第一章 行业发展概况

1.1 行业简介

房地产开发是指在依法取得国有土地使用权的土地上，按照城市规划要求进行基础设施、房屋建设的行为。因此，取得国有土地使用权是房地产开发的前提，而房地产开发也并非仅限于房屋建设或者商品房的开发，而是包括土地开发和房屋开发在内的开发经营活动。
获取土地使用权是房地产开发项目的首要条件，土地成本是商品房成本的重要组成部分。土地获取的方式主要包括出让方式、划拨方式、转让方式、股东投资入股方式以及其他方式。
国家作为土地的所有者，将土地的使用权在一定年限内让与土地使用者，主要的出让方式包括招标、拍卖、挂牌三种方式。此外，房地产企业也经常通过收购、兼并等方式取得被收购方、被兼并方企业的土地使用权。

1.2 开发流程及产业

房地产开发建设流程包括批报建手续、项目施工建设、竣工验收备案和产权初始登记。开发阶段涉及的成本项目主要有土地征用及拆迁补偿费、前期工程费、建筑安装工程费、基础设施费、公共配套设施费、开发间接费和期间费用。
房地产开发是房地产活动中一项重要制度，属于房地产生产、流通、消费诸环节中首要环节。作为不动产，与其他商品相比，房地产开发投资大，耗力多，周期长，高赢利，高风险的特点，使得房地产开发在人们的生活中占据越来越重要的地位。

图 房地产产业构成

资料来源：资产信息网 千际投行 Wind

图 房企开发建设流程及相关主要证件

资料来源：资产信息网 千际投行 华西证券研究所

1.3 行业基本介绍

1.3.1 行业规模

随着城市的扩张与发展，居住、商业、办公，多种形态的城市空间日积月累，房地产行业已经形成庞大的规模。
2020年，房地产开发企业房屋施工面积926,759万平方米，其中，住宅施工面积655,558万平方米。房屋新开工面积224,433万平方米，住宅新开工面积164,329万平方米，房屋竣工面积91,218万平方米，住宅竣工面积65,910万平方米。
商品房销售面积176,086万平方米，住宅15亿平方米，办公楼3千万平方米，营业用房9千万平方米，商品房销售额173,613亿元，
房地产开发企业土地购置面积25,536万平方米。2019年开发企业从业人员29.4万人，开发企业家数为99,544家。2000-2020年，我国房地产行业占GDP比重由4.1%不断攀升，年复合增长率15.6%。2020年，中国房地产行业增加值为74,552.5亿元，占GDP比重7.3%；2021年上半年中国房地产业增加值39,742.2亿元，占GDP的7.5%。

1.3.2 当前市场政策及融资环境

2019年以来，调控政策加强了从“供给端”的调控力度，房地产行业实施了全面的融资政策调控，对房地产开发企业各主要融资渠道进行了管控。从融资方面的调控政策来看，主要包括：
(1) 房地产信托等非标金融渠道受限；
(2) 加强对银行理财，委托贷款，开发贷款，海外债等渠道流入房地产的资金管理；
(3) 加强对存在高杠杆经营的大型房企的融资行为的监管和风险提示，合理管控企业有息负债规模和资产负债率；
(4) 严禁消费贷款违规用于购房。
同时，随着“三条红线”等管理新规的实施，房地产企业有息债务的穿透管理将日趋严格。
2020 年以来，受年初新冠肺炎疫情的影响，开发投资增速放缓，2020 年1－9 月，全国房地产开发投资完成额10.35 万亿元，累计同比增长5.6%，增速较2019 年下降4.90 个百分点。

图 房地产开发资金来源

资料来源：资产信息网 千际投行 Wind

1.3.3 行业前景

根据智研咨询，房地产景气指数，又称为景气度，指对企业景气调查中的定性经济指标通过定量方法加工汇总，综合反映某一特定调查群体或者发展趋势的一种指标。
近两年，中国房地产开发景气指数稍有下降，2019年中国房地产开发景气指数为101.13，较2018年下降0.72个百分点；2020年中国房地产开发景气指数为100.76，较2019年下降0.37个百分点；2021年上半年中国房地产开发景气指数为101.05，较2020年全年房地产开发景气指数增长0.29个百分点。

图 房地产开发景气指数

资料来源：资产信息网 千际投行 国家统计局 智研咨询

纵观2021年所有行业在过去一年中的表现对比，疫情影响叠加政府出台各种手段对于房地产行业的调控，在行业处于下行周期之时，房地产行业仍然有29.7%的增长，在市场排名第三，如此可以看出行业比较好的景气度。

图 行业区间涨跌幅

资料来源：资产信息网 千际投行 Wind

第二章 商业模式和收入模式

2.1 产业链

房地产开发业是集房屋、市政、工业、建筑和商业等综合开发为一体的产业，它的关联度高，带动力强，产生了巨大的"拉动效应"。房地产投资对其他行业具有前向推动效应和后向拉动效应，二者之和为对各行业的总带动效应。
据世界银行研究报告，发展中国家房地产投资对相关产业乘数效应为2倍以上。房地产开发是重要的中游行业，上游承载银行、基础化工、钢铁、建材、建筑施工、工程机械、有色金属等行业，下游衔接家电、装修、物业家纺等行业。

图 房地产开发产业链

资料来源：资产信息网 千际投行 Wind

2.2 商业模式

房地产开发经营流程主要包括获得土地使用权，开发建设和房屋销售。通过房屋、市政、工业、建筑和商业等综合开发、建造、销售获取收益。房地产开发具有投资额度大，周转时间长，实行预售制度等特点，其生产经营一般企业涉及对象更多，同时在开发过程中收到相关部门的监管和审批。

图 房地产开发经营流程

资料来源：资产信息网 千际投行 海通证券研究所

2.3 开发成本

房地产开发流程主要分为三个阶段，包括获取土地，开发建设和房屋销售。也可将房地产开发成本按照开发阶段进行分类。

图 房地产开发成本

资料来源：资产信息网 千际投行

2.3.1 获取土地使用权成本

获取土地使用权是房地产项目开发的首要条件，房地产企业可以依法获得土地的使用权，进行房地产开发，土地成本是商品房的主要组成部分。
土地获取方式包括出让方式、划拨方式、转让方式、股东投资入股方式以及其他方式。
房地产开发企业主要通过出让的方式取得土地的使用权，即国家以所有者的身份将土地的使用权在一定年限内让与土地使用者，并由土地使用者向国家支付土地使用权的出让金行为，主要由招标出让，拍卖出让，挂牌出让三种方式。此外，房企也经常通过收购，兼并等方式取得被收购方，被兼并方企业，从而取得其土地使用权。

图 土地使用权获取方式

资料来源：资产信息网 千际投行 华西证券研究所

2.3.2 开发建设成本

土地成本是房地产开发成本中占比最大的构成部分，土地是稀缺性资源，国有建设用地面积供应的受限于耕地红线的约束，加之各城市城区可出让土地面积逐渐减少，近年来地价迅速攀升，各色地王屡创新高，可以预见土地成本比重将进一步增加。
在获取土地之后，房地产开发进入建设阶段。房企一般不直接从事相关施工工作，而是委托由施工资质的施工单位进行施工。此阶段的工作主要包括材料设备供应、工程发包、工程分包、建设和安装工程等。房地产开发成本项目主要包括土地征用及拆迁补偿费、前期工程费、建筑安装工程费、基础设施费、公共配套设施费、开发间接费、管理费、税费等。

图 开发建设成本

资料来源：资产信息网 千际投行 华西证券研究所

2.3.3 房屋销售费用

房地产开发企业商品房销售的主要流程包括前期策划及营销、取得预售许可证后开盘预售、签订销售合同及收款、商品房交付和产权登记及办理等环节。
商品房预售是房地产行业的重要销售方式，是指房地产将正在施工建设的商品房预先出售给承购人，并由承购人支付定金或房价款的行为。房企为了加快资金周转通常会选择预售的方式。

图 房企销售流程及现金流向

资料来源：资产信息网 千际投行 华西证券研究所

2.4 开发收入

房地产开发企业的收入以商品房销售额为主，主要包括诚意金、销售定金、预收款。房地产长效机制之下，国家对房地产行业的调控收紧，“三条红线”政策限制房企的融资规模，增加房企的资金链压力。
另一方面。房贷集中管理政策从开发商和个人购房者两端对房地产相关融资进行限制，这样的政策环境使得房企的资金压力增大，对快速销售结转的需求增加。
从房企营业利润增长来看，2000年以后，我国房企的营业利润呈总体上升的周期性增长。总体上有较大的涨幅。房企的经营利润增长可观。

图 2000年-2022年房地产开发企业营业利润增长

资料来源：资产信息网 千际投行 Wind

2.5 技术发展

人类进步源于想象力，而科技是能让想象真正放飞的羽翼。科技让不可能成为可能，让可能变得平易。二百年前开始的工业革命，让肢体孱弱的人类拥有了超越肉身的力量，逐渐摆脱了饥寒和贫乏；而正在悄然降临的人工智能，将使思维穿透生物神经的局限，让人类迎来更优雅和精致的生活。
而对于产业来说，知识与创造力，正取代资金和能源，成为最核心的资源。根据德勤的中国房地产创新发展报告，近年来中国政府不断出台政策直接鼓励房地产科技技术相关领域的发展。大数据、人工智能、物联网等新一代信息技术在房地产领域的运用，结合5G通信等新科技将进一步为房地产创新赋能，给予房地产科技技术更多可能。
● 大数据：房地产行业信息来源更加多样化，在开发规划环节，大数据看i书可应用于地产估值和投资决策两个方面。
● 智慧建造：重塑建造设计的应用是以虚拟技术的建筑工程三位模型和三位信息数据库为核心的新型数字化建筑工具，加上建筑机器人的发展正在颠覆这一传统行业，建筑过程变得越来越绿色，智能。
● 智慧营销：VR看房为用户提供线上看房的体验，被广泛应用于房屋买卖，房屋租赁，酒店名宿等场景。VR技术也能节约看房成本和时间，优化看房体验，辅助决策。
● 科技引领理想生活：房地产科技正重塑着房地产行业的传统逻辑，与此同时，行业与人，人与人之间的联系更加紧密高效，更人性化的理想生活模式正在成为现实。个人产生的各类数据都能够借助物联网与万物互联互通，居家，办公，体验得以全方位改善。
根据千际投行的房地产报告，房地产业创新既有技术创业也有商业模式创新，Choice的数据显示，截至1月31日，房地产行业共有133家公司。Sixlens的数据显示，这133家公司的专利授权总量为5017件，其中有82家有专利授权，另外51家没有专利授权。平均而言，每家公司获得了37.72件专利授权。

2.6 监管

房地产行业主要监管单位为中华人民共和国住房和城乡建设部和自然资源部，也同时受到发改委、财政部、人社部、人民银行和银保监会、工商行政管理局、税务局、工业与信息化部等部门监管。国家对房地产行业实行国家宏观指导。地方也受国土资源厅和物价局管理。
行业主要监管法律法规有《中华人民共和国城市房地产管理法》《中华人民共和国物权法》《中华人民共和国城乡规划法》《中华人民共和国建筑法》《中华人民共和国招标投标法》《建设工程质量管理条例》《房地产开发企业资质管理规定》《房地产经纪管理办法》《物业管理条例》《商品房屋租赁管理办法》。
由于中国房价涨幅过快，为了遏制过快势头政府提出“房住不炒”，并且对部分城市进行限购，也或进行新房定价报备和窗口指导。

第三章 行业估值和全球龙头企业

3.1 行业综合财务分析和估值

受房地产商品特性和监管政策影响，房地产开发企业与其他企业相比在经营上呈现出开发周期长、前期投入大、实行预售制度、合作开发普遍等特点，这些经营特点也决定了在对房地产企业进行财务分析的时候，在财务和经营指标的选取上与其他企业有较大的区别。
房地产行业估值方法可以选择市盈率估值法、PEG估值法、市净率估值法、市现率、P/S市销率估值法、EV / Sales市售率估值法、RNAV重估净资产估值法、EV/EBITDA估值法、DDM估值法、DCF现金流折现估值法、NAV净资产价值估值法等。
开发商拥有大量土地、优势品牌、低廉的融资成本、新商业模式等会带来溢价，比如曾经的产业和住宅结合的华夏幸福以及投行地产模式的融创中国，专业市场的小商品城和物业管理的物业公司。一下为房地产开发行业综合财务分析情况。

图 行业近10年的综合财务分析

资料来源：资产信息网 千际投行

3.2 行业发展

中国的房地产行业经历了几十年的发展，已经成为国民经济和金融体系中一个重要的环节、经济生活中一个不可或缺的元素。房地产开发行业可分为三个阶段：
(1) 起步阶段
1990年至1998年，是我国房地产业的起步阶段。这一阶段的我国房地产业有两个关键词：一是“无序”，二是“调控”。
由于行业刚刚起步，政府的相关法律法规尚不完善，土地的出让方式以协议出让为主，只要有一张合同，即可随意转让，开发商凭一纸土地协议即可“卖楼花”，土地款未付清卖楼款就能回收，投资回报率甚至可以高达500%以上——从政府、银行、开发商、媒体到消费者，整个市场主体的行为方式都是无序的。在这一状态下，银行大量的资金被拖入土地交易中，投资增幅陡然加大，全国范围内的投资过热现象加剧。
针对这一状况，1993年开始主掌中国经济的朱镕基副总理施以重拳，用“关水龙头”的方式，责令银行对企业的期货、股票、房地产类投资停止贷款，开始了第一轮的宏观调控。直至1997年8月份中央北戴河会议，重又“将城市居民住宅的开发作为我国国民经济新的增长点”，年底的中央经济工作会议明确了这一方针，结束了接近五年的宏观调控。
(2) 提速阶段
1998年至2003年，是我国房地产业的提速阶段。这一阶段也有两个关键词，一是“停止福利分房”，二是“按揭贷款”。
1998年，中央决定在全国范围内停止福利分房，同时人民银行总行要求四大国有银行当年向城市居民购买住房提供不少于1,500亿的按揭贷款支持。这两项举措使得房地产业的发展猛然提速，1998年商品房销售面积较1997年实现大幅度增长，首次突破1亿平方米大关。之后，我国房地产业持续保持着快速的发展势头。
(3) 调控阶段
2004年至2013年，是我国房地产业的调控政策频出阶段。这一阶段的关键词是“政策多，时效短”，“保障房”。“国八条”、“国五条”、“新五条”接连推出，120平米普通商品房实行一年即为“90/70”（90平米占比必须在70%以上）所替代。其中最重要的一项法规是“截止2004年8月31日，所有商品房用地停止以协议方式出让，必须实行‘招、拍、挂’”，被业界称为“8.31大限”。这是我国房地产业真正开始走向规范与良性运行的分水岭！也是行业的资本属性开始显露“推手”面目的起点。

3.3 驱动因子

图 房地产行业要素驱动

资料来源：资产信息网 千际投行

3.4 行业风险分析和风险管理

3.4.1 环境风险与管理

风险：房地产开发行业与宏观经济和国民生活紧密相关。2020年，国内外风险挑战明显上升。经济结 构性、体制性、周期性问题相互交织，增速下行压力加大。长期以来促进经济增长的一些传统因素， 如人口红利、资本投入、出口拉动等均出现疲态。同时，2020年初出现的新冠疫情严重影响了各行 各业的正常运行，房地产市场受到的冲击尤为明显。
管理：为了更好应对经济环境变化和政策变化带来的机遇与挑战，行业公司需要深入研究宏观经济走势和政策动态，提出“收敛聚焦，巩固提升基本盘”，坚持以“以客户为中心，以现金流为基础，合伙奋斗，持续创造更多真实价值，实现有质量发展”的长期经营指导方针，聚焦市场需求坚实、商业前景明朗的基本盘业务，以“好房子、好服务、好社区”赢得客户，强化现金流管理，进一步巩固公司应 对市场不确定性的能力。

3.4.2 项目开发风险与管理

风险: 在多业态、大规模项目开发过程中，严守生命安全与质量底线、严控成本、按时且安全地完成项目开发目标面临一定挑战。建筑主材供应不及时、施工人员劳动熟练度不足、劳动力不足、劳资 纠纷、安全意外事故、自然灾害、恶劣气候等因素，均可能带来工程进度、项目成本、房屋质量和 客户满意度等风险。同时，新冠疫情依然存在不确定性，常态化疫情防控下，可能导致项目无法正常交付的风险，对行业公司经营业绩和品牌声誉造成影响。
管理：行业公司应该建立项目开发过程中的质量、进度、安全、材料、成本管理等体系。各事业集团/事业单元和一线公司的工程管理人员实时对安全生产、工程质量、工程进度等情况进行监控。
公司需要实行严格的供货商评审和工程变更管控机制，完善施工安全保障措施，并设置明确的考核指标。此外，应该积极提升项目管理的科技化水平，致力于工艺改善，落地智慧工地，持续推进工业化和智能化建造体系，广泛应用工程管理IT工具，在保障施工安全基础上提高施工质量和管理效率。
行业公司应该践行 “以客户为中心”的经营理念，积极开展客户满意度调查和回访，及时响应客户诉求，搭建和持续 完善线上客户服务平台，通过线上服务，不断提升改善产品与服务。

3.4.3 新业务风险

风险：行业公司会根据客户需求变化，逐步丰富公司产品服务体系。租赁住宅、商业开发与运营、物流仓储服务、冰雪度假、 教育、食品、养老等新业务不断发展，其中多个业务已成立独立的事业单元进行经营，全力服务美好生活的新要求，做“美好生活场景师”。 互
联网时代，新业务所处的商业环境正在发生化，客户习惯需要培养、标准商业模式还需要探索。因此，如何完善新业务的业务发展模式、有效提升资金利用效率、新业务回报水平和客户满意度仍是行业公司面临的重要挑战。
管理： 行业公司需要为处于不同发展阶段的新业务设定阶段性发展目标；系统性地对其发展质量进行持续监控和评估，并采取相应的管理措施；通过事业合伙人机制建设，为新业务提供组织资源支持，强化其运营能力。
期内，公司积极探索、持续积累各类新业务运营经验，加强各业务间的交流和协同，促进整体运营水平不断提升。

3.4.4 人才风险

风险：面对战略突破的挑战，现有组织开放度和人才获取扩张性不足，尤其缺乏领军人才，是当下行业公司建设面临的重要课题。
一方面，如何突破已有找人、用人的思维惯性和路径依赖，准确识别做事所需的能力拼图，并通过事业、文化和机制面向全社会、全行业吸引最合适、最优秀的人才，需要管理人员形成共识并找到突破之策。
另一方面，随着不同业务规模体量、地域分布、业务复杂度的不断提升，加之战略的调整较以往会更加快速，组织配置的响应速度无法满足业务发展需要的风险。
管理： 行业公司需要继续推进组织重建与事人匹配工作，一方面从架构、机制、能力等方面进行年度检视，对全体合伙人的职务、职级、薪级进行重新落位；另一方面实施扩张性的人才战略，通过内外部大江大海引入领军人才，加强头部力量；建设促进奋斗者成长的人才培训与发展机制，以支持员工在万科的事业舞台上不断成长和发展。

3.4.5 合规风险

风险： 行业公司的业务受到广泛的法规及政策监管，其中包括所处地区的公司条例、财务及税务法规、房屋销售及建筑法规，以及上市规则等，其要求或变动对行业公司亦会产生影响。
管理： 行业公司应该设立专门人员对法规和政策的变化进行研究，并将相关要求及时落实到业务活动和运营管理中。或者邀请内、外部专家提供培训和最新政策信息，加深对政策的理解并及时作出业务符合政策要求的调整；结合咨询外部专家，由富有经验的员工处理合规事宜；定期开展内部控制检查和内部审计，确保管理运营遵守各项相关法规、政策及指引。

3.4.6 信息安全风险

风险：在互联网、大数据、云计算时代下，保持信息系统高效良好运行、加强数据保密及安全合规已经成为日常管理工作的重点之一。由于各行业公司业务多元化程度提升，业务流程日趋复杂多样，数据体量快速扩大，数据敏感性不断提高，对信息系统的物理安全与网络安全提出了更高要求，也对信息系统规划、开发、运作与持续升级等一系列工作带来挑战。
管理：行业公司应该进行信息化建设工作，涵盖各业务、各管控流程与各环节，通过集成实现各系统之间的数据安全链路，保障数据在采集、存储、传输、处理、使用过程中的安全性。
同时公司积极推进信息安全工作的规划、设计及实施，制定及落实信息安全管理制度及安全策略；每年通过信息安全标准认证及国家安全等级保护认证，确保公司信息安全管理体系持续有效运作；规范公司内部及对外的经营管理信息传递活动；通过集中信息安全技术管控机制，加强对客户个人敏感信息的安全保护，防范外部恶意入侵，降低信息安全风险，保障信息系统和信息资产的安全。

3.5 行业SWTO分析

图 SWTO分析

资料来源：资产信息网 千际投行

3.6 行业公司市值比较

市值是上市公司的价值集中体现，也是上市公司价值实现的最公允指标。位于总市值第一名的万科集团达到了2,5761亿元的市值。

资料来源：资产信息网 千际投行 Wind

1/ 万科 (000002.SZ，02202.HK)
万科企业股份有限公司成立于1984年5月，是目前中国最大的专业住宅开发企业，也是股市里的代表性地产蓝筹股。总部设在广东深圳，至2009年，已在20多个城市设立分公司。万科率先成为全国第一个年销售额超千亿的房地产公司。相当于美国四大住宅公司高峰时的总和。
2/ 保利发展
是中国保利集团控股的大型中央企业，福布斯世界500强 ，致力于打造“不动产生态发展平台”，以扎实的不动产投资、开发、运营、资本运作能力为基础，提供基于行业生态系统的综合服务。2020年，保利发展实现签约金额5028.48亿元，营业收入2453亿，总资产突破1.23万亿元。
3/ 招商蛇口 (001979.SZ)
招商局蛇口工业区控股股份有限公司位于深圳市南山区，成立于1979年，隶属于招商局集团旗下，从事城市综合开发运营业务。公司于报告期内吸收合并招商地产上市后，聚合了原招商地产和蛇口工业区两大平台的独特优势，以打造智慧城市、智慧商圈、智慧园区、智慧社区为目标，推动城市升级发展。公司将业务划分为园区开发与运营、社区开发与运营和邮轮产业建设与运营三大业务板块。
3.7 全球重要竞争者
房地产品牌在新冠疫情的影响中相对毫发无损，Brand Finance Real Estate 25 2021 排名的总品牌价值同比增长 8%，到 2021 年达到 1643 亿美元。中国品牌继续占据主导地位房地产行业，在今年的排名中也增加了两个位置。 这使得中国房地产品牌总数达到 25 个中的 23 个，占排名总品牌价值 1594 亿美元的 97%。 其余两个名额分别属于美国 Brookfield Property Partners（下跌 5% 至 28 亿美元）和 CBRE（下跌 12% 至 28 亿美元），分别位于第 19 位和第 20 位。

图 2021 Brand Finance Real Estate Top 10 (全球房地产企业前10)

资料来源：资产信息网 千际投行 Brand Finance

第四章 未来发展展望

当前经营环境依旧复杂，疫情对社会经济造成的影响仍在持续，宏观经济中存在诸多不确定因素。 对行业而言，重点房地产企业资金监测和融资管理、房地产贷款集中度管理等重大政策的相继推出， 将重新定义行业规则，推动行业加速进入管理红利时代。
企业必须摒弃旧有模式下一味追求规模扩张的思路，更加重视增长的质量，在做到“均好无短板”的同时，构建有助于实现发展轨道跃升的制胜长项。
变化即机会。尽管行业已经进入淘汰赛阶段，但发展的空间亦然存在。城市化进程尚未结束，不同地区、不同业态之间，不平衡不充分的问题依然突出；住房租赁需求前景广阔；城市更新、老旧小区改造蕴含发展机会；物业服务参与社区治理、城市治理的潜力巨大。
如果简单地按照前文提及的发达国家总结出来的规律，再过十年，我国人均GDP超过13,000美元时，我国的房地产市场将达到供需的饱和点，行业的发展也将从顶峰开始回落。可是，作为近十四亿人口的大国，我国的城镇化率2020年为53%，如不包括2.5亿非户籍人口，也只有36%，离实现70%的城镇化目标，还需要大约二十年的时间。
因此，我们有理由相信，作为城镇化推进的主要载体，我国房地产业在未来的15-20年内，仍有持续的增长空间。