体制优势民营医院具有灵活的运营模式、较少的对外合作限制、市场化的人力资源制度、盈利性医院的自主定价权和市场为导向的产品，在一定程度上弥补了可控资源的不足。民营医院必须充分利用自身优势，在管理效率上优于公立医院，方能在市场上获得竞争优势。3.4 行业风险分析和风险管理表 常见行业风险因子资料来源：资产信息网 千际投行公立医院经济性活动风险主要集中在三个方面：重要业务领域、重大业务事项、重点业务环节。在全面控制的基础上，重点关注医院的重要经济活动和经济活动的重大风险。涵盖预算控制、合同控制、收支控制、政府采购控制、资产控制、建设项目控制、医疗业务管理控制、科研项目和临床试验项目管理控制、教学管理控制、互联网诊疗管理控制、医联体管理控制、信息系统管理控制，其中：预算控制和合同控制是手段，其他控制是内容。医院根据自身的内部控制目标和建设规划，有针对性地选择控制对象。控制对象可以是整个医院或某个部门（科室），也可以是某项业务、某个项目或具体事项。对于民营医院来说，其常见的风险有：（1）平台管理水平落后没有解决民营医院生产商和消费者之间的天然矛盾。部分民营医院企业对加盟者审核不严格，导致服务水平层次不齐。民营医院行业的利润主要来自压缩原材料，严重影响产品和服务质量。（2）行业本身局限性民营医院属于低频率，要求高，服务周期长的行业，消费行为不能随时发生，频次高且要求高。民营医院传统行业通过中间信息不对称赚钱模式价格透明，缺乏盈利点。（3）行业服务无序化民营医院行业标准不成体系，服务质量很大程度上依赖于设计等个人等个人能力，难以规划管理与复制。民营医院行业服务质量难以控制，导致质量问题频发。监管缺失，严重影响用户体验。（4）供应链整合度低民营医院行业供应链涉及品类繁多，小型企业难以为继，初期投入过大，打不起价格战民营医院行业产品标准化程度低，导致生产周期长且成本高。（5）研发设计能力不足民营医院行业研发设计人才供需失衡，无法满足用户个性化需求。民营医院行业设计与市场需求不符，交付给消费者的设计产品匹配性不足。3.5 竞争分析市场竞争环境——基于波特五力模型分析（1）同业竞争者威胁卫生行政部门对医院采取分级管理，按其功能、任务不同，分为三级十等，同时要求各级医院之间建立与完善双向转诊制度和逐级技术指导关系。本来，患者方便就医的要求决定了医院服务的辐射范围，由于医疗行业先天性的经济特点决定了该行业的零散竞争格局，限制了医疗机构的发展规模和速度。但随着人民生活水平的提高、医疗期望值的提升、交通运输的便利，高等级医院的就诊量剧增，高等级医院承担很多低等级医院的任务，同时使少数高等级医院的规模急剧扩大。高等级医院规模扩张过程中，投入巨额的固定成本和人力资本，使其在提供高端医疗技术服务的同时，仍然愿意承担中低端的医疗技术服务来消化自己的前期的固定成本和人力资本。而医疗需求市场的增长相对缓慢，使中低等级医院的就诊量大幅度下降，同时由于医疗行业资产专用程度高，退出机制模糊等原因致使退出壁垒高，迫使经营不善的医疗机构继续留在行业内，使其在中低端技术方面进行剧烈竞争。（2）替代品威胁分析所谓替代品是指在功能上实现对另一产品替换的其它产品，它对原来被替代者的威胁主要来自于对市场和消费者的争夺，也就在于对方是否具有盈利能力，其产品在质量和功能方面用户的满意程度如何以及用户转向替代品的难易程度。医疗服务和其他服务存在本质的区别，其他服务可以通过价格来调整替代品和被替代品的市场占有率，但医疗服务方面如出现替代品后，替代品就会完全取代被替代品，因为医疗服务的替代品往往是高端技术服务，具有准入门槛高、价格昂贵、操作难度大、创伤性小的特点。如超声内镜的开展，使之前需要开胸开腹的手术，直接在内镜下进行操作，但在一定区域内能开展该项技术的往往只有极少数几家综合性三甲医院或三特医院，使其他一般医院开展常规手术的业务需求变为零。随着科技的发展，极少数高等级医院提供的高端技术服务具有完全替代其他医院开展的技术服务，形成天然的技术垄断。（3）需求方威胁分析患者在接受医疗服务的过程中，因缺乏专业知识，在医疗服务的数量、价格、质量上都没有讨价还价的余地，这是医疗行业的独特优势，但这种优势的大小在不同等级医院的体现是不同的。在医疗行业中的医疗机构由于处在不同的竞争地位，对患者的控制力截然不同，那些不具备竞争优势的医院对患者没有多大控制力，患者可以有比较大的选择空间。但是高等级医院提供的高端医疗服务，由于技术和数量的垄断，患者根本没有议价的能力，也没有多大选择的空间。（4）供求方威胁分析提供给医疗机构药品、器械、设备等生产企业，数目众多，相互之间竞争激烈，没有对医疗行业形成高的转换成本，并且在产品销售上对医疗行业具有很大的依赖性，因而医疗行业对供方有强大的控制力。特别是大医院对供应商的控制力更强，甚至可以要求提供附加在产品上的其他额外服务，如免费的产品使用指导，产品特殊包装等。（5）潜在进入者威胁潜在进入者是影响行业竞争强度和盈利性的又一关键要素，他会带来新的生产能力，要求一定的市场份额。对于医疗行业来讲，进入威胁的大小主要取决于进入壁垒，进入壁垒主要反映在三个方面：一是规模经济。一定区域内，少数几家高等级医院可以自己的品牌优势，形成规模经济，有效地整合其成本，获得高额利润。例如，地区性大医院托管县里的一些医院，凭借大医院的品牌优势，只需很少的投资便可利用它的品牌等获得非常可观的经济利益。二是客户信任度。高等级医院往往具有悠久的历史，在地区内甚至在全国都具有非常大的声誉，同时高等级医院往往具有医学高等院校为背景，几个因素使患者对其忠诚度和信任度极高，使高等级医院具有非常大的市场需求。三是医疗技术服务。卫生行政部门对医疗技术采取分类管理，根据技术的安全性、风险高低、资源的稀缺程度等将医疗技术分为三类。二、三类技术需要进行严格的审批，准入门槛高，很多高端医疗技术只有少数几家高等级医院能开展，其他医院根本不可能进入。基于SWOT模型分析以南京鼓楼医院为例，分析该医院开展国际交流合作工作的优势、劣势、机遇、挑战。（1）优势（S）深厚的外事发展底蕴和实力。始建于1892年的鼓楼医院是全国较早的西医院之一，地处江苏省省会南京市，即“一带一路"交汇点重要枢纽城市。本部院区位于南京市中心区域，国际院区位于全国第13个、江苏省首个国家级新区—江北新区，地理位置优势明显，是给医院带来利好政策、资源和平台的先决条件。该医院于1987年成为南京大学医学院附属医院，南京大学不仅为其持续培养和输送优质人才，更在医疗、科研、教学等领域与医院分享国际资源。医院国际交往起步早，最早可追溯至1964年医务人员赴非洲开展医疗援助。该院的因公出访体量大，占南京市卫生系统出访总量的80%以上。通过整理和分析医院外事档案资料，医院的国际化发展历程大致可以划分为三个阶段：履行国家外交使命期、融入改革开放大局期、把握重要战略机遇期。支持型的组织架构。加强党中央对外事工作的集中统一领导和公立医院党的建设是针对我国处于特殊历史阶段和中国特色社会主义制度下的客观要求。南京鼓楼医院明确院党委对外事工作的统一集中领导，党委书记全面履行“第一责任人"职责，将之前的外事科升级为国际交流合作处，赋予部门更大的能动性。相对完善的学科和人才基础。学术交流合作的成败取决于学科所在领域的综合实力，尤其是学科带头人和后备人才的学术水平、科研能力及对外交流能力。学科建设是公立医院高质量发展的核心内容。（2）劣势（W）缺乏顶层设计布局。医院国际交流合作工作存在零散性、随机性特点，总体思路不明确。合作通常基于历史渊源、经验主义，或某一特定学科的联系，往往局限在科室或个人，没有进一步提升至医院。缺乏顶层设计和统筹规划导致南京鼓楼医院各层面国际化发展不均衡，部分优势学科发展后劲不足，人才梯队断档；部分专科定位较低，满足于常规工作，缺乏创新活力，部分小科室默默无闻，与医院整体要求不相适应。 缺乏考核激励措施。对因公参会、研修、工作访问人员，南京鼓楼医院缺乏一套科学、公平、注重实绩的评价考核体系，未能将科室发展、人员职务职称晋升、评优评先、表彰奖励与国际交流合作成果相结合，激励力度有待加大，激励措施有待创新。（3）机遇（O）国家政策支持。在全球突发公共卫生事件的影响下，十九届五中全会提出实施更大范围、更宽领域、更深层次的高水平对外开放，促进国际合作，实现互利共赢。"人类命运共同体"理念引领着新时代的中国国际发展合作。"一带一路"倡议作为中国构建共同体的生动实践，也为医疗卫生领域的国际交流合作搭建了更广阔的平台。医院发展新格局。南京鼓楼医院深入贯彻落实党的十九届五中全会提出的"加快优质医疗资源扩容和区域均衡布局"战略要求，主动融入城市发展大局，推动江北国际院区二期、溧水老年医院、紫东院区建设。此外，该医院聚焦"面向'十四五'和2035，立足建设国际有影响，国内顶尖的大型创新型现代化人文医院"的远景目标，为实现"优秀医学家诞生地、医疗新技术策源地、一流医疗服务示范地、医院管理创新引领地"发展愿景，持续加大对外事工作的战略谋划、统筹协调、服务保障和创新发展力度，为国际交流合作带来了良好的发展机遇。（4）挑战（T）新形势影响。一方面，受2020年全球公共卫生事件的影响，人员国际往来受阻，线下“面对面、大活动、多聚集”外事交往模式受到巨大冲击。另一方面，当今世界正处于百年未有之大变局，中美关系发生了很大的变化。行业竞争加剧。当前，医疗卫生领域竞争激烈，国内医院普遍意识到加强国际交流合作、加快国际化进程是立于不败之地的重要途径，同城大型公立医院在国际交流合作方面发展迅速，依靠战略合作资源与美国知名医院建立深度战略合作关系。为配合南京市加快推进城市国际化发展要求，全市大型公立医院纷纷开拓国际院区、中外联合诊疗中心等抢占资源。多元化、国际化办医格局的形成给南京鼓楼医院的国际交流合作工作带来了更大的挑战。3.6 中国企业重要参与者爱尔眼科 [300015.SZ]爱尔眼科医院集团是具有中国及全球范围医院规模和优质医疗能力的眼科医疗集团，服务覆盖亚洲、欧洲和北美洲，在中国内地、欧洲、东南亚拥有3家上市公司(中国A股：爱尔眼科，300015；西班牙：CBAV；新加坡：40T)。目前在全球范围内开设眼科医院及中心达720家，其中中国内地611家、中国香港7家、美国1家、欧洲89家、东南亚12家。2020年，中国内地年门诊量超1000万人次，手术量超100万台，医疗服务网络覆盖全球近30亿人口。复星医药 [600196.SH]上海复星医药（集团）股份有限公司成立于1994 年，是中国领先、创新驱动的国际化医药健康产业集团，业务领域策略性布局医药健康产业链，直接运营的业务包括制药、医疗器械与医学诊断、医疗健康服务，并通过参股国药控股涵盖到医药商业领域。复星医药以制药业务为核心，坚持创新研发，通过自主研发、合作开发、许可引进、深度孵化的方式，围绕肿瘤及免疫调节、四高（高血压、高血脂、高血糖、高尿酸症）及并发症、中枢神经系统等重点疾病领域搭建和形成小分子创新药、抗体药物、细胞治疗技术平台，并积极探索靶向蛋白降解、RNA、溶瘤病毒、基因治疗等前沿技术领域，提升创新能力。白云山 [600332.SH]广州白云山医药集团股份有限公司主营业务中西成药、化学原料药、天然药物、生物医药、化学原料药中间体的研究开发、制造与销售；西药、中药和医疗器械的批发、零售和进出口业务；大健康产品的研发、生产与销售；医疗服务、健康管理、养生养老等健康产业投资。公司产品主要包括中成药、中药饮片、化学制剂、化学原料药、医药流通。集团是全国最大的制药企业集团之一。本集团及合营企业拥有国家级研发机构7家，国家级企业技术中心1家，博士后工作站2家。其业务主要包括中西成药、化学原料药、天然药物、生物医药、化学原料药中间体的研究开发、制造与销售；西药、中药和医疗器械的批发、零售和进出口业务；大健康产品的研发、生产与销售；医疗服务、健康管理、养生养老等健康产业投资。3.7 全球重要竞争者泰和诚医疗 [CCM.N]泰和诚控股（NYSE：CCM）是由JP摩根、摩根斯坦利和中金公司联合推荐，于2009年在美国纽约证券交易所上市、以医疗服务为主营业务的控股企业。成立于1997年的泰和诚是一家专业从事癌症预防、诊疗、教育和研究的医疗服务提供商，主营业务包括提供第三方肿瘤影像诊断与放射治疗服务，自建自营肿瘤专科医院、肿瘤门诊部、独立影像中心及独立质子中心。泰和诚控股致力于为患者提供覆盖肿瘤专科各领域的多学科诊疗服务。为了能够给患者提供最高水平的诊疗服务，公司为北京、上海和广州的医疗机构配备了质子重离子治疗系统等先进的技术设备，并为旗下医疗机构和合作中心的医护人员持续提供在国内及海外医疗机构接受教育与培训的机会。GRIFOLS [GRFS.O]GRIFOLS, S.A.由Jose Antonio Grifols i Roig先生于1940年在西班牙巴塞罗那创建成立，公司是全球主要生物制药企业。公司业务涉及血浆系列产品的研发，生产和大范围销售。Grifols股份有限公司的商业活动包括原材料分类、生产各类型血浆提取产品以及将最终产出售并配送给保健品提供商。美国血液技术 [HAE.N]Haemonetics Corporation成立于1971年，是一个全球性医疗设备公司。该公司致力于为客户提供创新的血液管理解决方案——血浆来源收集者，采血机构和医院。该公司在输血行业医疗设备系统方面有着强大的品牌优势，为客户提供解决方案的同时还提供信息技术平台和增值服务。 其解决方案帮助患者改善临床结果，并提高血液中的供应链效率。第四章 未来展望4.1 互联网医院升级智慧医疗互联网医院会在最大程度上，实现现有优质医疗资源的更好配置，提高医疗服务质量和效率，也将为偏远地区患者带来便利。近几年，互联网医院蓬勃发展，国家卫健委统计信息中心主任张学高曾透露，目前我国互联网+医疗健康政策体系已基本建立，到2019年10月全国已有269家互联网医院。互联网医院发展至今，早已突破挂号预约、在线咨询的阶段，也远不只提供《互联网诊疗管理办法（试行）》中规定的部分常见病、慢性病复诊和“互联网+”家庭医生签约服务，而是以此为起点，不断做加法、做连接。结合今年互联网医院的建设和发展情况来看，互联网医院产业生态正在逐步完善，外延正在逐渐扩大，向智慧医疗发展。4.2 人性化成为医院建设的核心发展内容目前，患者就医体验不理想，未来随着医疗机构增加，服务量越来越小，患者体验将会非常好，曾经大家只关注如何让流程更高效，服务更有效率，未来将会在两者之间进行平衡，人性化的医院将成为现代医院建设的核心发展内容。4.3 5G成为智慧医院发展新工具随着5G时代的发展，不仅为人们提供了便捷的新工具，更是建设智慧医院的新工具，通过5G新的创新技术和平台，通过移动互联网手机终端，让病人、护士、医生获得更好的沟通就医体验。

2022年通用航空行业研究报告

第一章 行业概况通用航空，是指使用民用航空器从事公共航空运输以外的民用航空活动，包括从事工业、农业、林业、渔业和建筑业的作业飞行以及医疗卫生、抢险救灾、气象探测、海洋监测、科学实验、教育训练、文化体育等方面的飞行活动。通用航空业是以通用航空飞行活动为核心，涵盖通用航空器研发制造、市场运营、综合保障以及延伸服务等全产业链的战略性新兴产业体系。图 通用航空在整个航空业的定位资料来源：资产信息网 千际投行通用航空业可以分为基础产业、核心产业和应用产业三大部分，产业链条十分庞大。核心产业为通用航空最重要的部分，包含通用航空器制造、通用航空运营及基础设施与保障资源三部分，基础产业为通用航空产业的上游，为核心产业提供资源、技术等支撑；应用产业为通用航空的下游，主要是通用航空作为生产、作业工具或娱乐消费媒介等应用于等国民经济三大产业中，是通用航空业与用户终端实现交互及盈利的过程。从产业链来看，通用航空业对能源与材料、高新技术、高端制造有极大需求，对国民经济三大产业有重要推动作用，通用航空将带动上下游数十个行业的发展，产业技术附加值高。图 通用航空产业链资料来源：资产信息网 千际投行从事通用航空活动，应当具备下列条件：有与所从事的通用航空活动相适应，符合保证飞行安全要求的民用航空器；有依法取得执照的航空人员；符合法律、行政法规规定的其他条件。从事经营性通用航空，限于企业法人。通用航空应用范围十分广泛，共分为四大类31项：甲类：陆上石油服务、海上石油服务、直升机机外载荷飞行、人工降水、医疗救护、航空探矿、空中游览、公务飞行、私用或商用飞行驾驶执照培训、直升机引航作业、航空器代管服务、出租飞行、通用航空包机飞行。乙类：空中游览、直升机机外载荷飞行、人工降水、航空探矿、航空摄影、海洋监测、渔业飞行、城市消防、空中巡查、电力作业、航空器代管，跳伞飞行服务。丙类：私用驾驶员执照培训、航空护林、航空喷洒（撒）、空中拍照、空中广告、科学实验、气象探测。丁类：使用具有标准适航证的载人自由气球、飞艇开展空中游览；使用具有特殊适航证的航空器开展航空表演飞行、个人娱乐飞行、运动驾驶员执照培训、航空喷洒（撒）、电力作业等经营项目。中国通用航空器的数量自2014年以来始终保持上升的趋势，机队规模稳步扩大。截至2020年8月，中国内地在运营的通用航空器数量达2930架，相比于2019年底增长154架，相比于2014年的1505架几乎翻了一倍。但增长率在下降，2020年仅增长6%(增加156架飞机)。我国通用航空产业发展热情提升较快。2017年通用航空全年飞行83.75万小时，增长9.5%的同时，创历年新高；全国获得通用航空经营许可证的企业新增56家，比上年增长14.1%。通航机队在册总数为2297架，同比增长9.59%。2018年我国通用航空器总保有量为2495架，预计到2020年将超过3000架，飞机制造业有广阔的潜在市场空间。但与此同时，作为产业核心的通航运营业，飞行小时偏少，业务单一，大部分处于亏损或微利状态。从飞行时长看，2017年我国通航飞行总量中，训练飞行占75%、生产作业飞行占13%、商务飞行占11%、私人和娱乐飞行只占1%，这与国外医疗救援、交通出行、运动娱乐占比形成较大差异。图 通用航空作业时间资料来源：资产信息网 千际投行 国海证券图 通用航空器数资料来源：资产信息网 千际投行 平安证券图 通用航空飞行时长占比资料来源：资产信息网 千际投行 国海证券通用航空发展总体与经济水平相关，北美和欧洲是通用航空的发达市场，也是全球直升机最核心的销售区域，直升机保有量占比分别达到35%和27%。从具体国家来看，截至2017年，美国在册数量位居全球第1，其次分别是俄罗斯、加拿大、澳大利亚和巴西。从具体通航应用来看，以美国为例，个人娱乐、教学、空中监测以及商务飞行是主要的应用领域，总体呈现消费应用与工业应用发展并重的特点。国内通用航空飞行市场主要集中在飞行培训、工业和农业。2019年，中国通用航空业完成通用航空生产作业飞行106.50万小时，首次突破100万小时。其中飞行培训作业时间最长，为37.57万小时，占比35.28%，紧随其后的是工业作业，飞行时长为10.49万小时，农业作业飞行时长5.23万小时，这三类市场占飞行总时长的50%。综上来看，目前中国通用航空主要呈现出飞行培训比重偏高、农业作业服务及工业作业服务市场单一、私人消费比重偏低三种市场需求结构特点。此结构必将随着经济结构调整向成熟市场靠拢，并影响产业结构与利润分布。图 我国通用航空主要用途分布资料来源：资产信息网 千际投行得益于通用航空院校数量提升、低空空域不断开放、国际合作与资源整合加速，中国通用航空行业市场规模在过去五年间呈上升态势。2014年至2018年间，中国通用航空行业市场规模高速发展，由19.6亿元上升至36.7亿元，年复合增长率达17.0%。中国本土通用飞机制造产业逐步发展，加之应急救援业务板块投资与通用航空旅游相关消费不断提升，预计通用航空行业市场规模将在 2019 年至 2023 年间，以 10.4%的年复合增长率增长，并于2023年超过60.2亿元人民币。图 中国通用航空市场规模资料来源：资产信息网 千际投行 中信建投证券但是综合来看，我国通用航空业总体规模依然较小，与其他国家相比完全不在一个量级上。2019年美国约有1.9万个通用机场，其中私人民用机场就约有1.4万个，巴西有4093个通用机场，欧洲有3924个通用机场，而中国已颁证通用机场仅有246个。2019年，美国通用航空作业时间约为2580万小时，中国通航作业时间仅为美国的4.1%。从通用航空业务额上看，中国通用航空仅相当英国的四分之三、法国的二分之一、美国的二十五分之一。从通用航空器数量、通用机场数量、年作业量、通用航空业务结构合理性等方面可以看出，中国通用航空业目前正处在初创期。第二章 商业模式和技术发展2.1 产业链价值链图 产业链全景图资料来源：资产信息网 千际投行 iFinD图 通用航空产业链资料来源：资产信息网 千际投行 Wind从通用航空产业的产业链来看，上游中的核心原材料除金属原材料、燃料等基础原材料外，还包括核心零部件的供应，如发动机、机翼等;以及各种软硬件的供应，主要为通用航空器制造提供资源保障和技术基础。中游主要为通用航空运营，主要包括通用机场建设、服务、人员培训、航空器的维修保养等。一般来讲，通用机场建设主要依赖于国家及地方政策的推动。从下游应用领域来看，通用航空应用范围较广，主要是通用航空作为生产工具或消费物品服务于国民经济三次产业。若从航空器的用途分类来看，可根据下游应用的不同大致分为公务包机、短途飞行、航空作业、飞行训练和娱乐运动五大类，分别应用于公/私务飞行、工农业应用、人员培训、搜索救援、娱乐活动等领域。目前，我国通用航空产业企业主要包括航空飞机核心零部件提供商及各大航空运营公司等。其中，在上游的代表性企业中，核心部件提供商有中航工业、博云新材、中国航发等;整机制造商主要有中航电测、洪都航空等。在中游代表性企业中，川大智社、威海广泰、四创电子主要提供机场设备与空管配套设施；海特高新、中信海直及航信科技主要提供通航运营与维修服务;各大航空公司主要负责通用航空的运营服务。下游则最终应用于公务包机、短途飞行等多个领域。图 产业链结构资料来源：资产信息网 千际投行 东兴证券2.2 商业模式宏泰商业模式中国宏泰是国内推进通用航空产业的先行者与领导者，以京津冀、长江经济带等地区为重点，在河北、湖北、江苏等地与各级地方政府通力合作，整合通用航空上下游产业链，引进科技、人才、教育等国内外配套资源，划分出航空制造、改装维修、航空运营、科技研发、会展销售、航空运动和航空培训等七大产业板块，全力投资打造以通航产业孵化、产业综合服务平台、新型城镇化示范区为一体的通用航空产业市镇。(1) PPP 模式打造中国式通航小镇鼓励私营企业、民营资本与政府进行合作，参与公共基础设施的建设。中国宏泰采用“政府主导 +企业运作”的新型开发模式，政府统一领导园区经济社会事务，公司承担基础设施投资建设、招商引资、产业服务和园区运营等工作，政府与公司分工明确、各司其职，保证项目在技术和经济上的可行性，实现政企优势互补。 (2) 结合产城一体化建设经验，布局通航产业中国宏泰发展坚持“产业 + 市镇”的产城融合一体化发展模式，利用产业形成的基础，推动土地开发、交通建设、基础设施建设，通过人口聚集、公共服务配套和商业化服务促进发展，实现产业功能、城市功能、生态功能融为一体，提升城市整体升级发展水平。作为我国新型城镇化建设先行者和成功者，中国宏泰发展围绕京津冀协同发展和长江经济带两大区域布局通用航空产业，积极与目标区域地方政府合作开发产业市镇项目，已在河北、湖北、安徽等地投资建设 12 个产业市镇园区项目。锐翔—联盟式发展辽宁锐翔通用航空有限公司是依托沈阳航空航天大学和辽宁通用航空研究院组建并注资成立的通用航空企业。公司主要开展航空驾驶员培训、航空俱乐部、农林播撒、航拍、航空应急救援、MRO 机务维修中心、飞机 4S 店等业务。(1) 依托科技人才，掌握自主核心技术辽宁锐翔依托辽宁通航研究院的科技人才和先进通用飞机核心技术，开发具有自主知识产权的产品，推进通航产业发展。它是集通用航空飞行器科技攻关、产品研发、产业政策研究、通用航空专业人才培养和通用航空产业推进等功能于一体的综合型事业单位。此外，研究院建立了以院士为首席科学家的 15 个创新团队，方向包括航空科学与技术基础、先进通用飞机设计方法与技术、新能源动力系统与适航验证、轻质高效复合材料通用飞机制造技术、通用飞机运营与管理等。(2) 联盟式发展，力求共赢锐翔公司立足区域市场开拓、着眼于全国布局，努力开创全国联盟式发展运营模式。拟在全国各地建立联盟式的培训分支机构，具体方式是以辽宁锐翔通用航空有限公司为主体进行投资运营，联合沈阳航空航天大学、辽宁通用航空研究院等航空工业领域的知名单位提供管理人员、飞行人员、机务人员组成的成熟运行团队和技术保障，以自主知识产权为核心优势及资本，与所提供资金、场地、基础设施的各地方资本合资成立独立公司 (3) 多产业融合经营飞行员培训：培养依托辽宁通用航空院及沈阳航空航天大学师资力量和科研团队，具备产学研一体和生源优势，有力推进航空运动驾驶员培训，私商照正常类培训，无人机驾驶员培训，建立 141 部培训机构，建设全面全力多方位多角度培养飞行员。航空文娱运动：公司以航空运动为本，与多业态创新模式并行，综合航空文娱生活，联合通用航空科研成果引领多产业联动“1+N”模式，打造“水、陆、空”一体的航空主题娱乐园。航空作业：大力探索科技与农业结合之路，通用航空应时代之需，现已将航空作业广泛应用于农业、林业、牧业生产中。无人机与有人机双重发力，为社会所用，为通用而用。业务领域包括飞机播种、空中除草、防治农林业病虫害、航空护林、空中拍照、空中摄影、航空应急救援等。锐翔运用“通用航空 +”多业态融合发展的经营模式，推动通航作业开展空中巡查、环境保护、航空护林助农、航拍、资源勘测、搜巡救援等通航飞行作业等公共服务项目。2.3 技术发展航空器是指在大气层中飞行的飞行器，包括轻于空气的航空器和固定翼航空器、旋翼航空器、倾转旋翼机等重于空气的航空器。图 航空器的分类资料来源：资产信息网 千际投行 百度百科中国的航空制造业起源于上世纪五十年代，国家根据发展需要，先后在祖国的东南西北建立了若干个以军品为主要目的的成龙配套的飞机制造生产基地。 这些国家骨干性工厂主要是在当时国际大气候情况下由前苏联帮助建立的。因此，其技术基础主要来自前苏联的航空技术体系。我国航空制造业自 1951 年创建以来，先后经历了艰难起步、自主发展、全面改革和自主创新等发展阶段，可谓从无到有、从弱到强，从对国际领先水平“望尘莫及”到与航空强国“同台竞技”。目前，我国已基本掌握航空产品设计、试制、试验和批量生产的关键技术，并已形成具有自主研制能力、相关产品配套比较齐全的工业体系，为航空制造业未来可持续发展奠定坚实基础。我国现已基本建立了专业门类齐全、科研、试验及生产相配套的航空制造业体系，并形成以航空工业和中国商飞这两大国有企业为龙头，以国家新型化工业产业示范基地为依托，众多地方企业、外资企业、合资合营企业、航空高校和科研院所广泛参与的航空制造业产业格局，基本具备了大型客机、支线飞机、直升机和通用飞机的设计、试验和生产条件，并已研制出一批具有自主知识产权的航空装备波音公司是美国最大的飞机制造商，也是世界最主要的民航机生产商，其干线客机的销售额占到全世界的一半以上。可以说，只要有航线，就一定有波音飞机。波音公司总部坐落在美国西北部的华盛顿州西雅图市。它由4大主要业务集团组成：波音金融公司、波音民用飞机集团、波音联接公司和波音综合国防系统集团，产品涉及航空、导弹、航天、电子、计算机等，近年来营业额在500亿美元以上。麦克唐纳·道格拉斯公司，在世界民机史上有着极其重要的地位。长期以来，它在干线客机研制和销售上排位仅次于波音，居世界第二位，并占据着美国头号国防承包商的地位。20世纪90年代后，航空业兼并风兴起，为了应对日趋激烈的竞争，1997年，波音与麦道合并，“麦道”成为历史。西科尔斯基公司是世界著名的直升机生产公司，它的创建者是西科尔斯基。1889年5月25日，西科尔斯基生于俄国的基辅（现为乌克兰首都）。1908年，他毕业于基辅工业学院，之后开始研制直升机。失败后，转而研制S-1至S-6型固定翼飞机。1912年，西科尔斯基设计出世界上最早的四发动机飞机——“俄罗斯勇士号”，一战爆发后改装成为当时世界上最大的重型轰炸机，命名为“伊里亚·穆罗梅茨”。普拉特-惠特尼公司是美国联合技术公司的一个分公司，世界著名航空发动机生产企业，目前占有世界民用发动机将近一半的市场份额。 公司成立于1925年8月，由原莱特航空公司的领导人弗雷德里·伦奇勒带领22个人在美国康涅狄格州哈特福德城创立。主要经营项目是研制和生产军、民用航空涡轮发动机以及航天地面燃气轮机等，客户遍及150多个国家。普惠加拿大公司在技术上依赖于总部的指导，经济上是独立的实体。2.4 政策监管2016年05月，国务院办公厅印发《关于促进通用航空业发展的指导意见》（以下简称《意见》），对进一步促进通用航空业发展作出部署。2019年1月，吉林省人民政府发出通知，正式公布了支持通用航空产业发展的40项措施，包括优化农业航化等审批流程、完善军地协调机制和地方各部门协作机制、支持开发旅游线路、布局建设一批通用航空机场等。表 通用航空行业发展规划资料来源：资产信息网 千际投行 百度百科近年来，随着通用航空的发展，通用航空制度建设的步伐明显加快，法规政策纷纷出台。在制度建设上，基本上是沿着三条主线进行：一条是为通用航空的发展进行顶层设计，一条是从全产业链的视角规划通用航空，一条是为通用航空的发展简政放权。三部有关通用航空发展的国家级文件：《国务院中央军委关于深化我国低空空域管理改革的意见》《国务院关于促进民航业发展的若干意见》《国务院办公厅关于促进通用航空业发展的指导意见》这三大国家级文件对于通用航空发展具有重要意义。表 有关通用航空的法律、法规和规章资料来源：资产信息网 千际投行 搜狐从“战略性产业”到“战略性新兴产业”，通用航空在国家经济发展中的地位日益明确和清晰。识和观念上的改变，其客观效果是促进通用航空的协调、整体、同步发展。从重管理到“放管结合，以放为主”，表明了通用航空监管政策的重大转向。政策法规的引导、鼓励、支持，使得沉睡多年的通用航空业，焕发出勃勃生机。无论是通用航空器的制造，还是通用航空飞行，亦或是通用航空服务业，均以全新的姿态积极前进，以崭新的形象呈现在我们面前。第三章 行业估值、定价机制和全球龙头企业3.1 行业综合财务分析和估值方法 根据综合财务指标来看，通用航空行业的营业收入和增长率呈现逐年递增的趋势，但是近两年净利润有所下降，净利润增长率稳步上升。行业ROE与ROA呈现波动下降趋势，从2012年的9%下降到最低点2019年的2%左右，毛利率和净利率也呈现相似趋势，在2019年达到最低点，近两年又有所回升。从行业估值和历史比较来看，航空装备的估值普遍比A股高，总体趋势呈现先估值降低后升高的状态。单季度营收同比行业历史比较与全部A股趋势较为一致。图 综合财务分析资料来源：资产信息网 千际投行 Wind图 行业估值和历史比较资料来源：资产信息网 千际投行 Wind图 单季度营收同比行业历史比较资料来源：资产信息网 千际投行 Wind表 以航发动力为例的主营结构分析资料来源：资产信息网 千际投行表 中国上市行业公司估值对比资料来源：资产信息网 千际投行 Wind通用航空行业估值方法可以选择市盈率估值法、PEG估值法、市净率估值法、市现率、P/S市销率估值法、EV/Sales市售率估值法、RNAV重估净资产估值法、EV/EBITDA估值法、DDM估值法、DCF现金流折现估值法、NAV净资产价值估值法等。3.2 行业发展早在上世纪 80 年代，我国的通用航空产业就已经起步，1983 年 3 月中国海洋直升机专业公司成立，1986 年 1 月 8 日，国务院下发《关于通用航空管理的暂行规定》，这份文件是可以公开检索到的关于通用航空行业最早的国家级规定。30 年后的 2016 年 05 月 13 日，国务院办公厅发布了《关于促进通用航空业发展的指导意见》，指导意见披露，截至 2015 年底，我国已建成通用机场超过 300 个，通用航空企业 281 家，在册通用航空器 1874 架，2015 年飞行量达 73.2 万小时。并提出了“到 2020 年，建成 500 个以上通用机场，基本实现地级以上城市拥有通用机场或兼顾通用航空服务的运输机场，覆盖农产品主产区、主要林区、50% 以上的 5A 级旅游景区。通用航空器达到 5000 架以上，年飞行量 200 万小时以上，培育一批具有市场竞争力的通用航空企业。通用航空器研发制造水平和自主化率有较大提升，国产通用航空器在通用航空机队中的比例明显提高。通用航空业经济规模超过1万亿元，初步形成安全、有序、协调的发展格局”的发展目标。同年 12 月，中国民航局发布了中国通用航空“十三五”发展规划，在对指导意见提出的 2020 年发展目标进行细化的同时，也指出了我国通航行业发展基础薄弱、发展结构待优化、发展动力须增强的三大困境。图 “十三五”期间通用航空行业发展情况资料来源：资产信息网 千际投行 腾讯网五年之后，2021 年 6 月，中国民航局发布的《 2020 年民航行业发展统计公报》显示，截至 2020 年底，获得通用航空经营许可证的通用航空企业 523 家，在册航空器总数达到 2892 架，在册管理的通用机场数量达到 339 个，2020 年，全行业完成通用航空生产飞行 98.40 万小时。不可否认的是，中国通用航空产业发展大有潜力，随着“十四五”期间持续深化供给侧结构性改革，以创新驱动、高质量供给引领和创造新需求的战略导向，关心、关注通用航空领域的人越来越多，通用航空这一既关乎基础设施建设，又引领消费升级的行业体系，再一次焕发出勃勃生机。3.3 驱动因子（1）通用航空院校数量提升促进解决人才储备问题 人才匮乏问题曾是通用航空行业发展的矛盾点，在人才资源缺乏和人才储备问题逐步受到重视的背景下，通用航空院校及相关专业数量不断提升。中国通用航空行业不仅需要飞行员人才，机务、机场运行指挥等人才资源同样受到行业重视。通用航空领域人才培养需具备较强专业技能及丰富工作经验。培养一名合格的通航人才的培训费用约为 30 万元左右，费用较高，同时，极强的专业师资力量和最长10年的培训周期加大了通航人才的培养难度。伴随通用航空机场和服务站建设加速，通航人才需求量随之上涨。为提高通航人才培养效率、满足人才需求，更多通用航空院校建立并开设相关课程。（2）低空空域开放加速行业发展 通用航空所涉及的作业工作通常处于低空或超低空领域，低空空域开放对中国通用航空飞机飞行任务、培训、机场运营维护、空管设备与服务产生积极作用。通用航空活动不仅受季节影响严重，受时效性约束严重。低空空域的限制影响通航活动的正常进行，降低通航固有的灵活、快速、高效的优势。20世纪80年代以前，出于安全、管理、监控、事故率的考虑，中国通用航空由空军管理，中国低空空域实行严格控制，导致通用航空活动受限。80 年代后航空管理制度改革，通用航空由中国民航局管制，其发展空间逐渐提升，但低空空域始终未完全开放。伴随中国境内空中活动不断增多，通用航空的发展主要集中于经济发达地区，如东南沿海地区。但同时，经济发达地区也是空军重点活动区域，该区域分布较多军用运输机场、通用机场、空域管制严格军事设施。因此，繁忙的军事飞行训练占用大部分空域资源，导致空域资源紧张，通用航空活动受限现象严重。 2010 年 8 月国务院、中央军委首次联合出台《关于深化我国低空空域管理改革的意见》，提出开展低空空域开放工作。该意见为低空空域开放奠定了基础。为进一步完善中国低空空域飞行体系建设，民航局出台《低空飞行服务保障体系建设总体方案》，方案中指出预计 2030 年该低空飞行服务保障体系将全面覆盖监视空域和通用机场。低空空域开放及服务保障体系的完善，将使通用航空企业在合理范围内自由使用低空空域，解决长期受空域限制和繁琐飞行任务审批流程而导致的发展缓慢问题，有效推动中国通用航空行业蓬勃发展。 （3）国际合作与资源整合推动通航企业发展 中国通用航空产业链资源逐步整合，有利于企业有效控制制造成本。同时，企业加强国际合作，提高创新能力，有利于行业产业转型升级，推动中国通用航空产业进入全球通用航空高端价值链，全面升级中国通航制造水平。国际产业转移有助于中国通用航空产业借鉴国际先进通航制造技术、培养高端人才、研发新型产品技术和提升品牌影响力等。国际金融危机后，国际通用航空制造业在并购热潮中发展壮大，坚持自主创新的中国通航企业获得机遇。部分企业通过参与跨国并购，提高自身实力、产业集中度和国际竞争力，如中国商飞、中航通飞等大型国企仍面临收购或控股国际领先通用航空制造企业等抉择。通过参考国际通用航空制造业发展，深化国际合作将助力中国通用航空企业实现跳跃式升级。3.4 行业风险分析和风险管理表 常见行业风险因子资料来源：资产信息网 千际投行本行业常见的风险如下：（1）与金融工具相关的风险通用航空涉及到的主要金融工具包括借款、应收款项、应付款项、交易性金融资产等。行业的市场风险包括汇率风险、信用风险、流动风险等。承受汇率风险主要与美元、英镑、加元和欧元有关，主要业务活动以人民币计价结算。对于以公允价值计量的金融工具而言，账面价值反映了其风险敞口，但并非最大风险敞口，其最大风险敞口将随着未来公允价值的变化而改变。流动风险为在到期日无法履行其财务义务的风险。则管理流动性风险的方法是确保有足够的资金流动性来履行到期债务，而不至于造成不可接受的损失或对企业信誉造成损害。（2）制造环节遵循标准较高，严重依赖进口目前，我国通用航空领域中直升飞机的发展速度越来越快，应用范围越来越广，但是民用直升机的企业单位数量和直升机数量之间存在严重不平衡，并且在通航公司表现得更加突出。为寻求自身发展和经济效益，越来越多的通航公司选择从国外进口直升机。通用航空飞机供给数量较少，是依赖进口严重且局部需求无法得到满足的主要影响因素。通航工业发展比较缓慢和落后，在技术和研发方面与国外发达国家存在很大的差距，通用飞行器更是处在起步阶段。我国航空工业的发展理念一直是以强调军用为主，自身研制的民用飞机更多地应用在军事领域。研制出的通用飞行器，碍于生产条件，未得到批量化的生产，更无法推广应用。目前，国内通航领域需要的各种部件和飞机更多的靠进口获得，企业在进口过程中的运费、手续、税费、专利技术费、后期的维修等方面付出的更多的人力和财力，无形中增加了运营成本。（3）海上石油业务受国际原油价格影响较大海上石油业务占通航工业领域的比重最高，但受到国际原油价格的影响，实际上发展前景不太乐观。如中信海直企业一直被业内评价为优质的海上石油业务开发平台，海上石油业务主要由中信海直及其子公司海直通航掌握，受国际原油价格影响，其在 2015 年的业务量比 2014 年有所下降。中信海直 2015 年的年报显示，中信海直与控股子公司海直通航合并飞行 35039 架次、32204 小时 54 分，国内市场份额达到 62.93%；其通航业务收入为12.89 亿元，其中通航运输业务收入为 12.4 亿元，年度净利润为1.69 亿元，利润率水平一般，预测其未来海上石油业务量会进一步萎缩，有可能会寻求其他业务的发展。（4）通航机场尚未形成网络化运营模式通用机场是指为从事工业、农业、林业、渔业和建筑业的作业飞行，以及医疗卫生、抢险救灾、气象探测、海洋监测、科学实验、教育心理、文化体育等飞行活动的民用航空器提供起飞、降落等服务的机场。通用航空活动需要广阔的空间和全面的地基服务作为支撑，与美国相比，我国通用机场的数量还很少。美国通航机场数量高达两万个左右，我国目前包含临时起降点在内的通用机场仅有约 300 个，建成使用的通用航空机场（不含临时起降点）仅有 84 个、在建 18 个。根据通航委的调查数据，拥有许可证的仅有 61 个，2017 年上半年，新增通航机场仅有 6 个。通用航空机场分布不均衡，没有达到最优建设模式，地面保障设施设备不完善，没有形成网络化经营。（5）通航工业领域企业经营困难通航工业领域企业经营困难主要表现在专业技术人员的短缺和较高的运营成本。随着《通用航空飞行任务审批与管理规定》的印发及低空开放时间表的制定，通用航空的市场需求和业务规模将迅速扩大。预计低空开放以后，通用航空飞机增速将会超过 25%，到 2020 年飞行员需求量也将会快速增长。但是，我国通用航空的人才匮乏问题仍十分严重，通航从业人员不多，相关技术和管理人员也存在很大的缺口。以飞行员为例，到 2020 年，整个行业对飞机和直升机的需求总和将超过 10000 架，若按照每架飞机（直升机）配置 2 名飞行员估算，需要 20000 名飞行员，保守估计飞行员缺口在 15000 人以上，然而目前每年经过培训并符合要求的仅在1000 人左右。通用航空专业技术人员特别是飞行员的短缺已严重影响和制约了通用航空的发展。3.5 竞争分析美国与欧洲地区为通用航空飞行器的主要制造、销售地区。从出产地区（即生产市场）来看，北美占据全球通航飞机交付量主导地位，从制造商所属国家来看，美国制造商的交付量也占到全球的6成以上，从保有量来看，全球通用飞机市场主要集中在美国、加拿大、巴西、法国、意大利等国家，其通用航空器存量合计为约31.3万架，占全球比例约七成，其中美国占到一半左右；此外德国、英国、澳大利亚的通用航空发展也较为领先。中国通用航空行业发展起步较晚，参与者在购入运输飞机、建设通用航空机场等方面投资要求高，行业准入门槛高，竞争公司数量少，行业仍处于发展阶段，市场尚未饱和。截至2019年末，中国通用航空企业数量为478家，近5年企业数量呈稳步增长态势，主要分布于中国华东、华北、中南地区，企业数量分别为 100 家、96 家、96家。行业主要上市公司：中航科工(02357)、中直股份(600038)、中航西飞(000768)、中信海直(000099)、中航电子(600372)、中航机电(002013)等。图 中国通用航空企业数资料来源：资产信息网 千际投行 iFinD市场竞争环境——基于波特五力模型分析（1）同业竞争者威胁通用航空行业集中度较低，由于企业在发动机、高端材料等高科技飞机制造技术方面尚未达到国际一流水平，企业间技术优势相对较小，尚未出现具有绝对优势的行业龙头企业。但具备多年行业经验、受政府或国企大力支持及资本力量雄厚的通用航空企业目前具备发展优势，如中航通用飞机有限责任公司等企业，在航空器数量或飞机研发制造技术方面较为领先，现已成为行业中的领军企业。因此该行业现有竞争者数量一般，产品差异化水平较大，下游客户依赖性强，竞争较为缓和。（2）替代品威胁分析所谓替代品是指在功能上实现对另一产品替换的其它产品，它对原来被替代者的威胁主要来自于对市场和消费者的争夺，也就在于对方是否具有盈利能力，其产品在质量和功能方面用户的满意程度如何以及用户转向替代品的难易程度。对于通用航空而言，具有较高的技术壁垒，对装备制造、核心部件要求极高，其替代品威胁较小。（3）需求方威胁分析下游消费市场应用较广，主要包括各大景区、农业、工业企业等，议价能力较弱。旅客购买机票存在单一旅客购买和团队购买两种，购买量越大谈判降低价格的成功率越高，但不能超出航空公司所确定的团队座位数量，否则购买者无法获得最低价格。旅客选择购买某公司或其他公司航班时无需增加成本，只有在旅客已经完成购买行为后，而转向其他公司替代产品时将承担10%的退票手续费用。从目前国内旅客消费能力看，中青年是民航旅客的主体，东南地区青年旅客居多，西部地区中年旅客居多，出行旅客多为公务和旅游，消费者收入水平较低和民航票价水平偏高造成了全国13亿人口每年仅有5%出行乘坐飞机的状况，因此国内旅客购买能力较低。（4）供求方威胁分析上游供应商一般为原材料、核心零部件等企业，受经济周期、新冠疫情等因素影响，目前上游供应商议价能力较强。民航属于特殊行业，关键采购为航空器、航材、航油及机供品。航空器的供应商实力非常强，全球主流飞机制造商寥寥无几，因此航空器进口往往取决于政治需要。而航材根据机型采购，无选择余地。航油属于国家垄断供应。可选择供应商的仅限于机供品，有一定市场实力差别，但产品附加值低。航空器供应商品牌差异小，相同座机的机型价格无太大差别。航空器的供应需满足FAA标准，不同品牌产品质量性能差异很小，差别在于不同的机型。航空公司选择供应商时主要考虑经济性，事实上差别很小，但一旦选择一家航空器供应商，更换的可能很小，因此供应商战略中本公司地位较高。（5）潜在进入者威胁潜在进入者是影响行业竞争强度和盈利性的又一关键要素，他会带来新的生产能力，要求一定的市场份额。而在如今的通用航空市场，通用航空企业要求的资质、专利等数量较多且前期投入较大，潜在进入者威胁较小。图 基于SWOT模型分析资料来源：资产信息网 千际投行 中国知网3.6 中国企业重要参与者图 中国通用航空主要上市公司资料来源：资产信息网 千际投行中航西飞 [000768.SZ]中航西安飞机工业集团股份有限公司隶属于中国航空工业集团有限公司，是我国大中型军民用飞机科研生产基地。公司A股股票于1997 年6月26日在深圳证券交易所挂牌上市，成为中国航空制造业首家上市公司。中航西飞主要从事大中型飞机整机及航空零部件等航空产品的研制、批产、维修及服务，目前主要产品有大中型运输机、轰炸机、特种飞机等，同时还承担了ARJ21、C919、AG600等国内外大中型民用飞机机体部件设计、制造、配套与服务，与欧洲空中客车公司、美国波音公司以及中国商用飞机有限责任公司、中航通用飞机有限责任公司等国内外知名航空公司拥有长期而稳定的合作关系。中直股份 [600038.SH]中航直升机股份有限公司前身是哈飞航空工业股份有限公司，成立于1999年，2000年在上海证券交易所上市。公司注册地位于黑龙江省哈尔滨市，办公总部位于北京市，主要运营基地分布于天津市滨海新区、黑龙江省哈尔滨市、江西省景德镇市和河北省保定市等地区。中直股份是国内主要的航空装备制造企业之一，在民用直升机、通用飞机、国产全系列直升机零部件制造、航空转包生产和客户化服务等领域构建了系统与集成级的解决方案优势，为政府客户、企业客户和消费者提供有竞争力的航空产品与服务，成为国内领先的航空器系统集成和整机产品供应商，同时也是致力于航空武器装备制造的大型现代化军工企业。中信海直 [000099.SZ]中信海直总部设在广东省深圳市，下辖深圳基地、哈尔滨基地和上海、天津、湛江3个分公司。在海南东方和浙江舟山设有直升机起降场，业务遍及我国南海、东海、渤海海域及大中城市。公司现拥有超美洲豹直升机，海豚直升机，EC-155B型直升机，EC-135P2型直升机，A109POWER直升机，米171直升机以及S76C+型直升机等先进的直升机群，最大程度满足海上和陆上的飞行服务。3.7 全球重要竞争者图 全球通用航空主要上市公司资料来源：资产信息网 千际投行西南航空西南航空(Southwest Airlines)成立于1971年，总部是得克萨斯州达拉斯，在美国国内它的通航城市最多。根据以美国民航业2005年的统计数据，以载客量计算，是美国第二大航空公司。美国西南航空是以“廉价航空公司”而闻名，是民航业“廉价航空公司”经营模式的鼻祖，也是自1973年以来唯一一家连续盈利时间最长的航空公司。达美航空达美航空成立于1928年 (as Delta Air Service)。2008年，达美航空与西北航空合并，组建成为达美航空，并将公司总部设在了亚特兰大与明尼苏达，目前是美国第三大航空公司，拥有近700架飞机，全球员工人数超过75，000人。作为天合联盟的创始会员，达美每天可为乘客提供13，000多次航班，在全球多个机场均设有达美的航空枢纽。达美航空凭借业界领先的全球网络，服务范围覆盖了世界六大洲64个国家的351个目的地。乘客可在官方网站上办理登机手续、打印登机牌、托运行李和查询航班情况。美国联合航空美国联合航空成立于1926年，全称为美国联合航空公司，当时的身份是作为波音航空运输公司、太平洋航空运输公司、国家航空运输公司和瓦尼航空公司4家公司的管理公司，主要是在美国内交付邮件。航空公司是包括德国汉莎航空股份公司、北欧航空公司、泰国国际航空公司、加拿大航空公司和瓦力格航空公司的星空联盟集团的成员。通过相互参与各自的常旅客计划，旅客可以享受到里程累积，共用候机楼休息室和简化美联航星空联盟涂装客机办理登记手续。第四章 未来展望根据民航局编制的《全国通用机场布局规划》，到2030年，全国通用机场将达到2058个，按照“十三五”规划中，每个通用机场配置10架通用航空器，每架通用航空器配置1.4名飞行员，运营、维修、租赁市场规模按通用航空制造业规模的0.8比例测算，到2030年，中国通用航空市场规模总和将达到1.4万亿元左右，2020-2030年中国通用航空市场规模增量达到1.2万亿左右，市场规模年复合增长率约为21%。4.1 本土飞机制造向多用途飞机方向发展 过去十年间，本土通用航空企业盈利能力不足，主要原因是通用航空飞机应用方向单一。以农用机为例，每年水稻防护期和玉米防护作业期分别为3月和7月，灭蝗期通常为5月至7月，但飞机作业期仅为2至10天。通用航空飞机作业期时间短，跨度大，农闲时期较长，农闲时期农用飞机处于闲置状态，导致相关企业全年盈利规模有限。 本土飞机制造向多用途飞机方向发展，可解决航空飞机应用方向单一问题。以水路两栖飞机为代表的多用途飞机，通常具有飞机起飞、降落滑跑距离短，可适应地形多样等特点，是平原、水乡和有水域边远山区理想工农作业和交通工具。水陆两栖飞机可在水泥、沥青等简易跑道起降，也可在海湾、江河、湖泊、水库等水域起降，可应用地形范围广。与此同时，水陆两栖飞机通过简单改装，可完成旅游观光、教学训练、体育娱乐、农林作业、航测、航拍等多领域通用航空飞行作业。此外，以中国通用航空飞机有限公司研制的A2C超轻水上飞机，同样实现了多用途化发展。由于A2C飞机功率推重比大、载重量大、拆装维护方便，可在农作飞行需求时进行农林飞播、灭虫、公务飞行及环境监测，也可在改造后用于飞行表演、游览观光、空中摄影及飞行员培训。飞机多用途化发展可在实现农林作业的同时，实现娱乐活动作业，减少农闲时节飞机闲置期，提升飞行器全年作业时长，从而提升通用航空企业盈利能力。由于市场需求广阔，通用航空飞行器研发企业还将研发不同类型多用途飞机，以保障不同气候、气温条件下的安全飞行，促进通用航空飞机多用途化发展。 4.2 通用航空旅游市场将加速发展通用航空涉及的旅游市场需求包括旅游交通、景区空中观光、飞行体验及衍生消费等方面。适宜开展通用航空旅游的景点主要包括以下三类：（1）线型自然景区，如滨海公园、沿河流域、沙漠等；（2）点状自然景观，如大型湖泊、冰川地带、高山峡谷、国家森林公园等；（3）人文景观，如现代都市、历史文化名城、大型生态农业示范园区等。自 2012 年以来，中国旅游行业蓬勃发展，游客数量逐年增长。居民消费能力提升，生活质量改善，促进旅游出行娱乐相关服务逐步完善，使包含航空旅游、航空运动、私人飞行在内的多种通用航空消费展现出巨大的市场需求。伴随居民消费能力进一步提升及旅游行业的发展，通用航空旅行市场也将快速发展。 4.3 航空应急救援业务板块布局加速 近五年中国直升机数量大幅增加，航空应急业务板块成为重点布局对象。由于直升机作为救援飞行器无需调度机场，应急救援效率高。且伴随城市化进程加速，大中城市中部分主楼和医院急救楼顶建有停机坪或医院停机点，方便直升机停靠。此类停机点除完善城市功能外，可为空中巡视、航拍航视、边远地区特殊气候环境(大雪封路)的医疗救援提供保障支持，有利于应急救援活动的顺利开展。 未来通用航空应急救援及航空医疗等公益性服务领域业务布局将获得提速。目前布局应急救援业务板块业务的企业包括上海金汇通用航空股份有限公司、中信海洋直升机股份有限公司、北京首航直升机股份有限公司等。以上海金汇通用航空股份有限公司为代表的通航企业通过引进国外先进直升机、布局全国及与各省市急救单位合作，形成了较为完善的空地一体医疗救援服务网络。

2022年基站行业研究报告

第一章 行业概况基站即公用移动通信基站，是移动设备接入互联网的接口设备 ，也是无线电台站的一种形式，是指在一定的无线电覆盖区中，通过移动通信交换中心，与移动电话终端之间进行信息传递的无线电收发信电台。移动通信基站的建设是移动通信运营商投资的重要部分，一般都是围绕覆盖面、通话质量、投资效益、建设难易、维护方便等要素进行。随着移动通信网络业务向数据化、分组化方向发展，移动通信基站的发展趋势也必然是宽带化、大覆盖面建设及IP化。截至2021年3月底，我国建成5G基站81.9万个，占全球70%以上。购物、制造、医疗等行业在5G网络“加持”下，更多应用正在不断丰富完善。图 通信基站结构示意图资料来源：资产信息网 千际投行 百度百科基站的主要功能就是提供无线覆盖，即实现有线通信网络与无线终端之间的无线信号传输。每个基站根据所连接的天线情况，可以包含有一个或多个扇区。基站扇区的覆盖范围可以达到几百到几十千米。不过在用户密集的地区，通常会对覆盖范围进行控制，避免对相邻的基站造成干扰。基站由基带模块和射频模块两大部分组成，基带和射频处理能力决定了基站的物理结构。基带模块主要是完成基带的调制与解调、无线资源的分配、呼叫处理、功率控制与软切换等功能。射频模块主要是完成空中射频信道和基带数字信道之间的转换，以及射频信道的放大、收发等功能。图 基站在通信网络中的位置资料来源：资产信息网 千际投行 百度百科通信基站的类型主要分为三类站的建设形式，从基站的规模大小，可以分为宏基站、微基站及室内分布；从基站容量大小，可以分为三扇区 、两扇区和单扇区 ；从基站的发射方向，可以分为全向和定向。在通信基站网络规划设计过程中，根据实际应用环境，对三种基站类型进行不同的组合来进行基站建设，使网络性能最大程度满足客户的需要。我国基站建设完善、政策宽松、竞争放缓。技术上，中国 5G 和光纤网络中长期可以满足大众需求。根据CAICT 数据显示，2021年一季度我国5G用户体验平均下载速率为 374.2Mbps，上传速率达到 31.4Mbps，均为4G的10倍以上，基本上满足用户现阶段在全场景5G应用中对于移动网络的需求。近两年，我国电信运营商大力建设5G网络，据工信部数据，截至2021年6月末，全国已开通 5G 基站 96.1 万个，全球占比超70%，基站数量全球排名第一。从中长期来看，5G 网络可能成为运营商赖以经营的无线基础设施。相比 5G 通信技术的广泛应用，6G 通信技术正处于研发初期阶段。6G 通信技术在芯片集成、能耗和成本等方面离产业化成熟还存在较远距离。根据CAICT预测，3GPP国际标准组织将于2025 年后启动6G国际技术标准研制，大约在2030年开始6G商用。由于6G的场景相对局限，预计建设规模将会十分有限。图 全国5G基站累计建设情况及环比增速资料来源：资产信息网 千际投行 华泰研究图 全国移动通信基站数量变化资料来源：资产信息网 千际投行 华泰研究光纤的建设日臻完善。截至 2021年上半年，我国光纤接入（FTTH/O）端口总计达 9.2 亿个，在 所有宽带接入端口中占比 93.5%。我国支持千兆光网接入的10G-PON 及以上端口规模超过360万个，已经具备覆盖1.6 亿户家庭的能力，覆盖范围约占全国家庭总数的三分之 一。目前，我国光纤接入能力普遍超过百兆，向千兆以上速率升级将是下一阶段建设重点。中长期来看，光纤将持续成为固网信息传输载体。图 全国光纤端口数量及同比增速资料来源：资产信息网 千际投行 华泰研究图 全国光缆总里程及同比增速资料来源：资产信息网 千际投行 华泰研究中国基站的建设市场主要是由中国铁塔所占据，截至2020年底，拥有塔类站址数量达202.3万个，同比增加2.9万个，国内市场占有率超过97%，占全球通信铁塔总数的60%。 图 中国铁塔占据全球和中国市场情况资料来源：资产信息网 千际投行第二章 商业模式和技术发展2.1 产业链价值链图 新基建-5G产业链资料来源：资产信息网 千际投行 Wind5G基站的选址建设，是保证5G商用信号覆盖的基础，所以，5G基站建设是5G产业布局的第一步。从5G基站产业链来看，主要涉及上游规划设计、中游建设/运维以及下游应用三大环节。其中根据工信部《关于2019年推进电信基础设施共建共享的实施意见》，5G基站规划原则为：规划先行、需求引领、市场化合作。中游环节涉及产业较多，包括基站设备、小基站、光通信设备、网络工程建设、无线设备、传输设备以及网络优化与运维等。产业链下游端5G应用领域广泛，涉及物联网、智能装备、手机/移动终端等等。从产业链来看，上游是基站和天线的元器件厂商，这些厂商负责生产芯片、射频、光模块、PCB等等，主设备厂商（华为、中兴、爱立信）把供货商的元器件组装起来成为基站和AAU。中游主要涉及无线设备、基站设备、小基站、传输设备、光通信设备、网络工程建设以及网络优化与运维等七大板块，其中还包含一系列配套产品及网络支持。下游就是运营商，运营商买了主设备厂商的设备，雇佣工程队（一般不是运营商自有人员），把基站安装在规划好的位置，后期运维主要是自有人员加外包维护人员。2.2 商业模式（1）5G 基站引入大规模阵列天线Massive MIMO，即大规模 MIMO（Multiple-Input Multiple-Output，多输入多输出）技术，旨在通过更多的天线大幅提高网络容量和信号质量，原理上可类比高速公路拓展马路道数来提高车流量。采用 Massive MIMO 的 5G 基站不但可以通过复用更多的无线信号流提升网络容量，还可通过波束赋形技术大幅提升网络覆盖能力。波束赋形技术通过调整天线增益空间分布，使信号能量在发送时更集中指向目标终端，以弥补信号发送后在空间传输的损耗，大幅提升网络覆盖能力。相比较 4G 基站，采用支持大规模阵列天线技术的 AAU 是 5G 基站成本大幅增加的主要原因。（2）2C模式立足运营商流量基础，主打电信级稳定性和保障，探索流量+产品、流量+内容、流量+权益、流量+差异化服务等方面的商业模式支撑个人和家庭用户需求。（3）2B2C模式运营商提供优质服务，通过为行业合作伙伴提供切片、MEC（Mobile Edge Computing）等5G特色业务、“视频+”等特色网络和业务能力，为个人和家庭用户提供行业特色的端到端产品和服务，推进垂直行业和大众市场的融合发展。在垂直行业市场中运营商应立足网络管道模式，广泛赋能垂直行业合作伙伴，探讨集成模式、业务与平台运营模式，积极拓展上下游价值链。2.3 技术发展基站是移动通信系统中最为关键的设备，随着移动通信技术的发展同时也发生着深刻的变化。 从第一代的模拟通信系统(AMPS/TACS)的应用，至今为止被第二代窄带数字移动通信系统(GSM/CDMA/PHS)所替代，大约经历了15 年左右，其间主要解决通话的需求。当今计算机通信技术的快速发展，小数据量的通信能力已经不能满足人们丰富的业务需求，窄带数字移动通信系统正逐步向第三代宽带数字移动通信系统演进。图 4G网络建设流程资料来源：资产信息网 千际投行(1) 5G无线接入网新技术驱动基站及射频系统技术变革增强移动宽带（eMBB）、大规模机器类通信（mMTC）和低时延高可靠通信（uRLLC）等应用场景对5G网络的系统容量提出了极高的要求，而系统容量主要由频谱效率、基站数量和频谱带宽决定，与之对应的大规模天线（MassiveMIMO）技术、超密集组网技术和全频谱接入技术成为5G无线接入网领域的关键技术，进而确立了基站及射频系统产业链的技术发展方向，实现技术变革。图 5G网络组网结构资料来源：资产信息网 千际投行 百度百科(2) 5G驱动滤波器的小型化和轻量化5G时代，大规模天线（Massive MIMO）技术的普遍应用，使得单个天线通道数由4G时代的2-8通道，增长到64通道，通道数的大幅增加对射频系统小型化提出了更高的要求，否则将导致射频系统体积和重量暴涨；以传统的金属腔体滤波器实现多通道将会大幅增加铁塔负荷，也为基站的安装调试带来不便，因此对滤波器的材质和设计提出了小型化和轻量化的要求。(3) 5G驱动射频系统和天线一体化目前，4G基站主流的形态是“BBU+RRU+天线”的形式，而5G基站采用的大规模天线（Massive MIMO）技术导致基站射频器件和天线数量及复杂程度大幅上升，通过滤波器与天线集成可以达到简化基站构成、节约空间和降低运营商维护成本等效果。因此，5G基站将“RRU+天线”的组合形式改进为有源天线单元（AAU）形式，主流形态为“BBU+AAU”形式，图 无线基站形态资料来源：资产信息网 千际投行 百度百科标准先行是移动通信技术发展和应用的特点。2021年4月，3GPP将5G演进命名为 5G-Advanced，并将R18作为5G-Advanced的第一个标准版本；2021年12月，首批面向R18 的标准立项在3GPP全会上通过，标志着5G-Advanced首个版本的标准化工作正式启动。 可以说，R18开启了5G-Advanced，也让6G的演进初露端倪。 中国移动联合产业伙伴共同发布“5G-Advanced创新链、产业链融合行动计划”， 双链并举，同步发布《5G无线技术演进白皮书》和《5G-Advanced网络技术演进白皮书》。 在本次3GPP全会通过的立项中，中国移动牵头7个标准项目，在所有立项中排名第一，获得82家公司投票支持。2.4 政策监管近年来，政府出台的相关的产业政策不断鼓励通信设备制造行业发展的引导和支持，主要体现在促进行业技术的升级进步、优化产业资源的配置、增强政府财税支撑和扶持企业发展等方面。图 通信设备制造相关政策资料来源：资产信息网 千际投行自 2019 年 5G 正式商用以来，国家 为推动 5G 产业链的整体发展，发布了一系列从上游基建到下游应用的政策文件，充分说明在政策层面上国家对于 5G 发展的重视和支持。根据工信部于 2021 年印发的《5G 应用“扬 帆”行动计划（2021~2023 年）》文件显示，加快 5G 发展是促进经济社会数字化、网络化、 智能化转型的重要引擎。国家将大力推动 5G 全面协同发展，设立了计划到 2023 年实现的 一系列目标：5G 个人用户普及率超过 40%、5G 网络接入流量占比超 50%、大型工业企 业的 5G 应用渗透率超过 35%、形成 100 种以上的 5G 应用解决方案、打造 10-20 个 5G 应用安全创新示范中心等。图 政策支持5G产业链发展资料来源：资产信息网 千际投行 工信部 华泰研究第三章 行业估值、定价机制和全球龙头企业3.1 行业综合财务分析和估值方法图 综合财务分析资料来源：资产信息网 千际投行 Wind图 行业估值与比较资料来源：资产信息网 千际投行 Wind图 PE/PB/PS行业历史比较资料来源：资产信息网 千际投行 Wind图 单季度利润率和ROE行业比较资料来源：资产信息网 千际投行 Wind图 单季度营收同比和净利同比行业历史比较资料来源：资产信息网 千际投行 Wind基站行业估值方法可以选择市盈率估值法、PEG估值法、市净率估值法、市现率、P/S市销率估值法、EV/Sales市售率估值法、RNAV重估净资产估值法、EV/EBITDA估值法、DDM估值法、DCF现金流折现估值法、NAV净资产价值估值法等。表 以中兴通讯为例的主营结构分析资料来源：资产信息网 千际投行表 境外基站行业公司估值对比资料来源：资产信息网 千际投行表 中国上市基站行业公司估值对比资料来源：资产信息网 千际投行3.2 行业发展从第一代模拟通信系统(AMPS/TACS)的应用，到被第二代窄带数字移动通信系统(GSM/CDMA/PHS)所替代，历经了15年，其间主要解决通话的需求。第二代基站主要是GSM与CDMA两大阵营。根据GSA的统计，GSM阵营用户市场占有率超过85%，占有绝对优势。移动通信市场发展促使基站技术不断发展，每隔几年就有更高性能的新一代GSM基站推出。以GSM系统为例，其基站的发展大致经历了三个历程，第一阶段的GSM基站，设备集成度低，耗电大，功放效率低，能提供的容量有限，产品形式单一，只有室内宏蜂窝型号。经过3到5年时间，微电子技术使设备能高度集成、设备耗电小、功放效率高，单机柜的系统容量得到很大提升，产品形式极大丰富。除了常用的室内宏蜂窝外，还有室外一体化基站、室内微蜂窝基站和直放站等。随着数据业务需求的出现，第二阶段基站通过部分硬件更换和软件升级的方式，发展到第三阶段基站，此阶段的基站具备了支持GPRS/EDGE、半速率、小区定位等功能，同时设备向更高的集成度和更大的容量发展。基站历经从模拟到数字、从窄带到宽带的发展历程，每4一5年就更新一代。但其发展方向一直没有改变，都是向高性能、高可靠、布网灵活、升级维护方便，节省总成本的方向发展。随着计算机的快速发展，小数据量的通信能力已经不能满足人们丰富的业务需求，窄带数字系统正逐步向第三代宽带数字移动通信系统（WCDMA/CDMA2000/TD-SCDMA）演进，从窄带系统的出现到宽带系统的出现，大约经历了15年，正是因为从2G到3G是演进而非革命，使得两者可以共存相当长的一段时间，3G除了提供2G的所有业务外，还具备了宽带数据业务的能力。当前最新一代3G基站具备多载波、高效数字功放、全性能HSDPA、开放式的架构等特征，已经成为业界的主流。3G基站向高集成度方向发展，不断引入新技术，目前部署的WCDMA基站都支持HSDPA，部分已经支持HSUPA。未来的基站在形态上，将朝着更高性能和集成度的宏基站、体积更小的微基站、更灵活的分布式基站三种方向发展，而各种基站在组成架构上，将成为开放式的模块化的产品:在技术上，未来基站朝着更高集成度、全IP化，多载波和更高效率数字功放方向发展。3.3 驱动因子（1）通信技术不断发展推动通信基站射频领域需求增长5G的核心技术中Massive MIMO技术和全频谱接入技术要求基站的天线数量由原来的2至8通道上升到64通道，而每一天线通道都需要一个单独的滤波器，从而对滤波器需求大幅上升，另一方面也要求滤波器需要体积更小、重量更轻，与天线的集成度更高；5G的核心技术中超密集组网技术则要求基站部署密度大幅增加，提高了基站建设数量，从而拉动射频系统及相关器件的需求增长。（2）国家政策大力支持通信产业发展《中国制造2025》《“十三五”国家战略新兴产业发展规划》和《“十三五”国家信息化规划》等国家战略规划，以及多次《政府工作报告》均将新一代移动通信技术（5G）作为核心重点发展领域。在通信技术产业链中，通信基站及其核心射频模块属于基础设施，也是各大运营商最大的资本性支出投向，国家政策的大力支持将为通信基站射频产业带来良好的发展机遇。3.4 行业风险分析表 常见行业风险因子资料来源：资产信息网 千际投行本行业常见的风险如下：(1) 政策环境风险国家政策情况如工信部国资委[2014] 586号于2014年公布的文件中所述的“关于推进电信基础设施共建共享的实施意见”，就受到大众的强烈关注并引发了热烈的讨论。该意见中对三家基础电信企业要求其在原则上不允许自行决定关于铁塔等基站配套设施，以及大型场馆和机场、铁路等公共交通类重点场所的室内分布系统。同时，建立了与三大运营商拥有同等谈判地位的中国铁塔股份有限公司，这是由三家基础电信企业共同出资建立的，政府将该公司列入全国电信基础设施共建共享协调小组办公室，省级共建共享协调机构。这一报告的发表明确了通信基础设施未来所要发展的共建共享的建设方向。2019年6月，潍坊市规划建设管理委员会召集三大运营商、潍坊铁塔公司，针对未来5G通信基础设施的建设问题展开了讨论。会议确定了5G的通信基站由潍坊铁塔统筹，三家运营商共同调研设计，并尽快开通运行，三大运营商要按照整体5G布局，在19年开展市区试点并逐步推广使用。在通信基站的建设方面，国家和地方政府都倾向于支持其进行共建共享，要想快速推进5G网络建设，尽快抢占5G带来的市场红利，必须加大政府政策支持力度。行业发展情况工信部于2019年6月6日，正式发放5G商用牌照给中国移动、中国电信、中国广电和中国联通四大运营商，也预示着中国正式进入5G商用元年。5G网络技术的发展有助于发展我国移动通信的移动互联网、技术创新、信息消费、产业升级以及推动宽带中国战略等，在移动互联网格局的发展形成过程中，高效应用5G技术显然起到重要的推动作用”。在互联网时代，人民的生活已经离不开互联网技术，而通信基站就是建立移动互联网的重要基础。5G发展中，移动通信网络覆盖和运行保障工作极为重要，通信基站的快速建设势在必行。(2) 社会环境风险通信基站电磁辐射通信技术和互联网的逐渐普及，现代社会显然已经来到全面信息化时代。而手机也在移动互联网的发展进程中成为了日常不可缺少的通讯工具。而实现手机通讯的基础设施就是通信基站，其作为手机和其他通信系统进行信息传递的桥梁，其需求也在随着手机使用的数量增长而增长。但在建设基站的过程中，其传递信息所用的电磁波使得人们在不断增加的基站数量的压迫下，对其电磁辐射尤为关注。通信基站的规划建设受到环保监督体系的限制，通常在满足功能需求的前提下，选择远离学校、医院、住宅等人口较为密集的地点，进而使得在满足通信功能的前提下，对环境和人体的影响降到最低。除了选址外，对辐射影响程度进行不定期的检查和调整等，使其进一步降低辐射影响，保证通信基站的安全性。综上可以看出其在建设和使用通信基站的过程中，采取了较为有效的管理措施和技术手段降低电辐射对于环境的影响程度。居民反对建设由于社会的发展，大家都开始意识到环境对大家生活的重要性，并且逐渐养成环保的好习惯。一直以来，国家并没有重视对通信基站电磁辐射的正确宣传，导致大家一直以为电磁辐射不利于环境、对人体也有危害，严重的居然导致了居民情绪上的恐惧。据统计可知，现在接近80%的小区居民不愿意将通信基站建立在家附近，对于已经建立的，居民想将其拆除。因此，基站建立在选址方面存在着很大的问题，尤其难以选择有居民生活的地方建设基站。另一方面由于小区的楼层较高，且可用空间较小，即使大家同意在此建设基站，信号的传播方面也会受到不良影响。现阶段，居民会阻碍建设单位选择合适的地址，有些还会在建设的过程中增添麻烦，所以一定程度上不利于基站的建立。(3) 技术风险由于城市化进程加快，各个城市纷纷开始建设地下通道、完善绿化、建立监控系统、人行附道等等。由于不断的开发利用，地面附着物及功能区越来越密集，空旷的地面越来越少，这很不利于通信基站的选址建设。为了使通信行业能够更好的发展，国家从三大运营商内部剥离出了基站建设以及运行维护的业务，将这些交由铁塔公司进行建设的管理规划，共同合作建设共同享用成果。不仅使过去三足鼎立，三家运营商彼此重复建设造成的高额成本问题，同时让通信主管部门来进行的地址选择以及规划等问题，再选择一家单位进行铁塔的投资与建成，帮助运营商解决了地址选择以及谈判方面的难题，基站建设的过程也由此大幅度加快。3.5 竞争分析表 2022年全球基站行业企业30强资料来源：资产信息网 千际投行2020年是5G产业链相关企业从5G基础设施建设中兑现业绩的关键年份。关键的原因体现在两方面，其一，2020年是产业链中部分环节增量市场爆发最猛的一年；其二，2020年之后，部分环节的市场增量增速明显放缓，且随着时间的推移，进入市场的玩家逐渐增多，竞争加剧。(1) 通信网络设备截至2021年，全球基站市场龙头企业有华为、爱立信、诺基亚、三星和中兴。其中华为占比最大，达到29%的市场份额，其次是爱立信和诺基亚，分别达到26%和22%的市场份额。华为、爱立信和诺基亚三家企业总共占据全球基站的市场份额的77%。三星、中兴和其他分别占市场份额为9%、5%和10%。图 2021年全球通信设备供应商市场份额资料来源：资产信息网 千际投行(2) 系统集成及服务系统集成作为一种新兴的服务方式，是近年来国际信息服务业中发展势头最猛的一个行业。系统集成的本质就是最优化的综合统筹设计，一个大型的综合计算机网络系统，系统集成包括计算机软件、硬件、操作系统技术、数据库技术、网络通讯技术等的集成。图 系统集成及服务领先企业资料来源：资产信息网 千际投行(3) 基站射频射频前端（RFFE），是移动通信系统的核心组件，主要起到收发射频信号的作用，它包括功率放大器（PA）、双工器（Duplexer和Diplexer）、射频开关（Switch）、滤波器（Filter）、低噪放大器（LNA）等五个组成部分。从5大器件的营收占比来看，滤波器约占射频器件营收的50%，射频PA约占30%，射频开关和LNA约占10%，其他约占10%。可见，滤波器和PA是射频器件的重中之重。对于通信设备而言，没有PA，信号覆盖会成问题，而没有滤波器意味着设备丧失抗干扰能力。图 射频前端各器件营收占比资料来源：资产信息网 千际投行射频前端市场集中度高， Skyworks、 Qualcomm、Qorvo、 Broadcom和 Murata五家巨头占据全球九成以上的市场份额。国产厂商加速追赶，基本覆盖所有领域国际射频前端龙头主要采取DM模式，国内厂商通过 Fabless模式快速切入各个领域。(4) 基站天线我国基站天线也由网络建设初期国外全部垄断，发展到基本国产，目前基站天线产业面临着过度竞争的局面。基站天线行业竞争激烈，但具有一定研发实力、较大产能规模、具备国际竞争力的厂家较少，国内厂商主要有京信通信、通宇通讯、摩比发展等少数几家企业。根据 EJL Wireless Research于 2020年发布的报告，2020年中国基站天线市场份额排名靠前的公司依次为京信通信（21%）、通宇通讯（8%）、摩比发展（7%）、盛路通信（3%）等。从2011年起，京信通信连续八年被行业分析机构EJL Wireless Research评为全球一级基站天线供应商，从2009年起，京信通信的基站天线发货量便稳居全球前三甲。图 2020年中国基站天线发货量市场份额资料来源：资产信息网 千际投行3.6 中国企业重要参与者中国基站行业主要企业有中国铁塔 [00788.HK]、闻泰科技 [600745.SH]、中兴通讯 [000063.SZ]、传音控股 [688036.SH]、亿联网络 [300628.SZ]、中天科技 [600522.SH]、比亚迪电子 [0285.HK]、亨通光电 [600487.SH]、七一二 [603712.SH]、艾为电子 [688798.SH]、移远通信 [603236.SH]、安路科技-U [688107.SH]、海格通信 [002465.SZ]、信维通信 [300136.SZ]、烽火通信 [600498.SH]、广和通 [300638.SZ]、新易盛 [300502.SZ]、迪普科技 [300768.SZ]、长飞光纤 [601869.SH]、华测导航 [300627.SZ]等。表 中国A股及港股主要企业资料来源：资产信息网 千际投行中国铁塔 [00788.HK]中国铁塔股份有限公司是在落实网络强国战略、深化国企改革、促进电信基础设施资源共享的背景下，由国务院推动成立的国有大型通信基础设施服务企业。公司主要从事通信铁塔等基站配套设施和高铁地铁公网覆盖、大型室内分布系统的建设、维护和运营；同时依托独特资源面向社会提供信息化应用和智能换电备电等能源应用服务，是我国移动通信基础设施建设的“国家队”和5G新基建的主力军。闻泰科技 [600745.SH]闻泰科技是中国A股上市公司，主营业务包括半导体IDM、光学模组、通讯产品集成三大业务板块，目前已经形成从半导体芯片设计、晶圆制造、封装测试、半导体设备，到光学模组、通讯终端、笔记本电脑、IoT、服务器、汽车电子产品研发制造于一体的全产业链布局。产品集成板块业务包括手机、平板、笔电、IoT、服务器等领域，服务的客户均为全球主流品牌，已经与众多主流品牌建立合作关系并不断深化。多年来，闻泰科技深耕ODM（原始设计制造）行业，是全球知名的通讯产品集成企业。中兴通讯 [000063.SZ]中兴通讯是全球领先的综合通信信息解决方案提供商，为全球电信运营商、政企客户和消费者提供创新的技术与产品解决方案。公司成立于1985年，在香港和深圳两地上市，业务覆盖160多个国家和地区，服务全球1/4以上人口。中兴通讯拥有全球专利申请量8万件，已授权专利超过4万件，连续9年稳居PCT国际专利申请全球前五。同时，中兴通讯是全球5G技术研究和标准制定的主要参与者和贡献者。传音控股 [688036.SH]传音控股致力于成为新兴市场消费者最喜爱的智能终端产品和移动互联服务提供商。自公司成立以来，传音一直着力为用户提供优质的以手机为核心的多品牌智能终端，并基于自主研发的智能终端操作系统和流量入口，为用户提供移动互联网服务。传音旗下拥有新兴市场知名手机品牌TECNO、itel及Infinix，还包括数码配件品牌Oraimo、家用电器品牌Syinix以及售后服务品牌Carlcare。亿联网络 [300628.SZ]厦门亿联网络技术股份有限公司是面向全球的企业通信上市公司，提供国际品质、技术领先、体验友好的云+端视频会议、IP语音通信及协作解决方案，且与微软等国际品牌达成长期深度的战略合作。亿联网络以研发为核心，坚持自主创新，拥有多项音视频核心技术专利，致力于让沟通更简单、更高效，帮助各类企事业单位提高效率和竞争力。其自主品牌Yealink畅销美国、英国、澳大利亚等140多个国家和地区，SIP话机市场占有率为全球第一。3.7 全球重要竞争者全球非中国主要企业有美国电塔 [AMT.N]、冠城国际 [CCI.N]、思科 [0R0K.L]、高通(QUALCOMM)[QCOM.O]、SNAP [SNAP.N]、PALO ALTO NETWORKS [PANW.O]、L3HARRIS TECHNOLOGIES [LHX.N]、摩托罗拉解决方案(MOTOROLA SOLUTIONS) [MSI.N]、ARISTA网络 [ANET.N]、爱立信 [ERIC.O]、ELEFONAKTIEBOLAGET LM ERICSSON [0087.L]、诺基亚 [NOK.N]、VANTAGE TOWERS [VTWR.DF]、F5 [FFIV.O]、瞻博网络 (JUNIPER NETWORKS) [JNPR.N]、Ciena科技 [CIEN.N]、黑莓 [BB.N]、唯亚威 [VIAV.O]、卫讯公司 (VIASAT INC)[VSAT.O]、CALIX [CALX.N]、交叉指型科技 [IDCC.O]、COMMSCOPE [COMM.O]、思博伦通信 [SPT.L]、英飞朗 [INFN.O]、极速网络 [EXTR.O]、RADWARE [RDWR.O]、缤特力 [POLY.N]、KMW [032500.KS]等。表 全球非中国主要企业资料来源：资产信息网 千际投行美国电塔 [AMT.N]美国电塔公司(American Tower Corporation)成立于1995年，最初是American Radio Systems的一个业务单元，1998年从AmericanRadio Systems分拆出来，并与哥伦比亚广播公司(CBS Corporation)合并，从此踏上了国际化道路。美国电塔公司通过子公司持有、经营和发展无线和无线广播通讯不动产。通过子公司，美国电塔公司租用天线空间给无线服务供应商、无线电和电视广播公司、无线资料供应商、政府机关、市政府和多个其他产业的承租户。思科 [0R0K.L]思科是美国最成功的公司之一，1984年由斯坦福大学的一对教授夫妇创办。1986年思科生产了第一台路由器，让不同类型的网络可以可靠地互相联接，掀起了一场通信革命。在过去20多年，思科几乎成为了“互联网”、“网络应用”和“生产力”的同义词，思科在其进入的每一个领域都成为市场的领导者。高通 (QUALCOMM) [QCOM.O]高通创立于1985年，总部设于美国加利福尼亚州圣迭戈市。高通始终以研发先行，不断突破移动科技的边界，通过“发明-分享-协作”的商业模式，为移动通信产业开创了全新可能，为生态伙伴的创新奠定基础。高通的客户及合作伙伴既包括全世界知名的手机、平板电脑、路由器和系统制造厂商，也涵盖全球领先的无线运营商，高通致力于帮助无线产业链上各方的成员获得成功。爱立信 [ERIC.O]爱立信公司（Telefonaktiebolaget LM Ericsson）于1876年成立于瑞典首都斯德哥尔摩。从早期生产电话机、程控交换机，已发展到全球最大的移动通讯设备商，爱立信的业务遍布全球180多个国家和地区，是全球领先的提供端到端全面通信解决方案以及专业服务的供应商。爱立信的全球业务包括：通信网络系统、专业电信服务、专利授权、企业系统、运营支撑系统（OSS）和业务支撑系统（BSS）。爱立信的2G、 3G、4G、5G无线通信网络被世界上各大运营商广泛使用和部署。爱立信还是移动通信标准化的全球领导。诺基亚 [NOK.N]诺基亚公司（Nokia Corporation）是一家总部位于芬兰埃斯波，主营移动通信设备生产和相关服务的跨国公司。成立于1865年，以伐木、造纸为主业，后发展成为一家手机制造商，以通信基础业务和先进技术研发及授权为主。第四章 未来展望基站的总体发展趋势是更低成本、更灵活的架构、更高的性能和更高的集成度。基站产品形态将朝着满足各种复杂无线环境的方向发展，基站技术朝着更高性能、更高集成度的方向发展，射频技术将朝着更高效率、更高灵活性方向发展，传输技术将朝着全IP 方向发展。从基站的发展趋势来看，未来将呈现开放式模块化的特点，使基站建设可以以“搭积木”的方式进行，能够快速响应，缩短建设时间，同时使维护设备种类减少，降低运维难度，节省运维成本。微基站将进一步缩小体积，分布式基站则继续强化灵活性，未来将扮演复杂无线环境的应用主角。新技术如5G对室外基站需求更少，卫星通信更是对基站进行颠覆式的，所以基站技术需要应对挑战和与时俱进。基站将能够支持多载波、大容量，具有更高的集成度、更低的功耗、更高的性能。容量需求变化时只需增加信道板，就可以实现快速平滑扩容，这将成为基站的另一个重要发展趋势。高功率效率，能够节省基站日常耗电，同时降低基站整机散热要求，增强系统可靠性，减少空调的耗电量，大幅度降低维护成本。IP化发展。从核心网到无线接入网，再到终端，未来的移动通信网络向全IP方向发展，网络呈现扁平化趋势。

2022年财务顾问FA行业研究报告

第一章 行业概况财务顾问（Financial Advisor, FA）又称融资顾问，这里主要是指帮助创业公司提供投融资服务的机构。FA本质上其实是介于创业者与投资机构之间的第三方，面向双方提供投融资的撮合服务，当然不仅限于私募融资服务，包括合并收购、战略重组、IPO、定向增发等方面不同机构都各有涉猎。在早期项目中，FA机构的佣金通常是融资金额的3%-5%，后期的项目融资金额较大，佣金比例也会适当调低。双创时代下，一批批FA机构借助着近十年轰轰烈烈的移动互联网浪潮，斡旋于投资人和创业者间，获得了前所未有的发展，书写着一级市场比较波澜壮阔的时代画卷。财务顾问的价值在于为企业减轻融资的时间成本、试错成本与风险溢价。1.1 财务顾问职能(1) 信息整合企业创始人本身人际资源与精力有限，部分早期项目公司内部财务、法务团队尚未具备足够的融资的经验。财务顾问能够帮助企业梳理商业模式，输出有效信息，帮助创业者把握行业动态及资本市场动态。(2) 设计交易结构由于风险投资是一种长期的股权投资，不同于流动性强的公开市场投资，所投资的企业比常规企业具有更大的风险性，因此，投资机构与创业公司之间的条款协议显得尤为重要。财务顾问基于行业经验，为企业解决 “什么时候拿钱，拿多少钱，拿谁的钱，如何利用资本杠杆快速成长” 的问题。(3) 谈判中介财务顾问作为谈判中介，遇到融资阻碍、行业限制以及双方对估值存在分歧的情况时，能够更好地协调双方利益。尤其是对于缺少融资经验的公司，财务顾问能够帮助创业者了解投资条款背后的责权与风险并进行谈判。(4) 信用背书在企业发展早期，特别是高成长的中小型企业，由于内部管理体系尚未完全规范，其真实价值难以被外部投资者发现和合理评估。财务顾问自身的口碑能够降低创业者与投资人之间的信任成本，提高沟通效率。图 财务顾问业务流程图资料来源：资产信息网 千际投行 东兴证券1.2 财务顾问的主要工作尽职调研，撰写甲方的股改可行性报告；拟订甲方股权结构及股份公司设立方案；拟订甲方财务调整方案；协助选择审计、评估、律师等中介机构，完成符合要求的审计、评估和法律方面报告；协助选择保荐人（辅导券商），提供上市前财务顾问服务。1.3 财务顾问行业的发展2013年开始，在国家“大众创业、万众创新”的号召下，一方面全国掀起了全民创业热潮，寻求融资的项目井喷；另一方面市场开始涌进大量热钱，投资机构如雨后春笋般兴起。 投资中国的数据显示，中国私募投资总额从2014年到2016年，走出了一条急剧向上的曲线，到2016年底，中国私募基金总规模突破十万亿元大关。相比之下，2014年之前漫长的时间中，获融资的项目总数还不如2014一年的量。FA的业务两端需求迅速膨胀，很快便造就了FA行业的浮华盛世。在这一期间，像滴滴收购快的、58收购安居客、58收购赶集、蘑菇街收购美丽说、美团大众点评的合并等等，绝大多数市场上的大项目几乎都被华兴资本一手包揽，在FA行业内可谓是一家独大。随着2015年末，大批O2O项目泡沫开始破灭，投融资开始遇冷。接着2018年，由于去杠杆、资管新规等政策落地，募资愈发困难，导致投资机构存粮不足，引发市场又一轮寒冬。 图 中国股权投资资金募集情况（左） 中国股权投资市场投资情况（右）资料来源：资产信息网 千际投行 清科研究中心为扩充营收，华兴资本从天使轮到IPO承销、兼并收购均有涉猎，遍地开花的同时，也进一步挤压其余FA业务空间。这些机构为应对这种变化，也在积极创新迭代，出现了两种转变方向，一种是互联网化，一种是精品投行化。 互联网化很好理解，这些FA将投融资服务拆解为若干环节，每个环节由不同专业人员负责，实行流水线作业。同时，利用APP或公众号等移动工具，与投资人、创业者保持高频度互动，搜集、推送项目以及完成面谈约见等等，从而力图将业务流程实现标准化、规模化以及高效化，典型企业有以太创服等。 另外一种情况则偏传统路线，泰和资本便是其中的佼佼者，由于创始人都有咨询背景，秉持着“研究导向、重度赋能”的信条，走深耕行业的精品化路线。短短几年时间，这家FA已成为一级市场中，成立后增速最快、头部项目最为集中、人均产出最高（10亿+）的财务顾问机构，拼多多、51信用卡、作业帮、瓜子二手车等明星公司均是其合作客户。FA核心就在于关系网的变现，是一门时时刻刻要应对多方博弈的生意，面临规模与服务质量的矛盾，天花板始终在那，这也是很多FA盈利很好但却无法做大的原因。正因如此，近年来很多老牌FA（如汉理等）也开始转型做买方，也就是投资机构（VC）。不过，这些年互联网等行业马太效应凸显，并购、投资等趋势明显，FA行业需求在，机会也始终在。第二章 商业模式和技术发展2.1 产业链价值链图 财务顾问行业产业链资料来源：资产信息网 千际投行2.2 商业模式图 2015-2019Q3行业财务顾问业务收入情况资料来源：资产信息网 千际投行 Wind在财务顾问行业中，投资银行是较为典型的一类财务顾问企业。投资银行并不是普通意义上的商业银行或一般证券公司。传统型的投资银行包括证券发行和代理买卖等金融性业务；引申型投资银行包括基金管理、风险管理及直接投资等；创新型投资银行则主要是企业兼并、收购和重组等策略性业务。此外，行业内一些独立的财务顾问公司充当着企业发展过程中重要的角色。这类独立财务顾问公司往往将业务重心集中于某一版块，属于精品型财务顾问公司；亦有综合性财务顾问公司，同时开展多项财务顾问业务。在我国，与通常的投资银行将财务顾问业务侧重于对接二级资本市场不同，独立财务顾问行业则较为注重资本市场与货币市场、一级资本市场与二级资本市场及直接融资与间接融资协调发展与共同推进。独立财务顾问公司与投资银行共同构成了我国财务顾问行业并推进该行业的发展。根据现阶段国内财务顾问行业提供的服务范围，可以从证券发行、企业兼并收购、企业重组、企业财务及项目融资等方面予以分析。证券发行 目前，国内证券发行主要包括首次公开发行、定向增发、公开增发、配股、可转债及债券发行。随着我国资本市场的逐步改革、股债市场的协调发展，国内证券发行融资额度逐年提高。证券发行是资本市场中监管最为严格的金融活动，需要专业的财务顾问公司协助企业发行人完成。现阶段国内证券发行一般有执业牌照门槛，由证监会或其它相关部门监管，目前主要由证券公司投资银行部从事该领域的业务。图 2016-2020年中国资产证券化业务发行规模及增速（单位：万亿元，%）资料来源：资产信息网 千际投行 中国债券信息网 兼并收购由于经济全球化和市场竞争程度的加剧，企业迅速发展壮大、抢占市场是提高竞争力的重要手段。内部扩张和并购扩张是企业寻求扩张与发展的两种选择，相比而言内部扩张是一个缓慢的过程，大多数企业都会通过并购作为公司升级扩张的方式，有助于缩短投入产出时间，降低进入壁垒，获得最新技术，迅速扩大市场，减少竞争对手，实现多元化经营。并购的定价、策略、程序、反并购策略及并购后的整合等都需要较为专业的财务顾问知识与行业经验的积累。通常情况下，一般企业不会经常进行并购，所以这些企业不会有并购的经验，需要专业的金融服务公司为其提供企业并购的财务顾问服务。图 2021年前三季度中企海外并购各大洲金额及宗数资料来源：资产信息网 千际投行企业重组企业重组是针对企业产权关系和其他债务、资产、管理结构所展开的企业的改组、整顿与整合的过程，从而优化企业资产结构、负债结构和产权结构，以充分利用现有资源，实现资源优化配置，并从整体上和战略上改善企业经营管理状况，强化企业在市场上的竞争能力，推进企业创新。企业重组过程中的方案设计、募集资金、战略规划、公司治理等环节均要求专业的金融知识与实践经验的积累以及丰富的行业资源，因此，需要专业的财务顾问公司为其提供专业的服务。 图 2020年第一季度上市公司并购重组情况资料来源：资产信息网 千际投行 Wind 高禾投资研究中心企业财务财务顾问机构担任企业财务顾问，主要是为企业提供财务分析诊断、投融资决策、项目评估、财务制度设计及资本运营等方面的服务。国内经济处于转型升级阶段，各行各业均谋求在新一轮产业升级过程中占据优势地位，这一过程必然导致企业对融资需求的增加，从而促进企业对财务顾问服务需求的增加。图 2016-2021社会融资规模存量资料来源：资产信息网 千际投行 中经网项目融资现阶段，国内宏观经济进入新常态，稳增长成为未来几年的中央政策主旨，这将带来新一轮基础设施及其它公共设施建设的大浪潮。各类基础设施建设项目进行融资时，需要财务顾问机构积极介入项目的规划和评估，包括进行项目的风险评估、确定结构性融资方案、安排融资方式，组织贷款银团、实施监督和管理等。图 2016-2025中国小微企业贷款余额规模资料来源：资产信息网 千际投行 中国人民银行 艾瑞咨询研究院表 以华兴资本控股为例分析主营结构资料来源：资产信息网 千际投行 Wind2.3 技术发展 图 科创板申报项目数量占比资料来源：资产信息网 千际投行 华经情报网图 科创板申报项目金额占比资料来源：资产信息网 千际投行 华经情报网2.4 政策监管根据《上市公司并购重组财务顾问业务管理办法》规定，涉及上市公司发行股份购买资产的，独立财务顾问应当关注本次发行的目的、发行方案、拟购买资 产的估值分析及定价的公允性、拟购买资产的完整性、独立性、盈利能力、对上市公司影响的量化分析、拟发行股份的定价模式、中小股东合法权益是否受到侵害、上市公司股票交易是否存在异常等事项，并出具独立财务顾问报告。当定增重组构成关联交易的，独立财务顾问还应当就本次交易对非关联股东的影响发表意见。所以，独立财务顾问的参与可以在一定程度上缓解交易双方之间的信息不对称。此外，独立财务顾问应当自上市公司收购、重大资产重组、发行股份购买资产、合并等事项完成后的规定期限内，通过日常沟通、定期回访等方式对上市公司进行持续督导。督导的责任包括：（1）督促和检查申报人履行对市场公开作出的相关承诺的情况；（2）督促和检查申报人落实后续计划及并购重组方案中约定的其他相关义务的情况；（3）结合上市公司定期报告，核查并购重组是否按计划实施、是否达到预期目标；其实施效果是否与此前公告的专业意见存在较大差异，是否实现相关盈利预测或者管理层预计达到的业绩目标。所以，独立财务顾问的参与能够在一定程度上督促企业履行后续重组计划，完成业绩承诺，有利于公司长远发展。2018年3月底出台的《证券公司投资银行类业务内部控制指引》(简称“指引”)对投行业务的薪酬制度、收费模式、内控人员配置、机构设置等各个环节进行了详细的规定，试图改变投行圈普遍存在“重发展、轻质量”、“重规模、轻风险”、“重前端承做、轻后期督导”的现状。该指引也首提“三道防线”提升内控效率。这三道防线分别是：项目、业务部门；质控部门；内核、合规等部门。第三章 行业估值、定价机制和全球龙头企业3.1 行业综合财务分析和估值方法 图 以华兴资本控股为例 指数PE/PB资料来源：资产信息网 千际投行 Wind行业估值方法可以选择市盈率估值法、PEG估值法、市净率估值法、市现率、P/S市销率估值法、EV/Sales市售率估值法、RNAV重估净资产估值法、EV/EBITDA估值法、DDM估值法、DCF现金流折现估值法、NAV净资产价值估值法等。表 境外上市财务顾问业务企业估值对比资料来源：资产信息网 千际投行 Wind表 中国香港上市财务顾问业务企业估值对比资料来源：资产信息网 千际投行 Wind3.2 行业发展和驱动机制财务顾问业务执行能力专业评价结果出炉，反映财务顾问执业能力的相对水平。2021年12 月 3 日，中国证券业协会发布关于 2021 年度证券公司财务顾问业务执业能力专业评价结果的公告。财务顾问分为 A、B、C 类，其类别划分仅反映财务顾问执业能力的 相对水平。 专业评价遵循六大原则。其中，评价期为 2020 年 5 月 1 日至 2021 年 4 月 30 日。在评价期内没有上市公司并购重组财务顾问项目获得证监会核准的，或评价期内有核 准项目但未提交评价材料的，或评价期内因财务顾问业务涉嫌违法违规被证监会采取 行政处罚措施的财务顾问为 C 类，同时评价结果公布前投行业务风险尚未消除、业务开展受到限制的财务顾问不得评为 A 类。图 2020年各评级类别占比（左） 2020年各评级类别占比（右）资料来源：资产信息网 千际投行 中证协 申港证券研究所参评券商数量增加，由 B 转 C 现象明显。今年共有 99 家券商参评，相比去年新增 3 家。评级为 A 类券商数量不变，明显的是，B 类券商数量显著减少，C 类券商显著增 加。2020 年评级为 B 类的 27 家券商中，上升为 A 类的仅占 22.22%，下降为 C 类 的过半数，占比 51.85%，包括安信证券等 14 家公司，可见今年大部分券商在财务 顾问业务的执行上表现不佳。FA行业已经具备初步格局，虽然每年都有很多新锐精品投行产生，但是新锐精品投行已经很难突破，成为巨头；小而精美，专业化、细分化将成为趋势，FA圈子趋向于理性，多样化。3.3 行业风险分析图 财务顾问行业风险资料来源：资产信息网 千际投行作为向客户提供财务顾问业务的投资银行，在业务开展过程中存在一系列的风险，主要表现在以下几个方面：(1) 违约风险投资银行在开展财务顾问业务活动的过程中，违反合同约定的有关事项，对客户的利益可能造成损失，就形成了相应的违约风险。包括未能按期提出顾问报告或提出的顾问报告不符合约定而给客户造成损失的可能性；未履行保密义务而给客户造成损失的可能性。 对于违约行为来讲，一方面投资银行要承担违约责任和赔偿责任，另一方面会使自身的声誉和形象遭到破坏。(2) 分析风险分析风险是投资银行在接受客户的委托提供财务顾问业务时，由于分析存在偏差而为客户提供错误的市场预测和不合适的投资管理建议，一旦客户相信这一市场预测或者采纳了这一投资管理建议，就有可能面临着投资损失和经营失败。对市场的准确把握和判断是投资银行生存和发展的关键。因此，分析风险是投资银行提供财务顾问业务所面临的主要风险之一。(3) 信息误导风险指的是投资银行作为财务顾问对信息的分析处理错误给客户造成利益损失的可能性和对证券市场的不良影响。 这种风险主要体现在投资业务顾问服务中，财务顾问人员如果对信息不加分析整理就提供给客户或者对信息分析错误，造成信息误导，给客户带来损失，特别是造成证券市场的混乱，从而不利于财务顾问业务的开展和证券市场的健康发展。3.4 竞争分析 (1) 潜在进入者一些精品投行，包括华兴资本，汉能资本，泰合资本，易凯资本，光源资本等。(2) 供应商即挂以“财务顾问公司”、“投资（管理）公司”等头衔、专门从事财务顾问业务的机构。境内较为活跃的有和君创业、万盟投资、东方高圣、亚商、北大纵横等。这类机构多为民营，是财务顾问业中“小、快、灵”的“游击队”。因为没有“体制内”的承销费收入，他们反而专注于并购重组、私募融资、管理层收购（MBO）等专业财务顾问服务，几年下来练就了在资本市场上摸爬滚打的好身手。他们所从事的项目不一定很大，但一定是具有较强的灵活性和技巧性，体现了投资银行最本质的特点。财务顾问公司的盈利模式是凭借其专业的水准、灵活的经营手法、高质量的服务而收取财务顾问费（或者通过一定的资本运作实现资本收益）。(3) 消费者从客户的需求来看，财务顾问应是一个项目上包括购并重组、项目融资、投资理财等，内容上包括方案设计、资金融通、方案实施等的综合性服务品种。企业兼并和收购被视为“财力和智力的高级结合”，其内容、形式和过程都非常复杂，需要有专业中介机构的策划、设计与操作。在这一交易过程中，买卖双方一般都要聘请中介机构作为其财务顾问。证券投资咨询机构的投资银行可以运用其专业知识和经验为企业提供战略方案、时机选择、资产剥离、并购设计、价格确定及相应的融资安排等服务；统一协调参与收购工作的商务策划、会计、法律等专业咨询机构的工作，最终形成并购建议书，参加谈判、实施既定方案、修改方案，完成后续服务。(4) 竞争对手在目前国内的财务顾问业务中，持牌证券投资咨询公司无论从实力与规模上都处于劣势，即使从属券商的研究部门也是如此。在国际化进程加快、国有企业改革深入和民营企业发展、金融化程度加深的趋势下，面临来自国际知名咨询机构的竞争以及国内商业银行的介入，证券资咨询机构将无法在企业所需要的专业理财服务领域中获得优势。从证券市场长远发展看，只有通过培育与壮大证券投咨询机构的规模与实力，才可能发挥它们特有的中介优势与作用。(5) 替代品FA 的生存状况主要取决于资本市场的周期性。若遇上资本寒冬，谁都不好过。一些入行多年的 FA，往往会出走，从卖方思维转向买方思维，转行做 VC。3.5 中国企业重要参与者中国投行或者FA排名有证券业协会统计、互联网周刊、36氪、投中、企名科技新声、路孚特（Refinitiv，原汤森路透）等榜单。图 2020财务顾问（FA）TOP20资料来源：资产信息网 千际投行 2020《互联网周刊》华兴资本 [01911.HK]华兴资本集团成立于2005年，始终致力于探寻最伟大的企业，并与之携手共进。当前公司业务包括私募融资、并购、证券发行与承销、证券研究与交易、投资管理及其他服务。华兴资本集团旗下的华兴证券是CEPA协议下首批成立的合资券商。自2016年底成立以来，华兴证券有序开展投资银行、固定收益、资产管理、财富管理、证券经纪、证券研究等多项业务。泰合资本泰合资本是中国领先的研究驱动的咨询式精品投行，自2012年成立以来，已经服务企业超过40家共计60余轮次，融资总金额超过50亿美金。在共享经济、科技金融、电子商务、智能科技等新经济各细分领域，泰合资本有覆盖能力和业绩纪录。为新经济头部创业企业提供全生命周期价值的投行服务。以成就未来商业领袖为使命，以打造世界级投资银行为愿景。易凯资本易凯资本有限公司成立于2000年，是一家领先的中国本土投资银行。提供的服务包括企业并购(M&A)、私募融资(Private Placement)以及首次公开募股(IPO)。虽然我们的客户覆盖了多个行业，我们在传媒娱乐和技术以及消费品和消费者服务这两大领域的经验尤为丰富，并且逐步形成了我们纵向产业方面的核心竞争力。自2000年成立以来，已经成功地为大量跨国公司和本土优秀公司提供了投资银行服务。汉能投资汉能投资集团成立于2003年，是一家专注于中国互联网经济、消费及医疗服务领域的投资银行。业务涉及财务顾问、私募股权投资等，为中国新经济领军企业提供综合金融服务。目前，汉能投资集团已累计帮助超过200家企业完成逾580亿美金的私募融资及并购交易；管理及共同管理的私募股权投资基金规模总计达100亿元人民币。中信证券中信证券成立于1995年10月，2003年在上海证券交易所挂牌上市交易，2011年在香港联合交易所挂牌上市交易，是中国第一家A+H股上市的证券公司。中信证券第一大股东为中国中信有限公司，持股比例16.68%。中信证券业务范围涵盖证券、基金、期货、直接投资、产业基金和大宗商品等多个领域，通过全牌照综合经营，全方位支持实体经济发展，为境内外超7.5万家企业客户与1000余万个人客户提供各类金融服务解决方案。3.6 全球重要竞争者摩根士丹利 (Morgan Stanley)摩根士丹利（Morgan Stanley）是一家成立于美国纽约的国际金融服务公司，提供包括证券、资产管理、企业合并重组和信用卡等多种金融服务，目前在全球27个国家的600多个城市设有代表处，雇员总数达5万多人。摩根士丹利原是JP摩根中的投资部门，1933年美国经历了大萧条，国会通过《格拉斯—斯蒂格尔法》(Glass-Steagall Act) ，禁止公司同时提供商业银行与投资银行服务，摩根士丹利于是作为一家投资银行于1935年9月5日在纽约成立，而JP摩根则转为一家纯商业银行。嘉信理财集团 (Charles Schwab Corporation)嘉信理财（Charles Schwab）是一家总部设在旧金山的金融服务公司，成立于30年前，如今已成为美国个人金融服务市场的领导者。它不断发展新的业务和新的商业模式，堪称创新的典范，更为重要的是，其创新过程并未曾影响到公司的运营效率。20世纪90年代中期，嘉信理财实现重大突破，推出基于万维网的在线理财服务。嘉信理财集团是提供证券经纪、银行、资产管理与相关的金融服务。所有活跃帐户总数超过七百万，管理资产总额逾一兆美元。高盛集团 (Goldman Sachs Group)高盛集团（Goldman Sachs），成立于1869年，是全世界历史最悠久及规模最大的投资银行之一，总部设在纽约，向全球提供广泛的投资、咨询和金融服务，拥有大量的多行业客户，包括私营公司，金融企业，政府机构以及个人。普华永道会计师事务所 (PricewaterhouseCoopers, PwC)1998年，他的两个前身——普华会计师事务所和永道会计师事务所在英国伦敦合并成为了如今的普华永道。普华永道在2008财年获利约280亿美元，它的雇员约146,000人，遍布150个国家或地区。在152个国家中设有860余家分公司和办事处，155,000余名员工。第四章 未来展望 直投业务近些年很多FA都有开展一些直投业务，主要是跟投及早期项目投资，因为本身FA做直投没有太大的优势，在募集基金的时候规模不会很大，所以没有资金优势，以跟投和早期项目投资为主。投资银行很多FA都想发展成为一家投资银行，开展多元化业务，但是现实中想成为一家投资银行很难，目前也就华兴在这方面做的很好，不过国内已经有三中一华，投资银行本身竞争就很激烈，FA要和券商抢项目很难，别看有一些FA在一级市场混得风生水起，和券商比起来差远了。虽然部分FA业务做的不错，也赚了不少钱，但是行业天花板明显，想再出一个华兴资本很难。细分化/专业化有一些新锐FA主要做一些细分领域赛道，做的还不错，集中资源及精力有利于提高竞争优势。并购业务并购市场其实还有很大的发展空间，市面上有一些专门做并购的投行，但是并购本身对专业能力及资源有很大的要求，所以这方面不好做。重度服务型咨询+FA业务其实是很好的模式，现在FA已经从中介往重度服务型发展，很多中小企业是有咨询这方面的需求，但是老板不够重视，咨询费太贵了，而一些上市公司的咨询业务都给一些知名的咨询公司承揽了。FA业务本身就包含了一些咨询业务，如行业调研，这也是为什么有一些FA会收取前置费。从1.0到3.0，FA行业已经具备初步格局，虽然每年都有很多新锐精品投行产生，但是新锐精品投行已经很难突破，成为巨头；小而精美，专业化、细分化将成为趋势，FA圈子趋向于理性，多样化！向资管机构转型随着深交所“燧石星火”等免费互联网对接平台的大面积推广，以“互联网+”为基础的互联网对接平台派将最先面临生存危机，如不进行转型，迟早会面临淘汰。笔者查阅各平台的网站与工商信息资料，喜见各平台已将触角延伸到实体经济，并向资管行业涉足。随着“互联网+”投资退潮，以“互联网+”为基础的精品投行也将面临生存压力，向实体经济转型，坚持精品投行策略，走实体经济头部企业是必由之路。

2022年指数与指数公司行业研究报告

第一章 行业概况1.1 指数介绍指数是根据资产价格报告期和基期的比较值计算出来，用以反映资产价格变动方向和水平的统计指标。在金融投资市场，根据投资范围和资产类别的不同，指数的种类也十分繁多，包括股票类指数、固定收益类指数、基金类指数、商品类指数、定制类指数，海外指数等。其中，股票类指数是最常见的一类指数。图 指数行业价值链资料来源：资产信息网 千际投行 《金融指数行业报告书》 经济发展委员会（CED）股票类指数包括众多细分类别，从股票资产范畴上分为：市场宽基指数、风格指数、行业指数、主题指数、策略指数等；从加权方法上分为：市值加权指数、基本面加权指数、等权重指数、分层加权指数等。上证综指（代码000001）、沪深300指数（代码000300）、深证100指数（代码399330），这三个指数属于股票类指数中的宽基股票指数。图 指数分类资料来源： 资产信息网 千际投行 《指数投资》1.2 指数公司指数公司是指数投资发展的重要参与方之一，包括指数与指数体系的研发、维护，创新、市场、指数衍生品等方面，对基金公司而言。开发指数化产品的前提条件就是与指数公司就指数使用进行签约，而且新的潮流在于，基金公司个性化指数产品的开发往往是通过与指数公司合作开发指数，并进行市场宣传。国内指数公司主要分为三类，一是带有官方性质的指数公司——中证指数公司和深圳证券信息有限公司，是目前A股最重要的、被跟踪指数基金最多的指数公司；二是第三方指数公司，如新华指数（北京）有限公司，券商中的申万、中信等，这些指数尤其是行业指数被投资者广泛地用于投资分析；三是合资指数公司，如中信标普，新华富时等，由于多种不利因素，这些指数渐渐淡去。1.3 指数编制指数编制环节主要包括选样、指数计算与修正、样本股调整、股本与权重维护、股本与权重维护、指数管理、指数发布。1.4 指数标的选择股票指数一般具有工具代表性、投资性、流动性等三个特征，最早期的指数往往要表达的是其代表性，用以反映市场综合特征，如道琼斯指数、上证综合指数、深证综合指数等等，但随着金融投资的不断演进，指数的投资需求迅速膨胀，其投资性很快被提升到首要的位置，优秀的投资型指数成为稀缺资源。因为指数的投资需求日益强烈，指数标的的选择问题备受关注，指数选择依然从以下三方面进行。指数的工具代表性指数的工具代表性首先是指该指数能够鲜明地代表某一群体的股票的特征，而这一群体的股票能够满足投资者在配置上或风险收益特征上的工具需求。指数的工具代表性的另一个重要因素是指数在成份股数量和市值上的覆盖率水平，其中市值覆盖率是最常见的指标。总市值覆盖率是指指数成份股总市值与其代表板块总市值的比值，流通市值覆盖率是指指数成份股流通市值与其代表板块流通市值的比值。这两个比值越高，表明该指数的覆盖率越高，越能代表股票群体的走势特征。图 A股主流指数市值资料来源： 资产信息网 千际投行指数的投资性指数的投资性是指指数产品开发的最重要指标，投资性的指标包括：风险收益指标、财务指标、估值与成长指标。表 A 股市场表征指数 2020 年收益率资料来源：资产信息网千际投行 中证指数有限公司指数的流动性指数的流动性对于基金管理人而言，在组合管理上具有重要意义，如果指数的流动性不佳，会不利于管理人建仓，不利于成份股调整操作，不利于日常的申购赎回操作，总体上加大管理成本，甚至影响投资规则的执行。指数的流动性体现在成份股调整频率与数量、成份股的换手率与市值、成份股的长期停牌与涨跌停情况等因素上。表 A 股市场主要指数年度数据资料来源：资产信息网 千际投行A股指数成份股调整一般是每年的1月和7月，不过有些指数则是每季度调整，如创业板指数。指数之所以为指数而不是组合的一个重要原因，是其成份股的每次调整数量必须限制在一定水平之内，如沪深300指数和巨潮100指数均限制在10%以内，实际上真实的调整量比这更小，这也是指数组合的换手要远小于一般组合的原因之一。成份股的换手与市值，或者是说其日常交易的流动性是衡量指数流动性的重要因素，较高的换手和成交活跃度有利于指数组合管理。另外，长期停牌与涨跌停情况也会不利于指数组合的管理。1.5 指数的定制随着传统指数被深度开发，以及基金公司在指数产品规划上的个性化、体系化、战略化，定制指数渐成气候。目前，国内两大指公司，中证指数公司和巨潮指数公司已经开发定制了近30只定制指数，并处于不断上升中，定制的客户主要来自券商和基金公司。图 中证指数公司的定制指数资料来源：资产信息网 千际投行 中证指数公司官网1.6 指数加权方式图 指数加权方式分类资料来源：资产信息网 千际投行 公开资料整理市值加权市值加权是是以市值作为投资者组合加权的依据，市值越大的股票权重越高，股票涨跌对指数影响也越大。中国内地的股价指数基本上都是市值加权指数。因此追踪市值加权指数的指数基金最多、流动性最高、费用最低。计算方法简单，容易复制，易管理，追踪误差相对较小，是有效市场理论和资本资产定价模型等理论支持下的投资策略。但股价变化会导致市值加权指数效率不佳。由于成份股股价可能偏离其真实价值，而使得指数组合过多买进价值被高估的股票和过多卖出价值被低估的股票，从而导致投资效率的损失。个股权重过高，会导致指数风险的加大，以及投资的低效率；个股权重集中也使得部分行业在指数中配置的超权重，而对某些国家和地区的权重高估，会对基于全球市场的指数造成同样的影响。表 市值加权权重变化过程资料来源：资产信息网 千际投行 《指数投资》基本面加权根据股票公司的营业收入、现金流、净资产、分红等基本面指标对股票进行权重分析。基本面指数的因子均不受市值波动的影响，从而能够辨别每只股票的真正“公平价值”。回报率高，风险稳定。从全球视野来看，基本面指数具有高回报率与稳定的风险特征，这也是基本面指数的最大优势之一，是财务投资理论支持下的全球通用实务投资策略。从财务投资理论看，投资者对于财务优秀可靠的公司应该给予更多的投资偏好和投资权重，而不是根据股票市值进行权重分配，因此，财务投资理论支持基本面指数投资理念。等权重加权给予每个成份股相同的权重，即成份股数量的倒数。理论上，权重是要每日进行再平衡的，否则权重便会偏离成份股数量的倒数，但实际上为了避免繁琐和换手率高企，通常采取定期再平衡的方法。从市值角度看，等权重法通过定期调整机制，对指数成份股进行高抛低吸，将一段时间涨幅过高的股票卖出，从而规避了成份股市值越大，权重越高的现象。从业绩表现上来看，小盘股优胜期间的等权重指数业绩容易占优。对于国内市场，目前深市、沪市两市场指数中的主流指数，均已开发出相应的等权重指数。进一步，不少等权重指数已被开发成ETF、指数分级基金等产品，如上证超级大盘指数、中证等权重90指数、沪深300等权重指数等。GDP加权GDP加权主要用于国际指数，将传统的市值加权，改为以国家或地区的GDP为相应证券赋予权重。举例来说，2016年世界上GDP排名前三的三个国家为美国，中国和日本，那么在世界股票指数中，占权重最高的就应该是这三个国家的股票，并且其权重与他们各自的GDP成正比。在A股市场中，深证GDP100指数的编制虽然并非GDP加权，但其行业选择上已经运用了GDP指标，因而算是国内相关方面的初步尝试。波动率加权风险与收益的平衡，是投资者最为关注的主题之一，在同样的约束条件下，投资者希望能够获得收益最高而风险最低的收益，尽管理论研究甚多，但在实际中很难运用，要想获得最高收益很难，但要获得较低的波动则相对容易，因此波动率加权指数应运而生（主要是低波动指数）。第二章 商业模式和技术发展2.1 产业链价值链图 指数在市场中的关系结构资料来源：资产信息网 千际投行 IIA官网2.2 商业模式以中证指数公司为例，其提供的产品服务包括：(1) 指数授权指数用户在发布中证系列指数(及中证指数公司受托管理系列指数)指数行情和衍生产品前﹐向中证指数公司申请，获得授权。以中证系列指数（及中证指数公司受托管理系列指数）作为业绩衡量基准的投资产品﹐需要在向有关部门报送审批材料前﹐获得中证指数有限公司授权。以中证系列指数（以及中证指数公司受托管理系列指数）为跟踪指数进行指数化投资（包括但不限于完全复制指数型、增强指数型等）的投资产品，需要在向有关部门报送审批材料前，获得中证指数有限公司授权。有意在沪深证券交易所推出以中证系列指数（以及中证指数公司受托管理系列指数）为跟踪指数的ETF（交易型开放式指数基金），需与拟上市交易所沟通达成初步意向后，向中证指数有限公司申请，获得指数授权。拟发行海外上市ETF，直接向中证指数有限公司申请，获得指数授权。以中证系列指数（以及中证指数公司受托管理系列指数）为基础，加工产生衍生指数，需事先获得中证指数有限公司授权。指数用户对外发布（转发）中证系列指数（以及中证指数公司受托管理系列指数）指数行情（含实时与延时），均需获得中证指数有限公司授权。(2) 指数定制指数用户除了可以选择现有中证系列指数(以及中证指数公司受托管理系列指数)开发衍生投资产品，也可根据投资产晶特点，申请定制指数。定制指数包括冠名定制和非冠名定制，冠名定制指数名称中包含申请定制方名称，如中证南方小康产业指数。定制指数属于中证系列指数，由中证指数有限公司负责维护、管理，并向申请定制方颁发指数使用授权。(3) 数据服务作为专业的指数服务公司，中证指数有限公司为客户提供指数数据服务，包括指数历史、实时行情，指数高频历史行情，成份股清单，成份股权重，指数追溯日收盘行情，指数高频追溯行情，股本数据，明细股本，自由流通股本数据，股本调整事件等。(4) 指数衍生品ETF联接基金指数基金，包括一般指数基金、增强型、分级、LOF等形式的指数基金。A股第一只股票指数期货——沪深300指数期货。基金公司业绩基准，包括中证或上证指数一揽子基准。表 以标普全球为例分析主营结构资料来源：资产信息网 千际投行 Wind2.2 技术发展 通过数据和技术彻底改变投资世界，技术进步正引领我们进入金融业的未来状态。技术是确保投资解决方案未来发展的核心因素。无论是数据管理、投资分析还是规模风险管理过程，技术创新，如机器学习、人工智能和云服务是引领进入行业未来状态的最佳位置。将技术带到核心业务和转型业务，了解所需的根本变革，更重要的是乐于以不同的方式，允许技术自身的优点渗透到解决方案。新的ESG和气候应用民主化所有ESG解决方案的4,000多个数据点。现代用户体验的新应用程序，API和数据。专为同行比较而量身定制的直观经验，包括对气候和风险评估的深入分析和见解。比较和深入了解公司或行业中的重要气候指标，能够创建自定义报告和可视化，建立现代搜索体验。定制指数应用程序启动指数服务，为数百万个指数提供动力：超大规模，深度定制分析的速度和深度。从构思到生产的一键式操作，通过API传递到个人系统。快速的回测场景可在紧密的反馈循环中微调指数。MSCI Data Explorer和MSCI Data Lake由数百名数据科学家，分析师和定量研究人员以及顶尖技术人员策划，轻松访问搜索，探索，测试，购买和集成数据集，公开指数，ESG和房地产产品提供支持的MSCI数据。开放式投资体系结构直接访问分析服务以获取风险、绩效、ESG、房地产、指数。现代开发人员门户网站通过示例，文档和内置的沙箱来探索API和开放式体系结构，以测试新的创意。2.3 政策监管 金融监管是政府通过特定的机构，如中央银行、证券交易委员会等对金融交易行为主体作的某种限制或规定。本质上是一种具有特定内涵和特征的政府规制行为。金融监管可以分成金融监督与金融管理。金融监督指金融主管当局对金融机构实施的全面性、经常性的检查和督促，并以此促进金融机构依法稳健地经营和发展。金融管理指金融主管当局依法对金融机构及其经营活动实施的领导、组织、协调和控制等一系列的活动。监管部门国内的金融监管部门包括“一行两会”，即中国人民银行、银保监会和证监会。图 近十年金融监管政策阶段梳理资料来源： 资产信息网 千际投行行业自律组织本行业的自律监管机构包括指数行业协会（IIA）。指数行业协会（IIA）是指数行业的全球贸易协会，是一个非营利性组织，为快速发展的全球指数提供商社区提供服务，并向全球独立指数业务开放。指数行业协会（IIA）的目的是与市场参与者，监管机构和其他代表机构合作，代表全球指数行业，在指数行业中推广可强化市场并满足投资者需求的良好做法。第三章 行业估值、定价机制和全球龙头企业3.1 估值方法 指数与指数公司行业估值方法可以选择市盈率估值法、PEG估值法、市净率估值法、市现率、P/S市销率估值法、EV/Sales市售率估值法、RNAV重估净资产估值法、EV/EBITDA估值法、DDM估值法、DCF现金流折现估值法、NAV净资产价值估值法等。表 以MSCI明晟为例分析主营结构资料来源：资产信息网 千际投行 Wind表 境外指数公司估值对比资料来源：资产信息网 千际投行 Wind3.2 行业发展和驱动因子2018年11月4日，伦敦和纽约-（美国商业资讯）-指数行业协会（IIA），这是有史以来第一个指数行业贸易协会，IIA是唯一量化指标范围的行业机构，宣布了其第二次年度全球指数调查的结果，根据其最新分析，全球共有372.7万个指数。自该调查于2017年6月首次进行以来，这表明增加了约438,000个指数，在过去一年中增长了12％。截至2018年6月30日进行的调查仅寻求有关十四个IIA成员各自管理的指数总数的信息。据估计，这些指数约占全球所有可用指数的98％。根据调查，全球股票指数总数下降了3％，至3,068,871。专注于行业的指数是唯一下跌的类别，因为行业指数的数量从占全部股指的约43％下跌至40％。最显著的增长来自环境，社会与治理（ESG）指数，该指数在总指数中同比增长60％。2019年10月15日，IIA宣布了其第三次年度全球指数调查的结果。根据其最新研究，全球共有296万个指数。根据IIA的前两次调查，该指数的总数从2017年的329万上升至2018年的373万。2020年10月28日，全球独立指数提供商，指数行业协会（IIA）分享其第四次年度全球基准调查的结果。今年的调查显示，行业正在不断发展并使其产品和服务多样化，以满足不断增长的投资者需求。今年的主要增长动力包括衡量环境，社会和治理（ESG）标准的指数（增长了40.2％）和固定收入指数（增长了7.1％）。在过去的一年中，全球ESG指数在2018年至2019年间增长了13.9％之后，在过去的一年中增长了40.2％，这是该调查四年来在任何一个主要指数类别中的同比增长最高的一年。固定收益增长也保持稳定，过去两年来衡量全球债券市场的指数数量增长了近15％，ESG领域固定收益中的显著增长是因为产品发行人希望建立更加多元化和ESG的产品兼容产品。图 2020 Equities lndices ShareBy Market Segment资料来源：资产信息网 千际投行 IIA3.3 行业风险分析和风险管理表 常见行业风险因子资料来源：资产信息网 千际投行其中本行业常见的风险如下：(1) 市场风险是因市场价格（利率、汇率、股票价格和商品价格）的不利变动而发生损失的风险。主要包括利率风险和汇率风险（包括黄金）。市场风险管理是指识别、计量、监测、控制和报告市场风险的全过程，旨在建立和完善市场风险管理体系，明确职责分工和流程，确定和规范计量方法、限额管理指标和市场风险报告，控制和防范市场风险，提高市场风险管理水平。市场风险管理的目标是根据全行风险偏好将市场风险控制在可承受范围之内，实现经风险调整的收益最大化。(2) 流动性风险是指无法以合理成本及时获得充足资金，用于偿付到期债务、履行其他支付义务和满足正常业务开展的其他资金需求的风险。应坚持稳健审慎的流动性管理策略，持续加强流动性风险管理，多措并举确保集团流动性运行平稳安全。加大资金监测力度，保持合理充裕的流动性储备，做好支付高峰、重要节假日、关键时点的流动性风险管理。持续优化集团流动性风险管理系统，强化资金运行监测系统应用，提升流动性风险计量、管控系统的自动化水平，优化多层级、多维度的流动性监测和预警体系。(3) 信托风险和一般意义上的金融风险十分类似，信托风险概括为市场风险、信用风险、流动性风险、作业风险、行业风险、法律法规或政策风险、人事风险、自然灾害或其他突发事件风险等。为财务公司承担的金融风险主要集中在信用风险、流动性风险、利率风险和汇率风险等，另外其还需承担内部非金融风险，即信息系统、内控流程与员工柜员操作等风险。由于财务公司行业特性与其他金融机构不同，它真正的信用风险体现在外部市场，包括与财务公司产生资金和业务往来的商业银行、信托公司、券商、基金公司、从财务公司进行融资的企业以及其他金融机构和非金融机构。对财务公司而言，这类外部交易对手的信用风险较内部交易对手要高。3.4 竞争分析 图 全球股票指数资料来源：资产信息网 千际投行 Business Wire根据调查，全球指数约占按地域划分的可用股本指数的29％。紧随其后的是亚太地区和欧洲，中东和非洲地区，分别代表约24％的可用股指，以及前沿/新兴指数（14％）。美洲的股指数量最少，占全球股指的9％。但是，按地理位置查看固定收益指数时，美洲约占可用总指数的33％。其次是欧洲，中东和非洲（29％），全球（25％），亚太地区（14％）和前沿/新兴市场（0.5％）。图 全球固定收益指数资料来源：资产信息网 千际投行 Business Wire3.5 中国企业重要参与者中国主要企业有中证指数有限公司、恒生指数有限公司、深圳证券信息有限公司、新华指数（北京）有限公司新华系列指数、中证商品指数有限责任公司的商品指数系列、上海申银万国证券研究所有限公司的申万指数系列、中信证券股份有限公司的中信系列指数、上海千际投资管理咨询有限公司的千际指数系列等。中证指数有限公司于2005年8月由沪深证券交易所共同出资成立，是中国规模最大、产品最多、服务最全、最具市场影响力的金融市场指数提供商，管理各类指数近4000条。秉承“专业、专注”的精神，中证指数公司坚持稳健经营、创新发展，致力于成为中国指数开发领域的行业领跑者。中证指数公司在做大做强指数业务的同时，积极发展债券估值、资信评级等新业务体系，为市场投资行为提供了全方位参考指标。中证指数公司正逐步发展成具有一定国际影响力的专业机构，指数在境外多个市场得到应用，并多次获得国际奖项。恒生指数于1969年11月24日成立，目前由恒生指数有限公司编制及维护。恒生指数有限公司是恒生银行全资附属公司，恒生银行是市值最大的香港注册及上市银行之一。恒生指数有限公司负责编制，发布及管理恒生指数及一系列其他股票指数，例如恒生中国企业指数，恒生中国AH指数系列，恒生中国H股金融指数，恒生综合指数系列，恒生中国行业领先指数，恒生企业可持续发展指数系列及恒生综合回报指数系列。上海证券交易所是中国大陆两所证券交易所之一，创立于1990年11月26日，位于上海浦东新区。适应上海证券市场的发展格局，以上证综指、上证50、上证180、上证380指数，以及上证国债、企业债和上证基金指数为核心的上证指数体系，科学表征上海证券市场层次丰富、行业广泛、品种拓展的市场结构和变化特征，便于市场参与者的多维度分析，增强样本企业知名度，引导市场资金的合理配置。上证指数体系衍生出的大量行业、主题、风格、策略指数，为市场提供更多、更专业的交易品种和投资方式，提高市场流动性和有效性。上证综合指数是最早发布的指数，是以上证所挂牌上市的全部股票为计算范围，以发行量为权数的加权综合股价指数。深圳证券交易所于1990年12月1日开始试营业，是经国务院批准设立的全国性证券交易场所，受中国证监会监督管理。深交所履行市场组织、市场监管和市场服务等职责。深证成份指数，简称深证成指（SZSE COMPONENT INDEX）是深圳证券交易所的主要股指。它是按一定标准选出500家有代表性的上市公司作为样本股，用样本股的自由流通股数作为权数，采用派氏加权法编制而成的股价指标。以1994年7月20日为基期，基点为1000点。自2015年5月20日起，为更好反映深圳市场的结构性特点，适应市场进一步发展的需要，深交所对深证成指实施扩容改造，深证成指样本股数量从40家扩大到500家，以充分反映深圳市场的运行特征。新华指数新华指数（北京）有限公司成立于2013年6月，是国内第一家、也是唯一一家全领域指数服务机构，依托国家金融信息平台新华财经，聚焦价格发现和投资工具核心功能，负责开发、管理和运维指数及指数衍生品，业务板块覆盖能源、化工、金属、特色农产品、金融、文旅、交通、制造等产业，构建综合反映我国经济社会发展变化的“风向标”““晴雨表”。早在1993年6月，新华社与北京大学就联合设计了“新华股票价格综合指数”（简称“新华指数”）。2000年10月，严格按照国际规范编制，同时充分考虑到中国证券市场的现状和未来发展趋势的“新华指数实时版”正式推出，并向全球进行实时播报。2019年11月22日，新华500指数（989001）正式上线。该指数以2004年12月31日为基日，以1000点为基点。由沪深A股中市值大，流动性好的500只股票组成，市值覆盖率达66%。旨在通过指数，度量和反映A股市场主要大中市值公司总体价格水平及变动情况。3.6 全球重要竞争者全球几乎每个交易所都有自己的指数公司和指数系列，也有高盛、花旗、德银投行的指数系列，咨询公司如晨星、彭博等指数系列。图 IIA成员资料来源：资产信息网 千际投行 IIA官网表 全球主要竞争者资料来源：资产信息网 千际投行 WindMSCI明晟 [MSCI.N]是全球领先的投资决策支持工具提供商，为全球投资者提供指数、组合风险和业绩分析工具以及公司治理工具。公司的领先品牌包括：MSCI全球股票指数，包括覆盖70多个国家超过148,000支的每日指数；Barra股票和多资产类别组合分析产品，覆盖全球股票及固定资产市场；RiskMetrics的多资产、头寸风险和财富管理产品；ISS公司治理研究、代理投票外包及报告服务；FEA能源和大宗商品资产估值产品；CFRA法务会计风险研究、法律/政策风险评估、尽职调查以及教育服务。MSCI总部设立在美国纽约，并在全球范围内建立了研究和商业办公机构。标普全球 [SPGI.N] 标普全球公司（原名为麦格劳-希尔金融公司）向全球范围内的资本和商品市场，提供透明独立的评级、基准、分析和数据。资本市场包括资产管理，投资银行，商业银行，保险公司，外汇和发行商；商品市场包括能源，钢铁，石化和农业产业的生产者，交易商和中介。该公司旗下的重要部门包括：Ratings，Market and Commodities Intelligence（包括了S&P Global Market Intelligence and S&P Global Platts）、标普道琼斯指数（S&P Dow Jones Indices）。2013年，公司完成麦格希教育业务的出售，5月14日由麦格劳-希尔公司（The McGraw-Hill Companies，Inc.）更名为麦格劳-希尔金融公司（MCGRAW HILL FINANCIAL INC）。由国际领先的教育、信息及金融服务机构转变为专注于金融信息服务。2016年4月28日，公司名由麦格劳-希尔金融公司（MCGRAW HILL FINANCIAL INC）变更为标普全球公司（S&P Global Inc.）。道琼斯是世界一流的商业财经信息提供商，同时也是重要的新闻媒体出版集团，总部在美国纽约，旗下拥有报纸、杂志、通讯社、电台、电视台和互联网服务，在全球拥有近1700名新闻从业人员。道琼斯编发的股票价格指数更是家喻户晓。道琼斯编制发布4000多种指数，其中包括道琼斯工业股票平均价格指数（即闻名于世的道琼斯指数）、道琼斯全球股票指数、道琼斯互联网股票指数以及专门为中国市场编制的道中、道中88、道沪及道深指数。富时集团是全球指数制定和管理的领导者。凭借设在北京、伦敦、法兰克福、香港、马德里、巴黎、纽约、旧金山、波士顿、上海和东京的办事处，富时集团为遍及全球77个国家的客户提供服务。富时集团计算并管理富时全球股票指数系列(FTSE Global Equity lndex Series)，该指数包括全球公认的指数到国内的指数(如著名的FTSE100指数)。其中全球指数包括富时环球指数(FTSE All-World Index)、富时社会责任指数(FTSE4Good)系列以及FTSEurofirst lndex系列。富时指数被全球投资者广泛用于投资分析、绩效衡量、资产配置、投资组合套期保值以及用于创造各种指数追踪基金。高级基金管理人、衍生金融产品专家、保险计算员和其他经验丰富的从业者组成的独立委员会对指数的所有变化进行评估，以确保作出公正、不偏不倚的决策。第四章 未来展望 4.1 指数投资流水线传统被动指数的投资管理方法已经基本成熟，各个重要环节上也基本没有较大的革新之处，但是通过IT程度的提升，借助量化手段，建立健全指数投资流水线，可以进一步提高管理效率，并减少潜在的操作风险。笔者认为纯被动投资可以进一步优化这一条流水线。4.2 多Alpha点投资模式是在团队内部选择投资人，将基金投资分为多个环节，每个环节的投资建议由内部合适人选提出，并分别采纳他们的观点，在风险管理和组合管理框架下，形成投资组合。

2022年阿里巴巴和产业平台研究报告

第一章 行业概况1.1 阿里巴巴集团简介阿里巴巴成立于 1999 年，经历B2B、C2C、B2C 等一系列电商模式转型，以核心商业为基本盘驱动飞轮旋转，发展成为集电商、新零售、金融、物流、大文娱、云计算为一体的庞大生态体系。成为市值第一的中国公司，仅用了二十年时间。阿里巴巴集团经营多项业务，另外也从关联公司的业务和服务中取得经营商业生态系统上的支援。业务和关联公司的业务包括：淘宝网、天猫、聚划算、全球速卖通、阿里巴巴国际交易市场、1688、阿里妈妈、阿里云、蚂蚁金服、菜鸟网络等。20多年来，阿里巴巴已由一家电子商务公司彻底蜕变为以技术驱动，包含数字商业、金融科技、智慧物流、云计算、人地关系文化娱乐等场景的平台，服务数以亿计的消费者和数千万的中小企业。阿里巴巴致力于让天下没有难做的生意，开拓数字经济时代的商业基础设施，助力消费市场繁荣，推动各行各业走向数字化、智能化。1.2 阿里巴巴产业平台阿里巴巴产业平台指阿里巴巴供应商、服务商、或者阿里巴巴系直接间接投资上市的公司。截止至2022年1月6日，阿里巴巴主要共持股40个上市公司。持股20%以上的上市公司有9家，分别分布在消费者服务、媒体、医疗保健设备与服务、食品与主要用品零售、软件与服务、房地产及运输行业。图 阿里巴巴控股企业行业分布资料来源：资产信息网 千际投行 Wind图 阿里巴巴产业投资/控股公司 可选消费行业资料来源：资产信息网 千际投行 东吴证券图 阿里巴巴产业投资/控股公司 日常消费与医疗保健行业资料来源：资产信息网 千际投行 东吴证券图 阿里巴巴产业投资/控股公司 信息技术行业资料来源：资产信息网 千际投行 东吴证券图 阿里巴巴产业投资/控股公司 金融、电信与房地产行业资料来源：资产信息网 千际投行 东吴证券图 阿里巴巴产业投资/控股公司 工业行业资料来源：资产信息网 千际投行 东吴证券1.3 阿里巴巴集团的发展阶段(1) 创业期（1999-2002）1999-2002 年这段时间可以看作是阿里的创业阶段，其主要业务是 B2B 跨境电商业务。和现在的海外购不同，当时阿里是帮助中国中小国际贸易企业把商品卖到海外。在此之前，马云从 1992-1998 年的三次创业经历从某种程度上看都是失败的，但这些经历让他意识到了：① 小企业也要有制度；② 翻译社这样的生意模式做不大；③ 有共同理念和目标的团队很重要。所以当马云带着小伙伴回杭州创业的时候，他把“选对人”和“做对事”看得特别重要。从选对人角度说，他聚集了“阿里巴巴十八罗汉”；从做对事角度说，先后推出了阿里巴巴网络平台、诚信通等。除了对用户需求、组织文化、产品定位等要素的把握外，阿里在互联网泡沫破裂前拿到高盛和软银的大笔投资，也与马云对市场环境和时机的把握有很大关系。(2) 成长期（2003-2006）这段时期阿里的主要新业务是 C2C 的淘宝和支付宝。2003 年 eBay 投资中国易趣进入中国市场，当时阿里的B2B 已经有了不错的发展，但马云决定进入 C2C 领域在中国截击eBay，于是就有了淘宝。自 2003 年 4 月开始筹备淘宝，马云就在寻找不同于 eBay 的商业模式。凭借对中国个人消费者的理解，淘宝从创立就宣布 3 年不盈利、不收费。2003 年 10 月阿里推出支付宝，解决了 C2C 交易的诚信问题。搞定了用户，淘宝还面临着来自 eBay 的激烈竞争，为了压制淘宝的发展，eBay 和中国的各大互联网网站合作，排他性地投放广告。因为互联网消费的转移成本非常低，所以马云采取了“让子弹飞一会儿”的策略，在数量众多的中小网站打广告，用低于对手十倍的营销费用紧紧拖住对手的发展速度。除了用户和产品，阿里的团队也在成长，逐渐打造出一支后来闻名业界的“阿里铁军”。(3) 成熟期（2007-2013）这段时期阿里顺应用户品牌消费需求，推出B2C 平台天猫；成立阿里云、菜鸟网络，拆解支付宝 VIE 架构，打造包括交易流、数据流、物流、资金流等在内的基础设施，业务逐渐步入成熟阶段。2010 年阿里巴巴引入了合伙人制度，除部分创始人，在首批 30 位合伙人中，阿里还引入了大量的职业经理人，团队向专业化成熟化迈进。为了能够支持多元化的业务，阿里在 2011-2013 年间还进行了多次的组织架构变革。2012 年阿里集团一拆七形成七个事业群；2013 年七个事业群再次拆成二十五个事业部。成熟阶段的公司也离不开资本运营，阿里的 B2B 业务于 2007 年 11 月在香港上市，在金融危机爆发之前筹集了大量资金；2010 年公司又敏锐地判断国家将严格管理第三方支付企业，于是拆解了支付宝的 VIE 结构，为支付宝的快速发展和后来余额宝的诞生铺平了�