作为国内首家涉足新能源的国企，同时也是首家债券违约国企，保定天威集团有限公司（下称保定天威）的重整计划在于本月初召开的债权人会议上遭到否决，债权人并不满意其共计92亿元的普通债权，以30%的清偿率在8年内偿清的结果。
一个多月前，另一光伏巨头江西赛维LDK太阳能高科技有限公司（下称江西赛维）由于重整计划两次均未获得债权人的通过表决，法院强制裁定批准了其旗下三家子公司以14.57%的整体清偿率，偿还合计271.2亿元债权的重整计划。
在中国光伏行业的名片无锡尚德太阳能电力有限公司（下称无锡尚德）也以破产重整收官后两年，保定天威和江西赛维也重蹈覆辙，分别于2014年和2015年申请破产。
为何三大巨头捱过了行业的“寒冬期”，却在“暖春”倒下？
“它们的问题都是在‘寒冬期’产生的。应收账款、资产负债率越堆越高，最终的破产是延后了几年，但问题在2012年就暴露了。”申万宏源电力设备研究员韩启明对界面新闻记者说。
2008-2012年，光伏行业分别因畸形的多晶硅市场价格、过度扩张带来的产能过剩以及国外的“双反”，历经了两次“寒冬”。自2012年底开始，到今年的“6˙30”抢装潮，随着国家一系列利好政策的出台和国际贸易环境的缓和，光伏行业“暖意渐近”。
三大巨头对光伏行业上游硅料项目的过度投资，和为打造垂直一体化的全产业链的盲目扩张，使得行业的回暖也无法挽救它们。
2005年，欧洲各国政府加大了光伏补贴力度，刺激了市场需求。中国政府出台的《中华人民共和国可再生能源法》，为光伏行业的发展铺平了道路。同年，无锡尚德在海外的成功上市正式开启了中国光伏行业的海外之旅。
于2005年在纽交所挂牌的无锡尚德，成为首个在纽交所上市的中国民企，创始人施正荣身价暴涨至14亿美元，2006年随着涨至40美元的股价进一步暴增至23亿美元，成为当年的中国首富。这一消息无疑是国内光伏行业最猛烈的助长剂。
无锡尚德成立于2001年，主要以电池片和组件制造为主。据国际光伏行业权威杂志《PHOTONInternational》的统计，无锡尚德2004年的产量位居全球光伏行业第十，是当时中国最大的光伏企业。
从2005年开始的两年内，先后有10家中国光伏企业成功在海外上市。天合光能有限公司、英利集团、天威英利新能源有限公司、晶澳太阳能有限公司、阿特斯阳光电力有限公司等均在美国上市。
2005年成立的江西赛维主要生产太阳能多晶硅铸锭及多晶硅片，2007年在纽交所上市并融资4.7亿美元，成为中国企业史上在美国单一发行规模最大一次的IPO。赛维LDK当年的多晶硅片产能420兆瓦，销售收入40亿元，成为亚洲最大的太阳能硅片生产商，也是全球最大的独立硅片供应商。
2005-2006年的光伏产业究竟有多火，从首家涉足光伏及新能源领域的国企的诞生可窥一斑。国企保定天威前身为始建于1958年的保定变压器厂，主营输变电设备制造。2000年，天威集团创立西藏华冠科技股份有限公司的涉足光伏产业，并于2005年提出了输变电产业战略和新能源战略并进的“双主业”战略。
据中国行业研究网数据，2005年中国太阳能电池产量为139兆瓦，2006年猛增至400兆瓦，2007年产量首次达到1088兆瓦，超过日本和欧洲成为世界太阳能电池的第一大生产国；中国的光伏组件产量同比增长138%，为1717兆瓦，也跃居世界第一。
在此期间，中国光伏产业每年以逾一倍的速度增长，逐渐将多晶硅的价格推向400美元-500美元/千克的巅峰水平。
多晶硅是制造太阳能电池板的重要原材料，通过对工业硅进行提纯而得，同时也是光伏发电产业链中技术壁垒最高、投资额最大、建设期最长的一环，该环节利润空间约占整个产业链的60%。
石英石是制作工业硅的主原料。中国石英石储量十分丰富，但因缺乏核心的多晶硅提纯技术，国外厂家的绝对垄断造成了国内的原料主要依赖于进口。
“拥硅为王，达产成金”成为彼时行业内的金科玉律，在这样的背景下，硅料项目的投资一时蔚然成风。
“（那时）大家都受困于硅料不足，而硅料的利润非常高，市场也非常好，（似乎）谁不投谁就有问题。”中国能源经济研究院首席光伏研究员、光伏研究中心主任红炜对界面新闻记者说。
2008年突袭的金融危机为“过热”的光伏产业浇了一盆冷水，400美元/千克的多晶硅价格暴跌至80美元/千克，在硅料项目投入重金的光伏企业受到重挫，业界普遍看淡未来前景，光伏行业开始正式步入第一个“寒冬期”。
2010年初随着海外市场复苏，多晶硅价格重拾回升态势，光伏产业链上的几乎所有产品都呈供不应求的态势。处于“寒冬期”的国内光伏企业产能萎缩，不足以满足市场需求，由此掀起了产能的扩张狂潮，一直持续到2011年上半年，并带来了产能过剩。
2012年，美国国际贸易委员会仲裁中国产光伏电池组件产品的倾销和补贴成立，并征收高额的反倾销和反补贴税，光伏行业自此正式步入第二个“寒冬期”。
2011年全球光伏总安装量为27GW，当年国内已量产、在建的光伏产能却达到了50GW。据中国光伏产业联盟数据，2011年统计的光伏企业数量为262家，2012年降至112家，超出一半企业退出了光伏行业。
无锡尚德、江西赛维、保定天威三大巨头的破产，都与激进的上游硅料投资决策有着直接关系。
一开始就定位于上游多晶硅生产的江西赛维，于2008年启动了马洪和下村硅料厂的建设。总计2.2万吨年产能，是全球单体规模最大的硅料生产基地，实际投资120亿元，大部分来自于银行贷款。
“赛维破产的关键原因之一，是将120亿元全部砸进了马洪硅料。尽管当时国开行给出了优惠政策，但市场利率很高，120亿元的负债加上每年的融资成本，特别是后来硅料从供不应求到供大于求，价格暴跌。”红炜对界面新闻记者说。
2011年6月，江西赛维以硅料业务为注与三家投资机构签署了“对赌协议”。后者共出资2.4亿美元支持前者的硅料及化学品业务发展，江西赛维必须保证2010年、2011年每年内部回报率至少23%，除非其硅料业务于2011年在香港分拆上市，上述三家投资机构可将每股可换股债券以1：1兑换为普通股，折合为江西赛维硅料业务18.46%股权。
因2011年光伏“寒冬”的影响，江西赛维未能完成香港的IPO，除了向每家投资机构偿还本金外，还需支付至少1500万美元的股息。
2007-2012年，江西赛维的资产负债率从47.1%飙升至98.45%。财报显示，赛维2012年负债总额接近250亿元，对硅料厂的大规模投资是其负债的主要来源。
立志于打造光伏全产业链的保定天威，也将目光瞄准了上游顶端的多晶硅料环节。2007年，天威四川硅业有限责任公司（下称天威硅业）成立，注册资本9.45亿元，总投资26.57亿元，规划年产3000吨晶硅。2010年，天威硅业实现净利润533.08万元；2011年年末，天威硅业停产技改，保定天威计划投资近10亿元对其进行改造；2013年，天威硅业净亏损达11.68亿元，最终于2014年申请破产。
然而，真正对保定天威造成致命性打击的当属其面向海外的多晶硅料扩张。据审计署资料，2008年3月，天威集团旗下天威新能源控股有限公司（下称天威新能源）与美国太阳能原材料供应商Hoku Scientific（下称Hoku）签订了10年期、4.68亿美元购货合同，并预付了7900万美元货款。
2009年10月，Hoku因濒临破产而无法履约，天威新能源以债转股方式并投入1亿美元控股该公司。此外，天威新能源还为Hoku提供5000万美元债务融资，并做出必要时协助其获得更多融资的承诺。
完成控股后，天威新能源需要继续建设Hoku的多晶硅厂，该厂预计投入约为3.9亿美元。截至2012年2月，天威新能源已为Hoku担保从中国建设银行、民生银行、招商银行先后贷款共1.318亿美元。因项目后期投资缺口巨大，同年5月Hoku宣布停建该厂，并申请对其进行抵押留置。
截至2012年3月底，Hoku拥有近770万美元现金以及2.788亿美元负债。2013年7月，Hoku正式启动破产程序。天威集团的海外多晶硅巨额投资不仅打了水漂，还背上了不小的债务负担。
保定天威自2011年开始持续出现严重亏损，三年来的亏损额分别为11亿元、33亿元、63亿元。其中，2013年底总资产为58.7亿元，负债总额75.88亿元。
相比于江西赛维和保定天威的投入规模，无锡尚德坚持在多晶硅料“有限拓展”的布局原则，即通过签订长期协议保障供应。但也没能避免损失。
2006年，无锡尚德与美国多晶硅与硅片生产商MEMC签订为期十年、价值60亿美元的采购协议，后因多晶硅价格暴跌，无锡尚德以2.12亿美元违约金终止了该合约；2008年，无锡尚德又分别斥资1亿美元和8100万美元参股多晶硅企业NitolSolar和亚洲硅业。
中国可再生能源学会副理事长孟宪淦对界面新闻记者表示，企业管理层的职责在于不断调整经营方向以适应市场形势，但这三大光伏巨头企业都没有把握好政策和形势。
除了在“寒冬期”前做出对多晶硅料项目过度投资决策，为打造“垂直一体化”全产业链而激进扩张的决策，也是导致三大巨头破产的重要原因之一。
无论是无锡尚德、江西赛维还是保定天威，都曾明确提出要打造光伏“垂直一体化”模式，进行全产业链扩张。
红炜向记者表示，所谓的“专业化”和“全产业链化”是两种不同的商业模式。单纯来看，这两种发展道路都没有问题，但对企业家在不同产业周期作出正确判断的能力是一种考验。
最初从太阳能电池和组件产品中下游环节切入光伏行业的无锡尚德，2008年开始急剧扩张，除了上述对多晶硅料项目的向上延伸，几乎对光伏全产业链进行了全面尝试。
2006年，无锡尚德以低于3亿美元的价格，收购了日本最大的专业太阳能组件生产商MSK公司；2009年，无锡尚德启动成都的碲化镉薄膜电池项目，投入3亿美元在上海建立薄膜电池工厂，于7月紧急叫停，加码投资26.8亿美元将其改为晶硅电池工厂；2011年，无锡尚德利用全资子公司荣德新能源为平台扩产硅片，产能由2010年的500兆瓦一跃至2011年的1600兆瓦。据财报显示，无锡尚德2011年亏损达10.067亿美元，该年的资本支出为3.67亿美元，主要是用于荣德硅片产能的扩张。
相比之下，江西赛维则凭借着核心业务硅料和硅片的扩张逐渐拓宽全产业链。2007-2012年江西赛维在光伏产业链上、中、下游全面出击，产能迅速扩张。其硅片年产能由420MW扩张至4300MW，总资产也由13.1亿美元，飙升至2011年底的68.54亿美元。2011年，江西赛维计划支出4.5亿-5.5亿美元，用于多晶硅、硅片、电池和组件的产能扩张上。
自2001年涉足新能源以来的短短几年，保定天威已接连投资了多个光伏业务平台，除投资保定天威英利新能源有限公司（下称天威英利）、四川新光硅业科技有限责任公司外，保定天威于2008年成立了三家光伏控股子公司。2007-2008年，新光硅业与天威英利发展迅猛，净利润贡献占上市公司保定天威的一半以上。
据审计署资料，2008-2012年，保定天威共推动了21个新能源固定资产投资项目，涉及投资额超过150亿元。
这种打造“垂直一体化”的全产业链模式，并不仅存在于上述三大破产的光伏巨头，一度曾是行业内稍具实力企业的普遍选择。
“目前的光伏行业内依然、并且肯定存在‘全产业链’的选择，”红炜对界面新闻记者说，“但不同于2008-2011年间供大于求两倍以上的畸形市场环境，短期之内不存在需求迅速下降的趋势。今年的需求达到了近年来全球光伏行业需求的最高点60GW，中国占近一半。预计未来两年不会有增长，但会继续保持需求水平。现在是适合风险掌控和资金动员能力较好的企业来延展自身产业链的。”
韩启明也向记者表示了相同观点，眼下是光伏企业打造全产业链的合适时机。行业还处于激烈竞争期，此期间的毛利率相对会高，抵御风险的能力会更强。产业链的专业分工是在行业发展较为成熟的时期才应出现的情况，目前光伏行业还未发展到那个时点。
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