第一章 行业概况
物流地产属于工业地产的范畴，是经营专业现代化的物流设施的载体，是房地产开发企业出于对利润的追求，根据物流企业客户需要，选择一个合适的地点，投资和建设企业业务发展所需的现代物流设施，比如物流仓库、配送中心、分拨中心等等，这里的投资商可以是房地产开发商、物流商、专业投资商。上世纪80年代，美国ProLogis（原普洛斯，现安博公司）提出物流地产的概念并率先进行实践。
相比住宅和商业地产，物流地产盈利水平能力相对较低，且管理费用较高，但其优势在于偿债能力强、资产周转率高，经营业绩稳定，还可以享受工业土地增值的溢价，受政策影响较小。
现代物流地产的范畴包括物流园区、物流仓库、配送中心、分拨中心等物流业务的不动产载体。同传统的物流地产相比，它更强调管理的现代化、规模效应、协同效应。
按照物流服务功能，参考《全国物流园区发展规划(2013-2020年)》中对物流园区的分类，主要分为以下四类：
(1) 商贸服务配送型
主要依托大型商贸市场，为商品交易提供仓储、运输、配送、集散等物流服务，是商贸流通的中心。其功能明确、行业有很强集聚性。
(2) 口岸服务型
主要依托口岸港口优势，进行物流的进出口贸易，并且运用现代信息技术手段，优化整合资源，辐射强化口岸周围物流发展，在对外贸易中占有很高比例。
(3) 货运枢纽
主要依托海陆空交通枢纽，实现不同的运输形式相衔接，为大量货物转换提供配套设施。
(4) 综合服务型
往往依托商贸流通、市域配送等规划建设。位于城市交通节点处，提供采购供应、多式联运、供应链管理。
第二章 商业模式和技术发展
2.1 产业链
中国物流地产行业产业链上游的参与者是资源的提供方，包括资金的提供方，土地资源提供方（政府、地产商等）。产业链中游环节主体是物流地产企业，可分为六类：专业的物流地产企业、传统房地产企业、物流企业、零售企业、金融机构、电商企业。产业链下游是物流地产的客户，包括电商企业、制造业企业、零售企业、第三方物流企业等。
表 中国物流地产行业产业链
资料来源：资产信息网 千际投行
2.2 商业模式
市场规模
从物流保管费用规模来看，近几年基于国内物流行业的稳健增长，拉动物流仓储费用逐年提升。2010-2019年物流保管费用保持持续增长态势，到2019年中国物流保管费用达到5.0万亿元，同比增长7.4%，占物流行业总费用规模的34%;从仓储固定资产投资完成额增速来看，2012-2016年保持高增长趋势，但从2017年开始国内仓储固定资产投资完成额下降明显，2020年有所回升但仍低于2016年以前水平。
整体来看，近几年国内仓储行业固定资产投资大幅收缩，但市场规模依旧保持增长态势，反映出国内物流地产行业从增量市场高速发展转向存量市场转型升级的发展阶段。
图 2010年中国物流保管费用及增长统计
数据来源：资产信息网 千际投行 中国物流与采购联合会
供给现状
基础设施供应进一步增长：根据物联云仓统计数据显示，截至2019年底，全国通用仓库总面积超3亿平方米，由于适应性较强、利用率较高，通用仓库规模也在不断的扩大。截至2020年11月末，全国通用仓库总面积超3.21亿㎡，比2019年底增加0.21亿平方米，仓库资源覆盖32个省份，227个城市，7407个园区。
图 2019年-2020年中国通用仓库总面积变化情况
数据来源：资产信息网 千际投行 物联云仓
盈利模式
近年来，随着国内房地产暴利时代渐行渐远，众多传统房地产企业开始寻求转型升级发展，物流地产由于其拥有收益稳定性较高、市场风险较小的优点，引起国内地产商的普遍关注。
另外，根据CBRE的资料显示，2019年北京、上海、地产的2-3%，其中高标仓的投资净回报率要高于物流地产的平均水平，高标仓建设正逐渐成为传统房地产商和专业物流地产商的投资热点。
物流地产项目的盈利模式主要包括以下三个方面：
(1) 租金收入
租赁服务包括仓库租赁、设备租赁、房屋租赁等。仓库租赁是指经营者将大型仓储场地租给物流、电商、制造企业等客户。设备租赁是出租一些装卸设备、运输设备等，甚至是铁路专线这类交通资源。房屋租赁是指将园区内的办公室等非物流建筑的租赁。租赁服务带来租金收入稳定，是物流地产最主要的收入来源。
(2) 物流增值服务
在仓储环节中，通过提供装卸搬运、加工以及配送等增值性服务，获得服务性收益，基于上述基础服务，还可以通过拓展供应链金融，获得为中小型企业提供融资服务的收益。
(3) 资产增值服务
物流地产开发主体的另外一个收益来源是资产的升值收益。这种收益实现的渠道主要有两种：一是资产的出售；二是资本是市场上市，通过资产的升值预期充分体现，转化为现金流继续扩张。这部分的收益往往通过筹资行为来实现。
图 2019年中国一线城市物流地产投资回报
数据来源：资产信息网 千际投行 Wind
2.3 技术发展
在物流行业专利量申请方面，截至2021年6月8日，苏州科盛仓储物流设备有限公司申请专利量拔得头筹，高达100件；随后是广州金睿五金制品有限公司、北京京东尚科信息技术有限公司、北京京东世纪贸易有限公司，申请专利量都突破了80件，分别为92件、85件、84件。
图 2021年中国仓储物流行业申请人专利量
资料来源：资产信息网 千际投行 佰腾网
2.4 政策
物流地产始于上世纪80年代，至今为止已有几十年的历史，我国物流地产起步较晚，但在物流需求推动下发展势头更劲。
近年来，国家层面积极出台政策规划，加强商贸物流基础设施建设、提升仓储服务水平，推进物流仓储行业健康发展。
政策主要从降本增效和推动物流枢纽建设两方面促进物流地产蓬勃发展。一方面，通过减税降费等措施鼓励物流地产发展，如大宗商品仓储用地城镇土地使用税减半征收等物流领域税费优惠政策。另一方面，前瞻性规划国家物流枢纽，发展现代化物流网络，如到2020年布局建设30个左右国家物流枢纽，到2025年，布局建设150个左右国家物流枢纽。
表 2018年-2020年中国物流地产行业相关政策
资料来源：公开资料整理 资产信息网 千际投行
第三章 行业估值、定价机制和龙头产业
3.1 行业估值
物流地产行业估值方法可以选择市盈率估值法、PEG估值法、市净率估值法、市现率、P/S市销率估值法、EV / Sales市售率估值法、RNAV重估净资产估值法、EV/EBITDA估值法、DDM估值法、DCF现金流折现估值法、NAV净资产价值估值法等。
图 行业综合分析
数据来源：资产信息网 千际投行 Wind
3.2 行业发展
物流地产作为物流基础设施，是物流供应链的重要环节，在提升零售企业物流配送效率，提升消费体验方面有着重要作用。物流产品、服务模式、技术水平等发展升级，推动着物流地产行业的进步。
(1) 居民消费水平加速攀升
根据SIF(苏宁金融研究院)对全国居民实物消费、服务类消费、消费升级业态、苏宁消费升级等指标体系的综合分析后提出的消费升级指数情况，国内居民消费升级综合指数从2013年的0.341上升至2019年的0.378，年均增速约1.73%，反映出我国居民消费水平加速攀升，消费需求巨大。
(2) 社会消费品零售总额高速增长
2010-2019年中国社会消费品零售总额年均复合增速超过10%，2020年1-11月中国社会消费品零售总额达到35.14万亿元，物流地产的基础设施作为零售供应链的中的重要一环，在提升零售企业物流配送效率，提升消费体验方面有着重要作用，零售市场的高速增长进一步促进物流地产的发展提升。
(3) 物流需求增长良好，支持经济恢复稳定
过去的2021全年社会物流总额335.2万亿元，是“十三五”初期的1.5倍。按可比价格计算，同比增长9.2%，两年年均增长6.2%。从年内走势看，由于受上年同期基数较高等因素影响，走势前高后低。一季度同比增长24.2%，上半年增长15.7%，前三季度增长10.5%。
图 2011年-2021年社会物流总额
资料来源：资产信息网 千际投行 中国物流与采购协会
电商的快速崛起：2015-2020年中国快递业务量规模年复合增速超过20%，国内电商的爆发式增长，推动物流行业的迅猛发展，作为配套施舍的物流地产也随之快速发展。
图 2015年-2020年中国快递业务量规模及增长率
数据来源：资产信息网 千际投行 Wind 国家统计局
3.3 竞争分析
我国的物流地产行业竞争格局，呈现出一超多强的局面；主要由物流地产商、传统房地 产企业、电商企业、快递物流企业、金融机构五方构成；其中一超是普洛斯，行业市场份额 为 28.5%；多强代表有万纬、嘉民、宇培、安博等。 从行业梯队看，第一梯队为普洛斯；第二梯队有万纬、宇培、嘉民、平安、宝湾等；第三梯队有乐歌、维龙、新宜等。
图 2020年中国物流地产行业市场份额
资料来源：资产信息网 千际投行
从区域布局看，物流地产商主要布局分布在长三角、珠三角、京津冀、成渝地区长江中下游等核心城市群区域，其中普洛斯与宝湾做到了核心区域全覆盖；嘉民以及宇培（中国物 流地产）等企业覆盖除了珠三角地区以外的其他四个地区；易商红木、丰树等企业主要布局长三角以及成都重庆地区。
从竞争格局、行业梯队、分布区域来看，我国物流地产行业主导力量仍集中在外资专业物流地产商，市场份额相对比较集中，主要得以外资物流地产商丰富的开发运营经验以及雄厚的资金实力，在较早的时间内，布局中国核心区域的物流仓储，抓住了中国经济高速增长 的良好机遇，快速的扩大的市场份额。
但近年来，随着我国对政策引导，强化物流枢纽建立， 优化不合理的各类产业园区，市场迎来新的参与主体，如万纬、顺丰、平安不动产等，纷纷布局物流地产，市场格局逐渐发生变化，外资的物流地产市场份额也下降明显，如 2015 年 普洛斯的市场份额为 55%，2020 年普洛斯的市场份额为 28.5%。
新增的市场参与者，依靠自身的优势，同时与外资开发商并购、合资或战略合作的方式共同发力国内物流地产市场。与此同时，市场参与者的增加，我国的物流地产市场间的并购也在加速，京东收购中国物流资产、万纬参与普洛斯私有化、中投集团收购黑石集团旗下欧洲物流资产等，物流地产行业规 模和网络优势特征显著，只有头部企业更好的发挥其运营优势，服务好广大客户。从长远看， 我国的物流地产市场最终的胜出者不会超过 5 家，各类参与者最多只能胜出 1 家。
表 物流地产商区域分布表
资料来源：运联研究
3 .4 中国重要企业参与者
近几年，电子商务蓬勃发展的推动下，我国仓储地产企业快速发展，除了专业的物流地产企业持续发力外，绿地集团、万科等多家传统商业地产开发企业进军仓储地产市场;中外各类财团纷纷注资中国仓储地产企业，进行战略合作，加大对仓储地产的投入。根据戴德梁行资料显示，普洛斯是中国境内最大的现代物流及工业基础设施提供商和服务商，在现代仓储领域具有绝对的领先地位。国内物流地产行业整体呈现出一超多强的企业竞争格局。
表 中国物流地产行业参与主体分析
资料来源：公开资料整理
普洛斯
普洛斯作为中国境内最大的物流仓储设施提供商，普洛斯中国目前主要产品为现代仓储 物流园，主营业务包括仓储物流园的设计、开发、运营和仓储物流园的物业管理。2018 年 以 120 亿美元的价格被万科、高瓴等中资财团私有化，私有化之后，万科持股 21.4%，厚朴 投资持股 21.3%，高瓴资本持股 21.2%，SMG 持股 21.2%，中银投资持股 15%；2021 年资产管 理规模超 1100 亿美元，普洛斯 REITs 作为首支物流仓储类 REITs 在上交所上市。
截至 2020 年 12 月 31 日，普洛斯中国在中国 43 个战略性区域市场，投资、开发和管理 着 400 余个物流、制造、数据中心等基础设施园区，所持有的仓储物流等物业总建筑面积 约 4332 万平方米。其中已建成的仓储物流物业面积约 3170 万平方米，位居国内现代仓储业第一。普洛斯的发展得益于其 20 多年的现代仓储行业开发运营经验，客户口碑良好、保 有率高，运营具备规模化、网络化优势。
万纬
2015 年万纬成立，截至 2021 年 10 月，万纬物流业务布局 46 城，冷链物流园 33 个， 仓储规模破 1100 万平方米。万纬在高标仓储和冷链物流两大业务方向上已经服务了超过 1000 家全球领先的品牌企业。其中，高标库平均出租率为 92%，冷库使用率为 82%。
2017 年万纬的仓储新增建筑面积为 334 万平方米，可租赁建筑面积为 482 万平方米； 到 2020 年万纬的仓储新增建筑面积为 75 万平方米，可租赁建筑面积为 1148 万平方米。万纬经过 2017-2018 年两年的快速扩张后，2019 年、2020 年有所放缓。截至 2021 年 9 月底， 物流仓储已运营项目建筑面积 818 万平方米，其中高标库运营面积 769 万平方米，冷库运 营面积 49 万平方米。
京东物流
京东集团 2007 年开始自建物流，2017 年 4 月正式成立京东物流集团。京东物流是中国领先的技术驱动的供应链解决方案及物流服 务商，以“技术驱动，引领全球高效流通和可持续发展”为使命，致力于成为全球最值得信 赖的供应链基础设施服务商。
目前京东物流在全国运营仓库超过 1200 家，运营面积超 2300 万平方米（含云仓）。 京东在物流地产布局方面：除了自建外，还通过投资并购，资本化运作的方式来进行， 如京东披露与新加坡政府投资公司（GIC）合作共同成立京东物流地产核心基金、投资易商 红木、收购中国物流地产 26%股份。京东成立专门物流地产投资运营部门京东产发，京东产 发定位为高质量基础设施物业开发、运营及管理的领军企业。本文主要分析京东物流的仓储 布局情况。
第四章 未来展望
进入2021年以来，全球经济复苏趋势有所增强。导致全球经济复苏加快的原因有以下几个方面：
- 随着世界各国持续常态化防控政策的推进，公众卫生状况出现好转迹象；
- 世界各国均在积极推进疫苗的接种。疫苗的接种和新增病例的下行为全球经济复苏提供了较好的社会环境；
- 为了保证经济复苏，世界各国均继续保持较强的财政和货币政策支持力度。包括美联储以及欧洲央行在内主要发达经济体的超宽松货币政策仍在持续实施，并继续酝酿新的财政政策支持计划。
全球经济复苏趋好的同时也面临一些不稳定因素：
- 公众卫生状况对经济的潜在影响依然存在；
- 宽松的货币政策导致大宗商品价格过快上涨，全球通胀预期有所升温；
- 持续扩张的财政政策导致全球债务风险也有所上升；
- 金融市场近期动荡也成为阻碍经济复苏的重要因素。
而就中国国内的经济形势而言，防控已进入常态化，一定程度上仍然会影响一些经济活动，但总体而言经济活动已全面重启，加上政府持续推出的各种恢复经济的政策，多项经济指标在2020年3月份以来都出现了明显回升或者降幅收窄，展现出很强的自我调整能力。
中国的优质物流设施市场将受到下列增长驱动因素的影响：
(1) 可支配收入增多及城镇化进程加快
随着中国经济增长预计日后受日益增长的消费所带动的增长超过以往受中国政府及私营投资带动的增长，物流设施供应已出现大量短缺并持续扩大。可支配收入增多、城镇化及电子商务已成为主要的经济增长动力。可支配收入增多带动消费对整体经济贡献增多。
(2) 中国的电子商务市场日益发展
中国的电子商务产业于2021年继续录得强劲增长。该增长的主要驱动力其中包括无法满足小城镇对众多产品的需求及中国互联网的使用率持续提高。中国农村电子商务市场将持续迅猛发展，而且增长率将远高于全国平均水平。
(3) 日益发展的第三方物流市场
第三方物流产业将于2021年继续录得稳定增长。该增长的主要驱动力包括更高效的物流服务需求、运输基础设施的快速发展及越来越多的零售商、制造商及其他商家出于节约成本及效率考虑而选择物流外包。中国政府的目标是进一步降低社会物流总费用与GDP的比率，计划在2025年之前，将该比率下降至12%左右，实现这一目标需要投入更多的高标准物流设施以提高物流效率。
(4) 有利的政府政策
许多政府刊物强调了物流对中国经济增长的重要性。例如，中国国家发改委和交通部印发的《国家物流枢纽布局和建设规划》中提出：中国将进一步优化产业结构和空间布局，预计到2025年将布局建设150个左右国家物流枢纽，使物流业整体持续实现降本增效的目标。
